khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu
a. Quyền bảo vệ cổ đông ở một số nước trên thế giới
Dữ liệu nghiên cứu trong phần này bao gồm 2.277 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại bốn quốc gia là Vương quốc Anh, Đức, Pháp và Ý. Dữ liệu nghiên cứu này được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream. Luận án dựa vào nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) và Wanzenried (2006) để lựa chọn bốn quốc gia châu Âu này. Cụ thể, mặc dù bốn quốc gia này có khá tương đồng về phát triển kinh tế nhưng quyền bảo vệ nhà đầu tư tại bốn quốc gia này rất khác nhau. Điều này giúp cho luận án dễ dàng nghiên cứu sự khác biệt trong quyền bảo vệ nhà đầu tư tác động thế nào đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp cũng như đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Luận án loại bỏ các công ty tài chính, ví dụ ngân hàng, các công ty đầu tư hay các công ty bảo hiểm, ra khỏi mẫu nghiên cứu vì các công ty chịu sự quy định khác biệt của luật pháp từng quốc gia và do đó có những đặc điểm rất riêng biệt trong cơ cấu vốn của mình. Đồng thời, luận án cũng loại bỏ các quan sát là các giá trị trống (missing value) khi tính toán các biến nghiên cứu trong mô hình. Dữ liệu cuối cùng của chương này là một dữ liệu bảng không cân xứng bao gồm 17.897 quan sát.
Bên cạnh các dữ liệu tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu, luận án còn cần thu thập thông tin về quyền bảo vệ nhà đầu tư cho bốn quốc gia kể trên. Trong các phân tích dưới đây của chương này, luận án sử dụng hai biến chính để đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư của một quốc gia. Biến thứ nhất là quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX). Dữ liệu của biến này được thu thập từ nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2008). Biến thứ hai là quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX). Dữ liệu của biến này được thu thập từ nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007).
60
Mục tiêu của phần nay để nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp:
TOBINQit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + β2 INVESTOR_PROTECTIONi + β3
STOCK_LIQUIDITYit*INVESTOR_PROTECTIONi + γCONTROLit + φit
Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình là giá trị doanh nghiệp (TOBINQ). Biến độc lập thứ nhất trong phương trình (1.2) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Biến độc lập thứ hai trong phương trình trên là biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư doanh nghiệp (INVESTOR_PROTECTION). Biến này có thể được đo lường bằng quyền bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX) hoặc quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX). Quyền bảo vệ nhà đầu tư áp dụng cho công ty i chính là quyền bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia nơi mà công ty i đặt trụ sở. Luận án cũng tạo ra một biết tương tác giữa biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư. Vì quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm tăng hoặc giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp nên dấu của biến tương tác này có thể dương hoặc âm
Để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp, chương này sẽ sử dụng mô hình hồi quy:
LEVERAGEit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + β2 INVESTOR_PROTECTIONi + β3
STOCK_LIQUIDITYit*INVESTOR_PROTECTIONi + γCONTROLit + εit
Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình là đòn bảy tài chính doanh nghiệp (LEVERAGE). Biến độc lập thứ nhất trong phương trình là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Biến độc lập thứ hai trong phương trình là biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư doanh nghiệp (INVESTOR_PROTECTION). Biến này có thể được đo lường bằng quyền bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX) hoặc quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX). Quyền bảo vệ nhà đầu tư áp dụng cho công ty i chính là quyền bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia nơi mà công ty i đặt trụ sở. Trong
61
phương trình trên, luận án cũng tạo ra một biết tương tác giữa biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư. Vì chúng ta kỳ vọng rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp nên dấu của biến tương tác này được kỳ vọng sẽ lớn hơn 0.
Bảng 3.7 báo cáo kết quả thống kê mô tả của các biến nghiên cứu được sử dụng tại chương này. Bảng 3.7 bao gồm hai bảng nhỏ hơn là bảng A và bảng B, trong đó bảng A trình bày kết quả thống kê mô tả của các biến này cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu và bảng B trình bày kết quả thông kê mô tả của tất cả các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu của bảng A có vài điểm đáng chú ý sau đây. Thứ nhất, liên quan đến giá trị doanh nghiệp, bảng A chỉ ra rằng hệ số TobinQ là cao nhất cho các công ty tại Vương quốc Anh, theo sau là các công ty có trụ sở tại Đức và Pháp, và nhỏ nhất cho các công ty tại Ý, hàm ý rằng thị trường cho rằng giá trị các công ty tại Vương quốc Anh là cao nhất và giá trị các công ty tại Ý là thấp nhất. Thứ hai, liên quan đến cơ cấu vốn doanh nghiệp mà được đo lường bằng đòn bảy tài chính thì bảng A chỉ ra rằng các công ty Ý sử dụng đòn bảy tài chính cao nhất, tiếp theo là các công ty Pháp, rồi đến các công ty Đức và cuối cùng các công ty tại Vương quốc Anh sử dụng đòn bảy tài chính thấp nhất.
Nhìn vào giá trị các biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư, chúng ta thấy Vương quốc Anh là quốc gia cung cấp quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt nhất trong số các quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Cụ thể, giá trị của quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ và của quyền bảo vệ người cho vay đều cao nhất cho Vương quốc Anh, với giá trị tương ứng là 5 và 4. Trái lại, giá trị thấp nhất cho quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ thuộc về Ý với giá trị 2 và giá trị thấp nhất cho quyền bảo vệ người cho vay thuộc về Pháp với giá trị 0, gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư khá yếu tại hai quốc gia này. Sự khác biệt trong quyền bảo vệ nhà đầu tư được trình bày tại bảng A này có thể là nguyên nhất dẫn đến sự khác nhau trong tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp mà sẽ được trình bày ở phần sau đây của luận án.
Đối với tính thanh khoản cổ phiếu công ty, kết quả nghiên cứu của bảng A chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu công ty tại từng quốc gia là khác nhau. Tuy nhiên, bức tranh toàn cảnh về sự cao hay thấp của tính thanh khoản công ty tại từng quốc gia tùy thuộc vào cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu công ty. Khi tính thanh khoản cổ phiếu công ty được đo lường bằng hệ số Amihud, cổ phiếu các công ty tại Vương quốc Anh thể hiện là có tính thanh khoản cao nhất, trong khi cổ phiếu các công ty tại Đức lại có tính thanh khoản thấp nhất. Tuy nhiên, khi tính thanh khoản cổ phiếu công ty
62
được đo lường bằng sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu thì các công ty Ý là các công ty có cổ phiếu thanh khoản nhất, trong khi các công ty Pháp lại sở hữu những cổ phiếu ít có tính thanh khoản nhất.
Bảng B trong bảng 3.7 chỉ ra giá trị thống kê mô tả của các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu của bảng B chỉ ra rằng hệ số TobinQ của toàn mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 1.601 và 0.978 và độ lệch chuẩn là 2.228. Giá trị trung bình và trung vị của đòn bảy tài chính cho toàn bộ mẫu nghiên cứu lần lượt là 0.222 và 0.159. giá trị trung bình (trung vị) của hệ số Amihud và chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu của toàn bộ dữ liệu lần lượt là 1,511 (0,717) và 0,050 (0,021).
Bảng 3.7: Kết quả thống kê mô tả
Bảng này cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này. Bảng A cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến cho từng quốc gia. Bảng B cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.
Bảng A: Kết quả thống kê mô tả cho từng quốc gia Vương quốc Anh Đức Pháp Ý Biến Số lượng quan Giá trị trung bình Số lượng quan Giá trị trung bình Số lượng quan Giá trị trung bình Số lượng quan Giá trị trung bình sát sát sát sát TOBINQ 7.774 1,968 3.714 1,493 4.752 1,283 1.657 1,031 LEVERAGE 7.774 0,161 3.714 0,217 4.752 0,265 1.657 0,396 ANTI_DIRECTOR_INDEX 7.774 5,000 3.714 3,500 4.752 3,500 1.657 2,000 CREDITOR_RIGHTS_INDEX 7.774 4,000 3.714 3,000 4.752 0,000 1.657 2,000 AMIHUD 7.748 0,701 3.701 3,653 4,654 0,999 1.647 1,961 QUOTED_SPREAD 7.758 0,058 3.709 0,035 4,744 0,059 1.656 0,018 FIRM_SIZE 7.774 11,869 3.714 12,478 4.752 12,415 1.657 13,228 FIXED_ASSETS 7.774 0,219 3.714 0,209 4.752 0,171 1.657 0,223 PROFITABILITY 7.774 -0,059 3.714 0,016 4.752 -0,007 1.657 0,029 MARKET_TO_BOOK 7.774 2,842 3.714 2,490 4.752 2,062 1.657 2,101
TAX_SHIELD 7.774 0,006 3.714 0,015 4.752 0,010 1.657 0,015 CASH_RATIO 7.705 0,384 3.611 0,331 4,716 0,304 1.642 0,270
Bảng 3.7 (tiếp tục): Kết quả thống kê mô tả
Bảng B: Kết quả thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
Biến Số lượng Giá trị trung Giá trị trung Độ lệch Giá trị Giá trị phân vị
Bảng 3.8 trình bày ma trận hệ số tương quan của các biến trong chương này. Kết quả bảng này chỉ ra rằng hệ số tương quan của các cặp biến độc lập và kiểm soát trong mô hình đều nhỏ hơn 0,7, chứng tỏ rằng mô hình nghiên cứu của chúng ta không có hiện tượng đa cộng tuyến
quan sát bình vị chuẩn phân vị 5th 95th TOBINQ 17.897 1,601 0,978 2,107 0,353 4,821 LEVERAGE 17.897 0,222 0,159 0,224 0,000 0,682 ANTI_DIRECTOR_INDEX 17.897 4,013 3,500 0,961 2,000 5,000 CREDITOR_RIGHTS_INDEX 17.897 2,545 3,000 1,646 0,000 4,000 AMIHUD 17.750 1,511 0,717 1,773 0,001 5,118 QUOTED_SPREAD 17.867 0,050 0,021 0,098 0,001 0,191 FIRM_SIZE 17.897 12,266 12,023 2,468 8,636 16,915 FIXED_ASSETS 17.897 0,205 0,127 0,215 0,004 0,681 17.897 -0,021 0,047 0,279 - 0,199 PROFITABILITY 0,480 MARKET_TO_BOOK 17.897 2,493 1,640 4,055 0,230 8,420 17.897 0,010 0,009 0,028 - 0,053 TAX_SHIELD 0,033 CASH_RATIO 17,674 0,341 0,276 0,253 0,032 0,864
65
Bảng 3.8: Ma trận hệ số tương quan
Bảng này cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này. trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (1) TOBINQ 1,00 (2) LEVERAGE -0,31 1,00 (3) ANTI_DIRECTOR_INDEX 0,16 -0,30 1,00 (4) CREDITOR_RIGHTS_INDEX 0,13 -0,21 0,65 1,00 (5) AMIHUD -0,04 0,09 -0,35 0,00 1,00 (6) QUOTED_SPREAD 0,07 -0,01 0,10 -0,01 0,37 1,00 (7) FIRM_SIZE -0,29 0,32 -0,17 -0,09 -0,42 -0,46 1,00 (8) FIXED_ASSETS -0,14 0,28 0,03 0,09 -0,09 -0,09 0,26 1,00 (9) PROFITABILITY -0,37 0,06 -0,12 -0,07 -0,10 -0,22 0,41 0,12 1,00 (10) MARKET_TO_BOOK 0,40 -0,23 0,07 0,08 -0,07 -0,04 -0,06 -0,08 0,03 1,00 (11) TAX_SHIELD -0,10 -0,07 -0,11 -0,04 -0,07 -0,17 0,27 0,07 0,51 0,04 1,00 (12) CASH_RATIO 0,24 -0,31 0,16 0,13 -0,06 -0,00 -0,17 -0,04 -0,20 0,10 -0,12 1,00
66
Kết quả nghiên cứu tương ứng với Vương quốc Anh, Đức và Ý chỉ ra rằng tham số ước lượng cho các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê tại mức ít nhất là 10%. Đối với các công ty tại Pháp, chỉ có hệ số Amihud là nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Các kết quả này hàm ý rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu có thể dẫn tới sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, giống với các kết quả nghiên cứu trước đây (Fang và cộng sự, 2009; và Nguyen và cộng sự, 2016).
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng dường như tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp mạnh nhất tại Vương quốc Anh và Đức, nơi mà quyền bảo vệ nhà đầu tư khá mạnh, trong khi tác động này yếu nhất tại Pháp và Ý, nơi mà quyền bảo vệ nhà đầu tư khá yếu. Điều này chỉ ra rằng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là khác nhau tại các quốc gia khác nhau. Do đó, kết quả này chỉ ra tính quan trọng trong việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp trong một ngữ cảnh bao gồm nhiều quốc gia.
67
Bảng 3.9: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp
Bảng này trình bày kết quả ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu của phần này. Biến phụ thuộc trong mô hình này là giá trị doanh nghiệp. Cột 1 và 2 trình bày kết quả nghiên cứu cho Vương quốc Anh. Cột 3 và 4 trình bày kết quả cho Đức. Cột 5 và 6 trình bày kết quả cho Pháp. Cuối cùng, cột 7 và 8 trình bày kết quả cho Ý. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất (1st) và thứ chín mươi chín (99th). Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty.
Biến phụ thuộc: TOBINQ
Vương quốc Anh Đức Pháp Ý
Biến (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) AMIHUD -0.601*** -0.447*** -0.190*** -0.075*** (0.068) (0.071) (0.045) (0.020) QUOTED_SPREAD -3.899*** -3.662* 0.368 -2.386** (0.666) (2.070) (0.369) (1.089) FIRM_SIZE -1.238*** -1.142*** -0.912*** -0.688*** -0.511*** -0.472*** -0.014 0.047 (0.114) (0.111) (0.237) (0.228) (0.126) (0.134) (0.077) (0.077) LEVERAGE -1.110*** -1.567*** -0.534 -1.130*** -1.088*** -1.316*** -0.658*** -0.778***
68 (0.236) (0.243) (0.364) (0.371) (0.227) (0.228) (0.156) (0.152) PROFITABILITY -0.767*** -0.762*** -0.711* -0.740 -1.441*** -1.807*** 0.167 0.143 (0.226) (0.227) (0.430) (0.458) (0.374) (0.416) (0.312) (0.321) CASH_RATIO 0.187 0.209 0.112 0.078 0.224 0.321 0.140 0.181 (0.288) (0.289) (0.218) (0.230) (0.289) (0.285) (0.172) (0.175) Hệ số chặn 16.973*** 15.714*** 14.802*** 10.566*** 7.936*** 7.276*** 1.498 0.628 (1.398) (1.363) (3.139) (2.860) (1.539) (1.606) (1.022) (1.014) Số lượng quan sát 7,679 7,689 3,602 3,607 4,625 4,708 1,632 1,641 Biến giả ngành công nhiệp No No No No No No No No Biến giả năm Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes R-squared 0.183 0.165 0.203 0.143 0.165 0.195 0.143 0.132
69
Bảng 3.9 báo cáo kết quả ước lượng của mô hình các nhân tố cố định nghiên cứu tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Tại các cột 1 và 2, biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là hệ số Amihud. Tại các cột 3 và 4, biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu tại cột 2 cho thấy rằng tham số ước lượng của hệ số Amihud là âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Tại cột 3, mặc dù kết quả chỉ ra một tham số dương của biến sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ