Myron Gordon, David Durand và John Lintner đã lập luận ngược lại với MM. Họ cho rằng một khi khơng tồn tại những giả định hạn chế trong mơ hình của MM, thì chính sách cổ tức của một doanh nghiệp sẽ trở nên quan trọng hơn vì nĩ cĩ thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Đĩ là do:
- Khơng thích rủi ro. Một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đơng khơng thích rủi ro cĩ thể thích một mức cổ tức nào đĩ hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đơng, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đĩ làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại.
- Các chi phí giao dịch. Trong thế giới MM, cho dù các cổ đơng nhận được mức cổ tức thấp hay thậm chí khơng cĩ cổ tức thì họ vẫn cĩ thể bán bớt một số cổ phần đang nắm giữ để nhận về đủ số tiền đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình. Nhưng trên thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản chi phí mơi giới và chênh lệch lơ lẻ (số chứng khốn bán ra ít, khơng đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khĩ bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và khơng thể thay thế một cách hồn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
- Thuế. Việc bỏ giả định khơng cĩ thuế cũng sẽ cĩ tác động đến cổ đơng,
vì lãi vốn khơng chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
- Các chi phí phát hành. Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ
phần mới cũng cĩ khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Đơn giản là bởi vì, khi cĩ cơ hội đầu tư nếu phải huy động vốn cổ phần từ bên ngồi sẽ làm cho doanh nghiệp tốn chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Ngồi ra, chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp cĩ đủ các cơ hội đầu tư để cĩ thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách cĩ lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.
- Các chi phí đại diện. Việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận
giữ lại cĩ sẵn để tái đầu tư và địi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngồi hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên
ngồi (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho cơng ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (SEC - Ủy ban chứng khốn và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Nhờ thế sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đơng (chủ sở hữu) và ban điều hành (do đã cĩ người giám sát rồi).
Vì cĩ sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng, cả vì nội dung hàm chứa thơng tin và vì sử dụng vốn cổ phần từ bên ngồi tốn kém hơn lợi nhuận giữ lại. Như vậy, khi xác lập một chính sách cổ tức tối ưu, doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của các cổ đơng cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngồi.