4.2.1. Các giả định.
Các biến trong mô hình sẽ được ước lượng các chỉ số cơ bản như thời gian tăng trưởng, tốc độ tăng trưởng, giả định một số số liệu để tính toán giá trị cộng hưởng
Các công ty trong dữ liệu không thay đổi phương pháp khấu hao, định giá lại tài sản đúng, không khai khống khi hợp nhất. các công ty cũng không có khoản lỗ lũy kế để hưởng lợi ích từ thuế.
Công ty hợp nhất không có thêm các dự án tiềm năng để tận dụng nguồn tiền mặt dư thừa. Công ty hợp nhất tiếp tục các dự án của hai công ty trước khi họp nhất, và các dự án mà mỗi công ty độc lập trước đây dẽ thực hiện.
4.2.2. Cơ sở xây dựng mô hình.
Sử dụng mô hình hồi quy mẫu theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS:
Y = α+β1X1+β2X2+β3X3
Trong đó:
- α là hệ số tự do (hệ số tung độ gốc)
- β1, β2, β3 lần lượt là hệ số góc của X1, X2, X3
- X1, X2, X3 lần lượt là là giá trị cộng hưởng do tiết kiệm chi phí, giá trị cộng hưởng tăng trưởng, giá trị cộng hưởng tài chính. Để xác định giá trị từng biến cần tính toán giá trị chênh lệch của các giá trị (dựa trên các giả định): hiện giá giá trị tổng cộng của hai công công ty, và hiện giá giá trị của công ty hợp nhất
khi có ảnh hưởng của giá trị cộng hưởng. phần chênh lệch chính là giá trị cộng hưởng. Do ta có thể xác định được các yếu tố ảnh hưởng lên giá trị cộng hưởng do tiết kiệm chi phí, giá trị cộng hưởng tăng trưởng, giá trị cộng hưởng tài chính nên khi hai công ty hợp nhất (chỉ cần 1-2 năm) ta có thể xác định được giá trị cộng hưởng riêng biệt của từng yếu tố mang lại.
- Y là giá trị cộng hưởng do thương vụ M&A đem lại, cách tính tương tự như tính các giá trị Xi. Tuy nhiên, phần khó nhất là xác định giá trị cộng hưởng tổng hợp của tất cả các yếu tố, và các yếu tố này cũng có thể độc lập, cũng có thể tương tác nhau để tăng hoặc làm giảm giá trị cộng hưởng của cả thương vụ M&A. Nên muốn xác định giá trị cộng hưởng của thương vụ M&A phải mất từ 5-7 năm mới có kết quả tương đối chính xác.
Vậy để định giá giá trị cộng hưởng của một thương vụ M&A có đáng để bỏ tiền vào đó hay không mất thời gian tương đối lâu (5-7 năm) – khoảng thời gian kéo dài này có thể làm nhà đầu tư lỡ mất nhiều cơ hội đầu tư khác có khả năng sinh lời cao hơn. Nên việc cần làm là xác định giá trị cộng hưởng của thương vụ M&A càng sớm càng tốt. Theo như phân tích ở trên, các giá trị cộng hưởng thành phần Xi (giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí, giá trị cộng hưởng do tăng nợ vay…) đều có thể tính toán được sau 1-2 năm hợp nhất. Còn giá trị cộng hưởng của cả thương vụ M&A Y phải mất 5-7 năm. Vậy liệu có tồn tại mốn quan hệ giữa Xi và Y? Do đó, sử dụng mô hình hồi quy mẫu theo phương pháp bình phương bé nhất OLS để hồi quy dựa trên dữ liệu là số liệu của các biến Xi và Y để xác định mối liên quan của Xi và Y. Nếu Xi và Y có sự liên quan theo một hàm tuyến tính thì ta có thể ước lượng được giá trị cộng hưởng Y trong vòng chỉ từ 1-2 năm sau khi thương vụ M&A diễn ra.
4.2.3. Mô tả dữ liệu – cách thu thập và giả định số liệu.
Thu thập báo cáo tài chính thu thập được của mười hai công ty kể từ khi công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán cho tới bây giờ. Dựa trên báo cáo tài chính của các năm trước để tính toán ra các chỉ số như tăng trưởng, lợi nhuận giữ
lại của từng công ty trước M&A và của công ty hợp nhất sau khi M&A. Dựa trên các giả định tính toán dòng tiền để xác định được giá trị công ty nếu không có M&A và giá trị của công ty sau M&A, tương ứng với các giả định thay đổi Bằng phương pháp chọn mẫu phần chênh lệch giữa hai giá trị này chính là chính là giá trị cộng hưởng - giá trị của biến Xi và Y
Quy trình thực hiện tính toán các biến sử dụng trong mô hình Xi (X1, X2, X3) và Y được minh họa cụ thể qua việc tính toán giá trị cộng hưởng của trường hợp sáp nhập của công ty cổ phần Mirae (KMR) và công ty cổ phần Mirae Fiber (KMF). Năm 2009, KMR và KMF là hai doanh nghiệp niêm yết sáp nhập thành công đầu tiên ở Việt Nam. KMR và KMF là hai doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, cùng sản xuất gia công, kinh doanh sản phẩm bông gòn, thiết bị nguyên liệu ngành dệt may. Sau khi sáp nhập công ty mới giữ mã chứng khoán là KMR và tiếp tục niêm yết trên sàn TP. Hồ Chí Minh, trong khi KMF hủy niêm yết trên sàn Hà Nội.
Đôi nét về hai công ty:
Công ty Cổ phần Mirae tiền thân là Công ty TNHH Mirae Fiber VN, thành lập ngày 15/11/2001. Công ty chuyển sang hoạt động theo mô hình công ty cổ phần từ ngày 06/07/2007. Ngày 30/06/2008 cổ phiếu của công ty niêm yêt tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh với mã KMR đã chính thức được giao dịch.
Công ty cổ phần Mirae Fiber 10/12/2004. Ngày 14/12/2007 cổ phiếu của Công ty Cổ phần Mirae Fiber đã chính thức giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội với mã KMF. Công ty chính thức hoạt động theo mô hình Công ty Cổ phần từ ngày 01 tháng 10 năm 2007.
Cả hai công ty đều có Công ty TNHH Mirae Fiber VN có chủ đầu tư là Công ty TNHH Mirae Fiber Technology Co., Ltd.
Lĩnh vực kinh doanh
Cả hai công ty đều sản xuất, gia công và kinh doanh sản phẩm gòn (bông), tấm gòn chần (tấm bông chần), gòn kim (tấm bông xâm kim). Vải địa kỹ thuật, nguyên phụ liệu ngành may mặc, dệt may.
Vị thế công ty
KMR là một trong những doanh nghiệp hàng đầu Việt nam sản xuất tấm bông cao cấp các loại, chiếm 70% thị phần sản phẩm tấm bông hoá học so với các doanh nghiệp tại Việt Nam. Hệ thống máy móc, dây chuyền, công nghệ đồng bộ, hiện đại, tiên tiến hàng đầu tạo nên vị thế cạnh tranh lớn cho cho sản phẩm của Công ty.
KMF đăng ký chất lượng sản phẩm theo tiêu chuẩn ISO 9001:2000 và đăng ký bản quyền cho nhãn hiệu "Unifil", "Puffian". Công ty cung ứng tới 70% tổng sản phẩm sản phẩm cho các Cty may nước ngoài đặt tại VN như World Best, Global MGP, Habitex, Beeahn, Hanil, Everpia VietNam... Hàng năm, doanh thu xuất khẩu chiếm khoảng 85 - 90% tổng doanh thu của Cty và khoảng 10 - 15% là doanh thu tiêu thụ trong nước. Thị trường xuất khẩu chủ yếu của Cty là các nước: Mỹ, Canada, Hàn Quốc, Đan Mạch...
Chiến lƣợc phát triển: Luôn dẫn hàng đầu trong thị trường sản xuất tấm bông
cao cấp các loại. Khai thác, mở rộng lĩnh vực kinh doanh liên quan đến mặt hàng của công ty, tăng quy mô hoạt động, mở rộng mạng lưới phân phối trong và ngoài nước. Do mỗi công ty trong cùng một ngành, cung cấp cùng dòng sản phẩm, có dự án riêng khá tương đồng với nhau. Nên sau khi sáp nhập, công ty hợp nhất có thể không xuất hiện thêm dự án mới trừ khi công ty quyết định xâm nhập vào một lĩnh vực sản xuất hoặc dịch vụ mới.
Cơ cấu vốn
Xét tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn trong cấu trúc của hai công ty KMF và KMR qua bảng sau:
CÔNG TY TỈ LỆ NỢ TRUNG BÌNH (2006 – 2008)
KMF 30.77%
KMR 34.76%
Ta có thể thấy cả hai công ty KMF và KMR đều không thâm dụng nợ. Năm 2006 hai công ty còn sử dụng nợ tương đối nhiều nhưng qua các năm sau thì lần lượt giảm tỉ lệ nợ (bao gồm cả giảm số tiền nợ và tăng tổng nguồn vốn của công ty). Cấu trúc vốn tối ưu của mỗi công ty là không sử dụng nợ quá nhiều (chỉ trung bình là 32% nợ) nên sau khi hợp nhất công ty mới có thể tăng cường sử dụng nợ để giảm bớt chi phí sử dụng vốn cũng như được hưởng lá chắn thuế.
4.2.3.1. Biến X1- Giá trị cộng hƣởng do tiết kiệm chi phí.
Khi hai công ty sáp nhập là hai công ty cùng ngành, cung cấp trên thị trường cùng một loại sản phẩm. Khi hai công ty hợp nhất lại với nhau có thể mở rộng quy mô sản xuất, cắt bớt các khoản lãng phí không cần thiết trong sản xuất, nâng cao được hiệu suất sử dụng của máy móc, tăng năng suất lao động của công nhân. Do có thể cắt giảm được chi phí sản xuất và khiến lợi nhuận gộp tăng lên. Dự kiến công ty hợp nhất sẽ tăng được 10% EBIT nhờ cắt giảm chi phí. Dựa vào các thông tin trên để bắt đầu tính toán dòng tiền của từng công ty trong năm năm tiếp theo và hiện giá về hiện tại để tính toán giá trị của từng công ty khi không sáp nhập, tổng giá trị của hai công ty riêng lẻ và giá trị của công ty hợp nhất có ảnh hưởng của cộng hưởng.
Công ty mua lại (KMR) Công ty đƣợc mua lại (KMF) Tổng giá trị của hai công ty
Beta 0.91 0.91 0.91
Chi phí lãi vay (nợ trƣớc thuế) 7.00% 7.00% 7.00%
Thuế suất 25.00% 25.00% 25.00%
Tỷ lệ Nợ 30.77% 34.76% 32.44%
Doanh thu 170,718.00 140,791.00 311,509.00
Thu nhập hoạt động (EBIT) 43,832.00 26,953.00 70,785.00
Lợi nhuận trƣớc thuế trên vốn cố
phần 18.73% 17.85% 18.37%
Tỷ lệ tái đầu tƣ 80.00% 80.00% 80.00%
Thời kỳ tăng trƣởng (dự kiến) 5 năm 5 năm 5 năm
(Tính toán được lấy số liệu từ nguồn BCTC của hai công ty tại website Stockbiz.vn)
Công ty KMR:
- Tổng nguồn vốn: 239346
- Với tỉ suất sinh lời trên vốn đầu tư là 18,73%. = EBIT/Tổng nguồn vốn = 43832/239346 = 0.1873
- Nếu tỉ lệ lãi suất phi rủi ro là 7% và mức bù rủi ro là 5.5%, do đó chi phí vốn là 9.93%.
Chi phí sử dụng vốn = 12,01%(1-30.77%,) + 7%(1-0,25)(30.77%,) = 9.93%
Vì tỉ lệ tái đầu tư thay đổi qua các năm nên giả định tỉ lệ tái đầu tư trung bình trong 5 năm qua xấp xỉ 80% và tiếp tục như vậy trong tương lai. Nhờ đó, tỉ lệ tăng trưởng dự kiến là 11,23%/năm trong 5 năm.
Tỉ suất lợi nhuận sau thuế = 18,73% (1-0,25) = 14,05%
Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến = Tỉ lệ tái đầu tư * Tỉ suất trên vốn đầu tư
= 0,80*0,1405 = 11,23%
Sau năm thứ 5, lợi nhuận và doanh thu hoạt động dự kiến tăng 6%/năm và không đổi, và doanh nghiệp này sẽ không có lợi nhuận thặng dư; lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư bằng chi phí vốn và bằng 9.93%. Do đó, tỉ lệ tái đầu tư sau năm thứ 5 được tính lại như sau:
ROC sau năm thứ 5 = 9.93%
Tỉ suất tái đầu tư sau năm thứ 5 = g/ROC = 6%/9.93% = 60,43%
Với những giả thiết này, dòng tiền của KMR trong 5 năm đầu và cho giá trị của các năm sau năm thứ 5 được chiết khấu về năm thứ 5 được tính như
Bảng Năm EBIT(1-t) Tỉ lệ tái đầu tƣ Giá trị tái đầu tƣ FCFF 1 32874 80% 26299.2 6574.8 2 36137.1575 80% 28909.72603 7227.43151 3 39724.2245 80% 31779.37957 7944.84489 4 43667.3528 80% 34933.88228 8733.47057
5 48001.8863 80% 38401.50902 9600.37725
Năm được quy đổi giá trị của các năm sau năm thứ 5
52766.6766 60.34% 31839.41266 20927.2639
Công ty KMF tính toán tương tự (phụ lục) Tổng giá trị của hai công ty:
Đổi với chi phí sử dụng vốn cổ phần, chi phí sử dụng vốn, lợi nhuận bình quân, tăng trưởng thì tính bằng cách lấy giá trị bình quân của hai công ty.
Đối với dòng tiền ta cộng tổng dòng tiền của từng công ty riêng lẻ.
Giá trị của công ty hợp nhất có bao gồm giá trị cộng hƣởng từ tiết kiệm chi phí.
Để xác định giá trị cộng hưởng, giả định những cách mà sự cộng hưởng có thể ảnh hưởng đến dòng tiền và tỉ suất chiết khấu của doanh nghiệp hợp nhất: Doanh nghiệp hợp nhất bao gồm giá trị cộng hưởng sẽ đạt được tính kinh tế của quy mô cho phép tăng lợi nhuận sau thuế so với hiện tại. Khoản tiết kiệm chi phí 7,087.68 sẽ làm tăng lợi nhuận hoạt động trước thuế là 7,087.68; do đó, khiến dòng tiền của công ty hợp nhất hàng năm lên kéo theo đó làm tăng giá trị của công ty hợp nhất.
Bảng tóm tắt Tính toán giá trị Công ty mua lại (KMR) Công ty đƣợc mua lại (KMF) Tổng giá trị của hai công ty Giá trị công ty hợp nhất có giá trị cộng hƣởng Chi phí sử dụng vốn cổ phần 12.01% 12.01% 12.01% 12.01% Chi phí sử dụng nợ sau thuế 5.25% 5.25% 5.25% 5.25% Chi phí sử dụng vốn 9.93% 9.66% 9.82% 9.82%
Lợi nhuận sau thuế 14.05% 13.39% 13.78% 13.78%
Tỷ lệ tái đầu tƣ 80.00% 80.00% 80.00% 80.00%
Dự kiến tốc độ tăng trƣởng 11.24% 10.71% 11.02% 11.02%
Giá trị của công ty
PV của FCFF trong thời
gian tăng trƣởng cao 34,070.02 20,804.68 54,863.61 60,356.43
Giá trị của công ty 603,562.9
2 372,511.8 1 975,909.2 6 1,003,389.4 6
Hiện giá của công ty về thời điểm hiện tại
410,093.8 4 255,742.5 1 665,840.9 3 688,526.57
Giá trị tổng của hai công ty khi không có giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí là: 665,840.93 nghìn đồng.
Giá trị tổng của công ty hợp nhất kèm theo giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí là: 688,526.57 nghìn đồng.
Giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí là: 22,685.63 nghìn đồng. Đó là một giá trị của X1.
4.2.3.2. Biến X2- Giá trị cộng hƣởng tăng trƣởng.
Khi hai công ty sáp nhập sẽ dùng đầu tư vào các dự án với quy mô lớn hơn, có tỷ suất sinh lời cao hơn, để đem lại cho công ty lợi nhuận lớn hơn và kết quả là nâng cao tỷ lệ tăng trưởng của công ty hợp nhất. Giả định công ty hợp nhất sẽ tăng 10% tỷ lệ tăng trưởng so với tỷ lệ tăng trưởng trước đây. Tiếp tục tính toán dòng tiền của từng công ty trong năm năm tiếp theo và hiện giá về hiện tại để tính toán giá trị: Tính toán giá trị Công ty mua lại (KMR) Công ty đƣợc mua lại (KMF) Tổng giá trị của hai công ty Giá trị công ty hợp nhất có giá trị cộng hƣởng Chi phí sử dụng vốn cổ phần 12.01% 12.01% 12.01% 12.01%
Chi phí sử dụng nợ sau thuế 5.25% 5.25% 5.25% 5.25%
Chi phí sử dụng vốn 9.93% 9.66% 9.82% 9.82%
Lợi nhuận sau thuế 14.05% 13.39% 13.78% 15.16%
Tỷ lệ tái đầu tƣ 80.00% 80.00% 80.00% 80.00%
Giá trị của công ty
PV của FCFF trong thời
gian tăng trƣởng cao 34,070.02 20,804.68 54,863.61 56,533.58
Giá trị của công ty 603,562.92 372,511.81 975,909.26 1,025,400.84
Hiện giá của công ty về thời
điểm hiện tại 410,093.84 255,742.51 665,840.93 698,483.91 Giá trị tổng của hai công ty khi không có giá trị cộng hưởng từ tăng trưởng là: 665,840.93 nghìn đồng.
Giá trị tổng của công ty hợp nhất kèm theo giá trị cộng hưởng từ tăng trưởng là: 698,483.91 nghìn đồng.
Giá trị cộng hưởng từ tăng trưởng là: 32,642.97 nghìn đồng. Đó là một giá trị của X2.
4.2.3.3. Biến X3 - Giá trị cộng hƣởng tài chính.
Khi hai công ty sáp nhập, giả định công ty hợp nhất sẽ tăng 5% tỷ lệ nợ so với tỷ lệ nợ trước đây. Tiếp tục tính toán dòng tiền của từng công ty trong năm năm tiếp theo và hiện giá về hiện tại để tính toán giá trị:
Tính toán giá trị Công ty mua lại (KMR) Công ty đƣợc mua lại (KMF) Tổng giá trị của hai công ty Giá trị công ty hợp nhất có giá trị cộng hƣởng Tỷ lện nợ/vốn cổ phần 30.77% 34.76% 32.44% 37.44% Chi phí sử dụng vốn cổ phần 12.01% 12.01% 12.01% 12.01%