4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Giải phát phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam
3.2.1 Hồn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý.
Mặc dù hiện nay huy động vốn cổ phần và vay vốn ngân hàng dường như phổ biến nhưng nhà nước cần định hướng phát triển và cĩ chính sách hợp lý cho phát triển thị trường trái phiếu.
Theo như phân tích ở phần thực trạng thì hiện nay ngồi luật chứng khốn, Nghị định 52 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp là cơ sở pháp luật cao nhất điều tiết việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Doanh nghiệp vẫn cịn đang chờ đợi những thơng tư hướng dẫn. Cần cĩ sự đánh giá về hiệu quả của các văn bản pháp luật, rà sốt để bổ sung, thay thế nếu cần thiết. Việt Nam gia nhập WTO nên cũng cần rà sốt các văn bản pháp luật cho phù hợp với quốc tế nhưng vẫn chú trọng đến an ninh tài chính quốc gia (quy định tỷ lệ nắm giữ của người nước ngồi…)
Đơn giản hố quy trình và thủ tục đăng ký phát hành theo hướng cơng khai, minh bạch các điều kiện. Tuy nhiên, cũng cần vai trị quản lý của nhà nước trong việc định hướng, tránh lặp lại vết xe của việc phát hành ồ ạt cổ phiếu dẫn đến cung lớn hơn cầu và các hệ luỵ trên thị trường chứng khốn như thời gian qua.
Hiện nay, việc xác định lãi suất để phát hành trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ cộng với phần bù rủi ro. Lãi suất trái phiếu chính phủ hiện nay mặc dù được xác định thơng qua đấu thầu và thỏa thuận nhưng cũng khơng vượt qua một mức lãi suất trần do Bộ Tài chính ban hành. Qua thu thập số liệu, cĩ thể thấy nhiều mức lãi suất Bộ Tài chính đưa ra khá xa rời với mặt bằng lãi suất chung. Đĩ cũng là lý do mà nhiều đợt phát hành trái phiếu chính phủ gần đây khơng thành cơng. Nhà nước sử dụng cơng cụ lãi suất để điều tiết thị trường và thực thi chính sách, nhưng rõ ràng trong thời gian qua, việc điều chỉnh lãi suất khơng tác động đến nền kinh tế như mong đợi. Do vậy, thật sự cần thiết để hồn thiện hệ thống quản lý kinh tế vĩ mơ.
Cần nới lỏng sự can thiệp và điều hành của cơ quan quản lý về lãi suất trái phiếu như hiện nay. Đa dạng hình thức phát hành trái phiếu, linh hoạt về mệnh giá trái phiếu.
Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu. Theo đĩ, sẽ phát hành trái phiếu theo lơ rồi niêm yết thay vì theo đợt như hiện nay. Làm như vậy sẽ khắc phục được tình trạng cĩ quá nhiều loại trái phiếu giao dịch trên sàn, thay vào đĩ sẽ tập trung vào một số lơ, trong đĩ sẽ cĩ nhiều nhà đầu tư sở hữu nhằm làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu. Cùng với giải pháp này, liên kết với thị trường tiền tệ và thị trường
vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng là giải pháp cải cách tài chính Việt Nam.
3.2.2 Nâng cao nhận thức cho các doanh nghiệp và cơng chúng đầu tư về chứng khốn nĩi chung và trái phiếu nĩi riêng.
Nhân tố con người đĩng vai trị then chốt trong mọi hoạt động. Do đĩ, việc đào tạo, tuyên truyền nâng cao nhận thức phải đặt lên hàng đầu và được thực hiện thường xuyên. Thị trường chứng khốn nĩi chung và thị trường trái phiếu nĩi riêng là lĩnh vực kinh doanh địi hỏi phải cĩ kiến thức, trình độ chuyên mơn cao, nhưng hiện nay cịn quá mới mẻ ở Việt Nam. Cho nên, việc đào tạo phải gắn kết với hoạt động mở rộng quan hệ giao lưu hợp tác quốc tế đào tạo nguồn nhân lực, tư vấn, xây dựng chính sách phát triển và quản lý thị trường.
Hoạt động đào tạo chứng chỉ hành nghề chứng khốn ở Việt Nam thời gian qua chủ yếu vẫn do Uỷ ban chứng khốn nhà nước quản lý và đào tạo nên cơng tác đào tạo thời gian qua thực sự gặp nhiều khĩ khăn và khơng thể đáp ứng nhu cầu đào tạo của doanh nghiệp và nhà đầu tư. Trong năm 2007, đã mở rộng 5 tổ chức khác được phép liên kết đào tạo cấp chứng chỉ hành nghề. Tuy nhiên, theo tơi, Uỷ ban chứng khốn nhà nước chỉ nên quản lý về mặt chuyên mơn, chương trình giảng dạy, các tổ chức khác cĩ đủ điều kiện về giảng dạy sẽ đảm nhiệm cơng tác giảng dạy nhằm tránh độc quyền mà vẫn đảm bảo chất lượng đào tạo.
Các phương tiện thơng tin đại chúng cũng sẽ phải trở thành một kênh thơng tin và phổ cập về kiến thức thị trường cho cơng chúng và cả doanh nghiệp.
3.2.3 Giải pháp phát triển thị trường sơ cấp.
3.2.3.1 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường.
Quyết định 46 /2006/QĐ-BTC ngày 6 tháng 9 năm 2006 của Bộ Tài chính về việc ban hành Quy chế Phát hành trái phiếu Chính phủ theo lơ lớn. Mục đích chung của việc phát hành trái phiếu Chính phủ theo lơ lớn là nhằm tăng cường khả năng huy động vốn cho Ngân sách Nhà nước và cho đầu tư phát triển. Đồng thời, việc
phát hành trái phiếu Chính phủ theo lơ lớn nhằm nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ trên thị trường giao dịch (thị trường thứ cấp) và tạo khả năng hình thành lãi suất chuẩn cho các cơng cụ nợ.
Thời hạn phát hành của một lơ lớn trái phiếu tối đa khơng quá 365 ngày và khối lượng phát hành của một lơ lớn trái phiếu tối thiểu là 1.000 tỷ đồng. Trái phiếu lơ lớn cĩ kỳ hạn từ 5 năm trở lên và được phát hành theo 2 phương thức: đấu thầu trái phiếu và bảo lãnh phát hành trái phiếu. Trái phiếu lơ lớn cĩ lãi suất danh nghĩa cố định, trả lãi hàng năm hoặc sáu tháng một lần. Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định hoặc ủy quyền cho Tổng Giám đốc Kho bạc Nhà nước quyết định lãi suất trần danh nghĩa trái phiếu lơ lớn. Lãi suất đặt thầu hoặc lãi suất đăng ký bảo lãnh phát hành được tính theo tỷ lệ phần trăm (%) và cĩ phần thập phân tối đa là 3 chữ số. Lãi suất trần trái phiếu lơ lớn phát hành đợt một là lãi suất trần trái phiếu Chính phủ theo quy định tại Nghị định số 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 và các văn bản hướng dẫn thực hiện Nghị định 141/2003/NĐ-CP. Lãi suất trần trái phiếu lơ lớn phát hành các đợt bổ sung lấy theo lãi suất trần trái phiếu Chính phủ cĩ kỳ hạn gần nhất với kỳ hạn cịn lại của trái phiếu lơ lớn phát hành đợt bổ sung.
Trường hợp phát hành trái phiếu lơ lớn khơng cĩ lãi suất trần, phương án phát hành phải được Bộ trưởng Bộ Tài chính phê duyệt trước khi thực hiện và phải cĩ các nội dung: Số lượng thành viên tham gia tối thiểu trong một phiên đấu thầu, bảo lãnh phát hành; Khối lượng đăng ký tối thiểu của một thành viên so với khối lượng dự kiến phát hành; Tổng khối lượng đăng ký tối thiểu của tất cả các thành viên so với khối lượng dự kiến phát hành; Phương án giải quyết trường hợp lãi suất phát hành cĩ chênh lệch quá lớn so với lãi suất trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn tại thời điểm phát hành.
Tuy nhiên, đến thời điểm hiện nay, việc phát hành trái phiếu theo lơ lớn vẫn cịn mang nặng tính thí điểm nên chưa đạt được các mục đích như tạo đường cong lãi suất chuẩn hay tăng tính thanh khoản của trái phiếu. Trong thời gian tới, cần cĩ sự đánh giá lại hiệu quả của việc phát hành theo lơ lớn để cĩ thể triển khai rộng rãi.
3.2.3.2 Thay đổi cách thức phát hành theo lơ lớn
Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu, theo đĩ sẽ phát hành theo lơ trái phiếu rồi cùng niêm yết thay vì theo đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn thay vào đĩ tập trung một số lơ để trong cùng một lơ sẽ cĩ nhiều nhà đầu tư sở hữu và giao dịch thuận lợi hơn. Các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu chính phủ. Ðây là cơ sở cho việc đặt giá mua, bán. Mặt khác, với khối lượng phát hành lớn đã tạo điều kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái phiếu, làm cho tính khả mại của trái phiếu tăng lên, từ đĩ thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, nên Chính phủ cĩ thể huy động một khối lượng vốn lớn cho NSNN và cho đầu tư phát triển, tiết kiệm được chi phí vay nợ.
Khi giao dịch trên thị trường thứ cấp nĩ sẽ được coi là trái phiếu chuẩn và lãi suất của trái phiếu này là lãi suất chuẩn để các cơng cụ nợ khác trên thị trường tham chiếu, gĩp phần hình thành đường cong lãi suất chuẩn. Hiện nay, cách thức phát hành trái phiếu chính phủ theo lơ lớn là phù hợp với thơng lệ của các nước cĩ thị trường vốn phát triển, tạo điều kiện hội nhập với thị trường vốn khu vực và quốc tế trong thời gian tới.
Giải pháp này nhằm mục đích tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Cùng với giải pháp này, liên kết thị trường tiền tệ và vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng được xem giải pháp cải cách tài chính của Việt Nam
3.2.3.3 Xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm doanh nghiệp, trái phiếu.
# Sự cần thiết phải hình thành hệ thống định mức tín nhiệm:
Thị trường Việt Nam thời gian qua cĩ thể coi là khá “dễ tính” khi sẵn sàng tiếp nhận những đợt phát hành trái phiếu lớn của doanh nghiệp mà khơng cần đánh giá định mức tín nhiệm. Tập đồn Điện lực Việt Nam (EVN) đã phát hành hàng chục nghìn tỷ đồng trái phiếu, Ngân hàng Ngoại thương VN (VCB), Cơng ty chứng khốn Sài Gịn (SSI)... cũng đã cĩ những đợt phát hành trái phiếu với quy mơ lớn. Tuy nhiên tất cả các đơn vị trên đều chưa được đánh giá định mức tín nhiệm. Dĩ nhiên, với các doanh nghiệp lớn, thì khả năng thanh tốn chắc chắn sẽ nằm ở mức
an tồn. Thực tế, nhà đầu tư trái phiếu của các đơn vị này vẫn được trả lãi và gốc đều đặn. Nhưng ai dám chắc rằng sẽ khơng cĩ biến động gì xảy ra? Ai là người đưa ra những dự đốn, những cảnh báo cần thiết về khả năng thanh tốn của nhà phát hành khi mà thơng tin tài chính, quản trị... của các doanh nghiệp này cịn là một ẩn số - đặc biệt là đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết. Việc một cơng ty lớn trong ngành dịch vụ giải trí ở Hà Nội phát hành cổ phần ưu đãi cổ tức nhưng đã 5 năm khơng cĩ khả năng thanh tốn cổ tức ưu đãi là một hậu quả của việc đầu tư thiếu thơng tin.
Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khốn, sẽ đến lúc thị trường trở nên “khĩ tính” hơn với các nhà phát hành, nhà đầu tư sẽ khơng chỉ dựa vào danh tiếng của cơng ty để quyết định đầu tư hay đấu thầu lãi suất trái phiếu. Rồi đây, khi VNM, SSI niêm yết và huy động vốn trên thị trường chứng khốn nước ngồi, chắc chắn những cái tên Moody's, Standard & Poor, Fitch sẽ trở nên quen thuộc với thị trường chứng khốn Việt Nam.
Thực tế cho thấy tổ chức định mức tín nhiệm được hình thành từ hai nhu cầu cơ bản. Thứ nhất, là nhu cầu định hướng đầu tư của cơng chúng và các định chế tài chính, tổ chức phát hành. Thứ hai, việc xếp hạng đối với doanh nghiệp thực tế là xác minh sức mạnh tài chính của nĩ. Do vậy, xác định mức độ dễ dàng mà một doanh nghiệp cĩ thể tiếp cận nguồn vốn từ các định chế cho vay để mở rộng hoạt động.
Một trong những lý do khiến các nhà đầu tư chưa dám đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu một cơng ty định mức tín nhiệm trên thị trường vốn. Cũng như phân tích ở trên, hiện tại các cơng ty ĐMTN hiện chưa phát triển nên hiện các nhà đầu tư đầu tư dựa trên cảm tính, phân tích của bản thân hay những luồng thơng tin mà họ cĩ được. Khi quy mơ thị trường ngày càng mở rộng, một cá nhân khơng thể phân tích tổng hợp được khối lượng thơng tin khổng lồ thì thị trường xuất hiện yếu tố cần để phát triển hệ thống định giá tín nhiệm trái phiếu.
Dựa trên các kết quả cơng ty ĐMTN mang lại, các nhà đầu tư mới cĩ cơng cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình hình phát triển doanh nghiệp và đưa ra quyết định đầu tư. Thơng qua bảng xếp hạng tín dụng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của các cơng ty, dễ dàng đánh giá các tổ chức tài chính cĩ quan hệ kinh doanh hoặc quan tâm tới việc mua cổ phiếu trên thị trường chứng khốn của các cơng ty này.
Các nhà đầu tư luơn muốn biết về những rủi ro khi mua một trái phiếu trước khi họ đi đến quyết định mua nĩ. Là một nhà đầu tư trái phiếu, hồn tồn hợp lý khi bạn muốn biết chắc chắn rằng bạn cĩ được khoản lợi tức hồn trả đúng thời hạn và nhận về khoản đầu tư gốc khi trái phiếu đáo hạn. Nhưng một cá nhân thì hầu như khơng thể tự mình thực hiện các nghiên cứu cần thiết về thị trường và trái phiếu. Nhưng dịch vụ đánh giá cĩ thể thực hiện việc đĩ.
Các cơng ty phát hành trái phiếu hiếm khi cơng khai hố các đánh giá của họ, trừ phi họ đang ở thế thượng phong. Vì vậy, nhà đầu tư cần tìm kiếm thơng tin từ chính các dịch vụ đánh giá, từ báo chí tài chính, người mơi giới hoặc từ nhà tư vấn tài chính.
Một mối nguy hiểm mà những người sở hữu trái phiếu thường phải đối mặt - và họ lại khơng thể biết trước - đĩ là khi một cơng ty cung cấp dịch vụ đánh giá cĩ thể đánh giá thấp xếp hạng của một cơng ty hay chính quyền trong suốt thời hạn của một trái phiếu. Điều này sẽ xảy ra nếu tình hình tài chính của cơng ty phát hành trái phiếu bị xấu đi, hoặc nếu cơng ty đánh giá nhận thấy một quyết định kinh doanh nào đĩ cĩ thể tạo ra một hậu quả xấu. Nếu xuất hiện những đánh giá thấp như vậy, các nhà đầu tư lập tức sẽ địi hỏi phải cĩ một lợi suất cao hơn cho các trái phiếu hiện đang cĩ trên thị trường. Cĩ nghĩa là trái phiếu đĩ sẽ bị rớt giá trên thị trường thứ cấp. Cũng cĩ nghĩa là nếu cơng ty phát hành muốn lưu hành một trái phiếu mới, trái phiếu đĩ phải được chào bán với lãi suất coupon cao hơn thị trường để thu hút người mua.
Nĩi tĩm lại, tổ chức định mức tín nhiệm cĩ chức năng làm xố tan khoảng tối thơng tin giữa người đi vay và cho vay. Nĩi như một chuyên gia của WB thì “Chìa
khố cho sự phát triển thị trường trái phiếu là việc thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm”. Khi các tổ chức xếp hạng tín dụng cĩ tên tuổi ra đời, đánh giá doanh nghiệp theo tiêu chuẩn quốc tế sẽ tạo lập được lịng tin cho các nhà đầu tư. Đĩ là yếu tố khơng thể thiếu trong việc phát triển thị trường vốn .
Ở các nước cĩ thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Anh, Australia, việc thuê tổ chức định mức tín nhiệm cung cấp dịch vụ được các doanh nghiệp thực hiện định kỳ như việc thuê kiểm tốn báo cáo tài chính hàng năm, việc cung cấp hệ số định mức tín nhiệm cùng với các đợt phát hành được coi như một yêu cầu khơng thể thiếu. Các nước trong khu vực (trừ Lào, Campuchia) đều đã thiết lập cơng ty ĐMTN trên dưới 15 năm. Khối ASEAN cũng đã thành lập Diễn đàn các doanh nghiệp ĐMTN như một tổ chức doanh nghiệp ngành nghề của các nước Đơng Nam Á. Hiệp hội các ĐMTN của châu Á đã được thiết lập với sự trợ giúp của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB). Cịn ở Việt Nam, ĐMTN mới đang ở giai đoạn đề cương.