a) Các hạn chế pháp lý và các giới hạn ràng buộc với các chủ nợ
Tại Điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ tức của tất cảcác công ty cổphần:
“Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty.
Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bùđắp đủlỗ trước đó theo quy định củapháp luật và Điều lệcông ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty phải thanh toán đủ nợ và các nghĩa vụ tài sản đến hạn”.
Trên thị trường chính thức lẫn thị trường OTC nhiều công ty thông báo chia cổ tức, vấn đề là cổ tức này không phải từ lợi nhuận đã kiểm toán năm trước mà đó là cổ tức tạm ứng của năm này. Đây là một thực tế mà hầu hết các công ty đã thực hiện, cổ tức được chi trả 2 lần trong một năm:1 lần tạm ứng vào giữa năm, và 1 lần khi kết thúc năm tài chính, họp Đại hội cổ đông thông qua. Chínhđiều này có thể làm phát sinh trường hợp 1 công ty tạm ứng cổ tức giữa năm do dự báo cuối năm lời, nhưng đến cuối năm lại lỗ. Như vậy, nhìn chung lại cho 1 năm thì công ty bịlỗmà vẫn chia cổtức.Điều này vi phạm nguyên tắc khôngđược làm suy yếu vốn và cả quy định của Luật Doanh nghiệp hiện hành. Một trong những ví dụ điển hình là BBC năm 2003, hay BTC năm 2002, lẽ ra các doanh nghiệp này biết kết quả kinh doanh lỗ thì khôngđược chia nhưng''cốtình'' vi phạm.
Điều đáng nói thêm ở đây là ngoài các lỗ hổng về mặt pháp lý thì các điều khoản hạn chế của các chủ nợ còn nhiều bất cập. Hiện nay khi mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển thì các khoản vay của doanh nghiệp là từ các ngân hàng, pháp luật về phá sản của VN hay các nước đều có quy định cổ đông nhận được thành quả sau cùng, sau khi thực hiện nghĩa vụ cho các chủ nợ. Như vậy chính sách tạm ứng cổ tức là việc cổ đông đã nhận thành quả trong khi thành quả chưa được xác nhận. Nếu kết thúc năm tài chính, kiểm toán xác minh lợi nhuận không bằng mức cổ tức đã tạm ứng thì rủi ro hoàn toàn cho các chủ nợ. Thậm chí việc kiểm toán có thể đưa đến một DN có lợi nhuận thành lỗ là chuyện bình thường trên thị trường. Điều gì xảy ra cho các chủ nợ khi tiền đã chia hết cho các cổ đông, tiền không cònđể trả lãi hay trả nợ và vốn vay. Ở các nước trên thế giới, các chủ nợ luôn có những điều khoản bảo vệ mình khi tiến hành ký hợp đồng cho vay. Theo đó, các chủ nợ yêu cầu DN không được (hoặc hạn chế) chi trả cổ tức, mua CP quỹ trong thời hạn vay vốn. Chính điều kiện như vậy đã ràng buộc chính sách cổ tức của DN, ngăn ngừa tình trạng thoái vốn của cổ đông. Đồng thời điều khoản này cũng giúp cho DN được giữ lại lợi nhuận tạo ra được trong thời gian vay vốn để tái đầu tư cũng như DN sẽ có nguồn tiền thay thế khi khoản nợ đáo hạn. Điều này giúp cho DN phát triển và khoản vay cũng trở nên đảm bảo hơn.
Thời gian qua, hầu hết trong các hợp đồng vay của các ngân hàng không thể hiện điều khoản này. Như vậy, với thực trạng hiện nay, rủi ro của các chủ nợ là rất lớn, các cổ đông đặc biệt là cổ đông lớn thường là những người quản lý công ty có thể thoái vốn qua con đường cổ tức trên lợi nhuận không chắc chắn. Trong tương lai thì vấn đề các lỗ hổng này được khắc phục, đặc biệt là trong điều kiện nền kinh tế thế giới đang khủng hoảng do qui trình lỏng lẻo của tín dụng thì các ngân hàng ngày càng quan tâm hơn tới các điều kiện ràng buộc nên các nhà quản lý công ty không nên lợi dụng sự lỏng lẻo này để nâng giá trị doanh nghiệp.
b) Chi phí giao dịch và chi phí phát hành
Trên thực tế của các thị trường phát triển chẳng hạn như Mỹthì chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻlàm cho việc bán cổphần tốn kém và không thể thay thế hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Điều này sẽ làm các nhà đầu tư phải bận tâm họ được nhận cổ tức tiền mặt hay nhận lãi vốn. Và như thể, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam thì hình thức chi trả tiền mặt vẫn là hình thức chiếm số lượng lớn của các doanh nghiệp (68% năm 2005, 76.19% năm 2006 và năm 2007 là 56.48%) còn hình thức cổ tức cổ phần cũng tăng đột biến. Qua khảo sát thì đa số các nhà đầu tư thích một chính sách cổ tức không ổn định, khi thị trường tăng điểm thì nhà đầu tư thích chia cổ tức bằng cổ phần, khi thị trường giảm sau như thời gian qua thì nhàđầu tư lại thích cổ tức bằng tiền mặt. Chi phí giao dịch dường như không phải là một chi phí lớn mà nhà đầu tư quan tâm ở thị trường Việt Nam.
Khi một công ty có các cơ hội đầu tư tốt trong tương lai, đặc biệt trong trường hợp các doanh nghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại, chia cổ tức ít. Bởi vì nếu phải trả một mức cổ tức cao trong hiện tại thì doanh nghiệp thiếu vốn và cần phải đi phát hành thêm. Khi phát hành thì phải tốn một khoản chi phí nhất định. Về phía công ty, ví dụ các khoản chi phí phát sinh nhưlà chi phí kiểm toán, chi phí thuêđơnvịtư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận chuyển, chi phí đăng báo, chi phí phát hành khác,... Các chi phí này sẽlàmđội lên rất nhiều cho chi phí sửdụng vốn. Có nghĩa là sựtồn tại của chi phí phát hành trong thực tế sẽ làm cho việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ trở nên tốn kém hơn, do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên trong thực tế thì tại thị trường Việt Nam các công ty duy trì một chính sách cổ tức tiền mặt cao sau đó đi phát hành để tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi dụng vào lúc thì trường phát triển mạnh mẽ từ cuối năm 2006, khi Việt Nam trở thành thành viên chính thức
của WTO. Với sự tham gia mạnh mẽ của đối tác nước ngoài, giá cổ phiếu tăng lên mạnh mẽ các doanh nghiệp đã gia tăng phát hành thậm chí có doanh nghiệp một năm phát hành đến 2 lần.
c) Lạm phát và lãi suất ngân hàng
Trong vài năm gần đây Việt Nam là một trong những nước có tỷ lệ lạm phát cao. Đi đôi với lạm phát cao là sự gia tăng trong lãi suất ngân hàng. Lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khiđó, rủi ro sẽlàm các nhàđầutưcân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như bất động sản và vàng. Lạm phát tăng còn dẫnđến nhiều biến động vĩmô khác nhưlãi suất ngân hàng sẽtăng, luồng vốnđầu tư nước ngoài giảm,…. Đây chính là những thời điểm khó khăn của các công ty khi huyđộng vốn bên ngoài. C h í n h v ì vậ y các doanh nghiệp bắt buộc phải trả cổ tức bằng tiền mặt thấp hơn để giữ lại lợi nhuận cao hơn thay vì trả cổ tức cao rồi đi vay với lãi suất cao để duy trì hoạt động của công ty là một lựa chọn hợp lý. Nhưng dường như lý thuyết so với thực tế ở thị trường Việt Nam lại trái ngược với nhau. Các doanh nghiệp vẫn trả cổ tức cao mặc dù lạm phát tăng đột biến từ năm 2006. Chẳng hạn vào năm 2007, khi mà lạm phát tăng và cùng với đó là sự suy giảm của thị trường, các công ty yêu cầu trả cổ tức bằng cổ phiếu (như trường hợp của REE định chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 40%) thì các cổ đông đã phản đối quyết liệt thay vào đó họ yêu cầu trả cổ tức bằng tiền mặt. Đối với các doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mức cổ tức cũng là một “quả cân có sức nặng” trong quyết định mua bán của nhà đầu tư mới, đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn, ngoài các đánh giá về tiềm năng tăng, giảm giá cổ phiếu. Đối với những nhà đầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi chưa có cơ hội bán ra để hưởng chênh lệch giá thì việc hưởng cổ tức hoàn toàn giống gửi tiền tiết kiệm. Mức cổ tức càng cao thì nhà đầu tư càng có lợi. Một cổ phiếu có mức cổ tức không cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản kém.
Trong giai đoạn 2001-2007, lãi suất hầu như thay đổi rất ít trong khi lạm phát thì tăng qua các năm. Cùng với đó,kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết luôn khả quan nên các công ty niêm yết thường có tỷlệchi trảcổ tức cao hơn mức lãi suất ngân hàng hiện hành nhằm thu hút nhà đầu tư, đặc biệt khi thị trường chứng khoán còn khá mới mẻ với người dân thì kênhđầu tư được các nhà đầu tư lựa chọn đó chính là thì trường cổ phiếu, nhưng sang năm 2008 các ngân hàng đều chạy đua tăng lãi suất lên, như
Techcombank có lúc lãi suất huy động lên trên 14,7%/năm. Nhưng sau đó, để điều tiết nền kinh tế vĩ mô nên Nhà nước đãđưa ra mức lãi suất huyđộng trần cho các ngân hàng là 12%/năm, và tiếp tục hạ xuống mức 11%/năm. Sang năm 2009, dưới tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới lãi suất cho vay trần của các hạ xuống còn 10.5% (lãi suất cơ bản 7%). Khi lãi suất tăng đột biến đã gây ra không ít khó khăn cho các doanh nghiêp.
- Do lãi suất tăng cao khiến cho hiệu quả sản xuất kinh doanh ở hầu hết các doanh nghiệp đều bị giảm sút nhiều doanh nghiệp bị thua lỗ khả năng trả nợ bị suy giảm.
- Lãi suất tăng cao cùng với nguồn cung tín dụng bị hạn chế dẫn đến tình trạng hầu hết các doanh nghiệp buộc phải cơ cấu lại hoạt động sản xuất kinh doanh, cắt giảm đầu tư thu hẹp qui mô và phạm vi hoạt động .
- Nhiều doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vốn ít không chịu được mức lãi suất cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã phải ngừng hoạt động giải thể hoặc phá sản.
Đối với các doanh nghiệp niêm yết thì khó khăn hơn nhiều. Khi mà lãi suất tăng làm cho dòng vốn đầu tư chạy sang ngân hàng khiến cho các công ty niêm yết rất khó khăn trong chính sách cổ tức của mình. Muốn duy trì giá trị của doanh nghiệp, các công ty phải trả một khoản cổ tức bằng tiền mặt cao hơn khiến cho tính thanh khoản của công ty thấp và bắt buộc các công ty phải tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng với mức lãi suất cao (21%). Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức cao cũng không ngăn cản được các nhà đầu tư, hầu hết là nhà đầu tư ngắn hạn, thoái vốn khỏi thị trường. Điều này là cho việc phát hành mới để huy động vốn của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn. Cho nên việc làm tốt nhất của các doanh nghiệp là nên hạ thấp cổ tức tiền mặt để có thể duy trì một dòng tiền đủ mạnh cho công ty.
d) Yếu tố thị trường
Trong thực tế, yếu tố thị trường là một yếu tố không thể bỏ qua. TTCK Việt Nam trong năm 2006 có mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á - Thái Bình Dương với 145% và đầu năm 2007 tăng thêm 46% - cao nhất trên thế giới. Rất nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự phát triển mãnh liệt này, nhưng phần lớn ý kiến cho rằng, một trong những nguyên nhân chính là do tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước. Chơi chứng khoán đã được báo chí nói tới như một thứ “mốt”, một “phong trào” lan truyền với tốc độ cực nhanh. Sức nóng của TTCK còn “hút” cả anh hai lúa, bà bán đậu phộng đến ông xích lô… gom góp tiền dành dụm cả đời đổ vào chơi chứng
khoán. Họ không biết phân tích cổ phiếu hay dự đoán khả năng hoạt động sinh lời của công ty. Họ chơi theo tâm lý bầy đàn.Thậm chí có nhiều người còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt chước các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên điều này cũng chẳng có gì là khó hiểu cả. Khuynh hướng (bản năng) bầy đàn giải thích tại sao con người lại thích bắt chước người khác. Khi thị trường lên hoặc xuống, nhà đầu tư cho rằng người khác sẽ có nhiều thông tin hơn. Và hệ quả của điều này, họ cảm thấy có sự thôi thúc ghê gớm đối với việc làm theo những gì người khác đang làm. Các nhà tâm lý học cũng đãđưa ra nghiên cứu cho thấy hành vi đám đông thường có khuynh hướng hành động theo một số người chủ chốt, có khả năng tiên đoán thị trường. Trong trường hợp của TTCK Việt Nam, “sứ mệnh” đó nhiều lúc được giao cho nhà đầu tư nước ngoài. Hầu hết các nhà đầu tư khi rót vốn vào một công ty cổ phần thông qua mua cổ phần hoặc mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đều nhìn vào mức cổ tức mà công ty đó trả. Đó là tâm lý dễ hiểu của những cổ đông đầu tư ngắn hạn, coi việc mua cổ phần tương tự như gửi tiền tiết kiệm. Do vậy, cổ tức thường được so sánh với mức lãi tiết kiệm hay lãi suất trái phiếu. Một mức cổ tức cao dễ tạo tâm lý “đầu tư có lợi”. Tâm lý này thể hiện rõ nhất trong Đại hội cổ đông của công ty, nơi các cổ đông đặt ra mục tiêu với Hội đồng quản trị. Cổ tức là phần chia từ lợi nhuận cho các cổ đông, sau khi trừ đi các nghĩa vụ với nhà nước và trích lập các quỹ theo quy định trong điều lệ công ty. Mức cổ tức cao như vậy dễ đồng nghĩa với mức lợi nhuận cao. Một doanh nghiệp trả cổ tức cao cũng được coi là một doanh nghiệp “ăn nên làm ra” và hội đồng quản trị có năng lực. Chính cách đánh giá “dắt dây” này đã biến chính sách cổ tức ở không ít doanh nghiệp trở thành công cụ để đánh bóng hìnhảnh. Trường hợp này thậm chí còn khá phổ biến ở các doanh nghiệp mới cổ phần hóa. Hội đồng quản trị ở các doanh nghiệp này mong muốn trả một mức cổ tức cao để tạo cảm giác “hoạt động hiệu quả”, tạo tâm lý an toàn trong người lao động và cổ đông. Để có mức cổ tức cao, thậm chí doanh nghiệp phải chia hết cả lợi nhuận thu được, “quên” cả việc dự phòng tài chính cho các khoản nợ ngắn hạn. Ứng với mỗi thời điểm thị trường lên hay xuống thì từng doanh nghiệp sẽ lựa chọn chính sách cổ tức khác nhau.
Ví dụ khi thị trường lên thì đây là thời điểm phát hành cổ phiếu rất tốt hay nói cách khác là khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp được nâng lên. Lúc này, doanh nghiệp phát hành một đồng cổ phiếu nhưng có thể thu được 2 hay 3 đồng vốndo nhàđầu tưcó tâm lý lạc quan vào thị trường, sẵn sàng trảgiá cao hơn để mua đượccổ phiếu nhằm thu lợi trong tương lai khi thị trường đang lên. Điều này làm cho chi phí sử dụng vốn