gn = tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Phạm vi áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn mà mức tăng trưởng sẽ cao và không đổi trong giai đoạn đầu và sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định.
Các bước tiến hành: tương tự như mô hình cổ tức hai giai đoạn
Ví dụ: Định giá vốn cổ phần của công ty Nestlé. Nestlé có một hệ thống quản lý doanh nghiệp yếu và các cổ đông nắm rất ít quyền so với cấp quản lý.
THÔNG TIN CẦN BIẾT
Thu nhập thuần hiện tại = 5.763 triệu Sfr Chi tiêu vốn hiện tại = 5.058 triệu Sfr Khấu hao hiện tại = 3.330 triệu Sfr Thay đổi trong vốn lưu động = 368 triệu Sfr Phát hành nợ thuần = 272 triệu Sfr Giá trị sổ sách vốn cổ phần = 25.078 triệu Sfr Lợi nhuận / cổ phần = 148, 33 Sfr Chi tiêu vốn / cổ phần = 130,18 Sfr
Khấu hao / cổ phần = 85,71 Sfr Doanh thu / cổ phần = 2.095,64 Sfr Vốn lưu động / cổ phần = 149,74 triệu Số cổ phần: 38.853
Beta = 0,85; tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro 4%; phần bù rủi ro thị trường: 5,26% GIẢ ĐỊNH:
Trong giai đoạn tăng trưởng cao, tỷ lệ tăng trưởng của chi tiêu vốn thuần bẳng với tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập, 33,92% nhu cầu tái đầu tư của Nestlé sẽ được tài trợ vay (bằng hệ số nợ vay / vốn cổ phần). Giai đoạn tăng trưởng bền vững, tỷ lệ tăng trưởng bền vững của Nestlé là 4%, chi phí vốn cổ phần không đổi nhưng ROE giảm xuống 15% sau 10 năm.
ƯỚC TÍNH
Giai đoạn tăng trưởng cao
Chi phí vốn cổ phần = 4% + 0,85 * 5,26% = 8,47%
FCFE = 5.763 – (5.058 – 3.330) – 368 + 272 = 3.939 triệu Sfr
Tỷ lệ tái đầu tư VCP = 1 – FCFE / thu nhập thuần = 1 – 3.939 / 5.763 = 31,65% Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần: ROE = 5.763 / 25.078 = 22,98%
Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = 31,65% * 22,98% = 7,27%
Giai đoạn tăng trưởng bền vững Chi phí vốn cổ phần không đổi.
Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = g / ROE = 4% / 15% = 26,67% ĐỊNH GIÁ
EPS1 = EPS0 x (1 + g) = 148,33 x 1,0727 = 159,12 Sfr Chi tiêu vốn thuần 1 = (130,18 – 85,71) * 1,0727 = 47,71 Sfr
Thay đổi vốn lưu động = Vốn lưu động / cổ phần * gn = 149,74 * 7,27% = 10,89 Sfr Tái đầu tư / cổ phần = 47,71 + 10,89 = 58,60 Sfr
Nợ vay mới = Tái đầu tư /cổ phần * 33,92% = 58,60 * 0,3392 = 19,88 Sfr FCFE / CP = 159,12 – 47,71 – 10,89 + 19,88 = 120,39 Sfr
Chiết khấu với chi phí vốn 8,47% ta có dòng tiền cho 10 năm như sau:
Chi tiêu vốn Thay đổi vốn Tái đầu Nợ tái đầu
Năm EPS thuần/CP lưu động/CP tư / CP tư VCP/CP FCFE/CP PV
1 159,12 47,71 10,89 58,60 19,88 120,39 110,992 170,69 51,18 11,68 62,86 21,32 129,15 109,76 2 170,69 51,18 11,68 62,86 21,32 129,15 109,76 3 183,10 54,90 12,53 67,44 22.87 138,54 108,55 4 196,42 58,90 13,44 72,34 24,54 148,62 107,35 5 210,71 63,18 14,42 77,60 26,32 159,43 106,17 6 226,03 67,77 15,47 83,25 28,24 171,02 105,00 7 242,47 72,70 16,60 89,30 30,29 183,46 103,84 8 260,11 77,99 17,80 95,80 32,49 196,81 102,69 9 279,03 83,67 19,10 102,76 34,86 211,12 101,56 10 299,32 89,75 20,49 110,24 37,39 226,48 100,44
Tổng giá trị hiện tại của FCFE / CP 1056,34
Giai đoạn tăng trưởng bền vững
EPS kỳ vọng năm thứ 11 = EPS10 * (1+g) = 299,32 x 1,04 = 311,30 Sfr
Tái đầu tư VCP năm thứ 11 = EPS11 * Tỷ lệ tái đầu tư VCP giai đoạn bền vững = 311,30 * 26,67% = 83,02 Sfr
FCFE kỳ vọng năm 11 = EPS11 – Tái đầu tư VCP11 = 311,30 – 83,02 = 228,28 Sfr Giá trị kết thúc = FCFE11 / (ke –g) = 228,28 / (0,0847 – 0,04) = 5.105,88 Sfr
Giá trị mỗi cổ phần = 1.056,34 + (5.105,88 / (1,0847)10) = 3.320,65 Sfr
Vào thời điểm định giá tháng 5.2001, Nestlé đang giao dịch ở mức 3.390 Sfr mỗi cổ phần. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
3 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của công ty
(FREE CASHFLOW TO THE FIRM-FCFF)
Dòng tiền tự do của công ty (FCFE) là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi. Có hai cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty.Tính dòng tiền thuần của công ty:
Cách thứ nhất:
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay(1-thuế suất) + Các khoảntrả nợ gốc - khoán nợ mớiCác chứng + phiếu ưu đãiCổ tức cổ Cách thứ hai là sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán: FCFF = EBIT(1-thuế suất) + Khấu hao - Chi tiêu vốn – Δ Vốn lưu động
Cách thứ hai đơn giản hơn, đó là ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư. Như vậy, chúng ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư để tính ra dòng tiền tự do của công ty.
FCFF = EBIT (1 – t) – Nhu cầu tái đầu tư
Nhu cầu tái đầu tư = Chi tiêu vốn + Khấu hao - Δ Vốn lưu động
Dòng tiền tự do này được cộng với tiền mặt và chứng khoán thị trường và trừ đi nợ vay phải trả để có giá trị vốn cổ phần .
Những công ty phù hợp với mô hình: Mô hình này phù hợp với những công ty sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính hay có nhiều nợ vay.
3.1 Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định:
Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được ước tính giá trị bằng cách sử dụng công thức sau:
10 0 n FCFF V = WACC-g
Trong đó: V0: giá trị công ty.
FCFF1 = FCFF dự kiến năm tới
WACC = bình quân gia quyền chi phí vốn g = tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)
Công thức tính WACC: WACC = ke [ E/V ] + kd (1- tc ) [ D/V ]
Trong đó: ke: Chi phí vốn cổ phần
kd: Tỷ suất lợi nhuận mong muốn của người cho vay tc : Thuế suất thuế TNDN tc : Thuế suất thuế TNDN
E : Giá trị thi trường vốn cổ phần của Công ty D : Giá trị thị trường của nợ D : Giá trị thị trường của nợ
V = E+D : Tổng giá trị thị trường của Công ty
Ví dụ: Định giá công ty ABC. Năm 2009, thu nhập hoạt động của công ty là 632,2 triệu , chịu thuế thu nhập là 28%. Cuối năm 2008, giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty là 3.432,1 triệu và giá trị sổ sách của nợ vay là 1.377,2 triệu. Giá trị tiền mặt và chứng khoán thị trường 1.365 triệu, nợ vay phải trả là 1.807 triệu. Chi phí vốn cổ phần của ABC là: 21,30%, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng là 5% mỗi năm. Chi phí nợ vay là 12%, hệ số D/E của thị trường là 44,19%.
ƯỚC TÍNH
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn của ABC được tính như sau: ROC = EBIT (1-t) / (BV nợ vay + BV vốn cổ phần)
= 632,2 (1 - 0,3) / (3.432,1 + 1.377,2) = 9,20%Tỷ lệ tái đầu tư = g / ROC = 5% / 9,2% = 54,35% Tỷ lệ tái đầu tư = g / ROC = 5% / 9,2% = 54,35%
Dòng tiền kỳ vọng của công ty trong năm sau là:
EBIT (1 – t) kỳ vọng năm sau = 632,2 x (1 – 0,28) x 1,05 = 477,9 Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT (1-t) x Tỷ lệ tái đầu tư =477,9 x 0,5435 = 259,8 Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty 218,1 Chi phí vốn = Chi phí VCP x [E/(D+E)] + CP nợ vay sau thuế x [D/(E+D)]
= 21,30% x 0,5581 + 12% x (1-0,28) x 0,4419 = 15,70% ĐỊNH GIÁ
Giá trị của tài sản hoạt động = 218,1 / (0,157 – 0,5) = 2.038 triệu + Tiền mặt và chứng khoán thị trường = 1.365 triệu - Nợ vay phải trả = 1.807 triệu Giá trị vốn cổ phần = 1.596 triệu
3.2. Mô hình FCFF nhiều giai đoạn: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
∑= ( ) ( ) = + + + = t n t n n t t o WACC V WACC FCFF V 1 1 1 Với: n ( n ) g WACC FCFF V − = +1
Trong đó: Vo = Giá trị công ty thời điểm hiện tại FCFFt = Dòng tiền thuần công ty dự kiến năm t WACC= bình quân gia quyền chi phí vốn Vn = Giá trị công ty cuối năm n
gn = tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ: Định giá công ty công nghệ sinh học với mô hình FCFF 3 giai đoạn:
THÔNG TIN CẦN BIẾT
+ Thu nhập hoạt động sau thuế: 1.454 triệu + Doanh thu: 3.629 triệu
+ Chi tiêu vốn đầu tư: 1.282 triệu + Chi phí khấu hao: 610 triệu
+ Tăng vốn lưu động phi tiền mặt: 146 triệu
+ Giá trị tiền mặt và chứng khoán thị trường: 2.029 triệu + BV vốn cổ phần: 5.932 triệu
+ BV nợ vay: 323 triệu
+ Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro 5,4%; Beta 1,35 ; phần bù rủi ro 4% + Chi phí vay nợ sau thuế 4%%; hệ số nợ vay trên tổng vốn: 0,55% GIẢ ĐỊNH
+ Giai đoạn tăng trưởng nhanh: 5 năm, có tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro 5,4%; Beta 1,35 ; phần bù rủi ro 4%, chi phí vay nợ sau thuế 4%%; hệ số nợ vay trên tổng vốn: 0,55%.
+ Giai đoạn chuyển tiếp: 5 năm, có beta giảm xuống 1 và hệ số nợ vay tăng 19%, chi phí nợ vay không đổi.
+ Giai đoạn bền vững: tỷ lệ tăng trưởng 5% và ROC là 20% ĐỊNH GIÁ
Giai đoạn tăng trưởng nhanh:
− Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi tiêu vốn – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động) / EBIT (1 – t) = (1.282 – 610 + 146) / 1.454 = 56,27%
− Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROC)
ROC = EBIT (1 – t) / (BV vốn cổ phần + BV nợ vay) = 1.454 / (5.932 + 323) = 23,24%
− Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * ROC = 56,25% * 23,24% = 13,08%
− Chi phí vốn cổ phần: ke = rf + β*rp = 5,4% + 1,35 * 4% = 10,8%
− Chi phí vốn: WACC = ke [ E/V ] + kd (1- tc ) [ D/V ]
= 10,8% * 0,9945 + 4% * 0,0055 = 10,76%
Năm Tỷ lệ tăng
trưởng EBIT(1-t)
Tỷ lệ tái
đầu tư FCFF Chi phí vốn
Giá trị hiện tại Hiện tại 1,454 1 13.08% 1,644 56.27% 719 10.76% 649 2 13.08% 1,859 56.27% 813 10.76% 663 3 13.08% 2,102 56.27% 919 10.76% 677 4 13.08% 2,377 56.27% 1,040 10.76% 691 5 13.08% 2,688 56.27% 1,176 10.76% 705
Giai đoạn chuyển tiếp:
− Chi phí vốn cổ phần: ke = rf + β*rp = 5,4% + 1,0 * 4% = 9,4%
− Chi phí vốn: WACC = ke [ E/V ] + kd (1- tc ) [ D/V ] = 9,4% * 0,90 + 4% * 0,10 = 8,86% (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
− Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * ROC = 56,25% * 23,24% = 13,08%
Năm Tỷ lệ tăng
trưởng EBIT(1-t)
Tỷ lệ tái
đầu tư FCFF Chi phí vốn
Giá trị hiện tại
7 9.85% 3,291 43.76% 1,851 10.00% 914 8 8.23% 3,562 37.51% 2,226 9.62% 1,003 8 8.23% 3,562 37.51% 2,226 9.62% 1,003 9 6.62% 3,798 31.25% 2,611 9.24% 1,077 10 5.00% 3,988 25.00% 2,991 8.86% 1,133 Tổng giá trị hiện tại của FCFF trong thời kỳ tăng trưởng nhanh & chuyển tiếp 8,327
Giai đoạn tăng trưởng bền vững:
− Tỷ lệ tái đầu tư bền vững = g / ROC = 5% / 20% = 25%
− FCFF11 = EBIT11(1-t)(1+g)(1-Tỷ lệ tái đầu tư) = 3.998 (1.05)(1-0,25) = 3.140 triệu
− Giá trị kết thúc = FCFF11 / (Chi phí vốn st – Tỷ lệ tăng trưởng st) = 3.140 / (0,0886 – 0,05) = 81.364 triệu
− Giá trị tài sản hoạt động = 5
81.3648.327 8.327
1,1076 *1,1038*1,10*1, 0962*1, 0924*1,0886
+
= 39.161 triệu
− Giá trị vốn cổ phần = Giá trị tài sản hoạt động + Tiền mặt và CKTT – Nợ vay = 39.161 + 2.029 – 323 = 40.867 triệu
3. PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH TƯƠNG ĐỐI:
Phương pháp so sánh tương đối sử dụng các hệ số giá – lợi nhuận (P/E); giá – giá trị sổ sách (P/BV); giá – doanh thu (P/S)
3.1. Hệ số Giá – Lợi nhuận (P/E:The Price-Earning Ratio)
Hệ số P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường của mỗi cổ phần và lợi nhuận trên cổ phần đó
Hệ số P/E = Giá trị thị trường vốn cổ phần Lợi nhuận mỗi cổ phần Với: PS: giá mua bán cổ phần trên thị trường
EPS = Lợi nhuận ròng dự kiến/N (N: số lượng cổ phần đã phát hành)
Khi so sánh các hệ số P/E của các công ty, cần phải đảm bảo EPS phải được ước lượng một cách đồng bộ ở tất các các công ty đó.
Ví dụ: Ước tính hệ số P/E cho một công ty tăng trưởng nhanh bằng mô hình hai giai đoạn. Công ty có những thông tin sau:
Thời kỳ tăng trưởng nhanh: 5 năm
Tỷ lệ tăng trưởng trong 5 năm đầu: 25% Tỷ lệ chi trả cổ tức trong 5 năm đầu: 20% Tỷ lệ tăng trưởng từ năm thứ 6 trở đi: 8% Tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 6 trở đi: 50% TS lợi nhuận yêu cầu = 6% + 1*5,5% = 11,5%
ĐỊNH GIÁ
+ Ước tính P/E năm thứ nhất: 0,20 * (1 + 25%) = 0,25
+ Ước tính giá trị P/E cuối kỳ: 0.20 *(1,25)5 * 1,08 / (0,115 – 0.08) = 47,08 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Năm P/E Chi phí vốn Giá trị hiện tại
1 0 ,25 1 ,1151 0 ,22 2 0 ,31 1 ,1153 0 ,25 2 0 ,31 1 ,1153 0 ,25 3 0 ,39 1 ,1153 0 ,28 4 0 ,49 1 ,1154 0 ,32 5 0 ,61 1 ,1155 0 ,35 Giá trị cuối kỳ 47 ,08 1 ,1155 27 ,32 Tổng giá trị hiện tại của P/E 28,75
3.2. Hệ số Giá – Doanh thu (PS:The Price- Sales Ratio)
Hệ số P/s là tỷ lệ giữa giá thị trường của mỗi cổ phần và doanh thu trên cổ phần đó
Hệ số P/S = Giá trị thị trường vốn cổ phần Doanh thu
Ví dụ: Ước tính hệ số P/S cho một công ty tăng trưởng nhanh bằng mô hình hai giai đoạn. Sau đây là những dữ liệu đầu vào để định giá:
g cho 5 năm đầu: 20% Chi phí vốn cổ phần = 6% + 1*5,5% = 11,5% g từ năm thứ 6 trở đi = 8% Tỷ lệ chi trả cổ tức trong 5 năm đầu = 20% Tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm thứ 6= 50% Biên lợi nhuận thuần = 10%
ĐỊNH GIÁ
+ Ước tính P/S năm thứ nhất: 0,20 * (1 + 20%) = 0,24
+ Ước tính giá trị P/S cuối kỳ: 0.20 *(1,20)5 * 1,08 / (0,115 – 0.08) = 38,39
Năm Biên lợi nhuận P/S Chi phí vốn Giá trị hiện tại
1 0,10 0 ,25 1 ,1151 0 ,022 2 0,10 0 ,29 1 ,1152 0 ,023 3 0,10 0 ,35 1 ,1153 0 ,025 4 0,10 0 ,41 1 ,1154 0 ,027 5 0,10 0 ,50 1 ,1155 0 ,029 Giá trị cuối kỳ 0,10 38,39 1 ,1155 2.228
Tổng giá trị hiện tại của P/S 2,35