Như đã được đề cập từ trước, một trong những giả định quan trọng của chức năng tự điều hòa của hệ thống tài chính là “những công cụ tài chính, những sản phẩm tài chính trong danh mục của các nhà đầu tư có thể được giao dịch (và những chứng khoán mới có thể được phát hành) thậm chí với điều kiện thị trường căng thẳng.”
Do đó, vấn đề tính thanh khoản của những công cụ tài chính như CDOs và RMBSs đã bị trầm trọng thêm cũng bởi sự thật là những công cụ đó được giao dịch trong thị trường OTC chứ không phải trong thị trường có tổ chức. Tại sao chúng lại được giao dịch nhiều trong OTC chứ không phải thị trường chính thức? Một trong những lý do có thể tìm thấy là từ vai trò hai mặt của những ngân hàng, họ vừa là những người tổ chức phát hành chứng khoán vừa là những nhà giao dịch trong thị trường OTC, điều đó cho phép họ tốn ít phí hơn trong những giao dịch có tổ chức.
Quay lại với việc cân nhắc và so sánh khả năng điều hòa trong thị trường OTC và thị trường chính thức, Cecchetti (2007) đã cung cấp những bằng chứng cho thấy là trong một cuộc khủng hoảng tính thanh khoản, những hoạt động giao dịch dựa trên trao đổi có tổ chức sẽ trôi chảy hơn những thị trường OTC, hơn nữa khủng hoảng tính thanh khoản trong thị trường OTC thì có những tác động hệ thống hơn đến toàn thị
trường. Cecchitti đã trích dẫn những phản ứng khác nhau của hai dạng thị trường này trước những tin tức khó khăn về khả năng thanh toán của các trung gian tài chính, như muốn nhấn mạnh thêm cho nhận định này. Ông lấy cuộc khủng hoảng tài chính năm 1998 của LTCM làm một ví dụ, phần thiệt hại tài chínhcủa nó chủ yếu tập trung vào những hợp đồng hoán đổi được giao dịch trong thị trường OTC. Một dẫn chứng khác là sự thất bại của Amararanth Advisors năm 2006, một quĩ đầu cơ chuyên nghiệp cũng xuất phát từ những rủi ro trong hợp đồng giao sau năng lượng.
Thị trường có tổ chức yêu cầu những người tham gia phải nắm giữ số dư để duy trì vị thế, hơn nữa sự xuất hiện của một nhà thanh toán bù trừ cũng làm giảm đi rủi ro hợp đồng (counterparty risk). Những thị trường có tổ chức luôn chú trọng đến tính chuẩn hóa cao hơn của những hợp đồng tài chính và đảm bảo cho tính minh bạch của thông tin ngày càng được cải thiện, qua đó, chúng góp phần tạo điều kiện cho những hợp đồng tài chính sẽ có tính thương lượng hơn trong những tình huống căng thẳng
Chúng ta không phủ nhận những ưu thế vượt trội của thị trường OTC như chi phí giao dịch thấp, đáp ứng được sự đa dạng những nhu cầu khác nhau của các nhà đầu tư, sự tiện lợi và nhanh chóng, v.v… nhưng cuộc khủng hoảng vừa qua cũng đã lên tiếng báo động, đã đến lúc chúng ta cần đặt ra mối quan tâm lớn hơn đối với thanh khoản thị trường và hoạt động của thị trường OTC. Việc mà những nhà điều hành, những người nắm quyền quản lý cần làm là củng cố thêm các quy định, lên kế hoạch cấu trúc lại thị trường tài chính theo hướng tối thiểu hóa rủi ro hệ thống. Bên cạnh đó, giới thiệu những trao đổi có tổ chức với những hợp đồng tài chính được chuẩn hóa, cho những loại công cụ tài chính cụ thể.
7. Vai trò và chức năng của Ngân hàng trung ương
Khi những công cụ tài chính không còn duy trì tính thanh khoản và có một sự gia tăng rủi ro thanh khoản quỹ, vai trò “người cho vay cuối cùng” (Lender of Last Resort – LLR) của ngân hàng trung ương trở nên cốt yếu. Kể từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng, những ngân hàng trung ương đã can thiệp một cách nhanh chóng, một mặt bằng cách mở rộng loạt tài sản có thể được chấp nhận làm đồ ký quỹ cho những khoản nợ được trợ cấp, một mặt khác các ngân hàng trung ương mở rộng những loại và số lượng dòng trợ cấp của khâu cuối cùng. Bên cạnh đó, một sự can thiệp đặc biệt
cũng được dự trù để hỗ trợ các định chế tài chính trong cảnh suy kiệt nhất, đó là vừa đền bù sự thiếu hụt thanh khoản trên thị trường tài chính vừa làm ổn thỏa những điều kiện thanh khoản trong thị trường liên ngân hàng, nhờ vậy, tránh được một vài sự gián đoạn của thị trường này. Cuộc khủng hoảng vừa qua đã để lại cho các ngân hàng trung ương những bài học quý giá về việc hỗ trợ tính thanh khoản cho thị trường.
Thứ nhất là bài học xoay quanh vấn đề tài sản ký quỹ, kinh nghiệm cho thấy rằng những ngân hàng trung ương có thể đương đầu một cách tốt nhất với sự hỗn loạn thị trường là những ngân hàng sử dụng định nghĩa những đồ ký quỹ có thể chấp nhận được rộng hơn. Vậy chuỗi tài sản đủ tư cách làm tài sản ký quỹ nên được mở rộng bao nhiêu là thích hợp? Để trả lời vấn đề này, nguyên lý Bagehat (1873) có đưa ra một quan điểm, đáng để cho chúng ta suy ngẫm: “Hãy cho vay một cách thoải mái nhưng đòi hỏi một tỷ lệ những tài sản ký quỹ cao hơn.”
Tuy nhiên, bên cạnh số lượng, cũng cần lưu ý đến một sự cân bằng giữa việc mở rộng tài sản thích hợp làm tài sản ký quỹ và mức độ chất lượng của chúng. Vấn đề chất lượng của những tài sản ký quỹ giữ một vai trò quyết định trong việc bảo vệ những người cho vay, những ngân hàng trung ương khỏi rủi ro tín dụng và rủi ro hợp đồng (counterparty risk).
Nhìn chung, sự mở rộng tài chính và đặc biệt là sự phát triển của những công cụ chuyển giao rủi ro CRT gần đây, đòi hỏi sự cần thiết phải thiết lập một chu vi rộng hơn cho những loạt tài sản tài chính đủ tư cách làm tài sản ký quỹ cho mục đích cho vay cuối cùng.
Bài học thứ hai xoay quanh quỹ dự trữ bắt buộc của các định chế phi ngân hàng. Như đã được đề cập từ trước, trong vài năm gần đây những thành phần phi ngân hàng mới đã tham gia vào thị trường tín dụng, đóng góp vào quy trình chứng khoán hóa những khoản nợ ngân hàng và sự thay thế thích hợp những khoản tiền gởi ngân hàng bằng những chứng khoán có thể giao dịch. Vì vậy, chức năng người cho vay cuối cùng - chức năng của NHTW cũng phải được đánh giá trong bối cảnh mới của sự gia tăng đa dạng hóa kinh doanh của các trung gian tài chính bây giờ.
Có thể thấy trong cuộc khủng hoảng vừa qua, để bảo đảm sự ổn định tài chính, những ngân hàng trung ương cũng đã nhiều lần phải can thiệp để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của các định chế tài chính phi ngân hàng.
Quá trình đa dạng hóa của các trung gian tài chính nói chung đã mang đến những chuyển biến rõ nét trong kỳ hạn phải thanh toán, đồng thời đối mặt với nhiều loại rủi ro khác nhau: rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản. Từ quan điểm của những nhà điều hành chính sách tiền tệ và mục tiêu đảm bảo sự bình ổn của hệ thống tài chính của họ, những chuyển biến này đã hàm chứa một sự mở rộng cần thiết quỹ dự trữ của các đối tác của NHTW, hay nói cách khác, không chỉ có định chế ngân hàng mà cả những tổ chức phi ngân hàng cũng được đưa vào chuỗi đối tác của NHTW và cần tuân thủ theo những quy định về dự trữ vốn bắt buộc.
Kinh nghiệm gần đây về sự can thiệp của NHTW và chính sách tiền tệ trong việc hỗ trợ nhu cầu thanh khoản của các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư đã đặt ra 2 câu hỏi lớn như sau. Thứ nhất chúng ta có nên đặt ra nhu cầu về một hệ thống luật lệ quy định đồng dạng hơn trong một loạt các trung gian tài chính, bao gồm ngân hàng và phi ngân hàng: cuộc khủng hoảng gần đây cũng như sự phát triển mạnh mẽ của các định chế phi ngân hàng đã cho chúng ta thấy cần đặt tất cả vào cùng một khuôn khổ, điều đó sẽ bảo đảm tính công bằng hơn giữa các trung gian tài chính, đồng thời cũng hạn chế những kẽ hở có thể làm phá vỡ sự ổn định của hệ thống.
Thứ hai là câu hỏi về mối liên hệ gần gũi giữa chính sách tiền tệ, vai trò của LLR và hệ thống giám sát liên quan đối với việc bình ổn tài chính: ngân hàng trung ương mang trách nhiệm chung là bình ổn hệ thống tài chính quốc gia, với những gợi ý chính được thể hiện trong chính sách tiền tệ. Cuộc khủng hoảng gần đây cũng khuyến khích việc cân nhắc lại ý kiến cho rằng “chính sách tiền tệ phải đứng một bên như sự thiếu cân bằng tài chính tích lũy và chỉ hành động sau khi sự đổ vỡ xuất hiện, bằng cách cung cấp thêm tính thanh khoản vào hệ thống”. Những chính sách tiền tệ thụ động như thế cần được thay thế. Những nhà điều hành chính sách tiền tệ hoàn toàn có thể sử dụng những công cụ điều hành theo sự sắp đặt của mình để hạn chế sự gia tăng bất cân bằng tài chính ngay từ đầu, chứ không phải chỉ là người đi giải quyết hậu quả. Theo chúng tôi, đây cũng là một suy nghĩ rất lạ và chứa nhiều giá trị đáng cân nhắc.
* Tóm lược chương 2:
Một cuộc khủng hoảng đem lại rất nhiều những hậu quả nặng nề và những ảnh nghiêm trọng đến các nền kinh tế, nhưng qua một cuộc khủng hoảng như vậy mà có thể rút ra rất nhiều những bài học bao trùm mọi khía cạnh của việc điều hành và giám
sát hệ thống tài chính như đã vừa trình bày trong chương trên thì quả là một cái “được” vô cùng ý nghĩa và quý giá. Các bài học đó được tóm lược như sau:
- Tính thanh khoản nên được xem là yếu tố bổ sung quan trọng vào chỉ số khả năng thanh toán. Các tổ chức tài chính nên nhớ bài học rằng: một cơ sở vốn mạnh vẫn là chưa đủ nếu nguồn vốn đó không có khả năng thanh khoản cao trong những tình huống nguy cấp.
- Bản chất “bị phân đoạn” của hệ thống thanh khoản quốc tế đã làm cho hệ thống tài chính toàn cầu trở nên mỏng manh và dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc vĩ mô. Bài học về mô hình quản lý tập trung trong phi tập trung của châu Âu là một gợi ý hay về cách chia sẻ thông tin và sự giúp đỡ giữa những nhà giám sát thị trường giữa các nước.
- Thị trường OTC tuy có những ưu điểm riêng như chi phí thấp và sự đa dạng trong hàng hóa nhưng nó lại có tính thanh khoản quá kém trong những tình huống diễn biến thị trường xấu đi. Bài học rút ra là nên hướng các thị trường theo hướng có tổ chức hơn, chuẩn hóa các sản phẩm tài chính và minh bạch các thông tin liên quan đến các đơn vị phát hành nhằm giảm thiểu những rủi ro hệ thống vốn tồn tại nhiều trong thị trường OTC.
- Vai trò của NHTW trong hai chức năng là “người cho vay cuối cùng” và “người điều hành chính sách tiền tệ” cũng được nhìn nhận lại. Với chức năng đầu tiên, cần mở rộng các nguồn để bơm tính thanh khoản vào thị trường khi nguy cấp, thông qua việc mở rộng các tài sản cho phép ký quỹ và mở rộng đối tượng được nhận sự trợ giúp. Với chức năng thứ hai, một gợi ý về một chính sách tiền tệ “chủ động” hơn, linh hoạt hơn, NHTW hoàn toàn có thể ngăn chặn sự đổ vỡ chứ không chỉ là người đi sau lo giải quyết hậu quả.
Những kinh nghiệm này hứa hẹn đem lại sự phát triển lành mạnh và bền vững hơn, đúng theo quy luật “sau sự vấp ngã là sự trưởng thành”.
Chương 3: Những đặc điểm riêng về rủi ro thanh khoản của thị trường tài chính