Việt Nam trong thời gian qua.
Thị trường TPDN tại Việt Nam trong thời gian qua được đánh giá là vẫn chưa thực sự phát triển tương xứng với tiềm năng vốn cĩ, điều đĩ xuất phát từ những nguyên nhân chủ yếu:
- Mơi trường kinh tế vĩ mơ vẫn cịn nhiều tồn tại, yếu kém.
Nền kinh tế nước ta bước đầu đã đạt những thành quả nhất định với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt mức cao nhưng vẫn thuộc nhĩm những quốc gia cĩ nền kinh tế kém phát triển, thu nhập bình quân đầu người và tỷ lệ tiết kiệm cho đầu tư thấp, dấu hiệu của phát triển bền vững và hiệu quả chưa cao. Bên cạnh đĩ, chính sách quản lý và điều hành kinh tế - xã hội của nhà nước cịn nhiều nhược điểm, nội tại nền kinh tế vẫn cịn tiềm ẩn những bất hợp lý chưa được điều chỉnh kịp thời, các nguồn lực kinh tế chưa được khai thác và phân bổ hợp lý. Chính điều đĩ đã dẫn đến những mất cân đối lớn, ảnh hưởng đến sức mua của tiền tệ, giảm mức tiết kiệm đầu tư vào lĩnh vực tài chính. Chính những yếu tố này đã làm hạn chế khả năng huy động vốn và mở rộng quy mơ thị trường trái phiếu nĩi chung và thị trường TPDN nĩi riêng.
- Hệ thống chính sách pháp luật thuộc lĩnh vực huy động vốn mới được xây dựngvà đang trong thời kỳ thử nghiệm, chưa hồn chỉnh và đồng bộ, tính hiệu lực và hiệu quả cịn thấp, chưa theo kịp diễn biến của thị trường. Đối với thị trường TPDN, tính đến nay hàng loạt các văn bản pháp luật về hoạt động này đã ra đời, nhưng để DN phát hành được trái phiếu ra cơng chúng, lợi ích của DN dung hịa được với quyền lợi của chủ sở hữu trái phiếu thì cịn nhiều vấn đề cần phải xem xét. Theo quy định, hiện nay cĩ 2 hình thức phát hành trái phiếu, đĩ là phát hành riêng lẻ và phát hành ra cơng chúng và mặc dù điều kiện quy định trong khung pháp lý đã hết sức thơng thống nhưng nhiều DN vẫn chưa thể tiếp cận được với hình thức này do quy định để được phát hành trái phiếu ra thị trường, DN phải cĩ vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng trong khi nhiều DN nhỏ và vừa của Việt Nam chủ yếu đăng ký vốn kinh doanh ở mức từ 1 – 3 tỷ đồng nên khơng đủ điều kiện về vốn để phát hành TPDN. Bên cạnh đĩ, tỷ lệ phát hành trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu khơng chuyển đổi hoặc tỷ lệ lãi suất cũng là vấn đề mà các nhà làm chính sách cần phải cân nhắc. Hiện nay, luật Việt Nam chưa cĩ quy định tiêu chuẩn cụ thể mà chỉ dựa vào tổng mức vốn đăng ký, phương án phát hành và cho DN tự quyết định tùy theo uy tín, thương hiệu của mình. Vì vậy sẽ rất khĩ đảm bảo được lợi ích tối đa của tổ chức, cá nhân sở hữu trái phiếu bởi DN phát hành sẽ luơn tính tốn các tỷ lệ này ở mức làm sao để họ cĩ lợi nhất. Điều này khơng khuyến khích nhà đầu tư, làm kìm hãm sự phát triển của loại hình huy động vốn này. Với hình thức phát hành riêng lẻ, phương thức phát hành chỉ giới hạn ở 3 hình thức là bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đầu thầu. Trong đĩ, tổ chức bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành phải thỏa mãn những tiêu chuẩn do Bộ Tài chính quy định, trong khi hiện vẫn chưa cĩ hướng dẫn về các tiêu chuẩn này. Quy định này chỉ thật sự phù hợp với những đợt phát hành cĩ giá trị cao của những DN lớn nhưng lại là rào cản đối với việc phát hành trái phiếu của DN nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay. Ngồi ra theo quy định của Luật thuế thu nhập cá nhân, thu nhập từ lãi TPCP khơng phải chịu thuế nhưng đối với thu nhập từ chuyển nhượng trái phiếu khác thì phải chịu 20% trên chênh lệch giữa giá bán và giá mua hoặc 0,1% trên giá trị bán. Đối với TPDN thì đây là một nội dung cần phải cân nhắc trong điều kiện hiện nay, vì tiền gửi tiết kiệm khơng bị đánh thuế sẽ khơng khuyến khích các nhà đầu tư mua TPDN. Hơn nữa, một số quy định về phí và lệ phí khi phát hành TPDN đã hết hiệu lực và được nhận xét là quá cao nên cũng khơng khuyến khích DN lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu.
Mặt khác, việc thiếu các quy định cần thiết cho thị trường phi tập trung, hoạt động định mức tín nhiệm, các cơng cụ tài chính phái sinh, hoạt động Repo… cũng là những rào cản pháp lý khơng nhỏ làm hạn chế sự phát triển của thị trường TPDN cũng như khả năng tự bảo vệ trước những rủi ro của nhà đầu tư trong thời gian qua. Vì vậy, việc rà sốt và hồn thiện những quy định này nhằm tạo hành lang pháp lý an tồn cho cả DN và nhà đầu tư, đồng thời thúc đẩy thị trường TPDN phát triển mạnh mẽ hơn nữa là việc làm hết sức cần thiết trong thời điểm hiện nay.
- Nhận thức về thị trường chứng khốn nĩi chung và thị trường TPDN nĩi riêng của các DN và cơng chúng đầu tư cịn hạn chế.
Thị trường TPDN trong thời gian qua phát triển chưa tương xứng với tiềm năng một phần là do sự hiểu biết về cơng cụ trái phiếu của giới DN chưa cao nên các DN chưa nhìn thấy hết những ưu điểm và tầm quan trọng của phương thức huy động vốn thơng qua phát hành TPDN. Vì vậy hiện nay, kênh tài trợ vốn này vẫn chưa thu hút được nhiều sự quan tâm từ phía DN cũng như nhà đầu tư. Thực tế này cĩ một phần nguyên nhân từ sự kém hiểu biết về TTCK và các cơng cụ huy động vốn trên thị trường này. Cơng tác tuyên truyền quảng bá và phổ biến kiến thức về chứng khốn cũng như TTCK trong thời gian qua tuy đã được các cơ quan quản lý chú trọng tiến hành thơng qua các biện pháp như mở các lớp phổ cập kiến thức miễn phí, tổ chức các buổi tọa đàm trên truyền hình, tư vấn cho các đơn vị cĩ ý định niêm yết, tổ chức các buổi hội thảo khoa học … song thực tế cho thấy đại bộ phận tầng lớp trong dân cư vẫn cịn xa lạđối với TTCK. Vì vậy, các hoạt động tuyên truyền quảng bá và phổ biến kiến thức cần phải được đẩy mạnh hơn nữa nếu muốn thu hút được ngày càng nhiều nhà đầu tư, nhiều tổ chức tham gia đầu tư vào TTCK cũng như thị trường TPDN.
- Thị trường chứng khốn nĩi chung và thị trường TPDN nĩi riêng chưa cĩ các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp để đảm bảo niềm tin của các nhà đầu tư vào các loại trái phiếu trên thị trường.
Tín nhiệm DN là nhận định về khả năng của DN trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính của một tổ chức định mức tín nhiệm (CRA). Ý kiến này tập trung vào việc đánh giá khả năng và mong muốn của DN trong việc thực hiện các cam kết tài chính khi chúng tới hạn. Ý kiến này khơng nhằm cung cấp đảm bảo khả năng trả nợ của DN được xếp hạng với bất cứ một nghĩa vụ tài chính cụ thể nào. Tín nhiệm DN cĩ thể tăng hoặc
giảm theo khả năng mà DN cĩ đáp ứng được các nghĩa vụ tài chính của mình hay khơng. Định mức tín nhiệm (ĐMTN) được dùng để đo lường mức độ rủi ro gắn liền với một khoản đầu tư nào đĩ. Do vậy, đối với các nhà đầu tư, đây là cơng cụ hữu ích hỗ trợ cho các quyết định đầu tư. Đối với các nhà phát hành, cơng cụ này được dùng như là một chiến lược để huy động vốn. Đối với các nhà quản lý, nĩ được sử dụng như là một cơng cụ để giám sát thị trường tài chính nhằm giảm thiểu rủi ro hệ thống nĩi chung. Các hệ thống hạn mức tín nhiệm được xếp hạng theo thơng lệ quốc tế, thơng thường bao gồm 10 loại ĐMTN từ AAA, AA, A cho đến C và D. Trong đĩ, AAA là ĐMTN cao nhất trong hệ thống ĐMTN. Các DN được xếp hạng AAA cĩ khả năng hồn trả cao nhất các nghĩa vụ tài chính của mình, các DN hạng C cĩ nguy cơ khơng trảđược nợ rất cao và D chỉ sử dụng khi DN đã thực sự phá sản. Các DN được đánh giá ĐMTN bởi các tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp và cĩ uy tín sẽ thuận lợi hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn. Qua định mức này, các tổ chức cho vay, các nhà đầu tư hiểu biết hơn về khả năng thanh tốn nợ của DN, đo lường mức độ rủi ro đối với các khoản đầu tư tài chính của mình. Các tổ chức ĐMTN thường hoạt động với tư cách là tổ chức đánh giá trung gian, độc lập, chuyên nghiệp nên kết quảĐMTN được xem là chuẩn mực khách quan. Do vậy, một khi DN hoạt động hiệu quả, cĩ hệ số tín nhiệm cao thì ĐMTN là phương thức tốt để quảng bá hình ảnh của DN. Bên cạnh đĩ, căn cứ vào hệ số tín nhiệm mà các tổ chức ĐMTN cơng bố, DN cĩ thể ý thức được khả năng thanh tốn nợ và khả năng huy động vốn của mình trên thị trường. Từđĩ cĩ các biện pháp xây dựng cơ cấu tài chính, chính sách đầu tư thích hợp để phát triển DN.
Trên thế giới, hoạt động ĐMTN xuất hiện từ rất lâu với sự ra đời của cơng ty ĐMTN đầu tiên là Moody’s và đến nay đã trở thành cơng ty ĐMTN lớn nhất thế giới, cĩ mặt ở trên 100 quốc gia. Ngồi ra, phải kể đến những cơng ty như Standard & Poor, Fitch … đang là những cái tên khá quen thuộc trong ngành ĐMTN. Tuy nhiên, ở Việt Nam, khái niệm ĐMTN cịn rất mới mẻ. Hiện nay, Việt Nam đã cĩ một số cơng ty xếp hạng tín nhiệm DN như: Cơng ty CP xếp hạng tín nhiệm DN Việt Nam (CRV), Cơng ty thơng tin tín nhiệm và xếp hạng DN (C&R), Trung tâm thơng tin tín dụng (CIC) thuộc NHNN, Cơng ty CP báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report), Trung tâm đánh giá tín nhiệm DN (CRVC – thuộc Cơng ty phần mềm và truyền thơng Vietnamnet)… Tuy nhiên, trên thực tế, các đơn vị này vẫn chưa phải là những tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp
theo đúng nghĩa. Bởi lẽ, hoạt động chính của các tổ chức này vẫn chỉ là cung cấp thơng tin cĩ liên quan tới các DN mà chưa thực hiện nghiệp vụ đánh giá ĐMTN theo chuẩn mực quốc tế.
Dự báo rằng, TTCK nĩi chung và thị trường TPDN nĩi riêng sẽ cĩ những bước phát triển mới trong thời gian tới. Trong xu thếđĩ, việc hình thành các tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp cho thị trường tài chính Việt Nam là hết sức cần thiết và bức bách hơn bao giờ hết. Hơn nữa, trong xu thế hội nhập, khi thị trường tài chính Việt Nam phát triển hơn, chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý và tham gia của các tổ chức ĐMTN nước ngồi. Nếu ngành ĐMTN Việt Nam chưa được tổ chức và xây dựng một cách chuyên nghiệp thì khĩ giành được ưu thế trong giai đoạn tự do hĩa đầu tư như hiện nay.
- Chưa cĩ cơ chế khuyến khích DN phát hành trái phiếu ra thị trường một cách đồng bộ.
Hiện nay, thị trường TPDN vẫn cịn kém phát triển do các DN chưa quen với việc huy động vốn vay trực tiếp thơng qua phát hành trái phiếu mà vẫn dựa vào vốn vay ngân hàng. Đặc biệt là các Tổng cơng ty lớn, các DNNN do họ cĩ khả năng tiếp cận được các nguồn vốn vay ngân hàng và các nguồn vốn vay ưu đãi, cụ thể nhưđược vay với lãi suất rất thấp, khơng cần tài sản thế chấp nên khơng muốn phát hành trái phiếu để gánh một mức chi phí cao hơn. Bên cạnh đĩ, việc bao cấp tín dụng dưới các hình thức như bảo lãnh vay vốn, được vay ODA, được cấp một phần vốn nhà nước…cũng là những nguyên nhân khiến thị trường TPDN kém phát triển. Mặc dù nhu cầu vay vốn để mở rộng và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh của DN hiện rất cao, nhất là đối với những đơn vị cĩ phạm vi hoạt động và quy mơ sản xuất lớn, song chính vì cịn được nhiều bao cấp trong tín dụng khiến các DN chưa lựa chọn trái phiếu như là một hình thức huy động vốn hiệu quả.
Hơn nữa, việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu hiện nay đã trở nên dễ dàng hơn so với vay vốn ngân hàng hay phát hành trái phiếu. Thậm chí ngay cả đối với các DN chưa ra đời, mới chỉ cĩ đề án thành lập trên giấy cũng cĩ thể dễ dàng bán hết số cổ phiếu phát hành chỉ trong thời gian ngắn. Mặt khác, chi phí vốn khi huy động qua kênh phát hành cổ phiếu thấp hơn nhiều so với phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng. Trong trường hợp phí vốn vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập thì số thặng dư vốn vẫn làm giảm chi phí vay vốn sau thuế, chính điều này đã khuyến khích các DN phát
hành cổ phiếu hơn là trái phiếu. Vì vậy, chỉ khi nào giá trị cổ phiếu được định giá một cách chính xác thì DN mới cĩ động lực lựa chọn giữa việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu trong cơ cấu vốn của mình nhằm tối đa hĩa giá trị DN.
- Cơ chế xác định lãi suất TPDN chưa được xác định rõ ràng, phù hợp với thực tế thị trường và đường cong lãi suất chuẩn vẫn chưa được xây dựng.
Một nguyên nhân nữa là đến nay chưa cĩ các tổ chức cung cấp các dịch vụ phát hành TPDN, vì vậy các DN khi phát hành trái phiếu sẽ gặp nhiều lúng túng, trong đĩ cĩ vấn đề xác định lãi suất cho nhà đầu tư. Trên thực tế, các DN khi phát hành trái phiếu chỉ dựa trên hai nguyên tắc: tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và dựa vào TPCP để tham chiếu. Về nguyên tắc, trong xác định lãi suất thì lãi suất của TPCP bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của TPDN dựa trên lãi suất TPCP cộng thêm hệ số rủi ro. Hệ số rủi ro này càng lớn thì mức rủi ro của trái phiếu càng cao. Khi lãi suất TPCP cao kéo theo lãi suất TPDN cũng cao, điều này làm cho chi phí vốn của DN phát hành cao và thật khĩ khăn cho DN khi muốn phát hành thành cơng. Đối với TPCP vào mỗi thời điểm phát hành, lãi suất được xác định dựa trên lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính. Thơng thường mức lãi suất này lại được quy định một cách áp đặt và ít dựa trên cơ sở thực tế thị trường, vì vậy trong suốt một thời gian dài việc phát hành TPCP khơng mang lại kết quả cao, đặc biệt là các loại TPCP cĩ thời gian dài từ 5 năm trở lên. Chẳng hạn trong khoảng thời gian từ tháng 3 đến tháng 10/2008 cĩ liên tục gần 30 đợt phát hành TPCP khơng thành cơng. Đây là một lý do khiến TPCP chưa trở thành nguồn cung ổn định, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các cơng cụ tài chính khác, trong đĩ cĩ TPDN. Chỉ khi nào TPCP được chuẩn hĩa về kỳ hạn, lãi suất, điều khoản trái phiếu và được phát hành đều đặn theo cơ chế thống nhất, lịch biểu rõ ràng, cùng với việc quản lý và bĩc tách được giao dịch mua bán lại (giao dịch repo) với giao dịch mua đứt bán đoạn thì khả năng thị trường trái phiếu Việt Nam cĩ thể xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn, làm cơ sở cho việc phát hành cũng như giao dịch TPDN, cổ phiếu và các cơng cụ phái sinh khác.
- Thiếu vắng các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp và các nhà tạo lập thị trường nên trái phiếu cĩ tính thanh khoản thấp.
Kinh nghiệm từ các thị trường phát triển cho thấy sự thành cơng của thị trường trái phiếu là do các nhà đầu tư cĩ tổ chức (cơng ty chứng khốn, NHTM, cơng ty bảo hiểm,
quỹđầu tư, các DN…) mang lại chứ khơng phải là từ các nhà đầu tư cá nhân. Nhà đầu tư
