1 .3.5 Điều kiện về con người
2.2.1. Những hạn chế từ phía Nhà nước
2.2.1.1. Hệ thống luật pháp chưa hoàn chỉnh.
Hiện tại, đã có Luật chứng khoán điều chỉnh các hoạt động của TTCK, nhưng đến nay Luật này vẫn chưa được xây dựng hoàn chỉnh. Đối với quyền chọn và giao sau chứng khoán, đến nay vẫn chưa có văn bản pháp lý nào hướng dẫn việc thực hiện. Trong khi đó tại Ấn Độ, Luật các hợp đồng chứng khoán (ban hành năm 1956 và sửa đổi 1999) đã quy định phạm vi áp dụng đối với cả phái sinh chứng khoán, tại Mỹ có Luật quyền chọn và giao sau, Hàn Quốc có Luật giao dịch chứng khoán, v.v.
Ngoài ra, việc xử lý vi phạm đối với các hành vi trên thịtrường như: làm giá, mua bán nội gián, tạo thông tin sai lệch,v.v. chỉ mang tính hành chính là phạt cảnh cáo hoặc phạt tiền, mức phạt tiền cao nhất cũng chỉ vài chục triệu đồng áp dụng cho các tổ chức lẫn các
cá nhân, trong khi đó lợi nhuận hàng năm của các tổ chức ít nhất cũng vài trăm triệu đồng. Với các thịtrường phát triển như Anh, Mỹ, Hồng Kông; các hành vi trên có thể bị phạt tù. Việc xử lý không nghiêm minh các cá nhân và tổ chức có hành vi phá hoại có thể gây suy thoái thịtrường, mặt khác các nhà đầu tư sẽ mất lòng tin vào thịtrường.
Thêm vào đó là vấn đề minh bạch thông tin trên TTCK. Một mặt, Luật chứng khoán quy định Sở giao dịch chứng khoán có quyền công bố thông tin thịtrường và các thông tin khác có liên quan đến tổ chức niêm yết, việc này tạo cho Sở giao dịch chứng khoán một đặc quyền về công bố thông tin, có thể dẫn đến hành vi giao dịch nội gián. Mặt khác, quy định về việc công bố thông tin chỉ áp dụng đối với các công ty niêm yết trên sàn, trong khi đối với các công ty OTC lại không có quy định cụ thể về công bố thông tin, và thực tế rất khó kiếm thông tin về các công ty trên OTC. Tại Mỹ, minh bạch thông tin là yêu cầu đầu tiên đối với các doanh nghiệp (kể cả các doanh nghiệp trên OTC); SEC có quyền rất lớn trong việc trừng phạt các vi phạm.
Theo đánh giá của World Bank, nếu thang điểm đánh giá mức độ công khai thông tin qua điều tra môi trường kinh doanh tại 157 quốc gia là từ 1 tới 6 (càng cao thì càng minh bạch) thì Việt Nam được xếp hạng 1, thấp hơn tất cả các nước trong khu vực trừ Campuchia (hạng 0). Chỉ số của một số nước khác như Malaysia (hạng 5), Thái Lan (6), Đài Loan (6), Indonesia (4), Trung Quốc (4), Singapore (5), Ấn Độ (4).
Những hạn chế này tạo ra hai rào cản cho sự phát triển TTCK. Thứ nhất, nếu các quyền lợi của cổđông (nhà đầu tư) không được đảm bảo, nhà đầu tư sẽkhông đầu tư vào cổ phiếu và chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực an toàn hơn hoặc rủi ro dễ kiểm soát hơn. Khi việc thu hút vốn qua hình thức cổ phiếu gặp khó khăn, doanh nghiệp sẽ chuyển qua vay vốn ngân hàng. Kết quả là hệ thống ngân hàng phát triển thay thế cho TTCK.
Rào cản thứ hai, xuất phát từ phía cung, là cổ đông chi phối, nhà điều hành của các công ty cổ phần sẽ tận dụng các yếu kém của hệ thống pháp luật hiện hành trong bảo vệ quyền lợi cổđông để duy trì quyền lợi cá nhân trong kiểm soát công ty của mình. Kết quả là chủ doanh nghiệp đó muốn duy trì cổ phần chi phối và không muốn đa dạng hóa sở hữu qua hình thức phát hành cổ phiếu cũng như công khai thông tin. TTCK do vậy cũng không phát triển được.
Những hạn chế của hệ thống luật pháp đối với TTCK và thịtrường phái sinh chứng khoán sẽ gây tâm lý bất ổn cũng như đánh mất niềm tin của các nhà đầu tư vào thịtrường.
2.2.1.2. Sự can thiệp quá sâu của Nhà nước vào thị trường:
Sự can thiệp quá sâu của Nhà nước vào thịtrường có thể thấy qua các hành động như: quy định biên độdao động giá (hiện nay là 2% đối với chứng khoán và 3% đối với các chứng chỉ quỹ), tung tiền ra mua chứng khoán để cứu các nhà đầu tư, hay các tuyên bố được ngầm hiểu là “sẽ không để TTCK chết” của Nhà nước. Hệ quả là tạo tâm lý ỷ lại nơi các nhà đầu tư nhất là nhà đầu tư cá nhân, về lâu dài tạo ra gánh nặng cho Nhà nước; không những thế, việc bảo hộ của Nhà nước đối với TTCK còn tăng rủi ro cho thịtrường, vì các nhà đầu tư rất nhạy cảm đối với chính sách của Nhà nước.
Để khắc phục tình trạng này, trước mắt Nhà nước phải dần dần tăng nhận thức của các thành phần tham gia thịtrường về phái sinh chứng khoán, đặc biệt là quyền chọn và giao sau chứng khoán. Nhà nước cần phân chia trách nhiệm bảo vệ thịtrường cho các thành phần tham gia, tùy theo chức năng của các thành phần đó; cần “xã hội hóa tâm lý quản trị rủi ro”, trong đó Nhà nước đóng vai trò chủ đạo trong việc định hướng, kiểm tra và giám sát. Làm được những điều đó, gánh nặng của Nhà nước đối với thịtrường sẽ giảm đáng kể, TTCK sẽ phát triển bền vững tạo tiền đề phát triển thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán.
2.2.1.3. Khắt khe đối với các nhà đầu cơ:
Nhà nước vẫn còn khá khắt khe đối với các nhà đầu cơ, thể hiện qua việc Nhà nước vẫn còn e dè đối với hoạt động bán khống và quy định biên độdao động giá chứng khoán. Hiện nay, chưa có văn bản chính thức nào hướng dẫn việc thực hiện bán khống, trong khi dự kiến sẽ cho phép bán khống vào năm 2009. Trung Quốc đã cho phép bán khống từ 01/08/2006, ban đầu áp dụng thí điểm trên một số công ty chứng khoán.
Đối với biên độdao động giá chứng khoán thì đã trải qua các giai đoạn thăng trầm, từ 3% lên 5% rồi lại xuống 1% và hiện nay là 2%; việc giảm biên độdao động từ 5% xuống còn 1% quả thực gây sốc, nhằm tránh tình trạng đầu cơ. Nhưng thị trường sau đó cũng không cải thiện được mấy, thậm chí còn ảm đạm hơn; chứng tỏ các nhà đầu cơ không phải lúc nào cũng là những kẻ phá hoại thịtrường, các nhà đầu cơ còn làm cho thịtrường sôi động hơn và có tính thanh khoản cao hơn vì họ chấp nhận mạo hiểm đểđổi lấy tỷ suất sinh lợi cao.
Như vậy, suy cho cùng các nhà đầu cơ không phải lúc nào cũng xấu. Điều quan trọng là Nhà nước cần nhận thức về vai trò của họđối với nền kinh tế, phát huy các mặt tích cực
đó đồng thời đưa ra các quy định cụ thể đối với hoạt động đầu cơ, cần xác định “ngưỡng dừng đầu cơ” (chẳng hạn như TTCK Mỹcó quy định về giới hạn dưới của chỉ số chứng khoán, khi chỉ số giảm xuống mức đó sẽ tựđộng được điều chỉnh lại, vì vậy các nhà đầu cơ giá xuống sẽ ngưng giao dịch khi thị trường sắp vượt tới ngưỡng đó. Hay như việc thành lập Hiệp hội các nhà đầu cơ, qua đó tăng các nhà tạo lập cho thịtrường.
2.2.2. Những hạn chế từ các nhà đầu tư.
2.2.2.1. Những hạn chế của các nhà đầu tư cá nhân.
Trên thế giới, TTCK các nước phát triển phải trải qua hàng trăm năm tự phát rồi mới hình thành thịtrường chính thức và phát triển như ngày hôm nay. Với chủtrương của Nhà nước Việt Nam là bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư trên TTCK, nên đã hình thành thị trường tập trung trong khi nhận thức của các nhà đầu tư chưa thật sự “chín”. TTCK Việt Nam được xem là nhỏ nhất thế giới và nghiệp dư nhất thế giới (chưa tới 0,4% dân số tham gia, các nước trên thế giới ít nhất cũng có 5%-10% dân số tham gia, riêng Trung Quốc là 7%).
TTCK với bàn tay can thiệp quá sâu của Nhà nước đã làm cho các nhà đầu tư nghĩ rằng đây là mảnh đất màu mỡ cho họ đầu tư, nên người sau tiếp bước người trước như những con thiêu thân lao đầu vào lửa. Nếu nhà đầu tư nào chịu khó ngồi nghiên cứu và tìm hiểu về TTCK thì sẽ lỡ mất cơ hội đầu tư (hay đầu cơ), vì thế mà họ mới đầu tư theo đám đông vì nghĩ rằng đám đông luôn luôn đúng, mà đám đông thì ăn theo các nhà đầu tư có tổ chức (mà các nhà đầu tư có tổ chức không phải lúc nào cũng đúng).
Vì thiếu kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn của các nhà đầu tư cá nhân, cũng như sựỷ lại vào Nhà nước, nên thịtrường không ổn định và dễ gặp những cú sốc lớn. Điều này có thể dẫn đến suy thoái TTCK và thịtrường phái sinh chứng khoán như kinh nghiệm của thị trường Mỹnăm 1987.
2.2.2.2. Những hạn chế của các tổ chức đầu tư nước ngoài.
Theo thống kê, các nhà đầu tư nước ngoài (cá nhân và tổ chức) trên TTCK Việt Nam chiếm khoảng 10%. Trong khi đó, trình độ của các nhà đầu tư nước ngoài chưa hẳn là cao, kế cả các công ty quản lý quỹ (sẽ trình bày rõ hơn ở phần sau). Đầu năm 2007, đã có hiện tượng “làm giá” trên thịtrường tập trung của các tổ chức đầu tư nước ngoài. Một công ty quản lý quỹ có nhiều quỹ, mỗi quỹ khi tham gia giao dịch sẽ được cấp một mã giao dịch riêng (Dragon Capital tính đến tháng 3/2007 đã có 13 mã chứng khoán của các quỹ con).
Các quỹ này có thể theo lệnh của công ty mẹ, thông đồng cùng đặt lệnh mua/bán, khi đó hiện tượng “làm giá” sẽ xảy ra (quy định hiện nay một mã giao dịch không được quyền vừa mua vừa bán một loại chứng khoán trong cùng một phiên giao dịch nhằm tránh làm lũng đoạn thịtrường).
Như vậy, việc nhà đầu tư nước ngoài thiếu kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn, cũng như đầu cơ trên thịtrường không phải là không có, trong khi đó đám đông các nhà đầu tư cá nhân trong nước lại quá tin tưởng vào các nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến những thiệt hại không đáng có. Nhà nước cần khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài nhưng đồng thời cần kiểm soát gắt gao chất lượng của các nhà đầu tư này.
2.2.3. Những hạn chế từ thị trường. 2.2.3.1. Thị trường chưa thật sự hiệu quả. 2.2.3.1. Thị trường chưa thật sự hiệu quả.
Tính hiệu quả của TTCK Việt Nam vẫn còn kém. Giá trị vốn hóa TTCK là 43% GDP trong khi ở các thịtrường như Indonesia gần 70%, Ấn Độhơn 80%, Trung Quốc đã xấp xỉ 100%. Giá trị vốn hóa của 10 công ty lớn nhất TTCK Việt Nam hơn 50%, trong khi tại các thịtrường phát triển thì tỷ trọng này càng thấp càng tốt. Hiện nay có khoảng 307,000 tài khoản giao dịch, trong đó hơn 90% là của các nhà đầu tư cá nhân, các nhà đầu tư có tổ chức tuy vốn lớn nhưng một trong số đó không hề có trình độ chuyên môn cao như người ta lầm tưởng và thường quyết định theo cảm tính.
Hiện nay, thông tin trên thịtrường chưa có tính minh bạch cao. Một mặt do những hạn chế về kế toán và kiểm toán của các công ty niêm yết lẫn các công ty chứng khoán và việc giám sát lỏng lẻo các công ty chưa niêm yết. Mặt khác các phương tiện thông tin đại chúng lại cập nhật tin tức khá chậm. Bên cạnh đó, vẫn chưa có một tổ chức chuyên nghiệp và khách quan trong việc phân tích và đánh giá thị trường, trong khi ở nước ngoài rất phổ biến. Những điều đó đã làm cho các nhà đầu tư bị mất phương hướng, mù mờ về thông tin, có những người đã tung tin đồn thất thiệt để trục lợi, hay tình trạng mua bán nội gián vẫn thường xảy ra và khó tìm được bằng chứng cụ thể.
Một thịtrường không có tính hiệu quả hoặc hiệu quả không cao thì dễ làm nản lòng các nhà đầu tư và nhà đầu tư sẽ lựa chọn hướng đầu tư khác, thịtrường sẽ rất ảm đạm. Để khắc phục, các cơ quan chức năng cần hoàn thiện hơn nữa về hệ thống thông tin, cập nhật tin tức càng nhanh càng tốt, giúp cho các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đúng đắn kịp
thời; cần có một bộ phận chuyên trách và khách quan để cập nhật thông tin của toàn thị trường, cũng như có một đội ngũ chuyên nghiệp đểphân tích và đánh giá thịtrường.
2.2.3.2. Thị trường chưa có tính thanh khoản cao.
Thịtrường có tính thanh khoản cao thể hiện ởcác đặc điểm sau: có chi phí giao dịch thấp (chênh lệch giữa giá mua vào và giá bán ra hoặc các chi phí giao dịch chìm khác), hiệu quả của hệ thống giao dịch thanh toán hay trung tâm thanh toán bù trừ cao, khi có nhiều lệnh giao dịch cùng lúc hoặc những lệnh quy mô lớn mà không ảnh hưởng đến giá hoặc ảnh hưởng thấp nhất, khảnăng điều chỉnh cân bằng cung cầu cao.
Với những đặc điểm nhận dạng trên, chỉ dựa vào định tính ta cũng có thể kết luận rằng TTCK Việt Nam chưa có tính thanh khoản cao. Đặc điểm dễ nhận thấy nhất là khi các nhà đầu tư có tổ chức mua vào hay bán ra với khối lượng lớn hay khi có quá nhiều người đổ xô đi mua hay bán chứng khoán, thì thịtrường dễ gặp những cú sốc lớn. Ngoài ra, cung cầu TTCK Việt Nam không ổn định và tình trạng này thường kéo dài. Có những giai đoạn nhu cầu đầu tư chứng khoán rất cao như giai đoạn cuối 2006, cung chứng khoán tăng nhanh do các công ty liên tục niêm yết, nhưng nhà đầu tư vẫn còn “khát chứng khoán”, bằng chứng là giai đoạn đầu năm 2007 chỉ số VN Index tiếp tục tăng. Trong khi đó, có giai đoạn dư thừa cung như việc các ngân hàng ào ạt bán cổ phiếu để giải ngân các khoản cho vay cầm cố chứng khoán trong khi đó thị trường bất động sản lại đóng băng khiến các nhà đầu tư tháo chạy không kịp.
Một khi tính thanh khoản của TTCK cơ sở chưa được cải thiện thì khó cho việc thu hút các nhà đầu tư, nhất là các nhà đầu cơ cũng như các nhà tạo lập thị trường cho thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán.
2.2.3.3. Danh mục hàng hóa chưa phong phú, chất lượng chưa đảm bảo.
Hiện nay, trên thịtrường tập trung, có khoảng 138 chứng khoán, 3 chứng chỉ quỹ, và một chỉ số chứng khoán. Thực ra khi thành lập vào năm 1973, thị trường quyền chọn Chicago cũng chỉ giao dịch trên 16 chứng khoán cơ sởvà đến 1983 mới cho giao dịch trên chỉ số chứng khoán mở rộng là S&P 100 và S&P 500, vậy đối với một danh mục các chứng khoán như của Việt Nam thì không thể xem là ít. Vấn đề là chất lượng của các chứng khoán ra sao?
Trước đây, dưới mô hình TTGDCK TP.HCM, điều kiện vốn điều lệ góp tối thiểu của các công ty niêm yết là trên 10 tỷđồng. Hiện nay, các công ty muốn niêm yết trên SDGCK
TP.HCM phải có vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng. Vô hình chung đã tạo ra một chênh lệch khá lớn về chất lượng của các công ty niêm yết. Mặc dù chưa có văn bản chính thức quy định về việc tăng vốn, nhưng dự kiến sẽ áp dụng vào cuối năm 2008. Bên cạnh đó, mặt bằng của các công ty niêm yết còn khá thấp, công ty niêm yết có giá trị vốn hóa thịtrường lớn nhất Việt Nam chưa được 2,7 tỷ USD và số công ty niêm yết đạt từ 1 tỷ USD trở lên chỉcó 10. Thêm vào đó, so với số công ty cổ phần có trên thịtrường, số công ty niêm yết chưa tới 2%. Điều này đặt ra câu hỏi về chất lượng minh bạch hóa thông tin trên thị trường.
Giai đoạn cuối năm 2006, đánh dấu sựtăng mạnh mẽ về sốlượng các mã chứng khoán niêm yết, vì đến tháng 1/2007, Chính phủ sẽ bãi bỏ quy định về ưu đãi thuế cho các công ty niêm yết. Chỉ trong vòng 2 tháng cuối năm 2006 đã có thêm 53 công ty mới niêm yết. Trước tháng 11/2006, trung bình 6 tuần mới có thêm một công ty mới niêm yết, còn 2 tháng cuối năm 2006: trong vòng 27 giờ lại có thêm một công ty mới niêm yết. Việc chạy đua niêm yết để dành lấy những ưu đãi về thuế, liệu có đặt nặng thêm câu hỏi về chất