3. Lý thuyết nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu
2.2.1.Thực trạng quy định pháp luật về loại trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch
giao dịch – hàng hóa của thị trường
2.2.1.1. Trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch tập trung tại Sở Giao dịch chứng khoán
Điều 42 Khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam và công ty con được tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán cho chứng khoán đủ điều kiện niêm yết; chứng khoán của doanh nghiệp nhà nước, công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do doanh nghiệp nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ chuyển đổi thành công ty cổ phần; chứng khoán của các doanh nghiệp khác chưa đủ điều kiện niêm yết; chứng khoán của doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo; chứng khoán phái sinh và các loại chứng khoán khác theo quy định của Chính phủ”.
Như vậy, từ quy định trên có thể thấy TPDN được giao dịch trên SGDCK Việt Nam bao gồm cả hai loại: TPDN đủ điều kiện niêm yết và TPDN chưa đủ điều kiện niêm yết. Hiện nay, SGDCK Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, sàn Upcom. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là nơi giao dịch các chứng khoán đã được niêm yết. Sàn Upcom là nơi giao dịch các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết. Dù TPDN đã được niêm yết, giao dịch trên SGDCK hay chỉ đăng ký giao dịch tại hệ thống Upcom thì đều được coi là những TPDN được giao dịch tập trung, có địa điểm giao dịch rõ ràng.
Trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết tại SGDCK là những trái phiếu đáp ứng những điều kiện nhất định. Nhìn chung việc niêm yết trái phiếu trên SGDCK không phải luôn luôn là quy định bắt buộc. Ở Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, pháp luật chỉ khuyến khích việc niêm yết TPDN nhằm minh bạch hóa thông tin thị trường mà không bắt buộc. Tuy chỉ khuyến khích nhưng ở các thị trường này tỷ lệ
niêm yết TPDN rất cao. Điển hình là trên thị trường Hàn Quốc, tỷ lệ TPDN niêm yết đạt đến 99%144. Với lợi ích có được từ việc niêm yết TPDN mà nhiều doanh nghiệp muốn trái phiếu của mình được niêm yết trên SGDCK, trong khi đó TPDN được niêm yết cần là những TPDN có chất lượng tốt nên pháp luật đặt ra những quy định cụ thể về điều kiện niêm yết. Chỉ những tổ chức phát hành nào thỏa mãn các điều kiện quy định thì TPDN mới được niêm yết tại SGDCK.
Thông thường, điều kiện niêm yết do SGDCK ở mỗi nước quy định dựa trên cơ sở thực trạng của nền kinh tế và tình hình hoạt động của các doanh nghiệp. Trong phạm vi mỗi quốc gia, tùy từng Sở mà điều kiện niêm yết cũng có quy định khác nhau. Ở Trung Quốc quy định công ty đăng ký niêm yết TPDN phải đáp ứng các điều kiện sau: (i) Thời hạn của TPDN là trên 1 năm; (ii) Lượng TPDN được phát hành không dưới 50 triệu nhân dân tệ; (iii) Thỏa mãn các điều kiện phát hành TPDN khi đăng ký niêm yết trái phiếu145. Ở Nhật Bản, điều kiện niêm yết chứng khoán tuân theo các quy định do mỗi SGDCK ban hành.
Ở Việt Nam, trước đây điều kiện niêm yết TPDN được quy định khác nhau ở hai SGDCK. Khi Luật Chứng khoán năm 2019 được ban hành, điều kiện niêm yết TPDN được quy định thống nhất chung mà không quy định khác nhau giữa hai Sở như trước đây. Theo quy định pháp luật hiện hành, TPDN đã được chào bán ra công chúng phải được niêm yết, đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch chứng khoán146. Tại Điều 118 khoản 1 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán cũng quy định: “Trái phiếu doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán là trái phiếu đã chào bán ra công chúng”. Mặc dù không quy định cụ thể tiêu chuẩn, điều kiện niêm yết của TPDN nhưng quy định TPDN được niêm yết phải là TPDN đã được chào bán ra công chúng cũng đã bao hàm các điều kiện cụ thể, bởi lẽ TPDN muốn được phát hành ra công chúng phải thỏa mãn những điều kiện khá khắt khe được quy định tại Điều 15 khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019 (đã được nghiên cứu sinh phân tích ở mục 2.1.3.2). Các điều kiện phát hành TPDN ra công chúng được coi như bộ lọc hiệu quả nhằm tìm ra được những TPDN chất lượng tốt, xứng đáng được niêm yết trên SGDCK.
Ngoài các TPDN được niêm yết và giao dịch trên SGDCK còn có các trái phiếu đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch Upcom. Hệ thống giao dịch Upcom
144Phần II, mục 2.5.3.1, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN.
145China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective
January 1, 2006,Art 57,
http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).
(Unlisted Public Company Market) là thị trường dành cho chứng khoán (chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi) của các công ty đại chúng chưa niêm yết. Hiện nay, hệ thống giao dịch Upcom được tổ chức tại SGDCK Hà Nội. Vì vậy, khi TPDN được giao dịch trên hệ thống giao dịch Upcom tức là trái phiếu được giao dịch tập trung và có sự quản lý, được pháp luật bảo vệ. Theo quy định pháp luật hiện hành, đối tượng đăng ký giao dịch trên hệ thống Upcom bao gồm công ty đại chúng không niêm yết trên SGDCKvà công ty bị hủy bỏ niêm yết bắt buộc hoặc bị hủy bỏ niêm yết tự nguyện nhưng vẫn đáp ứng điều kiện là công ty đại chúng147. Như vậy, có thể hiểu đối tượng giao dịch trên hệ thống Upcom tại Việt Nam là TPDN của các công ty đại chúng chưa đạt tiêu chuẩn để niêm yết hoặc TPDN của công ty đại chúng bị hủy bỏ niêm yết (bắt buộc hoặc thỏa thuận). Điều này chứng tỏ rằng TPDN được giao dịch trên hệ thống Upcom có chất lượng kém hơn so với TPDN được giao dịch tại SGDCK. Tuy nhiên, hệ thống Upcom có thể được coi là bộ duyệt tốt, là bước thử nghiệm của TPDN trước khi được niêm yết trên SGDCK.
Trên TTTPDN Việt Nam có sự chênh lệch quá lớn giữa thị trường phát hành và thị trường giao dịch. Tuy vậy, trong những năm qua, theo xu hướng chung, thị trường giao dịch TPDN cũng có sự phát triển nhất định dù chưa tương xứng với thị trường phát hành.
Trong thời gian đầu khi mới thành lập SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh và Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội, các TPDN chủ yếu được phát hành theo hình thức riêng lẻ nên lượng TPDN được niêm yết trên SGDCK/TTGDCK không nhiều. Thị trường giao dịch TPDN còn manh mún, nhỏ lẻ và rất ít hoạt động so với thị trường phát hành. Ví dụ, theo số liệu thống kê của SGDCKThành phố Hồ Chí Minh, tổng số lượng giao dịch trung bình năm trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là 1.359.498 triệu đồng (số liệu lấy chuỗi một năm bắt đầu từ tháng 9/2014 đến tháng 8/3015). So với tổng quy mô giao dịch trên thị trường chứng khoán thì con số này chiếm tỷ lệ rất thấp (1.359.498/64.324.984 triệu đồng = 2%). Trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, hoạt động giao dịch TPDN còn thấp hơn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh rất nhiều. Năm 2016, quy mô giao dịch TPDN tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chỉ bằng 1/12 quy mô giao dịch TPDN trên Sở Giao chứng khoán Hàn Quốc (đạt khoảng 6 tỷ đô la Mỹ). Năm 2017, lượng TPDN niêm yết trên HSX là 14.2 nghìn tỷ đồng148. Sáu tháng đầu năm 2020, TTTPDN thứ cấp ghi nhận sự phát triển sôi động
147Xem Điều 133 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán.
148http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2020-07-09/trai-phieu-doanh-nghiep-tang-nong-va- dang-hut-tien-dau-tu-89254.aspx truy cập 15h18 ngày 13/8/2020.
hơn. Theo đó, lượng TPDN niêm yết trên HSX đã tăng từ 14.2 nghìn tỷ đồng năm 2017 lên gần 36.000 tỷ đồng đến ngày 30/6/2020, tương ứng tỉ lệ tăng trưởng bình quân 45%/năm; thanh khoản thị trường đang được cải thiện với giá trị giao dịch tăng trung bình 80%/năm từ năm 2017 đến nay nhưng hiện vẫn ở mức khiêm tốn, bình quân khoảng 3.200 tỷ đồng/tháng149.
2.2.1.2. Trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch không tập trung bên ngoài Sở Giao dịch Chứng khoán
Khi TTCK mới hình thành, việc mua bán chứng khoán nói chung, TPDN nói riêng chủ yếu được thực hiện thông qua quầy của các ngân hàng, các công ty chứng khoán và phương thức giao dịch chủ yếu là mua bán trực tiếp thủ công, thương lượng giá. Khi thị trường phát triển, hoạt động của thị trường được thực hiện bởi một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư ở các địa điểm phân tán khác nhau mà không có địa điểm giao dịch. Các loại TPDN giao dịch trên thị trường này là trái phiếu chưa niêm yết, chủ yếu là của các công ty vừa và nhỏ và việc giao dịch được thực hiện thông qua mạng lưới điện thoại, điện tín; giá cả giao dịch được xác định trên cơ sở thỏa thuận.
Chính vì vậy, bên cạnh các TPDN được niêm yết, giao dịch tại SGDCK, các TPDN được đăng ký giao dịch tại hệ thống giao dịch Upcom còn có những trái phiếu được giao dịch bên ngoài các hệ thống này. Đó là các trái phiếu chưa đăng ký giao dịch Upcom và chưa niêm yết trên SGDCK. Các trái phiếu này không được giao dịch tập trung, không có địa điểm giao dịch. Theo tác giả Nguyễn Kiều Giang thì: “Đối tượng giao dịch trên thị trường này thường là những chứng khoán có chất lượng kém hơn. Chứng khoán niêm yết tại thị trường này được giao dịch tại công ty chứng khoán là thành viên giao dịch của Trung tâm giao dịch chứng khoán theo Quy chế giao dịch chứng khoán của trung tâm giao dịch chứng khoán”150. Nhìn chung, TPDN giao dịch trên thị trường OTC là những trái phiếu chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết trên SGDCK, trong đó chủ yếu là trái phiếu của các công ty vừa và nhỏ, công ty mới thành lập nhưng có tiềm năng phát triển. Tiêu chuẩn để trái phiếu được giao dịch trên thị trường OTC thấp hơn, linh hoạt hơn so với tiêu chuẩn niêm yết tại SGDCK nên trái phiếu giao dịch trên thị trường này có độ rủi ro cao hơn so với trái phiếu trên SGDCK. Phần lớn thị trường OTC các nước đều có quy định tiêu chuẩn về vốn điều lệ tối thiểu và yêu cầu đảm bảo tính thanh khoản của chứng khoán. Pháp luật Việt Nam hiện hành không có các quy định cụ thể về loại TPDN giao dịch trên
149http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2020-07-09/trai-phieu-doanh-nghiep-tang-nong-va- dang-hut-tien-dau-tu-89254.aspx truy cập 15h18 ngày 13/8/2020.
150Nguyễn Kiều Giang (2006), Một số vấn đề pháp lý cơ bản về thị trường giao dịch chứng khoán ở Việt Nam, Tạp chí Luật học, số 8 năm 2006, tr.21.
thị trường phi tập trung nhưng bằng phương pháp loại trừ có thể hiểu đó chính là các trái phiếu chưa đủ điều kiện niêm yết tại SGDCK và cũng chưa đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch Upcom.
Tìm hiểu các quy định pháp luật về đối tượng của thị trường giao dịch TPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số kết luận về thành công của pháp luật hiện hành như sau:
Thứ nhất, pháp luật Việt Nam đã có có những quy định về điều kiện niêm yết TPDN tương đối phù hợp với đặc thù của giai đoạn phát triển. Thời kỳ đầu, ở Việt Nam có hai SGDCK song song tồn tại và tương ứng có hai nhóm điều kiện niêm yết, bao gồm nhóm điều kiện niêm yết trái phiếu tại SGDCK Hà Nội và nhóm điều kiện niêm yết trái phiếu tại SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh. Điều này giúp tạo ra nhiều loại hàng hóa với chất lượng khác nhau nhằm đa dạng hóa sự lựa chọn cho nhà đầu tư, nâng cao tính thanh khoản của thị trường. Luật chứng khoán năm 2019 được ban hành, hai SGDCK được hợp nhất thành SGDCK Việt Nam, pháp luật cũng đã có quy định mới thay thế kịp thời. Theo đó, pháp luật quy định chung, thống nhất về điều kiện niêm yết TPDN tại SGDCK Việt Nam. Quy định này mặc dù có thể làm mất đi tính cạnh tranh giữa hai Sở nhưng phù hợp với sự phát triển của mô hình SGDCK Việt Nam trong tương lai.
Thứ hai, pháp luật chứng khoán Việt Nam đã góp phần thu hẹp khoảng cách (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
giữa phát hành trái phiếu và niêm yết trái phiếu thông qua quy định bắt buộc TPDN phát hành ra công chúng phải niêm yết trên hệ thống giao dịch chứng khoán. Quy định này thúc đẩy các doanh nghiệp muốn trái phiếu của mình được niêm yết ngay sau khi phát hành thì cần lựa chọn hình thức phát hành ra công chúng – hình thức phát triển khá khiêm tốn so với hình thức phát hành riêng lẻ ở Việt Nam hiện nay. Quy định này gián tiếp thúc đẩy sự phát triển của hình thức phát hành trái phiếu ra công chúng – hình thức mang lại nhiều ưu điểm cho sự phát triển của TTTPDN, đặc biệt giúp minh bạch hóa thông tin trên thị trường.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu sinh vẫn còn một số bất cập của pháp luật hiện hành trong các quy định về đối tượng của thị trường giao dịch TPDN cũng như hạn chế của quá trình thực thi các quy định này trên thực tế. Cụ thể như sau:
Một là, vẫn còn một số bất cập của pháp luật Việt Nam hiện hành khi quy
định về các điều kiện niêm yết trên SGDCK. Ví dụ điều kiện về vốn điều lệ. Giá trị thực của một doanh nghiệp không hoàn toàn phụ thuộc vào vốn điều lệ của nó mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác, đặc biệt phụ thuộc vào giá trị thị trường của doanh nghiệp (thái độ của thị trường đối với giá trị của doanh nghiệp). Vì vậy, nếu đánh giá năng lực tài chính của doanh nghiệp niêm yết chỉ dựa vào vốn điều lệ thì
chưa hợp lý bởi “Trách nhiệm tài sản và nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp phải được dựa trên tổng số tài sản của nó tính theo giá trị thị trường chứ không thể căn cứ vào các giá trị mang tính chất quy ước và mang tính danh nghĩa như vốn điều lệ”151. Hoặc điều kiện về kinh doanh có lãi cũng chỉ quy định là có lãi chung chung mà không có một định lượng cụ thể khiến cho các nhà đầu tư chưa đủ cơ sở để đánh giá doanh nghiệp có thực sự hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh hay không và không phù hợp với nguyên tắc của thị trường là “công bằng, công khai, minh bạch”152.
Hai là, hoạt động niêm yết trên thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp
còn khiêm tốn.
Trên thực tế, lượng TPDN được niêm yết và giao dịch trên thị trường giao dịch, đặc biệt là trên SGDCK còn khá khiêm tốn so với thị trường phát hành. Nguyên nhân là do TPDN chủ yếu được phát hành theo hình thức riêng lẻ. Điều này gây ra sự thiếu minh bạch trên thị trường, dẫn tới kìm hãm sự phát triển của TTTPDN nói riêng, TTCK nói chung. Theo ông Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế trưởng Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam phát biểu tại Diễn đàn phát triển thị trường vốn – cơ hội trong kỷ nguyên mới tại Hà Nội ngày 30/3/2021, một trong những giải pháp nhằm phát triển thị trường vốn đó là nâng cao tính minh bạch, chuyên nghiệp của thị trường. Với những trái phiếu chưa được niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư thường nắm giữ đến ngày đáo hạn vì coi đó như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp (mà không nghĩ đến việc mua đi bán lại để hưởng chênh lệch giá). Do đó dẫn tới tính thanh khoản của thị trường chưa cao. Đây không chỉ là thực trạng của TTTPDN Việt Nam mà còn là thực trạng chung của nhiều