3. Lý thuyết nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu
2.1.3.Thực trạng quy định pháp luật về hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp
ở Việt Nam cũng chưa có thói quen, chưa có văn hóa sẵn sàng để một tổ chức khác tham gia đánh giá năng lực của mình và càng chưa có thói quen trả phí cho dịch vụ này.
2.1.3. Thực trạng quy định pháp luật về hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp doanh nghiệp
2.1.3.1. Khái niệm về các hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Phát hành trái phiếu riêng lẻ ở Việt Nam hiện nay được quy định chung trong Luật Chứng khoán 2019 (Khoản 20 Điều 4), Luật Doanh nghiệp 2020 (Điều 128 Khoản 2), đồng thời tuân thủ những quy định cụ thể, chi tiết tại Nghị định 153/2020/NĐ-CP của Chính phủ ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế. Phát hành TPDN ra công chúng tại Việt Nam hiện nay được điều chỉnh chủ yếu bởi các quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng tại Luật Chứng khoán và một số VBQPPL liên quan.
Luật Doanh nghiệp chỉ quy định về phát hành trái phiếu riêng lẻ của CTCP không phải là công ty đại chúng, còn phát hành trái phiếu riêng lẻ của CTCP là công ty đại chúng (và công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán) được quy định tại Luật Chứng khoán. Cụ thể, tại Điều 31 Khoản 1 Luật Chứng khoán 2019 quy định công ty đại chúng chào bán trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ/trái phiếu kèm chứng quyền riêng lẻ thì chỉ được bán cho nhà đầu tư chiến lược và nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Tại Khoản 2 Điều 31 Luật Chứng khoán 2019 quy định chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng mà không phải là trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền thì chỉ được chào bán nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.
Nghị định 153/2020/NĐ-CP tuy không trực tiếp đưa ra khái niệm về phát hành trái phiếu riêng lẻ nhưng tại Điều 8 Khoản 1 Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định về đối tượng mua trái phiếu riêng lẻ cũng thể hiện phần nào quan điểm của Nghị định này khi quan niệm về phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng: “(a) Đối với trái phiếu không chuyển đổi/không kèm chứng quyền, đối tượng mua trái phiếu là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; (b) Đối với trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền, đối tượng mua trái phiếu là nhà đầu tư chứng
khoán chuyên nghiệp, nhà đầu tư chiến lược, trong số đó lượng nhà đầu tư chiến lược phải đảm bảo dưới 100 nhà đầu tư”.
Nếu khái niệm chào bán trái phiếu riêng lẻ được đề cập đến ở nhiều văn bản pháp luật khác nhau thì khái niệm chào bán trái phiếu ra công chúng chỉ được đề cập trong văn bản pháp luật duy nhất là Luật Chứng khoán. Cụ thể, tại Điều 4 Khoản 19 Luật Chứng khoán 2019 đưa ra khái niệm chào bán trái phiếu ra công chúng là việc chào bán trái phiếu theo một trong các phương thức sau: (i) chào bán thông qua phương tiện thông tin đại chúng; (ii) chào bán cho từ 100 nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; (iii) chào bán cho các nhà đầu tư không xác định.
Các quy định pháp luật cho thấy dấu hiệu để nhận biết chào bán chứng khoán riêng lẻ hay chào bán ra công chúng được quy định trong nhiều VBQPPL và quy định khác nhau đối với từng loại tổ chức phát hành (công ty cổ phần chưa đại chúng khác với công ty cổ phần là công ty đại chúng). Điều này không những không cần thiết mà còn làm cồng kềnh, phức tạp, khó hiểu hơn về khái niệm chào bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ. Ngoài ra, còn có sự khác biệt giữa các quy định trong cùng một văn bản hoặc giữa các văn bản khác nhau. Điều này trái với tính thống nhất của hệ thống pháp luật. Ngay trong một văn bản là Luật Chứng khoán cũng đồng thời đưa ra cả hai khái niệm chào bán trái phiếu riêng lẻ và chào bán trái phiếu ra công chúng mà tiêu chí để xác định hai hình thức này trong cùng một văn bản cũng không tương thích với nhau. Tiêu chí xác định phát hành trái phiếu riêng lẻ chỉ dựa vào số lượng nhà đầu tư cá nhân hoặc sự tham gia của nhà đầu tư chuyên nghiệp thì việc xác định hình thức phát hành ra công chúng lại thêm tiêu chí sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng. Bên cạnh đó, Luật Chứng khoán đưa ra các tiêu chí với chữ “hoặc” tức là chỉ cần thỏa mãn một trong các tiêu chí do Luật Chứng khoán quy định thì cách hành văn của Luật Doanh nghiệp cho thấy phát hành trái phiếu riêng lẻ là hình thức phát hành phải thỏa mãn 03 tiêu chí: (i) không thông qua phương tiện thông tin đại chúng và; (ii) dưới 100 nhà đầu tư và; (iii) đáp ứng điều kiện về đối tượng mua trái phiếu riêng lẻ. Việc quy định trùng lặp, chồng chéo nhưng lại đối lập nhau của pháp luật về dấu hiệu của phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng là một rào cản trong cách hiểu và vận dụng pháp luật vào thực tế.
Bên cạnh đó, việc pháp luật Việt Nam đưa ra dấu hiệu về sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng để nhận diện phát hành riêng lẻ hay phát hành ra công chúng là chưa hợp lý. Bởi lẽ quy định này chỉ có ý nghĩa nếu xét dưới góc độ chủ động của bên phát hành. Dưới góc độ của bên phát hành, theo quy định pháp
luật, bên phát hành không được chủ động, cố ý sử dụng phương tiện thông tin đại chúng để công bố rộng rãi ra công chúng các thông tin về đợt phát hành (vì chỉ phát hành ra công chúng mới được phép làm điều này). Tuy nhiên, nếu xét dưới góc độ khách quan sự tác động bên ngoài thì rõ ràng doanh nghiệp phát hành và ngay cả pháp luật cũng không thể cấm hay kiểm soát được sự tham gia của các phương tiện thông tin đại chúng. Do đó, sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng trong trường hợp này nằm ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp phát hành. Hơn nữa, trong xã hội thông tin hiện nay, chỉ cần một động tác rất đơn giản là mọi thông tin về một người, một tổ chức có thể tràn lan trên Internet mà khó có thể điều tra được nguồn phát tán thông tin để quy kết trách nhiệm. Vì vậy, nếu dựa vào tiêu chí sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng để phân biệt giữa phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng không có nhiều ý nghĩa vì phát hành trái phiếu riêng lẻ vẫn có thể có sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng nằm ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp phát hành.
Việc phân biệt phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ dựa vào mốc 100 nhà đầu tư cũng không có nhiều ý nghĩa, bởi lẽ một cuộc phát hành trái phiếu ra đại chúng có thể có số lượng nhà đầu tư lớn hơn 100 nhưng chỉ nắm giữ lượng trái phiếu 5 tỷ đồng, ngược lại có những cuộc phát hành trái phiếu riêng lẻ số lượng nhà đầu tư tham gia dưới 100 người nhưng lượng trái phiếu họ nắm giữ có thể lên tới hàng nghìn tỷ đồng. Vì vậy nếu chỉ dựa vào con số nhà đầu tư tham gia để xác định mức độ ảnh hưởng ra đại chúng, từ đó xác định ranh giới giữa phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ là không hợp lý. Ngoài ra, tiêu chí “Chào bán cho từ 100 nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” trong khái niệm chào bán chứng khoán ra công chúng của Luật Chứng khoán năm 2019 cũng gây ra nhiều cách hiểu khác nhau. Quy định này có thể hiểu theo cách doanh nghiệp phát hành đã thông báo việc phát hành chứng khoán của mình tới 100 nhà đầu tư trở lên và 100 nhà đầu tư trở lên đã có được những thông tin về phát hành chứng khoán của doanh nghiệp. Hoặc cũng có thể hiểu theo cách đã có 100 nhà đầu tư trở lên đăng ký/xác nhận mua chứng khoán của tổ chức phát hành. Vì vậy, pháp luật cần quy định chuẩn để tạo ra cách hiểu thống nhất chung cho mọi tổ chức, cá nhân để từ đó áp dụng pháp luật vào thực tế chuẩn hơn.
Ở Mỹ, Quy chế về thị trường giao dịch chứng khoán do Ủy ban chứng khoán và giao dịch chứng khoán Mỹ ban hành đã đưa ra khái niệm chào bán chứng khoán ra công chúng được nhận diện là hoạt động chào bán mà chủ thể chào bán phải đăng
ký hoạt động này với cơ quan quản lý chứng khoán104. Luật Chứng khoán Mỹ năm 1933 cũng quy định các chủ thể phát hành phải đăng ký chứng khoán với SEC (Uỷ ban Chứng khoán Mỹ - Securities and Exchange Commission, viết tắt là SEC) nếu họ dùng các phương tiện quảng cáo để phát hành liên bang105. Cho dù không có khái niệm trực tiếp về chào bán trái phiếu ra công chúng trong Luật Chứng khoán nhưng thông qua những quy định trên có thể hiểu pháp luật của Mỹ quan niệm chào bán trái phiếu ra công chúng là hoạt động chào bán phải đăng ký với cơ quan quản lý nhà nước (đặt dưới sự giám sát của nhà nước) và là hoạt động chào bán có dùng các phương tiện quảng cáo để giới thiệu, chào mời công chúng đầu tư (minh bạch hóa).
Ở Trung Quốc, chào bán chứng khoán ra công chúng được hiểu là hoạt động chào bán phải được cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán trực thuộc Quốc Vụ viện chấp thuận, xác minh, phê chuẩn106. Pháp luật Trung Quốc cũng quy định: “Chứng khoán được phát hành ra công chúng trong những trường hợp sau: (i) Phát hành chứng khoán cho những đối tượng không xác định; (ii) Phát hành cho hơn 200 nhà đầu tư đối với một loại chứng khoán cụ thể; (iii) Phát hành khác theo quy định pháp luật và quy định hành chính. Phát hành chứng khoán riêng lẻ thì không được quảng cáo, công khai hoặc tiết lộ dưới mọi hình thức”107. Như vậy, pháp luật Trung Quốc quan niệm khá rõ ràng về phát hành trái phiếu ra công chúng và phát hành riêng lẻ, dựa vào các tiêu chí số lượng nhà đầu tư, sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng.
Như vậy, qua trình bày trên cho thấy pháp luật các nước phân biệt phát hành trái phiếu riêng lẻ với phát hành trái phiếu ra công chúng dựa vào các tiêu chí như: tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư; số lượng nhà đầu tư; sự tham gia của phương tiện truyền thông để quảng cáo, chào mời nhà đầu tư hoặc sự quản lý của nhà nước thông qua thủ tục đăng ký phát hành. Tuy nhiên, không phải mọi tiêu chí này đều
104United States,Securities and exchange commission (SEC), Securities and exchange commission rules and
regulations,Part A-A1, Rule 223,
http://www.sec.gov.ng/files/Rules%20and%20Regulations%20of%20the%20Securities%20and%20Exchange %20 Commission.pdf (truy cập 22h30, ngày 23/7/2020).
105United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 6[77f](a), https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020).
106China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective
January 1, 2006,Art 10,
http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).
107China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective
January 1, 2006,Art 10,
http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).
được các quốc gia sử dụng mà mỗi quốc gia chỉ sử dụng một, một số tiêu chí trong những tiêu chí đó. Bên cạnh đó, ta thấy pháp luật của phần lớn các nước trên thế giới thường đưa ra khái niệm phát hành trái phiếu ra công chúng mà không đưa ra khái niệm phát hành riêng lẻ, vì vậy khái niệm phát hành riêng lẻ hiển nhiên được hiểu là những trường hợp còn lại ngoài phạm vi của những trường hợp phát hành ra công chúng. Quy định theo cách này sẽ giúp việc hiểu thống nhất và xác định rõ ràng ranh giới giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng, không dẫn tới trạng có thể bỏ sót một trường hợp phát hành trái phiếu nào đó mà không thể xếp vào nhóm phát hành riêng lẻ hay phát hành ra công chúng.
Trên thực tế TTTPDN Việt Nam, hình thức phát hành TPDN riêng lẻ chiếm tỷ trọng áp đảo so với hình thức phát hành TPDN ra công chúng. Theo thống kê của Bộ Tài chính, năm 2018, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ tăng mạnh. Cụ thể, có 146.049 tỷ đồng TPDN được phát hành theo hình thức riêng lẻ trong năm này. Theo SSI Research and Advisory Center, năm 2019, hầu hết các doanh nghiệp phát hành dưới hình thức riêng lẻ, chỉ có khoảng 6% phát hành ra công chúng bởi các NHTM108. Cũng theo nghiên cứu này, năm 2019, ngoại trừ BIDV và Vietinbank có các đợt chào bán ra công chúng trong nước và VPB thực hiện chào bán trái phiếu quốc tế, hầu hết các NHTM đều phát hành dưới hình thức riêng lẻ. Theo Báo cáo Thị trường trái phiếu năm 2018 của VCBS, số dư TPDN trong năm 2018 tăng lên, đạt hơn 436.773 tỷ đồng109. Cũng theo báo cáo này, lượng trái phiếu phát hành toàn thị trường giảm 19.8% so với năm 2017 nhưng lượng TPDN phát hành riêng lẻ lại tăng mạnh, đi ngược lại xu hướng giảm lượng trái phiếu phát hành toàn thị trường.
Điều này cho thấy, phát hành riêng lẻ luôn chiếm tỷ trọng lớn trên toàn thị trường phát hành, lấn át hình thức phát hành ra công chúng.
Trong 6 tháng đầu năm 2020, thị trường TPDN bắt đầu sôi động trong quý II. Giá trị trái phiếu phát hành trong nửa đầu năm 2020 thông qua kênh trái phiếu riêng lẻ đạt 156.327 tỷ đồng. Đặc biệt, trong tháng 6 năm 2020 có 46 doanh nghiệp phát hành 42.474 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ, tăng 56.8% so với tháng 5 năm 2020 và không phát sinh đợt phát hành trái phiếu ra công chúng nào110. Có sự tăng đáng kể của hình thức phát hành TPDN riêng lẻ do Chính phủ đã ban hành Nghị định số 81/2020/NĐ-CP ngày 9/7/2020 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 về phát hành TPDN riêng lẻ, theo đó sẽ thắt chặt (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
108https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi- va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020.
109https://www.vcbs.com.vn/vn/Communication/GetReport?reportId=6155truy cập 18h15 ngày 12/8/2020.
110https://www.vndirect.com.vn/bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-6t2020/, truy cập 22h22 ngày 17/8/2020.
hơn điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ trong thời gian tới. Vì vậy, các doanh nghiệp đẩy mạnh phát hành trái phiếu riêng lẻ trước khi Nghị định số 81/2020/NĐ- CP có hiệu lực.
Nghiên cứu các quy định pháp luật về dấu hiệu nhận biết phát hành TPDN riêng lẻ và phát hành TPDN ra công chúng, nghiên cứu sinh thấy rằng pháp luật Việt Nam đã đưa ra các dấu hiệu nhận biết giữa phát hành TPDN riêng lẻ và phát hành TPDN ra công chúng về cơ bản tương đối đa dạng, rõ ràng trong các văn bản pháp luật. Các dấu hiệu này, bên cạnh sự phù hợp với thông lệ quốc tế (như dấu hiệu về số lượng nhà đầu tư nhất định, dấu hiệu về tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư) vẫn còn một số vấn đề cần trao đổi thêm. Cụ thể như sau:
Thứ nhất, pháp luật Việt Nam khi đưa ra khái niệm về phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng vẫn còn tồn tại sự khác biệt, thậm chí đi ngược lại xu thế chung (như dấu hiệu về sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng).
Thứ hai, có sự trùng lặp, khác biệt, thậm chí vô hiệu hóa nhau giữa các quy
định trong cùng một văn bản pháp luật, giữa các văn bản pháp luật về khái niệm phát hành trái phiếu ra công chúng và phát hành trái phiếu riêng lẻ.
Thứ ba, một số dấu hiệu nhận biết giữa phát hành TPDN riêng lẻ và phát hành TPDN ra công chúng mà pháp luật Việt Nam đưa ra chưa hoàn toàn phù hợp