3. Lý thuyết nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu
2.1.1. Thực trạng quy định pháp luật về loại trái phiếu doanh nghiệp được phát hành
phát hành – hàng hóa của thị trường
Đạo luật về hợp đồng trái phiếu năm 1939 của Mỹ quy định nhằm bảo vệ người mua các loại chứng khoán nợ, bao gồm trái phiếu trung hạn (notes), trái phiếu dài hạn (bonds), giấy nợ (debentures) và các sản phẩm tương tự, luật cấm công ty bán bất cứ chứng khoán nợ của của công ty nào nếu không được phát hành thông qua một hợp đồng trái phiếu64. Ở thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, các loại TPDN được quy định rải rác trong các điều luật của Luật Chứng khoán. Nhìn chung, theo pháp luật chứng khoán của Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, TPDN tồn tại rất đa dạng được quy định rải rác trong các văn bản pháp luật, phù hợp với thị trường đã phát triển ở các nước này: trái phiếu thông thường; trái phiếu chuyển đổi; trái phiếu có khả năng đáo hạn trước hạn (theo yêu cầu của trái chủ); trái phiếu có khả năng mua lại trước hạn (theo nhu cầu của tổ chức phát hành); trái phiếu có tài sản thế chấp; trái phiếu có bảo lãnh; trái phiếu có lãi suất thả nổi.
Ngoài ra, ở các nước này còn phát triển một số loại trái phiếu đặc thù, phù hợp với sự phát triển của thị trường. Ở Malaysia,trên thị trường còn có một loại TPDN đặc thù, đó là trái phiếu Hồi giáo Sukuk. Ở Mỹ, TTTPDN Mỹ còn dành hẳn một khu vực đặc biệt cho các doanh nghiệp nước ngoài phát hành và giao dịch trái phiếu tại Mỹ bằng đồng đô la Mỹ, gọi là thị trường trái phiếu Yankee. Trái phiếu Yankee có các đặc điểm tương tự như TPDN trong nước, chỉ khác về tổ chức phát hành là các doanh nghiệp ngoài nước Mỹ). Trái phiếu Yankee có thể mang lại lợi ích cho cả nhà phát hành và cả nhà đầu tư như: nhà phát hành có khả năng huy động được nguồn tài chính với chi phí rẻ (do lãi suất trái phiếu ở Mỹ thấp hơn so với ở nước khác); quy mô thị trường trái phiếu Mỹ và sự năng động của các nhà đầu tư tại đây là những lợi thế cho doanh nghiệp phát hành, đặc biệt là cho những đợt chào bán TPDN với số lượng lớn; các nhà đầu tư Mỹ luôn luôn được thỏa mãn nhu cầu với một số lượng trái phiếu dồi dào trên thị trường. Tương tự Mỹ, để tạo cơ hội cho các tổ chức phát hành nước ngoài trên thị trường chứng khoán Nhật Bản, ở Nhật Bản có trái phiếu Samurai, là trái phiếu phát hành bằng đồng Yên của Nhật Bản và
64United States Congress (1939),The Trust Indenture Act of 1939, Sec.302 [77bbb],https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/tiainterp.htm, truy cập 10h43 ngày 14/11/2020.
phát hành tại Tokyo nhưng chủ thể phát hành là một công ty/tổ chức nước ngoài, không phải là công ty/tổ chức của Nhật và phải tuân thủ các quy định của pháp luật Nhật Bản. Trái phiếu Samurai tạo điều kiện cho các nhà phát hành khả năng tiếp cận nguồn vốn sẵn có tại Nhật Bản để phát triển hoạt động kinh doanh của mình65.
Cũng tương tự pháp luật của các nước, pháp luật Việt Nam hiện hành quy định khá đa dạng về các loại trái phiếu hiện có trên thị trường chứng khoán thế giới như: trái phiếu có bảo đảm, trái phiếu không có bảo đảm, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền, trái phiếu không kèm chứng quyền,… Các quy định về các loại trái phiếu được tìm thấy ở Điều 4 các khoản 2, 3, 4, 5 của Nghị định số 153/2020/ NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường quốc tế. Ngoài ra, tại Điều 31 Luật Chứng khoán năm 2019 được Quốc hội thông qua tháng 11 năm 2019 (có hiệu lực từ ngày 1/1/2021) cũng chỉ ra các loại TPDN. Ngoài những loại trái phiếu phổ biến trên còn có rất nhiều loại trái phiếu khác như: trái phiếu có lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu kết hợp giữa lãi suất cố định và lãi suất thả nổi66; trái phiếu có thể mua lại, trái phiếu hoán đổi67;.v.v…
Đặc biệt, theo pháp luật hiện hành, ở Việt Nam còn có quy định về TPDN xanh. Trái phiếu doanh nghiệp xanh là TPDN được phát hành để đầu tư cho dự án thuộc lĩnh vực bảo vệ môi trường, dự án mang lại lợi ích về môi trường theo quy định của pháp luật bảo vệ môi trường68. Như vậy, để đặt tên cho loại trái phiếu này là TPDN xanh, pháp luật đã căn cứ vào mục đích của việc sử dụng đồng vốn có được từ việc phát hành loại trái phiếu này. Các khoản tiền thu được từ việc phát hành trái phiếu này sẽ được cam kết đầu tư cho các chương trình tăng cường sự thích nghi và giảm thiểu tác động của biến đổi khí hậu, bao gồm các dự án năng lượng sạch, sử dụng năng lượng hiệu quả, giao thông công cộng, nước sạch,.v.v… Lợi ích của trái phiếu xanh vừa đem lại lợi ích cho các nhà đầu tư, đáp ứng nhu cầu sinh lời của họ, vừa bảo đảm được nguồn vốn cho các dự án môi trường ở Việt Nam. Hơn hết, trái phiếu xanh còn mang lại lợi ích lớn hơn cả số tiền lãi mà nhà đầu tư nhận được, đó là nền tảng cho một nền chính trị - kinh tế - xã hội phát triển công bằng, bền vững.
65Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr.266 – 273.
66Điều 6 Khoản 6 Nghị định 153/2020/NĐ-CP. 67Điều 7 Khoản 1 Nghị định 153/2020/NĐ-CP. 68Điều 4 Khoản 2 Nghị định 153/2020/NĐ-CP.
Mặc dù pháp luật Việt Nam quy định khá đa dạng về các loại hình TPDN nhưng trên thực tế, hàng hóa của TTTPDN Việt Nam vẫn còn rất nghèo nàn, chủ yếu tập trung vào một số loại trái phiếu quen thuộc. Theo Báo cáo Thị trường Trái phiếu năm 2016 của Công ty Chứng khoán Vietcombank (VCBS), năm 2016 các trái phiếu được phát hành là trái phiếu có lãi suất thả nổi. Lãi suất trái phiếu phổ biến được yết mức cố định trong vòng 12 tháng đầu và sau đó thả nổi theo lãi suất tham chiếu cộng với biên độ khoảng 2%-4%. Trong đó, thông thường lãi suất tham chiếu được tính toán dựa theo trung bình mức lãi suất tiền gửi có kỳ hạn tại một số NHTM là Vietcombank, Vietinbank, BIDV hay Agribank. Tuy nhiên, cũng có những trường hợp cá biệt như CTG đã phát hành thành công 2.000 tỷ đồng trái phiếu 5 năm với lãi suất cố định 5,8%, hay Công ty cổ phần Giao nhận Vận tải Ngoại thương (VNT) đưa ra 2 lựa chọn cho nhà đầu tư lãi suất thả nổi hoặc cố định 8% trong vòng 2 năm đối với khoản trái phiếu phát hành 72 tỷ đồng69.
Theo Trung tâm Nghiên cứu và Tư vấn SSI (SSI Research and Advisory Center) của Công ty cổ phần Chứng khoán SSI, năm 2019 có 51.3% trái phiếu phát hành có lãi suất cố định (tập trung chủ yếu vào các trái phiếu kỳ hạn 2 năm – 3 năm của nhóm NHTM, trả lãi định kỳ hàng năm); 48.7% trái phiếu còn lại có lãi suất thả nổi (chủ yếu là trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản và trái phiếu ngân hàng kỳ hạn 5 năm trở lên)70.
Nghiên cứu các quy định của pháp luật Việt Nam về các loại hình TPDN cũng như quá trình thực thi pháp luật về loại hình TPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số nhận xét sau:
Một là, mặc dù là một thị trường chưa phát triển hoàn thiện nhưng về mặt
pháp lý, sự phong phú của các loại hình TPDN ở Việt Nam đã được ghi nhận. Ghi nhận của pháp luật về sự tồn tại đa dạng của TPDN góp phần tạo nên một TTTPDN với sự phong phú của các loại hàng hóa. Mỗi loại hàng hóa này đều có những ưu điểm, nhược điểm nhất định và chính chúng tạo ra nhiều cơ hội lựa chọn cho nhà đầu tư cũng như cho doanh nghiệp phát hành. Đặc biệt, pháp luật Việt Nam cũng tỏ ra khá tiến bộ khi lần đầu tiên quy định về TPDN xanh. Quy định này trao cơ hội huy động và sử dụng vốn từ thị trường trái phiếu cho các doanh nghiệp kinh doanh trong các lĩnh vực thân thiện với môi trường. Tuy pháp luật hiện hành đã quy định tương đối đa dạng về các loại TPDN nhưng cũng chỉ dừng lại ở mức độ chung
69file:///C:/Users/Admin/Documents/B%C3%A1o%20c%C3%A1o%20tr%C3%A1i%20phi%E1%BA%BFu% 20n%C4%83m%202016.pdf, truy cập 16h51 ngày 12/8/2020.
70https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi- va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020.
chung dưới dạng ghi nhận sự tồn tại của các loại trái phiếu này. Nếu có các quy định cụ thể thì các quy định đó cũng chủ yếu xoay quanh trái phiếu không chuyển đổi/trái phiếu không kèm chứng quyền, trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền (ở các điều luật từ Điều 8 – Điều 14, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP). Hiện nay, các trái phiếu hiện đại rất ít hoặc không xuất hiện trong các quy định của pháp luật hiện hành.
Hai là, thực tiễn phát hành TPDN cho thấy các sản phẩm trên TTTPDN Việt
Nam còn khá nghèo nàn. Mặc dù pháp luật Việt Nam ghi nhận sự tồn tại đa dạng của các loại hình trái phiếu nhưng trên thực tế các sản phẩm trên TTTPDN Việt Nam còn khá đơn giản, chủ yếu là các trái phiếu không chuyển đổi. Thị trường Việt Nam chưa có các sản phẩm vốn đã được phổ biến khá lâu tại các thị trường phát triển trong khu vực như: sản phẩm chứng khoán hóa (chứng khoán có bảo đảm bằng các khoản vay thế chấp; sản phẩm cấu trúc (trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng); các công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro; các sản phẩm trái phiếu dự án; trái phiếu xanh… Theo nhóm tác giả Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương thì: “Các sản phẩm của thị trường khá đơn giản, chưa đa dạng hóa và chưa đủ hấp dẫn với nhà đầu tư, chủ yếu tập trung vào phân mảng trung hạn, trả lãi coupon cố định hoặc thả nổi. Hiện chưa có sản phẩm trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát; các trái phiếu kèm quyền mua/chứng quyền đã được phát hành nhưng chưa nhiều”71. Bên cạnh đó, cũng chưa có cơ chế bảo đảm cho loại trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi thành cổ phiếu.