3. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU
3.1.4. Chỉ số thay thế
Bây giờ chúng tôi sẽ thảo luận xoay quanh các chỉ số thay thế để mô tả cho các biến của bộ ba bất khả thi (Độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và chế độ tỷ giá), đồng thời giải quyết những vấn đề tính toán đã đề cập ở trên. Đầu tiên, bởi vì độc lập tiền tệ là một biến phụ thuộc của phương trình (1), cho nên các chỉ số thay thế sẽ chỉ tập trung vào biến hội nhập tài chính và chế độ tỷ giá. Liên quan đến chỉ số cho dự trữ ngoại hối, tác giả cũng sử dụng tỷ số giữa dự trữ ngoại hối với GDP, như Aizenman (2008).
Liên quan đến hội nhập tài chính, Kose, Prasad, Rogoff, and Wei (2006) đã phân loại cách tính toán thành phần này theo 2 phương pháp:
Thứ nhất là: Phương pháp pháp lý (de jure measures) thông qua việc xem xét
những hạn chế và kiểm soát hợp pháp lên các dòng vốn xuyên quốc gia. Những biện pháp kiểm soát vốn này có thể bao gồm: kiểm soát dòng vốn vào hay ra, kiểm soát về số lượng hay về giá, hạn chế trên cổ phần nước ngoài được phép nắm giữ v.v Trên thực
tế, hầu hết các phương pháp tính toán pháp lý đều dựa trên các biến nhị phân trong Báo
cáo thường niên về Cơ chế tỷ giá và các Hạn chế ngoại hối (AREAER)- Bảng báo cáo
được IMF phát hành chuyên đo lường 60 các loại kiểm soát vốn khác nhau. Chinn và
Ito (2006) đã xây dựng chỉ số KAOPEN dựa trên những thành phần chính lấy từ việc
đo lường các giới hạn trong tài khoản vốn và tài khoản vãng lai của bảng báo cáo này.
Kose và cộng sự (2006) đã chỉ ra những hạn chế đối với phương pháp pháp lý
đó là: Đầu tiên, nó không thực sự phản ánh mức độ mở cửa của tài khoản vốn bởi vì cách tính toán này dựa trên những biện pháp kiểm soát vốn liên quan đến một số giao dịch ngoại hối mà bản thân chúng không có nhiều tác động lên dòng vốn. Thứ hai, nó không thể xem xét mức độ có hiệu lực hay tính hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn, vốn dĩ có thể bị phá vỡ ngay cả khi các rào cản vẫn đang được dựng lên. Thứ ba, hạn chế chủ yếu đó là nó không thể đo lường được chính xác mức độ hội nhập tài chính của một nền kinh tế trong thị trường vốn thế giới. Có thể lấy Trung Quốc làm ví dụ, mặc dù đã xây dựng một hệ thống kiểm soát vốn gắt gao, nước này cũng không thể ngăn được những dòng vốn vào khổng lồ trong những năm nghiên cứu (kết luận từ
Prasad và Wei, 2007).
Một vấn đề khác đó là, mặc dù có sự bao quát trong việc đo lường của AREAER, vẫn có thể còn có những quy định khác của chính phủ cũng có tác dụng giống như một biện pháp kiểm soát vốn nhưng lại không được ghi nhận trong báo cáo của IMF. Ví dụ, những chính sách thận trọng để làm giảm các rủi ro ngoại hối của các ngân hàng trong nước, trong một vài trường hợp, cũng có vai trò giống như kiểm soát vốn.
Phương pháp thứ hai được đề cập đến là: phương pháp thực tế (de facto measures) dựa trên sự chênh lệch giá (Price Differentials) hoặc dựa trên các đại lượng (Quantities) như tổng lượng các dòng vốn tính trên GDP.
Phương pháp thực tế dựa trên sự chênh lệch giá xem xét sự hội nhập của thị trường tài sản dựa trên các phương pháp tính theo giá. Ý tưởng ở đây là: bất kể khối lượng hay chiều hướng di chuyển của dòng vốn, sự hội nhập thật sự của thị trường vốn sẽ được phản ánh trong những mức giá chung của các công cụ tài chính tương tự nhau xuyên các quốc gia. Dù ý tưởng ở đây là có lý, vẫn tồn tại những vấn đề thực nghiệm trong việc sử dụng cách tính này cho thị trường mới nổi và ngay cả cho những nền kinh tế đang phát triển thu nhập thấp. Lợi nhuận thu được trên những công cụ tài chính trong những nền kinh tế này có thể không tương quan với hàng loạt những rủi ro và phần bù thanh khoản mà rất khó để định lượng. Ví dụ, cổ phần các doanh nghiệp tại các nước mới nổi được giao dịch với một tỷ số P/E thấp do lo ngại của nhà đầu tư về việc quản trị doanh nghiệp và các vấn đề về hợp đồng. Do đó, không dễ để có thể tách tác động của vấn đề này ra khỏi việc phân biệt giá do rủi ro cao. Nhìn chung, thị trường tài chính trong nước sẽ không có thanh khoản đủ để cho phép các hoạt động arbitrage diễn ra hiệu quả dựa trên chênh lệch giá.
Phương pháp thực tế đo lường mức độ hội nhập bằng cách định lượng các dòng vốn thực được xem là cách tính ưu điểm nhất so với các phương pháp còn lại (theo
Kose và cộng sự, 2006). Phương pháp này được thiết lập bởi Lane và Milesi – Ferretti
(2001 và 2006). Ý tưởng của phương pháp này đó là mặc dù các dòng vốn hiện tại đều
được ghi chép hằng ngày, tuy nhiên rất ít thông tin để biết về độ lớn của các tài sản và nợ nước ngoài nắm giữ bởi các quốc gia khác nhau, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển. Theo tác giả, đây là một hạn chế nghiêm trọng, bởi vì: 1) Độ lớn tài sản thuần nước ngoài là một biến quan trọng để giải thích trong các mô hình tăng trưởng của các nền kinh tế, và là nhân tố quyết định đến sự bền vững bên ngoài. 2) Nhiều lợi ích của hội nhập tài chính gắn liền với tổng lượng nắm giữ của tài sản và nợ nước ngoài. Những yếu tố này không thể xem xét bằng dữ liệu dòng vốn thuần được. 3) Các thành phần của vị thế tài sản thuần nước ngoài như vốn cổ phần đầu tư danh mục, đầu tư trực tiếp FDI và vay nợ đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu được khả năng bị tổn
thương bởi các cú shock bên ngoài và mức độ chia sẻ rủi ro. Do đó, nhóm tác giả đã thiết lập cách định lượng tài sản và nợ nước ngoài, cũng như các thành phần của nó thông qua việc sử dụng cán cân thanh toán quốc tế và dữ liệu IIP – Báo cáo về Vị thế
đầu tư nước ngoài của IMF.
Đầu tiên, để hiểu được phương pháp này thì cần thiết phải giải thích về bản chất của Cán cân thanh toán quốc tế và dữ liệu IIP của IMF. Cán cân thanh toán quốc tế ghi nhận dựa trên nguyên tắc nội địa (residence principle), do đó, các tài sản và nợ nước ngoài cũng như các dòng vốn vào và ra, đều được xem là giao dịch giữa quốc gia sở tại và nước ngoài. Các giao dịch và các tài sản nắm giữ được phân loại thành các thành phần chính:
Đầu tư danh mục, chia nhỏ ra thành danh mục vốn cổ phần và danh mục nợ.
Đầu tư trực tiếp nước ngoài, với phần vốn góp phải trên 10%.
Đầu tư khác (bao gồm các công cụ nợ như vay, tiền gửi và tín dụng thương mại).
Các tài sản phái sinh tài chính.
Tài sản dự trữ.
Đối với từng khoản mục, dữ liệu cán cân thanh toán đo lường dòng vốn vào và ra trong suốt thời gian nghiên cứu, và dữ liệu IIP đo lường tài sản và nợ nước ngoài vào cuối thời gian nghiên cứu. Cụ thể hơn, dòng vốn vào đo lường mua hoặc bán thuần của nước ngoài đối với hàng hóa trong nước, trong khi dòng ra đo lường mua và bán thuần tài sản nước ngoài bởi người dân nước sở tại. Do đó cả dòng vốn vào và ra đều có thể bị âm – ví dụ, nếu người nước ngoài là người bán thuần sản phẩm trong nước trong năm đó, dòng vào của đầu tư danh mục sẽ bị âm, và nếu một chính phủ trả lại một phần nợ nước ngoài của mình, sự sụt giảm đó sẽ làm dòng vào âm. Ngược lại, giá trị của các tài sản và nợ nước ngoài thông thường là dương. Ở một vài trường hợp, ngoại lệ có thể xảy ra chủ yếu là với các khoản FDI. Ví dụ, nếu một công ty đầu tư
100$ trong cổ phần một công ty nước ngoài và mượn 110$ thông qua khoản vay mượn nội bộ, khoản mục FDI ra nước ngoài sẽ là -10. Phương pháp của Lane và Milesi
Ferreti (2006) dựa trên việc đo lường độ lớn trực tiếp của các thành phần tài sản và nợ
nước ngoài kết hợp với tính toán cả dòng vốn tích lũy (kèm theo một số điều chỉnh tính toán phù hợp), do đó giúp xác định tổng quan và có cái nhìn chính xác hơn về mức độ hội nhập tài chính của một quốc gia. Bên cạnh đó, tầm quan trọng của các khoản đầu tư danh mục cũng như FDI trong việc tài trợ cho các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia mới nổi và đang phát triển đã khiến cho việc sử dụng phương pháp này trở nên cần thiết hơn trong việc đo lường các tác động của hội nhập tài chính đối với sự tăng trưởng của các quốc gia này.
Do vậy trong nghiên cứu của mình, Taguchi (2011) cũng sử dụng phương pháp
của Lane và Milesi Ferreti (2006) trong việc đo lường mức độ hội nhập tài chính nhằm
thay thế cho chỉ số KAOPEN (theo phương pháp pháp lý) vốn còn nhiều hạn chế.
Taguchi (2011) áp dụng công thức dưới đây, tập trung vào vốn đầu tư gián tiếp
và FDI (đầu tư trực tiếp nước ngoài):
𝐹𝑁𝐼 =𝑃𝐸𝑄𝐴 + 𝐹𝐷𝐼𝐴 + 𝑂𝑇𝐻𝐴 + 𝑃𝐸𝑄𝐿 + 𝐹𝐷𝐼𝐿 + 𝑂𝑇𝐻𝐿
𝐺𝐷𝑃 (4)
Trong đó: A biểu thị cột tài sản (assets), L biểu thị cột nợ (liabilities). PEQA (PEQL) biểu hiện vốn đầu tư gián tiếp tương ứng ở cột Tài sản (Nợ), và FDIA (FDIL) biểu hiện cho vốn đầu tư trực tiếp tương ứng với cột Tài sản (Nợ). OTHA (OTHL) biểu hiện cho đầu tư khác tương ứng với cột Tài sản (Nợ). Dữ liệu cho phương trình (4) không có sẵn theo quý, tác giả sử dụng phương pháp lũy kế để tính toán cho dòng vốn đầu tư trực tiếp, gián tiếp hay đầu tư khác theo USD (Lane and Milesi-Ferretti)
Liên quan đến chỉ số của chế độ tỷ giá, chúng tôi đề cập đến phân loại của
Reinhart và Ilzetzki (2009). IMF báo cáo chế độ tỷ giá dựa trên thông tin quốc gia thành viên cung cấp. Tuy nhiên, cách phân loại của IMF bị chỉ trích vì nó không thực sự phản ánh đúng chế độ tỷ giá đang hiện hành của quốc gia đó bởi vì nó chỉ dựa vào
thông tin mà chính quốc gia đó cung cấp. Nhiều nhà kinh tế học, do đó đã trình bày những phân tích riêng của họ về hệ thống tỷ giá một cách thực tế. Reinhart và Ilzetzki
(2009) đã mô tả một cách phân loại chế độ tỷ giá phức tạp hơn của IMF, ở đó có thể
xem xét vừa các yếu tố pháp lý và các yếu tố thực tế, kiểm tra chế độ hiện hành được báo cáo theo từng thời điểm cũng như kiểm tra định lượng chúng bằng cách xem xét dữ liệu mới tích hợp hàng tháng của số liệu tỷ giá thực tế do thị trường quyết định. Những thống kê theo thời gian của từng quốc gia là một phần quan trọng trong việc phân loại chế độ tỷ giá của các tác giả. Dữ liệu được xây dựng bằng cách chọn lọc thông tin từ các báo cáo hằng năm của các nguồn thứ cấp khác nhau như: Pick’s Currency Yearbook, Pick’sWorld Currency Report, Pick’s Black Market Yearbook, International Financial Statistics, the IMF’s Annual Report on Exchange Rate Arrangements and
Exchange và the United Nations Yearbook. Để xây dựng bộ cơ sở dữ liệu thì các tác
giả đã sắp xếp và làm rõ các thông tin hàng năm từ tất cả các bản báo cáo trên. Bên cạnh đó, tác giả cũng sử dụng các nguồn mà mỗi quốc gia tự thống kê và công bố để điều tra và phát hiện ra những sai sót và mâu thuẫn trong dữ liệu.
Các thống kê của từng quốc gia cũng cho phép xác định thời gian cụ thể cho các loại tỷ giá kép hay đa chiều, cũng như phân biệt giữa các chế độ neo, con rắn tiền tệ và dải băng tỷ giá đã thông báo trước với chế độ thực tế của nó xảy ra. Tác giả xem xét việc phân biệt giữa chế độ tỷ giá thực tế với chế độ tỷ giá được chính quyền công bố trước là quan trọng, bởi vì tính chất của chúng là khác nhau. Các thống kê này cũng đánh dấu những ngày có các điểm thay đổi quan trọng, ví dụ khi tỷ giá bắt đầu thả nổi, hay là khi đồng tiền ngoại tệ được neo vào thay đổi. Trong rất nhiều trường hợp, có thể có hai hoặc nhiều hơn hai tỷ giá trong cùng một giai đoạn nào đó. Trong bối cảnh đó, thuật toán phân loại của tác giả dựa trên các số liệu được quyết định bởi thị trường, hơn là dựa trên tỷ giá được công bố. Đối với những giai đoạn, sự không nhát quán giữa tỷ giá chính thức và thực tế là nhỏ, tác giả sẽ chú giải trong cột 2 rằng có tồn tại chế độ 2 tỷ giá, và trong cột 3 thêm chú giải phần dao động chỉ ở trong 1 số thập phân. Cột 3
trong bảng báo cáo của tác giả đưa thêm nhiều thông tin hơn đối với chế độ tỷ giá, ví dụ độ rộng của tỷ giá được công bố với tỷ giá thực tế. Nó còn bao gồm các thông tin về sự phát triển phần chênh lệch của tỷ giá song song với tỷ giá chính thức cũng như các thay đổi trong đồng tiền neo.
Với ưu điểm là xem xét được chế độ tỷ giá thực tế của mỗi quốc gia, cũng như quan sát được sự khác biệt giữa tỷ giá được công bố với thực tế, Taguchi (2011) cũng sử dụng cách phân loại của Reinhart và Ilzetzki (2009) trong bài nghiên cứu của mình. Quan sát những phân loại của họ, cách phân loại trong bảng được kết hợp từ 6 hình thức khác nhau của chế độ tỷ giá, bao gồm:
1. Không dùng đồng bản địa (No separate legal tender) : Không sử dụng đồng bản tệ riêng, mà sử dụng đồng tiền của quốc gia khác.
2. Neo cứng theo một đồng tiền mạnh hoặc neo trong biên độ (Currency board
or pegged within horizontal bands) : Cam kết bằng luật đối với việc neo vào một đồng
tiền khác theo một tỷ lệ cố định; hoặc theo tỷ lệ cố định với biên độ dao động +/-1%. 3. Neo cố định- vào một đồng tiền hoặc một rổ đồng tiền (Fixed peg arrangements) : Neo tỷ giá trung tâm với đồng tiền khác theo một tỷ lệ cố định; dao động trong biên độ hẹp +/-1% ít nhất trong 3 tháng; NHTW sẵn sàng can thiệp để duy trì tỷ giá này; NHTW có thể điều chỉnh tỷ giá trung tâm nhưng không thường xuyên.
4. Con rắn tiền tệ hoặc con rắn tiền tệ theo biên độ điều chỉnh (Crawling peg or crawling band) : Tỷ giá trung tâm được điều chỉnh thường xuyên với các bước nhỏ theo các chỉ số định lượng như lạm phát; hoặc có kèm theo cho phép biên độ được thay đổi trên +/-1%.
5. Thả nổi có quản lý (Managed floating) : Tỷ giá được xác định bởi thị trường, nghĩa là không có tỷ giá chính thức được công bố; NHTW chủ động can thiệp để làm mềm sự biến động của tỷ giá; chính phủ có một mức tỷ giá mục tiêu ngầm đối với tỷ giá.
6. Thả nổi hoàn toàn (Freely floating) : Tỷ giá được xác định hoàn toàn bởi thị trường; NHTW can thiệp ít và không có mức tỷ giá mục tiêu.
Riêng mục phân loại “Rơi tự do” (Freely falling) được Reinhart (2009) áp dụng cho các thời kỳ mà tỷ lệ lạm phát hàng tháng (tính theo năm) vượt quá 40%, thuật toán sẽ tự động phân loại vào mục “Rơi tự do” – trừ khi có một chế độ neo hoặc neo điều chỉnh đã công bố trước đó được xác thực. Đối với mục này, Reinhart (2009) sẽ có ghi chú liệu rằng có chế độ 2 tỷ giá hay không và làm thế nào thuật toán của ông có thể phân loại được như vậy.
Trong nghiên cứu của mình, Taguchi (2011) xác định hai hình thức dưới đây như là hệ thống tỷ giá thả nổi cho biến giả (RGF): hình thức số 3 của bảng phân loại bao gồm : Con rắn tiền tệ với biên độ điều chỉnh lớn hơn hoặc bằng +/-2% - Được công bố trước ; Con rắn tiền tệ với biên độ điều chỉnh nhỏ hơn hoặc bằng +/-5% - Thực tế; Dải băng tỷ giá với biên độ nhỏ hơn hoặc bằng +/-2% (ví dụ, áp dụng cho các thời kỳ