Sử dụng các phương trình hồi quy đồng thời để đánh giá mối tương quan giữa cấu trúc HĐQT và Tobin’s Q. Các mô hình hồi quy đồng thời bao gồm:
Tobinsq = η0 + η1 lnboard + η2 board_advice + η3 Insiderf + η4 Insiderf_RD + η5 Advice + η6 RD + các biến kiểm soát
Lnboard = β0 + β1 Tobinsq +β2 Insiderf + β3 Advice + β4 RD + các biến kiểm soát
Insiderf = γ0 + γ1 Tonbinsq + γ2 lnboard + γ3 RD + các biến kiểm soát Ceo = δ0 + δ1 Tobinsq + các biến kiểm soát
Sử dụng kiểm định Hausman để kiểm tra các phương trình hồi quy đồng thời theo 3SLS có tốt hơn so với OLS hay không?
Sử dụng kiểm định t để xem tác động tổng hợp của η1 +η2, η3 +η4 có ý nghĩa về mặt thống kê hay không?
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
4.1. Thống kê mô tả các biến quan sát 3
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả
Chỉ tiêu Mã hóa Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn
Đặc điểm HĐQT
Quy mô HĐQT board 5,747 5 1,182
Thành viên bên trong outsider 2,039 2 1,0400
Thành viên bên ngoài insider 3,680 4 1,317
Tỷ lệ thành viên bên trong Insiderf 0,357 0,4 0,172 Đặc điểm doanh nghiệp
Hệ số Tobin’s Q Tobinsq 1,183 0,965 0,865
Quy mô công ty sale 1.568,886 677,284 2.894,598
Phân khúc thị trường Segment 1,374 1 0,549
Đòn bẩy tài chính leverage 0,486 0,515 0,206
Chuyên về R&D RD 0,042 0,019 0,062
Rủi ro (%) risk 0,028 0,028 0,006
Tài sản vô hình Intangible 0,006 0,001 0,025
Dòng tiền tự do FreeCF 0,081 0,059 0,171
3
ROA ROA 0,129 0,112 0,096
Tuổi Công ty (năm) agef 3,424 3,000 2,423 Đặc điểm CEO
Nhiệm kỳ CEO (năm) tenure 4,642 3,000 4,118
Tuổi CEO (năm) age 49,188 50,000 7,328
Quyền sở hữu của CEO Ceo 0,054 0,006 0,113 Nguồn: Kết quả phân tích thống kê mô tả từ phần mềm Stata. Bộ mẫu gồm 1386 mẫu quan sát của công ty theo năm. Bảng 4.1 trình bày thống kê tổng hợp về đặc điểm của cấu trúc HĐQT, đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm của CEO. Những HĐQT trung bình thường có 06 thành viên, với 04 người thành viên bên ngoài và 02 thành viên bên trong. Tỷ lệ thành viên bên trong HĐQT trung bình là 35,48%.
Công ty trong bộ mẫu của nghiên cứu có doanh số bán hàng trung bình là 1.568 tỷ đồng. Trong bộ mẫu quan sát có 34,32% công ty hoạt động nhiều hơn một phân khúc kinh doanh, số phân khúc trung bình là 1,37. Đòn bẩy tài chính trung bình là 48,61%. Mức độ rủi ro trung bình của các công ty là 2,80%. Trung bình tỷ lệ quyền sở hữu của Giám đốc điều hành chiếm khoảng 5,4% tổng số cổ phiếu.
Xét về đặc tính dữ liệu, một số biến chịu ảnh hưởng lớn từ đặc tính dữ liệu theo thời gian như tổng số thành viên HĐQT, số lượng thành viên bên ngoài, số lượng thành viên bên trong, doanh số, tỷ lệ nợ, ROA, quyền sở hữu của CEO. Một số biến chịu ảnh hưởng lớn của đặc tính chéo của dữ liệu là Tobin’s Q, rủi ro, dòng tiền tự do.
Nhóm A: Có phải các doanh nghiệp phức tạp thường có HĐQT quy mô lớn và nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT hơn không? 4
Quy mô HĐQT Thành viên bên ngoài Thành viên bên trong Công ty đơn giản 5,638 3,513 2,100 Công ty phức tạp 5,879 3,884 1,965 t-test -3,797 -5,267 2,414 Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata.
Nhóm A cho thấy quy mô HĐQT của các công ty phức tạp (ADVICE=1) cao hơn 4,27% so với các công ty đơn giản (5,879 so với 5,638; p-value = 0,0002). Sự chênh lệch về quy mô HĐQT giữa các công ty đơn giản và phức tạp là kết quả do công ty phức tạp có số thành viên bên ngoài cao hơn(3,884 so với 3,513; p-value = 0,0159). Những kết quả này phù hợp với Giả thuyết 1 rằng các công ty có nhu cầu được cố vấn nhiều hơn thì cần có quy mô HĐQT lớn hơn và nhiều thành viên bên ngoài hơn.
Nhóm B: Các doanh nghiệp có chi phí R&D cao thường có tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT cao hơn phải không? 5
Tỷ lệ thành viên bên trong Công ty có chi phí RD thấp 0,358 4 Xem Phụ lục 2. 5 Xem phụ lục 3.
Công ty có chi phí R&D cao 0,353
t-test 0,520
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata. Trong nhóm B, tỷ lệ thành viên bên trong của công ty chuyên về R&D là 0,353 thấp hơn so với các công ty có chi phí R&D thấp với tỷ lệ thành viên bên trong trung bình 0,358. Kết quả này trái với giả thuyết 2. Tuy nhiên, sự khác biệt về tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT giữa các công ty có chi phí R&D thấp và các công ty có chi phí R&D cao là không đáng kể (p_value = 0,520).
Nhóm C: Hệ số Tobin’s Q tăng theo quy mô HĐQT ở các công ty phức tạp phải không? 6
HĐQT quy mô lớn HĐQT quy mô nhỏ T - test
Công ty phức tạp 1,195 1,218 -1,090
Công ty đơn giản 1,199 1,147 0,260
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata. Tiếp theo nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng liên quan đến hệ số Tobin’s Q, nghiên cứu sắp xếp các công ty dựa trên việc công ty có quy mô HĐQT cao hơn số trung vị (HĐQT quy mô lớn) hoặc thấp hơn hoặc bằng số trung vị (HĐQT quy mô nhỏ). Nhóm C cho thấy rằng, đối với các công ty phức tạp, hệ số Tobin’s Q thấp hơn ở những công ty có HĐQT lớn (1,195) so với các công ty có HĐQT nhỏ (1,218). Điều này trái với Giả thuyết 3. Đối với các công ty đơn giản, chúng ta có thể thấy một sự đối lập, Tobin’s Q thấp hơn ở các công ty có HĐQT quy mô nhỏ (1,147) so với những công ty có quy mô HĐQT lớn
6
(1,199), điều này phù hợp với giả thuyết 3. Tuy nhiên, trong cả 02 trường hợp, sự chênh lệch này là không có ý nghĩa thống kê.
Nhóm D: Hệ số Tobin’s Q tăng theo tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT
ở các công ty có chi phí RD cao phải không?7
Tỷ lệ thành viên bên trong lớn
Tỷ lệ thành viên
bên trong nhỏ T - test
RD cao 1,227 1,163 -0,903
RD thấp 1,195 1,160 -0,616
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata.
Nhóm D cho thấy, đối với cả các công ty có chi phí R&D thấp và cao, Tobin’s Q thường cao hơn đối với các công ty có tỷ lệ thành viên bên trong cao (lớn hơn 0,4). Tuy nhiên, chênh lệch về hệ số Tobin’s Q giữa các nhóm có tỷ lệ thành viên bên trong cao và thấp thường lớn hơn ở những công ty có chi phí R&D cao (1,227 – 1,163 = 0,637) so với các công ty có chi phí R&D thấp (1,195 – 1,160 = 0,035). Điều này cho thấy rằng các công ty có chi phí R&D cao được hưởng lợi nhiều hơn từ việc gia tăng đại diện của thành viên bên trong trong HĐQT. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 4. Tuy nhiên, trong cả 2 trường hợp, sự chênh lệch này là không có ý nghĩa thống kê.
4.3. Kết quả hồi quy đa biến: xác định cấu trúc HĐQT
Trong khi các kết quả trên nhìn chung đều phù hợp với các giả thuyết nghiên cứu đã đưa ra, phân tích sẽ xác định cấu trúc HĐQT và Tobin’s Q. Trong phần này, nghiên cứu mở rộng thiết lập phân tích đa biến.
Tất cả các mô hình đều được hồi quy theo 3 phương pháp ước lượng là OLS, FE, RE cho từng mô hình hồi quy (các mô hình hồi quy từ 1 đến 7). Sau
7
đó, nghiên cứu tiến hành kiểm định để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp cho từng mô hình. Các nội dung bên dưới, nghiên cứu chỉ trình bày kết quả hồi quy của mô hình theo phương pháp ước lượng phù hợp nhất.
4.3.1. Yếu tố quyết định quy mô HĐQT
Trong khi các yếu tố quyết định số đại diện nội bộ trong HĐQT đã được nghiên cứu rộng rãi, vẫn có những bằng chứng giới hạn về các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô HĐQT. Nghiên cứu nhận định rằng các CEO của các công ty đa dạng hóa, các doanh nghiệp lớn và các công ty có dư nợ cao có nhu cầu được cố vấn cao hơn. Vì vậy, những công ty này, thường cần có HĐQT với quy mô lớn hơn. Tác giả sử dụng một biến giải thích mới, biến giả ADVICE (cố vấn), phản ánh mức độ phức tạp của công ty, biến giả ADVICE bằng 1 nếu công ty phức tạp và bằng 0 nếu ngược lại.
Giả thuyết 1: Có phải các doanh nghiệp phức tạp thường có quy mô HĐQT lớn hơn và nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT hơn không?
Biến phụ thuộc là logarith của quy mô HĐQT (kết quả cột 2 bảng 4.2) và logarith của các thành viên bên ngoài của HĐQT (kết quả cột 3 bảng 4.2). Tác giả đã tính điểm số nhân tố cho biến giả ADVICE căn cứ theo số phân khúc kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính. Biến giả CỐ VẤN bằng 1 nếu điểm số nhân tố lớn hơn giá trị trung vị của năm và bằng 0 nếu ngược lại. Các ký hiệu ***, **, và * cho thấy mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5% và 10%.
Bảng 4.2: Kết quả mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô HĐQT và số thành viên bên ngoài trong HĐQT
Tên biến Lnboard 8 Lnoutsider 9
(1) (2) (3) Advice 0,0126 0,0537* RD 0,0214 0,0159 Lnagef 0,0003 0,0529*** Lntenure 0,0026 -0,0225 Lnage 0,0367 -0,2916*** Risk -0,2212 0,4258 ROA 0,0328 -0,0856 ROA1 0,1164*** 0,1783 ROA2 0,0435 0,2058 FreeCF -0,0007 0,0942* Intangible 0,4815 1,9856*** R2 1,51% 4,39% Hausman test p=0,0001 P=0,0260
Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata.
8
Xem phụ lục 6.
9
Cột (2) trong bảng 4.2 trình bày kết quảước lượng các nhân tốảnh hưởng đến quy mô HĐQT theo phương trình hồi quy (3.1) lnboard = β0 + β1Advice + các biến kiểm soát. Cột (3) trong bảng 4.2 trình bày kết quảước lượng các nhân tốảnh hưởng đến số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT theo phương trình (3.2) lnoutsider = β0 + β1Advice + các biến kiểm soát. Các kết quả này được trình bày theo phương pháp FE, đã hiệu chỉnh sai số
(robust) theo White (1980).
Kết quả ước lượng hồi quy giữa quy mô HĐQT với CỐ VẤN, cũng như các biến kiểm soát cho thấy hệ số ước lượng CỐ VẤN là dương và phù hợp với giả thuyết 1 của nghiên cứu là tại các công ty phức tạp thì quy mô HĐQT lớn hơn. Tuy nhiên, biến này không có ý nghĩa thống kê.
Về dấu của ước lượng, nghiên cứu cho thấy ROA1 có mối tương quan tỷ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê. Các biến còn lại trong mô hình không có ý nghĩa thống kê nhưng dấu của các hệ số hồi quy như tuổi của CEO, số năm niêm yết của doanh nghiệp trên HOSE và rủi ro phù hợp với kết quả nghiên cứu của Coles, Daniel, Naveen (2008).
Mô hình ước lượng hồi quy tương tự với biến phụ thuộc là số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT. Tác giả phát hiện thấy CỐ VẤN có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT và phù hợp với giả thuyết 1 là thành viên bên ngoài của HĐQT đóng một vai trò quan trọng về cố vấn (p-value = 0,052). Biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê và tương quan tỷ lệ thuận trong mô hình là số năm niêm yết trên HOSE, dòng tiền tự do và tài sản vô hình của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trái với nghiên cứu của Baker và Gompers (2003) thì kết quả nghiên cứu cho thấy tuổi của CEO có tương quan âm đối với số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT.
Như vậy với giả thuyết 1 là có phải các doanh nghiệp phức tạp thường có quy mô HĐQT lớn và nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT hơn không?, tác giả chấp nhận giả thuyết là tại các công ty phức tạp thì có nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT hơn các công ty đơn giản, nhưng chưa thể chấp
nhận cũng như chưa thể bác bỏ giả thuyết là tại công ty phức tạp thì quy mô HĐQT lớn hơn các công ty đơn giản.
4.3.2. Yếu tố quyết định cơ cấu HĐQT
Với giả thuyết 2, nghiên cứu cho rằng các công ty chuyên về R&D có tỷ lệ thành viên nội bộ cao hơn. Vì vậy, nghiên cứu sử dụng biến giả R&D làm biến độc lập chính, biến giả R&D bằng 1 nếu tỷ lệ quỹ đầu tư nghiên cứu phát triển trên giá trị sổ sách của tài sản từ thập phân vị thứ 75 trong năm trở lên, ngược lại có giá trị bằng 0.
Bảng 4.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT Tên biến Insiderf10 T - test
RD 0,0027 0,21 Lnsize -0,0062 -0,61 Leverage -0,0352 -0,81 Lnagef -0,0252*** -2,74 Lntenure 0,0182** 2,15 Lnage 0,1386*** 2,88 Ceo 0,1543* 1,74 Risk -0,3828 -0,60 ROA 0,0809 1,35 ROA1 -0,0278 -0,37 10 Xem phụ lục 8.
ROA2 -0,0779 -1,38 FreeCF -0,0545*** -2,63 Intangible -0,7023*** -4,10
R2 6,31%
Hausman test p=0,0957
Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata.
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy các nhân tốảnh hưởng đến tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT theo phương trình (3.3) Insiderf = β0 + β1RD + các biến kiểm soát. Kết quả
này trình bày theo phương pháp FE, đã hiệu chỉnh sai số (robust) theo White (1990).
Giống với giả thuyết nghiên cứu đưa ra, kết quả trên cho thấy chi phí R&D có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ lệ thành viên nội bộ trong HĐQT nhưng kết quả này không có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu thấy rằng tỷ lệ thành viên nội bộ có tương quan tỷ lệ thuận với nhiệm kỳ của CEO, tuổi củaCEO và quyền sở hữu CEO. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1988).
Tóm lại, nghiên cứu cũng chưa tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết 2 là các công ty chuyên về R&D thường có số đại diện nội bộ cao hơn trong HĐQT.
4.4. Tác động của cấu trúc HĐQT lên hệ số Tobin’s Q
Tiếp theo, chúng tôi khám phá mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và tỷ lệ thành viên nội bộ của công ty theo hệ số Tobin’s Q ở nhiều loại hình doanh nghiệp khác nhau.
Bảng 4.4: Các nhân tố ảnh hưởng lên Tobin’s Q tại các công ty phức tạp
Tên biến Tobin’s Q 11
(1) (2) (3) Lnboard (β1) 0,0025 Lnboard_advice (β2) 0,3619 Lnoutsider (β3) 0,1046 Outsider_advice (β4) 0,1548 Insiderf 0,1861* 0,5377** Advice -0,7075 -0,2726* RD 0,0234 0,0203 Risk 16,0386** 16,1608** ROA 3,1805*** 3,1850*** ROA1 1,1295*** 1,1319*** ROA2 -0,3654 -0,3759 Intangible 0,2887 0,2445 Ceo 0,4732 0,0389 R2 18,19% 18,22% Hausman test p=0,9166 p=0,8985 11 Xem kết quả phụ lục 9 và phụ lục 10.
F – test β1 + β2 = 0,3869 (p_value = 0,0595) β3 + β4 = 0,2594 (p_value = 0,0310)
Nguồn: Kết quả ước lượng hồi quy từ phần mềm Stata.
Kết quả tại cột (2) trong bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q theo phương trình (3.4) Tobinsq = β0 + β1 lnboard + β2 board_advice + γ
Insiderf + δ Advice + các biến kiểm soát và kết quả tại cột (3) trong bảng trên trình bày kết quả hồi quy tác động của số lượng thành viên bên ngoài trong HĐQT lên Tobin’s Q theo phương trình (3.5) Tobinsq = β0 + β1 lnoutsider + β2 outsider_advice + γ Insiderf + δ
Advice + các biến kiểm soát. Các kết quả này được trình bày theo phương pháp RE, đã hiệu chỉnh sai số (robust) theo White (1990).
4.4.1. Tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q: công ty phức tạp và
đơn giản
Dựa trên các tài liệu tổng quát về yếu tố quyết định đến Tobin’s Q nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết 3 là hệ số Tobin’s Q tăng về quy mô HĐQT đối với các công ty phức tạp. Chúng ta có thể mô tả giả thuyết 3 dưới dạng mô hình như sau: Tobinsq = β0 + β1 lnboard + β2 board_advice + γ
Insiderf + δ Advice + các biến kiểm soát
β1 phản ánh tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty đơn giản; β2 phản ánh tác động tăng thêm của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ở các công ty phức tạp; trong khi β1+ β2 là tổng tác động của quy mô HĐQT lên