18,50% 18,75% 19,00% 19,25% 19,50% 16,3% 1,82x 1,92x 2,02x 2,13x 2,23x 16,5% 1,68x 1,77x 1,86x 1,96x 2,05x 16,7% 1,55x 1,64x 1,72x 1,81x 1.90x 16,9% 1,44x 1,53x 1,61x 1,69x 1,77x 17,1% 1,35x 1,43x 1,50x 1,58x 1,65x Nguồn : NHTM X Bảng 2.20 : Giá trị vốn chủ sở hữu (tỷ VND) ROAE 18,50% 18,75% 19,00% 19,25% 19,50% 16,3% 18.640 19.675 20.711 21.746 22.782 16,5% 17.149 18.101 19.054 20.007 20.959 16,7% 15.878 16.761 17.643 18.525 19.407 16,9% 14.783 15.605 16.426 17.247 18.068 17,1% 13.830 14.598 15.366 16.134 16.903 Nguồn : NHTM X Kết quả :
Mô hình tăng trưởng Gordon cho kết quả giá trị nội tại NH X là khoảng 15.605 -20.007 tỷ VND. 2.2.2.2 Tổng hợp kết quả Bảng 2.21: Tổng hợp kết quả định giá Phương pháp Giá CP (VND) 2006 P/BV(VAS) 2006 P/BV (IAS) P/B 43,061 – 58,425 5.08 – 5.88 Chiết khấu dòng cổ tức DDM 15,622 – 18,000 1,56 – 1,80x 2,48x – 2,85x Mô hình tăng trưởng Gordon 16,379 – 21,000 1,64 – 2,10x 2,60x – 3,33x Nguồn : tổng hợp
Phương pháp P/B nêu trên sẽ được sử dụng trực tiếp để xác định giá trị NH X khi tiến hàng IPO trong nước và 2 phương pháp kia chỉ mang tính lý thuyết và tham khảo.
2.2.3 Đánh giá công tác định giá NHTM X
Việc định giá ngân hàng X đã không sử dụng phương pháp định giá tài sản mà lựa chọn các phương pháp định giá như trên cho hoạt động IPO là khá hợp lý. Theo thực tiễn phổ biến trên thị trường quốc tế cho thấy việc định giá ngân hàng được dựa chủ yếu trên giá trị sổ sách đã được kiểm toán của vốn tự có, vào thời điểm ngay trước khi thực hiện giao dịch cổ phần hóa. Theo nhận thức của các nhà đầu tư chiến lược thì họ thường không chấp nhận phương pháp định giá theo tài sản như một tiêu chuẩn có thể chấp nhận được với NHTM. Hơn thế nữa, NHTM có những đặc điểm riêng khác với DN, bảng tổng kết tài sản của NHTM khác biệt rõ với DN nặng về tài sản, phần lớn quyền sở hữu đất đai của NH X cũng thuộc về nhà nước. Vì thế, có thể thấy, phương pháp định giá tài sản không được áp dụng là hoàn toàn hợp lý. Tuy nhiên, cũng có thể tham khảo một số phương pháp khác như phương pháp FCFE hay RI vào việc định giá NH này.
Theo phương pháp P/B, phương pháp áp dụng khi đưa ra giá IPO, đây là phương pháp đơn giản và cho phép ước lượng tương đối nhanh về giá trị ngân hàng. Tuy nhiên với một thị trường chứng khoán chưa phát triển và hiệu quả như ở Việt Nam thì liệu con số này có thực sự chính xác hay không?
Đối với phương pháp chiết khấu dòng cổ tức thì việc các yếu tố đầu vào mà tổ chức định giá sử dụng như thu nhập ròng, vốn cấp 1 hay cổ tức chi trả tối đa...đều dựa trên tài liệu và dự đoán dựa vào giả thuyết của ban lãnh đạo của NH X sẽ đem tới một câu hỏi về tính khách quan. Hơn thế nữa, việc chỉ sử dụng một LSCK cho cả thời kỳ liệu có phù hợp không và liệu mô hình CAPM để xác định lãi suất chiết khấu có phát huy hết tác dụng trong điều kiện Việt
Nam hay không khi lãi suất phi rủi ro được tính theo lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước Việt Nam vẫn chưa thực hoàn toàn là một con số chuẩn.
Về kết quả định giá, có thể thấy phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp P/B cho kết quả khá chênh lệch. Điều này phần nào lý giải bởi vì giá IPO trong nước bị ảnh hưởng nhiều bởi xu hướng trị trường. Điều này xuất phát từ thực tế là trong giao dịch IPO trong nước, việc định giá NH X cuối cùng sẽ có kết quả trên cơ sở việc định giá so với các đối thủ cạnh tranh của NH và xu hướng cung cầu trên thị trường của trên thị trường vào thời điểm IPO. Và NH X sẽ hưởng lợi từ thực tế là giá trị thị trường Việt Nam đang thiểu cổ phiếu blue chip và do đó giá IPO trong nước sẽ cao hơn giá trị nội tại của NH thu được từ việc định giá theo mô hình DDM.
Tóm lại, việc sử dụng 3 mô hình trên cho định giá ngân hàng phục vụ cho hoạt động IPO là khá phù hợp, tuy nhiên do các điều kiện bên ngoài và bên trong tác động thì các phương pháp vẫn còn mang một vài hạn chế nhất định.
2.3 Đánh giá thực trạng công tác định giá trong M&A ngân hàng tại Việt Nam trong thời gian qua
2.3.1 Kết quả đạt được trong công tác định giá NH trong hoạt động M&A tại Việt Nam
Trong thời gian qua, công tác định giá ngân hàng trong hoạt động M&A tại Việt Nam đã bước đầu đạt được những thành công. Thành công đó được thể hiện qua các mặt sau:
a, Về xác định mục tiêu định giá trong M&A ngân hàng
Trong những năm qua, công tác định giá ngân hàng luôn xác định và thực hiện tốt mục tiêu là có được kết quả đảm bảo đúng quy định, được các cấp có thẩm quyền phê duyệt. Điều này đã góp phần đẩy nhanh được tiến độ và sự phát triển của thị trương M&A ngân hàng trong thời gian qua, mang lại lợi ích lớn cho đất nước.
b, Về việc lựa chọn và áp dụng phương pháp định giá đúng quy định
Qua điều tra, khảo sát thực tế thực tế cho thấy, đa số các công tác định giá đều tuân thủ nghiêm ngặt các phương pháp định giá đã được quy định trong luật.
Trong quá trình định giá M&A ngân hàng, các phương pháp định giá đã được vận dụng khá linh hoạt sao cho vừa tuân thủ đúng pháp luật vừa đảm bảo hiệu quả cuộc định giá.
* Áp dụng nhóm phương pháp thị trường
Nhóm phương pháp thị trường thường được các ngân hàng Việt Nam sử dụng để định giá khi tiến hành niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán. Các mô hình được sử dụng nhiều là mô hình số nhân lợi nhuận (P/E) và mô hình số nhân giá trị ghi sổ (P/BV) của các ngân hàng hiện đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán hoặc sử dụng giá trị giao dịch bình quân cổ phiếu trên thị trường phi tập trung (OTC). Hiện tại, Việt Nam chưa có các quy định pháp luật liên quan đến việc áp dụng các phương pháp thị trường khi định giá. Tuy nhiên, qua xem xét cơ sở dữ liệu nghiên cứu về định giá thì nhóm phương pháp này thường được các tổ chức tư vấn niêm yết áp dụng đối với các doanh nghiệp nói chung và ngân hàng niêm yết nói riêng.
Nhìn chung, đây là phương pháp định giá đơn giản, các ngân hàng khi sử dụng phương pháp thị trường để xác định mức giá bán của cổ phiếu thường sử dụng cả 2 phương pháp so sánh P/E và P/BV. Một số ngân hàng đã có cổ phiếu được giao dịch trên thị trường phi tập trung sẽ có thể sử dụng giá giao dịch bình quân trên thị trường này như một giá tham chiếu để xác định mức giá bán của cổ phiếu.
* Áp dụng nhóm phương pháp thu nhập
Hiện nay, Chính phủ đã có nghị định 109/2007/NĐ-CP quy định về phương pháp định giá cho NHTMNN thực hiện cổ phần hóa. Theo thông tư 146 hướng dẫn thi hành Nghị định 109/2007/NĐ-CP, một trong hai phương
pháp có thể áp dụng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp khi tiến hành cổ phần hóa (bao gồm cả ngân hàng) là phương pháp dòng tiền chiết khấu. Theo thông tư 146, phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời (cụ thể là cổ tức) của doanh nghiệp trong tương lai, đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng thương mại, tư vấn…có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hóa cao hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kì hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
2.3.2 Hạn chế và nguyên nhân trong công tác định giá NHTM VN
2.3.2.1 Hạn chế
Mặc dù công tác định giá NH trong hoạt động M&A tại Việt Nam thời gian qua có nhiều bước phát triển và đạt được nhiều kết quả tốt. Tuy nhiên, bên cạnh đó, công tác này vẫn tồn tại những hạn chế nhất định. Điều này được thể hiện qua các mặt sau:
a, Về xác định mục tiêu định giá trong M&A ngân hàng
Trong thực tiễn hiện nay, đôi khi tổ chức định giá còn nhầm lẫn mục tiêu của việc định giá trong M&A ngân hàng. Nhiều tổ chức định giá còn đồng nghĩa mục tiêu định giá ngân hàng trong M&A với mục tiêu định giá ngân hàng nói chung.
Việc xác định sai mục tiêu định giá còn dẫn đến một hiện tượng khá phổ biến hiện nay là các tổ chức định giá phải đi giải một bài toán ngược khi ngân hàng đưa ra đáp án kết quả việc định giá, tổ chức định giá sẽ tìm cách để có được kết quả đó. Khi đó, mục tiêu của định giá sẽ mang tính chủ quan, phương pháp mang tính chủ quan, các số liệu, phương pháp phân tích và bằng chứng thu thập sẽ mang tính chủ quan.
Có thể thấy công tác định giá nói chung hay định giá ngân hàng trong M&A nói riêng đều không phải là việc tìm ra một con số chính xác về giá trị doanh nghiệp nói chung hay giá trị ngân hàng trong M&A nói riêng mà là một con số ước tính một cách hợp lý nhất dựa trên phương pháp phù hợp nhất.
Trên thế giới, các tổ chức định giá có quyền về mặt chuyên môn độc lập đưa ra phương pháp định giá ngân hàng được áp dụng. Tuy nhiên ở Việt Nam, các tổ chức định giá hiện nay không có quyền làm điều đó khi định giá ngân hàng trong M&A. Văn bản pháp luật ở Việt Nam hiện nay cho phép việc định giá áp dụng nhiều phương pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu và phương pháp tài sản, còn phương pháp khác phải xin phép bộ tài chính (Nghị định 109/2007/NĐ-CP ngày 26/6/2007).
Đặc biệt trong định giá M&A ngân hàng thì càng khó khăn hơn do Việt Nam chưa có bất cứ tiêu chuẩn, chuẩn mực hay văn bản pháp luật nào của Nhà Nước quy định rõ ràng về việc sử dụng phương pháp nào với M&A ngân hàng, áp dụng như thế nào và nguồn thông tin ra sao nào để áp dụng riêng cho M&A ngân hàng. Vì vậy, điều đó gây bị động và một số tiêu cực trong định giá M&A ngân hàng bởi vì điều này làm cho các tổ chức định giá nước ngoài phải xây dựng lại quy trình và phương pháp định giá, còn đa số các tổ chức định giá Việt Nam sẽ định giá theo số tiền khách hàng trả cho. Hơn thế nữa, định giá ở Việt Nam gần như chỉ quen với việc áp dụng công tác định giá tài sản, vì vậy việc định giá M&A ngân hàng vẫn còn ít kinh nghiệm.
* Áp dụng nhóm phương pháp thị trường
Khi thực hiện định giá trong M&A ngân hàng, phương pháp so sánh là phương pháp khá tốt vì nó thể hiện rõ hơn giá trị ngân hàng trên thị trường. Tuy nhiên, định giá theo phương pháp này vấp phải khó khăn khi muốn thành công thì phải tìm được những ngân hàng có đặc điểm giống với ngân hàng
định giá. Việc tìm kiếm này ở Việt Nam không phải dễ dàng do hệ thống Ngân hàng thương mại ở Việt Nam chưa thực sự phát triển.
Đặc biệt ở Việt Nam, khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển, một số nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán nhưng mục đích cuối cùng có thể là đầu cơ và không phải là đầu tư. Lợi nhuận từ cổ tức hay kết quả hoạt động của ngân hàng có thể không có nhiều ý nghĩa đối với thị trường, thị giá cổ phiếu của các ngân hàng khác cũng là khá không chính xác với giá trị thực của nó. Trong điều kiện thị trường làm việc không hiệu quả, các thông tin nội bộ ngân hàng không minh bạch như hiện nay thì việc định giá ngân hàng một cách chính xác là rất khó thực hiện, từ đó dẫn đến việc ngân hàng thương mại xác định giá trị cộng hưởng thiếu chuẩn xác.
Hơn thế nữa, mặc dù các tỷ lệ P/E và P/BV là những chỉ số phổ biến và dễ thuyết phục trên thị trường chứng khoán hiện nay, nhưng điểm mấu chốt của phương pháp này chính là yếu tố kì vọng của thị trường. Trong những giai đoạn thị trường có kì vọng cao vào một hoặc một số ngành thì giá cổ phiếu tính theo phương pháp so sánh P/E, P/BV sẽ cho kết quả cao và ngược lại. Như vậy giá trị ban đầu của cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bởi biến động của thị trường. Với một thị trường chứng khoán chưa thực sự phát triển và ổn định thì phương pháp này có thể dễ lám sai lệch kết quả.
Tuy nhiên, tổng kết chung lại, với ưu điểm là đơn giản, số liệu sẵn có, các công ty tư vấn niêm yết tại Việt Nam đã rất thường xuyên sử dụng các phương pháp thuộc nhóm thị trường này để tính giá trị cổ phiếu trước khi niêm yết (ngân hàng Á Châu, ngân hàng Công Thương, ngân hàng Xuất nhập khẩu...).
* Áp dụng nhóm phương pháp thu nhập
Với các NHTMNN, mặc dù đã có văn bản quy định về định giá khi tiến hành cổ phân hóa (Nghị định 109/2007/NĐ-CP) và thông tư hướng dẫn thi hành văn bản này là thông tư 146. Tuy nhiên, quy định trong các văn bản
pháp luật này vẫn còn gây khó khăn cho việc định giá NHTMNN. Ví dụ, đối với các NHTMNN trong quá trình cổ phần hóa, sau khi được định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, kết quả thu được phải được so sánh với kết quả định giá theo phương pháp tài sản cùng thời điểm để lựa chọn, theo nguyên tắc: Giá trị doanh nghiệp xác định và công bố không thấp hơn giá trị doanh nghiệp xác định bằng phương pháp tài sản. Như vậy, đối với các NHTMNN cổ phần hóa, đây là một điểm hạn chế lớn của phương pháp này. Điều này phản ánh là những giả định về các khoản thu kì vọng trong tương lai sẽ được điều chỉnh để kết quả sát với giá trị đánh giá theo phương pháp tài sản.
Ngoài NHTMNN, việc định giá các ngân hàng hiện nay do các tổ chức tư vấn trong và ngoài nước thực hiện dựa trên kinh nghiệm quốc tế mà chưa có một văn bản quy phạm pháp luật nào chi phối, do vậy, cũng có nhiều quan điểm khác nhau khi tiến hành định giá các NHTMCP.
Trong điều kiện của Việt Nam hiện nay, rất khó để có thể áp dụng mô hình CAPM, mô hình ba giai đoạn do trong phương pháp tính có tính đến hệ số beta. Sở dĩ có sự khó khăn này là do ở Việt Nam, số lượng ngân hàng niêm yết chiếm tỉ trọng nhỏ trong toàn hệ thống ngân hàng trong khi đó để tính toán được hệ số beta của các ngân hàng cần số liệu lịch sử để tiến hành hồi quy. Do vậy, phương pháp này trong thời điểm hiện nay sẽ gây khó khăn trong quá trình tính toán cho các NHTM tại Việt Nam. Đối với mô hình hai giai đoạn, việc xác định thời gian của giai đoạn một là rất khó, thêm vào đó, việc giả định tỷ lệ tăng trưởng thay đổi ngay lập tức vào thời điểm cuối giai đoạn một là không phù hợp.
Bản thân ngành ngân hàng có những đặc điểm riêng trong báo cáo tài chính nên khi định giá thường gặp khó khăn trong việc định giá theo phương pháp dòng tiền vào vốn chủ sở hữu (FCFE) hay (FCFF) vì vốn lưu động của Ngân hàng là khái niệm khó xác định, đầu tư vào tài sản cố định chiếm tỷ trọng rất nhỏ so với tổng tài sản. Do đó, tại Việt Nam hiện nay, gần như chưa
có một ngân hàng nào được định giá theo phương pháp này mặc dù ý tưởng của phương pháp khá đơn giản.
2.3.2.2 Nguyên nhân * Chủ quan
• Nguồn lực thực hiện công tác định giá trong M&A ngân hàng chưa thực sự chất lượng
Số lượng nguồn nhân lực định giá ngân hàng trong hoạt động M&A