Trái ngược với không khí trầm lắng trên thị trường trái phiếu, ngay từ phiên giao dịch đầu tiên diễn ra vào 28/7/2000, thị trường cổ phiếu đã là tiêu điểm thu hút sự chú ý của đông đảo công chúng đầu tư. Mặc dù cho đến thời điểm khai trương chỉ có một khối lượng nhỏ của 2 loại cổ phiếu được niêm yết là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cáp & Vật liệu Viễn thông (SAM) và cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) nhưng tại các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, lệnh đặt mua cổ phiếu SAM và REE vẫn liên tục được nhập vào hệ thống giao dịch. Với tổng khối lượng đặt mua cho hai loại cổ phiếu này là 335.500 cổ phiếu trong khi khối lượng chào bán chỉ giới hạn, phiên giao dịch đầu tiên đã diễn ra suôn sẻ nhưng kết thức với tổng giá trị giao dịch quá khiêm tốn: 70,4 triệu đồng. Tình trạng mất quân bình quá lớn gữa cung và cầu ngay từ phiên giao dịch đầu tiên đã báo trước một kịch bản đơn điẹu sẽ diễn ra liên tục trên thị trường cổ phiếu.
Để nhanh chóng khắc phục hiện tượng mất cân đối quá lớn gữa cung và cầu, ngày 4/8/2000, trên 2 triệu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Kho vận giao nhận ngoại thương Thành phố Hồ Chí Minh (TMS) và 1 triệu cổ phiếu của Công ty Hapaco (HAP) đã được đưa vào giao dịch. Cũng trong tháng 8/2000, trong các nỗ lực khắc phục sức ép của nhu cầu lên giá cả cổ phiếu, Chính phủ đã đồng ý cho phép bán ra một khối lượng lớn cổ phiếu SAM và REE trong số cổ phần nhà nước đang nắm giữ. Tuy nhiên, cho đến lúc này, quan hệ cung cầu vẫn chưa được cải thiện đáng kể vì lệnh chào bán cần được đưa vào thị trường vơí khối lượng nhỏ giọt trong khi số lượng lệnh đặt mua chưa có lệnh bán đối ứng vẫn còn tồn đọng vơí khối lượng lớn. Cũng trong thời gian này, sự cố đầu tiên đã xảy ra trên thị trường cổ phiếu là liên tục trong 6 phiên, không ai trong số 370 cổ đông của Transimex có ý định chào bán cổ phiếu đang nắm giữ vì cho rằng giá trị cổ phiếu được SSC xác định là quá thấp. Sau hơn một tháng giao dịch, thị trường cổ phiếu lại vắng vẻ và buồn tẻ với tổng mức giao dịch của thị trường chỉ dừng mức xâps xỉ 300 triệu đồng.
Ngày 22/9/2000, sau một thời gian ngưng giao dịch để xác định lại giá, cổ phiếu TSM chính thức được giao dịch trở lại. Vẫn chỉ là 1 lô cổ phiếu (100 cổ phiếu) được bán ra
ra trên thị trường đến cuối năm 2000. Đáng buồn là kịch bản này đã được Công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu (LAFOOCO) sao chép nguyên xy lại ngay trong phiên giao dịch đầu tiên (15/12/2000) của cổ phiếu LAF.
Đầu năm Tân tỵ, tình trạng đơn điệu của thị trường bị phá vỡ trong phiên giao dịch ngày 9/2/2001, khi lần đầu tiên một mức kỷ lục về giá trị giao dịch được thiết lập trong guinness giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu đã đột ngột tăng nhanh và vượt ngưỡng 10 tỷ đồng khi các thông tin về việc REE công bố bán lại 1,8 triệu cổ phiếu quỹ được tiết lộ. Thông tin này nhanh chóng được chuyển đi và phản ứng tự nhiên của các nhà đầu tư là nhanh chân bán tống tháo càng nhiều càng tốt số lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ các loại cổ phiếu khác như SAM. Hệ quả là hàng loạt các cổ phiếu bắt đầu giảm giá, báo hiệu giai đoạn giá trên thị trường cổ phiếu.
Tuy vậy, phải chờ đến cuối tháng 6, dấu hiệu đổi chiều này mới trở thành hiện thức khi vào phiên giao dịch 29/6/2001, giới đầu tư thật sự hoảng loạn vì có thông báo HSTC đang đệ trình lên SSC văn bản quy định tạm thời về hạn năm giữ cổ phiếu (dự kiến 3 đến 6 tháng). Lo ngại rằng quy định này sẽ sớm được thông qua, trên 70 nhà đầu tư tại Thành phố Hồ Chí Minh đã đồng loạt gửi đơn kiến nghị cơ quan quản lý thị trường nên xem lại chủ trương này. Tính đến phiên giao dịch này, tâm lý hoản loạn này đã kéo giá cổ phiếu rớt 37% so với mức giá tại thời điểm cao nhất. Từ đây, thị trường cổ phiếu bắt đầu diễn ra theo chiều hướng xấu dù ngày 16/7/2001, thị trường đón nhận thêm một loại cổ phiếu mới, cổ phiếu của Công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn (SGH).
Nhìn lại một năm thăng trầm của các phiên giao dịch, có thể đánh giá khái quát về thị trường cổ phiếu của nước ta như sau:
Một, lần đầu tiên, một thị trường cổ phiếu được tổ chức và đi vào hoạt động thường xuyên đã tạo ra thêm một sân chơi mới, sôi động, hấp dẫn cho công chúng đầu tư; tạo ra một ngành, nghề mới, vất vả nhưng thú vị cho các chuyên gia tài chính. Với sự góp mặt của thị trường cổ phiếu, bộ mặt của thị trường tài chính Việt Nam bước đầu đã có những thay đổi cơ bản.
Hai, thông qua thị trường cổ phiếu, hình ảnh và uy tín của các công ty niêm yết trên thương trường được cải thiện rõ rệt. Một mặt, dưới áp lực của các cổ đông, công ty niêm yết phải tự hoàn thiện cơ chế quản lý, chủ động mở rộng sản xuất, tăng nhanh thị phần. Mặt khác, những ưu đãi về thuế dành cho các công ty niêm yết cũng đã đem lại cho những công ty này những lợi thế nhất định. Đó là những động lực tích cực giúp các công ty niêm yết nâng cao vị thế, uy tín trên thương trường.
Ba, hoạt động sôi động của thị trường cổ phiếu với hình ảnh và thông tin được đang cấp thường xuyên, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng đã thực sự tác động
tích cực đến tiến trình cổ phần hoá, thúc đẩy quá trình sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.
Bốn, qua một năm tập dượt trên mô hình thí điểm, kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng và trình độ của các nhà đầu tư, của cán bộ môi giới tại các công ty chứng khoán, của đội ngũ quản lý điều hành thị trường đã được nâng lên một bước.
Bên cạnh những tác động tích cực vừa đề cập, dù tiềm năng và cơ hội phát triển rất lớn nhưng do hình thành trong điều kiện các hạ tầng cớ sở chưa được chuẩn bị đầy đủ, thị trường cổ phiếu nước ta có những mặt hạn chế nói sau:
Hình 2.4. Quy mô của thị trường cổ phiếu qua 12 tháng.
Lenh khong khop VNIndex
Giá trị(VND1tỷ) VNIndex 600 450 400 500 350 300 400 250 200 300 150 100 200 50 100 0 0 08/00 0 9/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 0 3/01 04 /01 05/01 06/01 07/01
Một, quy mô của thị trường quá nhỏ bé (giá trị bình quân mỗi phiên giao dịch là 5 tỷ đồng) và chậm đưọc cải thiện (hình 1.7) Dù sau hơn một năm hoạt động, thị trường đã có 6 loại cổ phiếu niêm yết nhưng sự việc một thị trường cổ phiếu lúc khai tranh chính thức chỉ có 2 loại cổ phiếu một lần nữa đã chứa đựng những yếu tố bất ổn ngay trong lòng thị trường.
Hai, chất lượng của các chứng khoán được lựa chọn để niêm yết là không đều, không cao, tính đại diện cho các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam chưa rõ, chỉ cần nhìn qua thị phần lưu ký và thị phần giao dịch của hai loại cổ phiếu SAM và REE (79,7% và 80,46%), cũng đủ thấy vai trò khá mờ nhạt của các loại cổ khác. Hệ quả là, cho dù chỉ số
Hình 2.5. Khối cầu cổ phiếu chưa có nguồn cân đối Giá trị giao dịch VNLndex
Giá trị(VND1tỷ) VNIndex 600 180 160 500 140 120 400 100 80 300 60 40 200 20 100 0 0 08/00 0 9/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 0 3/01 04 /01 05/01 06/01 07/01
Ba, quan hệ cung cầu trên thị trường cổ phiếu bị mất cân đối nghiêm trọng đã tác động tiêu cực tới sự phát triển của thị trường. Một mặt, dư cầu quá mức đã gây mệt mỏi, chán nản cho nhà đầu tư khi lòng kiên trì bị đưa ra thử thách. Hậu quả là một số lượng tiền vốn nhàn rỗi đã rút khỏi thị trường cổ phiếu để tìm các cơ quan đầu tư hứa hẹn khác. Mặt khác, khối cầu thừa là chất xúc tác đẩy giá cổ phiếu lên liên tục (hình 1.8). Đổ xô vào thị trường để mua cho bằng được cổ phiếu ở trạng thái hưng phấn thái quá, nhà đầu tư kỳ vọng vào khoản lợi nhuận siêu ngạch do cổ phiếu mang lại sẽ không ngần ngại khi đặt mua với giá kịch trần; ngược với chứng kiến dòng người lui tới, chờ đợi mệt mỏi để mua cổ phiếu, những người giam giữ cổ phiếu càng có khuynh hướng găm giữ cổ phiếu với một lôgic hết sức tự nhiên: người ta cố công mua nhưng lại mua không được thì tại sao ta lại bán?
2.2.2.3. Hạ tầng cơ sở của HSTC Khung pháp lý Khung pháp lý
Nền tảng cơ bản không thể thiếu được trong mọi thị trường chứng khoán là hệ thống được quy định, quy tắc, luật lệ điều chỉnh các quan hệ giao dịch. Ngay từ đầu, do đặt ra những vị trí, vai trò của khuôn khổ pháp lý đối với toàn bộ hoạt động của thị trường chứng khoán cho nên, trong những năm qua, để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường
chứng khoán. Nhà nước đã ban hành một số văn bản pháp lý điều chỉnh việc phát hành các chứng khoán như Luật công ty ban hành ngày 21/12/1990 quy định việc phát hành cổ phiếu trong các công ty cổ phần; Nghị định số 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ; Nghị định số 120-CP ngày 17/9/1994 về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số 23-CP ngày 23/3/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế.
Bên cạnh các nghị định nói trên, việc xuất hiện các bộ Luật Dân sự, Luật thương mại, Luật doanh nghiệp đã góp phần tạo ra thêm các nền tảng pháp lý cần thiết để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Về phía ngành chứng khoán, gần đây, bằng các nỗ lực vượt bậc của SSC, công tác chuẩn bị các điều kiện pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán được xúc tiến mạnh mẽ. Việc ban hàng Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán trên thị trường chứng khoán, một số thông tư và các văn bản hướng dẫn có liên qua. Tuy nhiên, đánh giá một cách khách quan, cho đến nay, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của thị trường vẫn còn nhiều khiếm khuyết.
Một là, vẫn còn nhiều khe hở trong khung pháp lý hiện hành. Mặc dù ngay từ tiêu đề và ngay trong điều 1, phạm vi điều chỉnh của Nghị định 48/1998/NĐ-CP là việc phát hành chứng khoán ra công chúng trong thực tế, đối tượng điều chỉnh của Nghị định này cũng mới chỉ giới hạn ở các chứng khoán niêm yết (điều 3, khoản 1). Với các chứng khoán chưa niêm yết, do chưa có những quy định để điều chỉnh giao dịch của các loại chứng khoán này nên hiện nay, việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và có ý định niêm yết chứng khoán, chưa đảm bảo tính công khai, công bằng nên đã tạo kẽ hở cho các hoạt động đầu cơ, thao túng giá cả, “đục nước béo cò” trên thị trường.
Đối với các chứng khoán niêm yết, văn bản luật hiện hành vẫn cho phép đăng ký lại để niêm yết nên trước khi cổ phiếu được bày bán chính thức trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp đã cơ bản hoàn thành việc phân phối nội bộ rồi. Vì vậy, thực sự các giao dịch mua bán diễn ra ở HSTC trong thời gian vừa qua hoàn toàn không liên quan gì đến mục tiêu huy động vốn của các công ty và vì vậy, vô tình hay hữu ý, tình trạng hơn thua, được mất giữa các nhà đầu tư đã phản ánh một thực tế không thể chối cải là HSTC đã và đang biến thành một sòng bạc kiểu mới như nhiều chuyên gia tài chính đã cảnh báo.
Hai là, nhiều quy định trong nghị định vẫn còn mơ hồ cả về phạm vi ngữ nghĩa lẫn phạm vi điều chỉnh cho nên có nhiều vướng mắc phát sinh khi vận dụng trong thực tế. Một trong rất nhiều ví dụ điển hình về sự mập mờ trong các quy định đã quy định về
“tài sản”. Quy định này là không rõ ràng vì trong các thuật ngữ tài chính, “nợ” và “vốn” là hai khái niệm cơ bản chất hoàn toàn khác nhau và không thể trộn lẫn. Tương tự, khi quy định điều kiện về mức vốn tối thiểu mà tổ chức phát hành chứng khoán phải có (khoản 1, điều 6 của Nghị định 48/1998/NĐ-CP), dường như có một sự lẫn lộn giữa hai khái niệm vốn điều lệ (registered capital) và vốn thực góp (paid-in capital). Một ví dụ khác là quy định về nhận lệnh và mua bán chứng khoán tại các công ty chứng khoán. Khoản 1, điều 9 thuộc Quyết định số 04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/3/1999 về quy chế thành viên, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán quy định các thành viên (các công ty chứng khoán) không được mua và bán chứng khoán bên ngoài HSTC. Sự mập mờ của quy định này thể hiện ở chỗ, một mặt, do thị trường chứng khoán hoạt động theo nguyên tắc trung gian cho nên mọi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư đều thực hiện tại các công ty chứng khoán chứ không phải tại HSTC. Mặt khác, nếu hiểu quy định này chỉ áp dụng đối với chứng khoán niêm yết thì chính điều khoản này đã thu hẹp phạm vi hoạt động của các thành viên. Cũng vậy, các công ty chứng khoán nên hiểu như thế nào về quy định các công ty chứng khoán chỉ được nhận lệnh của khách hàng tại trụ sở chính và chi nhánh đã đăng ký với HSTC (khoản 2, điều 9)? Theo quy định này, phải chăng mỗi lần muốn giao dịch, nhà đầu tư phải trực tiếp đến công ty chứng khoán hay có thể đặt lệnh từ bất cứ nơi nào thông qua các thiết bị như fax, điện thoại, máy tính cá nhân được nối mạng hoặc qua mạng internet. Những quy định không rõ ràng này là nguồn nảy sinh sự tuỳ tiện rất lớn của các cơ quan quản lý trong việc giải thích và vận dụng các quy định trong Nghị định.
Ba là, nhiều quy định trong khung pháp lý hiện hành vẫn mang bóng dáng của