2.5.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Đã có không ít bài nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Trong đó phải kể đến bài nghiên cứu của 2 tác giả Amihud và Mendelson ( 1986). Hai ông cho rằng thanh khoản là một biến số quan trọng trong định giá tài sản. Amihud và
Mendelson (1986) là những nhà tiên phong trong việc nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu . Sử dụng chênh lệch giữa giá mua và giá bán làm biến đại diện đo lường tính thanh khoản, hai ông đã chỉ ra rằng nhà đầu tư yêu cầu một phần bù thanh khoản cho những cổ phiếu có tính thanh khoản kém. Dựa theo nghiên cứu này, nhiều nghiên cứu sau đó tiếp tục tập trung vào nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận và thanh khoản.
Nối gót theo cách tiếp cận của Amihud và Mendelson (1986) với dữ liệu được cập nhập hơn, Eleswarapu và Reinganum (1993) đã giải quyết được câu hỏi cho mối quan hệ này khi hai ông phát hiện thấy phần bù thanh khoản là biến thời vụ vì rõ rang hệ số biến dương trong suốt tháng Giêng. Tuy nhiên, Brennan và Subrahmanyam (1996) lại phát hiện ra những bằng chứng thuyết phục cùng với khái niệm phần bù cho tính thanh khoản kém và kết quả nghiên cứu của hai ông vẫn đứng vững với thời gian và còn củng cố thêm cho các biến rủi ro của Fama và French (1993).
Tuy nhiên, những nghiên cứu của Petersen & Fialkowski (1994) cũng như Brennan & Subrahmanyam (1996) đã chỉ ra rằng chênh lệch giá niêm yết là một biến đại diện kém bởi vì những giao dịch cổ phiếu nhỏ thường được thực hiện trong phạm vi giá niêm yết, trong khi những giao dịch lớn hơn lại thường có giá thấp hơn nhiều so với giá niêm yết tương ứng. Hiểu theo nghĩa hẹp, nhiều biến đại diện thay thế cho thanh khoản đã được sử dụng với mục đích xa hơn là để khám phá mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính thanh khoản của tài sản, ví dụ như khối lượng giao dịch (Brennan và các đồng sự (1998)), Hệ số vòng quay tài sản (Chan & Faff (2005)); Datar và các đồng sự (1998)), lợi nhuận không (Lesmond và các đồng sự (1999)), tác động giá trong giao dịch (Breen và các đồng sự (2002)), tỷ suất phi thanh khoản của Amihud (Amihud 2002), biến đo lường thanh khoản của Pastor & Stambaugh (2003) và hệ số thanh khoản của Liu
(2006). Hầu hết các bài nghiên cứu đều ủng hộ cho kết quả của Amihud và Mendelson(1986)
Trong những nghiên cứu gần đây, nhiều nhà nghiên cứu đã mở rộng khái niệm này bằng cách xem thanh khoản là một biến rủi ro tổng thể thay cho biến đặc trưng của cổ phiếu trong những bài nghiên trước. Ví dụ như Datar và các đồng sự (1998) sử dụng biến đại diện thanh khoản mà ông đề xuất là hệ số vòng quay để nghiên cứu về mối quan hệ lợi nhuận-thanh khoản, khẳng định rằng thanh khoản thể hiện vai trò của mình trong việc giải thích lợi nhuận tài sản, mạnh hơn biến rủi ro quy mô và ông phỏng đoán rằng tác động quy mô có thể là một sự phản ánh của tác động thanh khoản. Điều này có thể đúng phần nào vì thực tế những nhà đầu tư là tổ chức đã tăng cường mua các cổ phiếu lớn và dễ thanh khoản nên đã làm lu mờ tác động của các cổ phiếu nhỏ (Gompers & Metrick (2001)). Dựa trên những tranh cãi trước đó, Jacoby và các đồng sự (2000) xây dựng lại mô hình CAPM bằng cách xách định lại phần lợi nhuận dôi ra qua một khoảng thời gian của cả cổ phiếu lẫn thị trường có tính đến chi phí thanh khoản, hay còn gọi là chênh lệch hiệu dụng, và chứng minh rằng biến đo lượng rủi ro hệ thống chắc chắn có liên hệ với giá chênh lệch mua bán của chứng khoán.
Pastor & Stambaugh (2003) nghiên cứu xem liệu tính thanh khoản theo quy mô thị trường có được định giá hay không và kết luận rằng lợi nhuận cổ phiếu có mức độ nhạy cảm với thanh khoản thị trường nhiều hơn thì cao hơn so với những cổ phiếu ít nhạy cảm hơn. Acharya & Pedersen (2005) đưa ra mô hình CAPM có điều chỉnh thanh khoản với ba biến rủi ro được thêm vào có liên quan với rủi ro thanh khoản, độ tương đồng về thanh khoản giữa cổ phiếu và thị trường, độ nhạy cảm của lợi nhuận với độ nhạy cảm của thị trường, và độ nhạy cảm thanh khoản với lợi nhuận thị trường. Các tác giả đều cho thấy mô hình của mình giải thích lợi nhuận thặng dư tốt hơn so với mô hình CAPM gốc. Liu (2006), đề xuất một biến đại diện mới cho thanh khoản và gọi đó là mô
hình CAPM thanh khoản tăng cường, khẳng định rằng mô hình này giải thích tốt cho lợi nhuận cổ phiếu dạng dữ liệu chéo, đặc biệt là ngay cả khi có sự bất thường từ thị trường đang nghiên cứu mà cả mô hình CAPM và mô hình ba biến của Fama-French đều không giải thích được.
Với quan điểm thanh khoản khả biến, những nghiên cứu gần đây đã cố gắng tìm kiếm mối liên hệ với lợi nhuận tài sản. Chẳng hạn như Chordia và các đồng sự (2001) cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa độ biến động thanh khoản và lợi nhuận cổ phần dạng dữ liệu chéo, trái ngược với mối quan hệ rủi ro-lợi nhuận có thể được nhận biết dễ dàng bằng cảm tính. Phát hiện này xuất hiện trong hoàn cảnh đã có rất nhiều biến điều khiển thể hiện tác động của quy mô, hệ số giá ghi sổ trên giá thị trường, mô-men, mức giá và tỷ suất cổ tức. Tuy nhiên, Pastor & Stambaugh (2003) và Acharya & Pedersen (2005) đã phản bác nghiên cứu của Chordia và các đồng sự (2001) khi phát hiện thấy nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận tài sản kỳ vọng tương lai phải cao hơn để bù lại cho những biến động về thanh khoản cùng lúc. Nghiên cứu gần đây nhất của Chien và Lustig (2010) cũng bày tỏ sự đồng thuận khi hai ông khẳng định rằng rủi ro thanh khoản theo chu kì kinh doanh cần được bù lại bằng lợi nhuận cổ phiếu kỳ vọng cao hơn.
Theo như Lo và MacKinlay (1990) đề cập, bên cạnh thị trường Mỹ, những thị trường khác cần được kiểm định trước để tránh sử dụng trùng dữ liệu. Những nghiên cứu về thanh khoản và rủi ro thanh khoản đi kèm với lợi nhuận tài sản hầu hết đều ở thị trường Mỹ, nơi được xem là một thị trường thanh khoản cao nhất thế giới và có tác động thanh khoản nhỏ hơn các thị trường khác, đặc biệt là những thị trường mới nổi. Trong những năm gần đây, nhiều nghiên cứu cũng được thực hiện tại các thị trường cổ phiếu khác để cũng có thêm cho mối quan hệ lợi nhuận-thanh khoản.
Jun và các đồng sự (2003) cho thấy tác động cùng chiều giữa thanh khoản thị trường và lợi nhuận cổ phiếu có sử dụng dữ liệu của các thị trường cổ phiếu mới nổi.
Tuy nhiên, những nghiên cứu sau đó về phần bù thanh khoản ở mỗi thị trường lại khác với kết quả trên. Một ví dụ điển hình là Loderer & Roth (2005) với kết quả nghiên cứu phù hợp với thuyết phần bù thanh khoản tại thị trường chứng khoán Thụy Sỹ; Chang và các đồng sự (2010) lại đưa bằng chứng thuyết phục hơn về khái niệm sử dụng dữ liệu tại thị trường chứng khoán Thụy Sỹ. Lam & Tam (2011) còn nghiên cứu thêm rằng mô hình thanh khoản tăng cường Fama-French giải thích tốt lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Hong Kong.
Deuskar (2006) cung cấp một mô hình cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và biến động giá. Mô hình này được các nhà đầu tư sử dụng để dự báo sự biến động của một tài sản có rủi ro. Trong trường hợp những biến động của tài sản đó là cao, rủi ro cũng cao, và lợi nhuận hiện tại của các tài sản đó giảm. Cũng trong trường hợp này, tỷ lệ lợi nhuận của tài sản phi rủi ro giảm và thị trường phải đối mặt với sự kém thanh khoản
Nói tóm lại, những nghiên cứu trên đều đồng thuận với quan điểm thanh khoản kém cần lợi nhuận cổ phiếu cao.
Các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thường rất quan tâm đến khối lượng cổ phiếu giao dịch do đây có thể chứa đựng những thông tin rất có giá trị về sự thay đổi giá của cổ phiếu trong tương lai. Những gì mà chúng ta có thể rút ra từ khối lượng cổ phiếu giao dịch phụ thuộc vào lý do và cách thức mà các nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu trên thị trường. Việc mua bán cổ phiếu của các nhà đầu tư thường xuất phát từ 2 lý do: cấu trúc lại danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro và đầu cơ dựa vào thông tin cá nhân của họ. Hai hình thức mua bán này dẫn đến sự khác biệt về lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chẳng hạn như, khi một bộ phận các nhà đầu tư bán ra cổ phiếu vì lý do thứ nhất, giá cổ phiếu phải giảm để thu hút các nhà đầu tư khác mua lấy số cổ phiếu này. Bởi vì sự kỳ vọng về các khoản cổ tức của cổ phiếu trong tương lai không đổi nên sự
giảm giá của cổ phiếu dẫn đến một khoản lợi nhuận thấp ở hiện tại và một mức lợi nhuận kỳ vọng cao trong tương lai. Tuy nhiên, khi một bộ phận các nhà đầu tư bán cổ phiếu vì lý do thứ hai, giá cổ phiếu sẽ giảm do việc bán các cổ phiếu phản ảnh những thông tin xấu về các khoản cổ tức trong tương lai. Bởi vì thông tin thường chỉ được chuyển dần vào giá cổ phiếu nên lợi nhuận thấp ở hiện tại sẽ tiếp tục được duy trì ở giai đoạn tiếp theo khi thông tin xấu mà cá nhân có được tiếp tục được phản ảnh vào giá. Với lập luận như trên chúng ta thấy rằng số lượng cổ phiếu bán ra vì mục đích phòng ngừa rủi ro sẽ có mối hệ nghịch với lợi nhuận và số lượng cổ phiếu bán ra với lý do đầu cơ sẽ tạo ra mối quan hệ thuận với lợi nhuận trong tương lai.
Trong những năm gần đây, mối quan hệ tác động qua lại (causal relation) giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của các nhà kinh tế tài chính. Các nghiên cứu về mối quan hệ này được thực hiện ở cả các thị trường chứng khoán phát triển và thị trường mới nổi. Ở thị trường chứng khoán New York, Hiemstra và Jones (1994) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tác động qua lại giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trong giai đoạn 1915- 1990. Thêm vào đó, các nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2001), Lee và Rui (2002) đã cho thấy rằng mối quan hệ tác động qua lại giữa sự sự thay đổi giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch tồn tại ở thị trường chứng khoán Thuỵ Sĩ, Hà Lan và Hong Kong. Các nghiên cứu này còn tìm thấy sự tác động của sự thay đổi giá cổ phiếu đến khối lượng giao dịch ở thị trường chứng khoán Mỹ, Nhật, Anh, Pháp và Ý. Một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Martikainen và các cộng sự (1994) trên Sở giao dịch chứng khoán Helsinki đã chỉ ra rằng có sự tác động qua lại giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trong giai đoạn 1983-1988.
Ở các thị trường chứng khoán mới nổi, Moosa và Al-Loughani (1996) chỉ ra rằng có sự tác động qua lại giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch ở thị trường chứng
khoán Singapore và Thái Lan, và mối quan hệ một chiều từ khối lượng giao dịch đến giá cổ phiếu ở Malaysia. Tuy nhiên, không có bất kỳ mối quan hệ nào giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch được tìm thấy ở thị trường chứng khoán Philippines. Cũng ở khu vực Châu Á, Lee và Rui (2000) tìm thấy rằng sự thay đổi của giá cổ phiếu có ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch ở 2 Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến. Ở khu vực Châu Mỹ La Tinh, Saatcioglu và Starks (1998) cung cấp những bằng chứng về sự tác động qua lại giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và khối lương cổ phiếu giao dịch ở thị trường chứng khoán Colombia và Venezuela. Ngoài ra, nghiên cứu này còn chỉ ra rằng sự thay đổi của giá cổ phiếu dẫn đến sự thay đổi của khối lượng giao dịch ở thị trường chứng khoán Chile và sự thay đổi khối lượng giao dịch dẫn đến sự thay đổi giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Brazil và Mexico. Liên quan đến các thị trường mới nổi ở khu vực Châu Âu, Gunduz và Hatemi-J (2005) đã ghi nhận có sự tác động qua lại giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch ở thị trường chứng khoán Hungary và Ba Lan. Gunduz và Hatemi-J (2005) cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi của giá cổ phiếu tạo ra sự thay đổi của khối lượng giao dịch ở thị trường chứng khoán Nga và Thổ Nhĩ Kỳ. Tuy nhiên, không có mối quan hệ nào giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch được tìm thấy ở thị trường chứng khoán Cộng hoà Séc.
2.5.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nƣớc
Jonathan A.Batten và Võ Xuân Vinh (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2010. Dữ liệu gồm các cổ phiếu đựơc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM được thu thập trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 06 năm 2010. Các tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French ( 1992) và bổ sung thêm nhân tố thanh khoản. Trong đó tác giả đo lường nhân tố thanh khoản thông qua chỉ tiêu hệ số vòng quay giao dịch của cổ phiếu. Hệ số này được xác định bằng cách lấy
tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Trái với các kết quả nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK phát triển, kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu này lại cho thấy thanh khoản có mối tương quan dương đáng kể đối với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2010. Theo đó, cổ phiếu nào có tính thanh khoản càng cao thì có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng lớn. Các tác giả cho rằng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, yếu tố thanh khoản đóng vai trò quan trọng giúp các nhà đầu tư cải thiện lợi nhuận đạt được từ cổ phiếu.
Cũng thực hiện trên TTCK Việt Nam, tác giả Trần Thị Trang (2013) đã nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của các cô phiếu trên cả 2 sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ( HoSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ tháng 10 năm 2007 đến tháng 06 năm 2013.Khác với nghiên cứu của Vinh và Jonathan (2011) là chỉ nghiên cứu cho giai đoạn khủng hoảng tài chính bùng nổ trên phạm vi toàn cầu 2007-2010,bài nghiên cứu bao gồm cả giai đoạn khủng hoảng 2007-2010 và hậu khủng hoảng 2010-2013 để xem xét một cách toàn diện sự ảnh hưởng của nhân tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong các giai đoạn khác nhau. Dữ liệu mẫu nghiên cứu bao gồm 156 cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên cả hai sàn HoSE và HNX.Tác giả sử dụng mô hình 3-moment CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1992) và mô hình 3 nhân tố Fama và French mở rộng bổ sung them nhân tố thanh khoản và nhân tố quán tính để làm mô hình cho bài nghiên cứu. Đối với biến thanh khoản, tác giả sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau để kiểm tra mức độ bền vững của kết quả nghiên cứu. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi bốn nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường và thanh khoản, còn nhân tố quán tính thì không tác động. Trong đó nhân tố thanh khoản có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với nghiên cứu của Vinh và Jonathan (2011).
Trong một nghiên cứu khác, Nguyễn Anh Phong (2012) nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản lên suất sinh lời của cổ phiếu niêm