4.3.2.1 Mô hình thị trường
Thị trường khớp lệnh và thị trường khớp giá
Trong thị trường khớp giá (quote-driven/dealers market) có sự hiện diện của những người tạo thị trường (market maker/dealer) cho một số loại chứng khoán nào đó. Những người tạo thị trường có nghĩa vụ chào các mức giá mua và bán tốt nhất. Giao dịch trong thị trường khớp giá được thực hiện giữa một bên là người đầu tư và một bên là người tạo thị trường. Giá thực hiện được xác định trên cơ sở cạnh tranh giữa những người tạo thị trường, người đầu tư chỉ cần lựa chọn mức giá được coi là phù hợp (thay vì đặt lệnh giao dịch). Những người tạo thị trường được hưởng phần chênh lệch (spread) giữa giá mua và giá bán trong các giao dịch.
Trong thị trường khớp lệnh (order-driven/auction market), lệnh giao dịch của người đầu tư được khớp trực tiếp với nhau không có sự tham gia của những người tạo thị trường. Mức giá thực hiện là mức giá thỏa mãn cả bên mua và bên bán. Giá thực hiện được xác định trên cơ sở cạnh tranh (đấu giá) giữa những người đầu tư.
Người đầu tư phải trả một khoản phí môi giới cho công ty chứng khoán (theo tỷ lệ quy định hoặc thỏa thuận). Khoản phí môi giới này nhìn chung thấp hơn so với thị trường khớp giá.
Thị trường khớp giá có những tác động tích cực cũng như tiêu cực đối với thị trường. Hệ thống những người tạo thị trường đóng vai trò tăng cường tính thanh khoản của thị trường, song cũng có thể bóp méo cơ chế xác lập giá trên thị trường và gia tăng chi phí giao dịch của người đầu tư. Việc sử dụng hệ thống khớp giá đòi hỏi phải có những định chế tài chính đủ mạnh về vốn cũng như kỹ năng đầu tư chuyên nghiệp đảm nhiệm vai trò những người tạo thị trường. Nói chung, thị trường khớp giá vận hành rất phức tạp vì vậy không được áp dụng ở các thị trường mới hình thành. Bên cạnh đó, luôn tiềm ẩn hành vi giao dịch không công bằng của những người tạo thị trường do họ có được những đặc quyền về thông tin thị trường. Vấn đề quản lý đối với thị trường khớp giá là một trong những lý do khiến cho các sở giao dịch chứng khoán thiên về lựa chọn hệ thống khớp lệnh cho hoạt động giao dịch.
Hệ thống khớp lệnh hiện nay được các sở giao dịch chứng khoán trên thế giới áp dụng rộng rãi do có những ưu việt so với thị trường khớp giá. Trước hết, quá trình xác lập giá được thực hiện một cách hiệu.quả. Tất cả các lệnh mua và bán cạnh tranh với nhau, qua đó người đầu tư có thể giao dịch tại mức giá tốt nhất. Thêm vào đó, không có sự hiện diện của những người tạo thị trường, hệ thống khớp lệnh đảm bảo tính minh bạch của thị trường do lệnh giao dịch của người đầu tư được thực hiện theo những quy tắc xác định trước. Đồng thời, bằng cách theo dõi thông tin giao dịch được công bố, người đầu tư có thể đưa ra những quyết định kịp thời trước tình hình diễn biến của thị trường. Cuối cùng, một trong những ưu điểm đáng kể của hệ thống khớp lệnh là sự hiệu quả về chi phí giao dịch đối với người đầu tư.
Khớp lệnh định kỳ và khớp lệnh liên tục
Khớp lệnh định kỳ (call auction) là phương thức giao dịch trong đó giá thực
hiện được xác định theo điều kiện cho phép khối lượng giao dịch cao nhất, trên cơ sở tập hợp tất cả các lệnh mua và lệnh bán trong một khoảng thời gian nhất định. Trong phương thức khớp lệnh liên tục (continuous auction), giao dịch được thực hiện liên tục ngay khi có các lệnh đối ứng được nhập vào hệ thống.
Khớp lệnh định kỳ là phương thức phù hợp nhằm xác lập mức giá cân bằng trên thị trường. Do lệnh giao dịch của người đầu tư được tập hợp trong một khoảng thời gian nhất định nên khớp lệnh định kỳ có thể ngăn chặn được những đột biến về giá thường xuất hiện dưới ảnh hưởng của lệnh giao dịch có khối lượng lớn hoặc thưa thớt. Phương thức này cũng rất hữu hiệu trong việc giảm thiểu những biến
động về giá nảy sinh từ tình trạng giao dịch thất thường, tạo sự ổn định giá cần thiết trên thị trường. Tuy nhiên, giá chứng khoán được xác lập theo phương thức khớp lệnh định kỳ không phản ánh tức thời thông tin thị trường và hạn chế cơ hội giao dịch của người đầu tư. Khớp lệnh định kỳ thường được các sở giao dịch sử dụng để xác định giá mở cửa, đóng cửa hoặc giá của chứng khoán được phép giao dịch lại sau một thời gian bị ngừng giao dịch.
4.3.2.2 Giao dịch đấu giá (trái phiếu, 1 lô lớn)
Kiểu Hà Lan: Với số lượng cổ phiếu cho trước. Một mức giá sàn cho trước: NĐT trả giá trên mức giá sàn sẽ mua được hết. Giá sẽ tăng dần cho đến khi nào hết số lượng cổ phiếu. Sau đó sẽ có giá chứng khoán bình quân. VN đang áp dụng phương thức này.
Kiểu Anh: Tất cả các NĐT phải mua cùng 1 mức giá cao nhất. Cả hai đều chốt giá nằm trên giá sàn.
4.3.2.3 Giao dịch đấu lệnh
Đấu lệnh: Đấu lệnh liên tục (HNX), đấu lệnh định kỳ, thoả thuận (lô lớn, broker liên lạc bằng điện thoại), khớp lệnh tự động hoàn toàn (1 lệnh duy nhất, tự động giao dịch, tự động thanh toán). Ở HOSE (liên tục và định kỳ)
4.3.2.4 Một số quy định chung
Thời gian giao dịch
Thời gian giao dịch tại sở giao dịch chứng khoán thường có hai dạng: dạng hai phiên giao dịch (phiên sáng và phiên chiều) và dạng một phiên. Yếu tố quyết định thời gian giao dịch là quy mô của thị trường chứng khoán, đặc biệt là quy mô thanh khoản.
Tại hầu hết các sở giao dịch chứng khoán trên thế giới, giao dịch chứng khoán thường diễn ra trong các ngày làm việc trong tuần. Cũng có nơi, do thị trường nhỏ bé và kém thanh khoản nên thực hiện giao dịch cách ngày. Tuy nhiên, việc giao dịch cách ngày cùng với chu kỳ thanh toán kéo dài có thể ảnh hưởng lớn đến tính thị trường của chứng khoán, cơ hội đầu tư của công chúng cũng như vòng quay tài chính của thị trường.
Loại giao dịch
Giao dịch chứng khoán có thể được phân loại thành giao dịch thông thường, giao dịch giao ngay và giao dịch kỳ hạn dựa trên chu kỳ thanh toán giao dịch.
Sau khi giao dịch chứng khoán diễn ra, xử lý thanh toán sau giao dịch là một quá trình phức tạp và đòi hỏi có thời gian. FIBV và G-30 khuyến nghị chuẩn mực chu kỳ thanh toán T+3 cho các giao dịch thông thường (regular transaction) ở các thị trường. Việc rút ngắn chu kỳ thanh toán có ý nghĩa quan trọng trong việc thu hút người đầu tư. Ngoài ra, chu kỳ thanh toán càng được rút ngắn thì rủi ro thanh toán càng được giảm thiểu.
Giao dịch giao ngay (cash transaction) là loại giao dịch được thanh toán ngay
trong ngày giao dịch (ngày T). Loại giao dịch này hầu như không có rủi ro thanh toán vì quá trình thanh toán được thực hiện ngay sau khi giao dịch diễn ra. Giao dịch giao ngay thường được áp dụng ở một số thị trường có hệ thống thanh toán tiên tiến và chủ yếu đối với giao dịch trái phiếu.
Giao dịch kỳ hạn (forward transaction) là loại giao dịch được thanh toán vào
một ngày cố định được xác định trước hoặc theo sự thỏa thuận giữa hai bên mua và bán. Hiện nay loại giao dịch này hầu như không còn được sử dụng.
Nguyên tắc khớp lệnh
Trong khớp lệnh định kỳ, mỗi lần khớp lệnh sẽ hình thành một mức giá thực hiện duy nhất - là mức giá thỏa mãn điều kiện thực hiện được một khối lượng giao dịch lớn nhất. Để xác định những lệnh được thực hiện trong mỗi lần khớp lệnh, một số nguyên tắc khớp lệnh được áp dụng. Nguyên tắc khớp lệnh chính yếu được tất cả các thị trường áp dụng là ưu tiên về giá - lệnh mua với giá cao nhất và lệnh bán với giá thấp nhất được thực hiện trước. Ngoài ra, một số nguyên tắc khớp lệnh thứ yếu thường được áp dụng bao gồm ưu tiên về thời gian, ưu tiên cho khách hàng (lệnh
thực hiện cho KH sẽ được ưu tiên hơn lệnh tự doanh nhưng thực tế thì ngược lại – vấn đề đạo đức nghề nghiệp), ưu tiên theo khối lượng.
Lệnh giao dịch
Trên các thị trường chứng khoán quốc tế, có rất nhiều loại lệnh giao dịch được sử dụng nhưng các nguyên tắc khớp lệnh thì không thay đổi. Trên thực tế, phần lớn các lệnh giao dịch được người đầu tư sử dụng là lệnh giới hạn và lệnh thị trường.
Lệnh giới hạn (limit order) là loại lệnh giao dịch trong đó người đặt lệnh chỉ ra mức giá giới hạn đối với việc thực hiện giao dịch của mình. Lệnh giới hạn mua chỉ ra mức giá tối đa mà người đặt lệnh chấp nhận thực hiện giao dịch; lệnh giới hạn bán chỉ ra mức giá tối thiểu mà người đặt lệnh chấp nhận thực hiện giao dịch. Lệnh thị trường (market order) là loại lệnh được sử dụng rất phổ biến ở các thị trường tiên tiến. Khi sử dụng loại lệnh này, người đầu tư sẵn sàng mua hoặc bán chứng khoán theo mức giá thị trường hiện tại, hay mức giá tốt nhất hiện có trên thị
trường (mức giá đặt mua cao nhất và mức giá đặt bán thấp nhất). Đối với lệnh thị trường, người đầu tư có thể yên tâm về khả năng lệnh giao dịch của mình sẽ được thực hiện, nhưng không chắc chắn về mức giá thực hiện.
Lệnh thị trường là một công cụ hữu hiệu có thể sử dụng nhằm nâng tỷ lệ giao dịch được thực hiện trên thị trường, đồng nghĩa với tăng cường tính thanh khoản của thị trường. Lệnh thị trường cũng tỏ ra thuận tiện cho người đầu tư vì họ không cần phải chỉ ra mức giá giao dịch cụ thể. Bên cạnh đó, việc áp dụng lệnh thị trường giúp cho các công ty chứng khoán tiết kiệm được thời gian và nâng cao hiệu quả hoạt động do giảm bớt được sự sai sót và nhầm lẫn xuất phát từ yêu cầu sửa và hủy lệnh của người đầu tư. Mặc dù vậy, lệnh thị trường có thể gây ra sự biến động giá bất thường, ảnh hưởng đến sự ổn định giá chứng khoán trên thị trường, do lệnh thị trường luôn tiềm ẩn khả năng được thực hiện ở một mức giá không thể dự tính trước. Do đó, lệnh thị trường thường không được áp dụng ngay từ đầu ở các thị trường mới hình thành.
Ngoài lệnh giới hạn và lệnh thị trường còn có hai loại lệnh đặc biệt khác là lệnh dừng và lệnh giới hạn dừng. Đối với lệnh dừng (stop order), người đầu tư phải chỉ rõ mức giá dừng. Tại thời điểm đặt lệnh, nếu là lệnh bán, mức giá dừng phải thấp hơn mức giá hiện hành và ngược lại, nếu là lệnh mua, mức giá dừng phải cao hơn. Sau khi đặt lệnh, nếu giá thị trường đạt tới hoặc vượt qua mức giá dừng thì khi đó lệnh dừng thực tế sẽ trở thành lệnh thị trường (vì vậy lệnh dừng có thể được coi là lệnh thị trườngcó điều kiện). Lệnh giới hạn dừng (stop limit order) là loại lệnh được sử dụng nhằm khắc phục sự bất định về mức giá thực hiện tiềm ẩn trong lệnh dừng. Đối với lệnh giới hạn dừng, người đầu tư phải chỉ rõ hai mức giá - một mức giá dừng và một mức giá giới hạn. Khi giá thị trường đạt tới hoặc vượt qua mức giá dừng thì lệnh giới hạn dừng thực tế sẽ trở thành lệnh giới hạn tại mức giá giới hạn (vì vậy lệnh giới hạn dừng có thể được coi là lệnh giới hạn có điều kiện).
Tại các thị trường phát triển, thông thường khi đặt lệnh người đầu tư sẽ chỉ rõ giới hạn thời gian đối với việc thực hiện lệnh, nghĩa là khoảng thời gian người môi giới cần cố gắng thực hiện được lệnh cho khách hàng. Đối với lệnh ngày (day order), người môi giới sẽ cố gắng thực hiện lệnh trong ngày (nếu người đầu tư không chỉ rõ giới hạn thời gian, người môi giới sẽ tự coi đó là lệnh ngày), nếu đến cuối ngày vẫn chưa được thực hiện, lệnh giao dịch sẽ bị hủy. Lệnh ngỏ (open orđer), hay còn gọi là lệnh hiệu lực - đến khi - hủy bỏ (good - til1- cancel), có hiệu lực tới khi được thực hiện hoặc người đầu tư quyết định hủy bỏ. Ngược lại với lệnh ngỏ là lệnh thực hiện - hoặc - không (fill - or - kill). Lệnh này sẽ bị hủy bỏ nếu người môi giới không thể thực hiện được ngay lập tức.
Đơn vị giao dịch
Các sở giao dịch thường có quy định về khối lượng giao dịch tối thiểu của một lệnh giao dịch, gọi là lô chẵn (round - lot hay board - lot) hay đơn vị giao dịch (trading unit). Đơn vị giao dịch là một trong những yếu tố có thể tác động đến cung - cầu trong giao dịch chứng khoán. Đơn vị giao dịch lớn có thể hạn chế khả năng tham gia giao dịch của người đầu tư cá nhân; ngược lại, đơn vị giao địch nhỏ có thể gây mất thời gian do phải xử lý khối lượng lệnh giao dịch quá lớn. Thông thường, đơn vị giao dịch được quy định thống nhất (100 hoặc 1.000 cổ phiếu), song cũng có trường hợp đơn vị giao dịch được quy định tương ứng với thị giá của chứng khoán trên thị trường.
Đơn vị yết giá
Đơn vị yết giá (quotation unit) là bước giá tối thiểu (tick-size) trong giao dịch chứng khoán. Đơn vị yết giá là yếu tố có tác động đến tính thanh khoản của chứng khoán cũng như hiệu quả đầu tư của người đầu tư. Đơn vị giao dịch lớn có thể mang lại sự tập trung về mức giá của lệnh giao dịch nhưng lại hạn chế lựa chọn về số lượng mức giá đối với người đầu tư; ngược lại, đơn vị yết giá nhỏ cho phép người đầu tư có thể có nhiều lựa chọn về mức giá giao dịch nhưng lệnh giao dịch có thể bị dàn trải.
Biên độ dao động giá
Hầu hết các sở giao dịch trên thế giới đều có những công cụ nhằm ngăn chặn những biến động bất thường của giá chứng khoán trong ngày giao dịch. Tập trung lệnh giao dịch thông qua áp dụng khớp lệnh định kỳ và thời gian giao dịch ngắn là những biện pháp thường thấy nhằm hạn chế những biến động giá bất thường của chứng khoán tại các thị trường mới hình thành. Tại các thị trường phát triển, khi hoạt động diễn ra liên tục, biện pháp thường được sử dụng là ngừng giao dịch trong những tình huống giá chứng khoán biến động bất thường.
Trong số các biện pháp ổn định giá trên thị trường chứng khoán, biên độ dao động giá (price change limits) được sử dụng phổ biến, đặc biệt là tại các thị trường mới hình thành. Biên độ dao động giá quy định khoảng dao động giá cho phép đối với từng chứng khoán trong ngày giao dịch. Theo đó, lệnh giao dịch của người đầu tư khi đặt phải nằm trong khuâng biên độ cho phép. Lệnh giao dịch có mức giá vượt quá giới hạn trên (giá trần - ceiling) hoặc giới hạn dưới (giá sàn - floor) bị coi là không hợp lệ và sẽ bị hệ thống giao dịch từ chối.
Biên độ dao động giá, với khả năng ngăn chặn những đột biến về giá, có thể đảm bảo tính ổn định của thị trường, góp phần củng cố lòng tin của công chúng đầu tư vào thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, biên độ dao động giá cũng có thể
làm tổn hại đến cơ chế xác lập giá của thị trường vốn dựa trên sự tương tác cung- cầu, theo đó có thể làm giảm tính thanh khoản của thị trường.
4.3.3 Thị trường phi tập trung4.3.3.1 Khái niệm 4.3.3.1 Khái niệm
Thị trường OTC là một loại thị trường chứng khoán xuất hiện sớm nhất. Thị trường được mang tên này từ khi chứng khoán được mua bán thẳng qua quầy của các ngân hàng, các công ty chứng khoán hay các tổ chức tương tự. Thị trường sau đó phát triển bao gồm một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư, diễn ra ở bất kỳ địa điểm thuận lợi nào và không có một địa điểm tập trung của các bên mua bán chứng khoán như đối với thị trường sở giao dịch. Phương thức giao dịch được phát triển từ mua bán trực tiếp thủ công thương lượng giá “mặt đối mặt” đến giao dịch qua điện thoại và hiện nay là qua mạng máy tính điện tử diện rộng. Thị trường này ở một số nước được hình thành tự do, sau đó phát triển thành thị trường có cơ chế tự quản và quản lý của nhà