Ngày 28 tháng 6 năm 2000, TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu phiên giao dịch thí điểm cổ phần của CTCP Điện lạnh Sài Gòn và CTCP Vật liệu viễn thông. Với việc thành lập TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh TTCK
Việt Nam chính thức được công nhận. Nếu đem so với quá trình CPH CTNN (bắt đầu từ năm 1990) thì sự hình thành TTCK được đánh giá là “muộn”, phải gánh nhiệm vụ quan trọng trở thành một kênh huy động vốn lớn, nâng tính thanh khoản cho các loại chứng khoán đặc biệt là cổ phiếu của CTNN CPH, đẩy nhanh quá trình CPH.
Trong giai đoạn đầu hình thành, hoạt động còn trong quá trình thử nghiệm thì quá trình CPH CTNN có vai trò rất lớn trong việc tạo nguồn “hàng” cho TTCK (tính đến thời điểm năm 2001 cả nước có gần 800 DNNN CPH). Ngay sau khi được thành lập, đến cuối năm 2002, giao dịch trên TTCK đã diễn ra rất sôi động, kinh doanh chứng khoán đã trở thành một phong trào mới, cao trào của nó đạt đến đỉnh điểm vào năm 2001, trong thời gian này giá trị giao dịch đạt 5 đến 10 tỷ VN đồng/phiên, trong đó giao dịch cổ phiếu chiếm 90%. Tuy nhiên trên TTCK sơ cấp (chào bán cổ phiếu lần đầu) tình hình trái ngược, từ giữa năm 2000 đến giữa năm 2002 trên TTCK luôn khan hiếm hàng hoá, hầu hết các nhà đầu tư không mua được cổ phiếu trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư ngoài doanh nghiệp đều phải mua lại cổ phiếu trên thị trường thứ cấp và thậm chí họ còn bị rơi vào “vòng xoáy” của phong trao “đầu cơ”. Năm 2002 TTCK có thêm hàng, thêm phiên nhưng giao dịch vẫn nhỏ giọt, tính cả năm 2002 chỉ có 10 loại cổ phiếu được niêm yết [10]. Vậy tại sao lại có hiện tượng này khi mà cũng trong thời gian từ 2000 đến 2002, quá trình CPH diễn ra rất nhanh. Tính trong cả nước đã tiến hành CPH được 523 doanh nghiệp, đưa tổng số doanh nghiệp được CPH lên 907 đơn vị, riêng năm 2002 có 427 doanh nghiệp được sắp xếp lại trong đó có 164 DNNN được CPH [4]. Có nhiều nguyên nhân nhưng một trong những nguyên nhân chính là ở chính sách pháp luật CPH CTNN chưa gắn kết được CPH CTNN với TTCK.
Văn bản có hiệu lực ở thời điểm này là Nghị định 44/1998/NĐ-CP ngày 2/8/1998 về chuyển DNNN thành CTCP. Với nhiều quy định được đánh giá là tiến bộ lúc đó như: quy định hình thức CPH, các vấn đề liên quan đến xác định giá trị tài sản của DNNN CPH, chính sách khuyến khích đối với doanh nghiệp
CPH rõ ràng cụ thể hơn, có sự quan tâm đến quyền lợi của người lao động, đặc biệt chú ý đến người lao động nghèo,…đã khiến chủ chương CPH trở nên hấp dẫn hơn đối với doanh nghiệp, cũng như đối với người lao động và các tầng lớp khác trong xã hội, góp phần đẩy nhanh tốc độ CPH DNNN. Tuy nhiên Nghị định 44/1998/NĐ-CP cũng bộc lộ sự “lạc hậu” trong tình hình mới, nhất là từ khi TTCK đi vào hoạt động. Cụ thể trong quy định về đối tượng mua cổ phần, tuy không còn hạn chế về chủ thể tham gia mua cổ phần của DNNN như ở Quyết định 143/HĐBT (chỉ bao gồm cá nhân và công nhân viên chức của DNNN CPH và DNNN khác) nhưng lại có những quy đinh rất khắt khe về vấn đề hạn chế số lượng cổ phần bán và về điều kiện mua: hạn chế mức 10% (đối với pháp nhân) và 5% (đối với cá nhân) trong các công ty mà Nhà nước giữ cổ phần chi phối hoặc cổ phần đặc biệt; hạn chế ở mức 20% (đối với pháp nhân) và 10% (đối với cá nhân) trong các công ty mà Nhà nước có cổ phần. Hay về vấn đề xử lý nợ, Nghị định 44/1998/NĐ-CP chưa có quy định cụ thể. Việc xác định giá trị thực tế doanh nghiệp căn cứ theo số liệu sổ sách, kế toán của doanh nghiệp được cổ phần được cơ quan kiểm toán xác nhận,… mang tính chủ quan, khép kín.Với những quy định như vậy Nghị định 44/1998/NĐ-CP đã trở thành một rào cản lớn gắn CPH với TTCK.
Phù hợp với hoàn cảnh mới, tạo thêm động lực mới cho tiến trình CPH, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày 19/6/2002 về việc chuyển DNNN thành CTCP. Với 36 điều, Nghị định 64/2002/NĐ-CP đã quy định những vấn đề cụ thể hơn về CPH, giải quyết những vướng mắc trong quá trình CPH mà các văn bản trước đây không giải quyết được như: vấn đề liên quan đến định giá tài sản DNNN, việc xử lý nợ của DNNN trước khi CPH, vấn đề phát hành cổ phiếu, quy định chi tiết cụ thể về những ưu đãi đối với doanh nghiệp, người lao động khi CPH,… Với những điểm mới Nghị định 64/2002/NĐ-CP, quá trình CPH đã có bước phát triển vượt bậc, đặc biệt về số lượng các công ty CPH. Năm 2002, nửa năm áp dụng theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP có 427 DNNN được sắp xếp lại (bằng 48% so với kế hoạch)
trong đó có 164 DNNN được CPH, năm 2003 có 766 doanh nghiệp được sắp xếp lại trong đó có 425 doanh nghiệp và bộ phận doanh nghiệp được CPH, đến năm 2004 số lượng doanh nghiệp được CPH đạt mức kỷ lục 700 doanh nghiệp [4]. Với kết quả như vậy, đã tạo ra nguồn hàng phong phú cho TTCK, hoạt động của TTCK trở nên sôi động hơn. Tiếp tục thực hiện Nghị định 64/2002/NĐ-CP và Thông tư số 80/2002/TT-BTC ngày 12/9/2002 của Bộ Tài Chính, hướng dẫn những thủ tục và phương pháp cổ phần ra bên ngoài của các DNNN thực hiện CPH theo hình thức đấu giá hoặc bảo lãnh phát hành. Việc đấu giá bộ phận cổ phiếu bán cho các cổ đông bên ngoài đã được thực hiện ở nhiều doanh nghiệp. Trong đó đáng chú ý là việc đấu giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện CPH trên TTCK (tại các công ty chứng khoán) đã bắt đầu được áp dụng: ngày 9/10/2003 Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC) đã tổ chức đấu giá cổ phiếu của Công ty Vinabico-Kotobuki. Kế tiếp, ngày 18/10/2003 tại Thành phố Hồ Chí Minh, Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam đã tổ chức đáu giá cổ phiếu của Tổng công ty sữa Việt Nam (Vinamilk): có 164 tổ chức và cá nhân đăng ký mua cổ phiếu của Vinamilk. Trong đó, 17 tổ chức và 15 cá nhân ngoài doanh nghiệp mua được 720.000 cổ phần với giá từ 135.000 đồng đến 181.000 đồng/cổ phần - trong khi đó giá khởi điểm chỉ có 102.000 đồng/cổ phần. Chênh lệch của tổng giá trị cổ phiếu bán ra so với mệnh giá đạt hơn 40 tỷ đồng [11].
Có thể nói Nghị định 64/2002/NĐ-CP đã có nhiều điểm mới, tiến bộ song những quy định này mới chỉ chú trọng tới việc thúc đẩy tạo điều kiện cho hoạt động CPH CTNN, còn việc gắn kết CPH với TTCK chưa được quan tâm thích đáng, một số quy định còn bộc lộ nhiều hạn chế.
Quy định về đối tượng CPH còn hẹp cả về phạm vi và chất lượng, chỉ bao gồm các CTNN hoạt động trong ngành nghề thông thường và CPH “không phụ thuộc vào thực trạng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp” dẫn đến trong số các CTNN được CPH các công ty lớn chưa nhiều. Năm 2002 số doanh nghiệp có quy mô nhỏ được CPH chiếm 60%, đến năm 2004 vẫn còn chiếm tới 40%
tổng số doanh nghiệp được CPH, việc CPH các tổng công ty mới chỉ dừng lại ở việc thí điểm, tiến độ triển khai còn rất chậm. Điều này đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tạo hàng cho TTCK, đặc biệt thiếu những hàng hoá có chất lượng cao định hướng cho thị trường. Theo Vụ trưởng - Trưởng đại diện Uỷ ban Nhà nước tại Thành phố Hồ Chí Minh, ông Vũ Nguyên Hoài đánh giá hoạt động của TTCK năm 2004: “Tốc độ tăng chậm và phát triển gặp nhiều khó khăn”. Đồng thời ông cũng lý giải nguyên nhân là do “TTCK Việt Nam hiện nay quá nhỏ bé, mà giá và chỉ số chứng khoán luôn biến động. Các CTNN chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ nên chưa có sức hút mạnh mẽ đối với nhà đầu tư, hàng hoá cho thị trường thưa thớt, chất lượng kém” [11].
Về điều kiện mua cổ phần: Nghị định 64/2002/NĐ-CP chỉ chú trọng tới các nhà đầu tư liên quan tới việc sản xuất và cung cấp nguyên liệu cho các doanh nghiệp chế biến nông, lâm, thuỷ sản và các nhà đầu tư nước ngoài mà chưa chú ý đến các nhà đầu tư chiến lược. Vì vậy, khi thực hiện CPH theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP đã có không ít các trường hợp doanh nghiệp không thu hút được nhà đầu tư, không bán được cổ phần.
Về vấn đề xử lý tài chính - xác định giá trị doanh nghiệp khi CPH, đây là quy định thể hiện nhiều vấn đề bất cập nhất của Nghị định 64/2002/NĐ-CP, chưa tạo được mối quan hệ với TTCK. Tính công khai minh bạch, điều kiện quan trọng tham gia niêm yết trên TTCK chưa được đảm bảo. Nghị định 64/2002/NĐ-CP quy định việc xác định giá trị doanh nghiệp thông qua Hội đồng định giá, không tránh khỏi bị ảnh hưởng tính chủ quan của cơ quan quản lý, chưa kể Hội đồng định giá thiếu tính chuyên nghiệp làm ảnh hưởng đến thời gian và kết quả định giá.
Về vấn đề bán cổ phần lần đầu: các quy định tại Nghị định 64/2002/NĐ- CP còn tạo nhiều kẽ hở để các doanh nghiệp thực hiện CPH nội bộ, khép kín, ảnh hưởng tới việc niêm yết trên TTCK do không đủ tiêu chuẩn về tỷ lệ cổ phần bán ra ngoài. Nghị định 64/2002/NĐ-CP quy định “dành tối thiểu 30% số cổ phần còn lại (nếu có) để bán cho các đối tượng ngoài doanh nghiệp”, dẫn đến
tình trạng doanh nghiệp có xu hướng chỉ dành một tỷ lệ cổ phiếu tối thiểu để bán ra ngoài. Trên thực tế, việc CPH khép kín trong nội bộ doanh nghiệp vẫn đang diễn ra phổ biến ở các doanh nghiệp CPH, khoảng 38% vốn vẫn do Nhà nước nắm giữ, tỷ lệ bán ra ngoài nhiều nhất cũng không quá 30%, điều này đã hạn chế việc thu hút nhà đầu tư có tiềm năng về vốn và công nghệ thông tin [12].
Có thể nói từ khi TTCK đi vào hoạt động, pháp luật CPH CTNN cũng như quá trình CPH CTNN đã có những tác động nhất định, nhưng nhìn chung những quy định trong PL vẫn thiếu những nhân tố để CPH gắn với TTCK.