Mô hình nghiên cứu của luận văn dựa trên mô hình BSM và nghiên cứu của tác giả Ogden và Wu (2013) nhằm kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, với biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng lần lượt là MBi,t -1, lnMBi,t - 1, exp–1MBi,t -1. Từ ba biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng sẽ chọn ra một biến có mức ý nghĩa cao nhất làm đại diện để đánh giá tác động của GOs lên đòn bẩy tài chính. Mô hình BSM có các biến độc lập là biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế. Trong khi đó, nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) thì không sử dụng biến giả nhưng lại có các biến độc lập là lợi nhuận và đòn bẩy ngành. Vì vậy, tác giả đã kết hợp giữa mô hình BSM và nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) để xây dựng mô hình nghiên cứu cho bài nghiên cứu của mình.
LEVi,t = α + β1MBi,t-1 + β2EBITi,t-1 + β3TANGi,t-1 + β4SIZE i,t-1 + β5LEVind i,t-1 (1) LEVi,t= α + β1lnMBi,t-1 + β2EBITi,t-1 + β3TANGi,t-1 + β4SIZE i,t-1 + β5LEVind i,t-1 (2) LEVi,t= α +β1exp-1MBi,t-1 +β2EBITi,t-1 +β3TANGi,t-1 +β4SIZE i,t-1 +β5LEVind i,t-1 (3)
4.4 Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu này, đầu tiên, tác giả thực hiện thống kê mô tả. Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm qua các cách thức khác nhau. Thông qua thống kê mô tả, có thể đưa ra những kết luận ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ mô tả dữ liệu theo các giá trị như: giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất.
Tiếp theo, tác giả phân tích tính tương quan. Mục đích của phương pháp hồi quy tương quan là để ước lượng mức độ liên hệ giữa các biến độc lập đến các biến phụ thuộc trong mô hình truyền thống và mô hình nâng cao, hoặc ảnh hưởng của các biến độc lập với nhau. Hệ số tương quan (r) sẽ nhận giá trị từ +1 đến -1. r > 0 cho biết một sự tương quan dương giữa hai biến, nghĩa là nếu giá trị của biến này tăng thì sẽ làm tăng giá trị của biến kia và ngược lại. r< 0 cho biết một sự tương quan âm giữa hai biến, nghĩa là nếu giá trị của biến này tăng thì sẽ làm giảm giá trị của biến kia và ngược lại. Giá trị tuyệt đối của r càng cao thì mức độ tương quan giữa hai biến càng lớn hoặc dữ liệu càng phù hợp với quan hệ tuyến tính giữa hai biến. Giá trị r bằng+1 hoặc bằng - 1 cho thấy dữ liệu hoàn toàn phù hợp với mô hình tuyến tính.
Sau khi thực hiện thống kê mô tả, phân tích tương quan, luận văn tiếp tục sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS), nếu OLS vi phạm các giả thuyết thì tác giả sẽ sử dụng phương pháp hiệu ứng cố định (fixed effect – FE), phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect - RE) để tìm ra phương trình tốt nhất thể hiện tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy của công ty. Khi tiến hành phân tích tốc độ điều chỉnh tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu GMM. Cuối cùng, là thực hiên phân tích các kết quả và đưa ra các giải thích cho kết quả nghiên cứu để đánh giá tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy.
TÓM TẮT CHƯƠNG 4
Nội dung chính của chương 4 tập trung vào xây dựng mẫu, các biến nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
+ Các doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm công ty phi tài chính. + Các doanh nghiệp hiện đang còn niêm yết trên 2 sàn giao dịch.
+ Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thông tin đầy đủ trong 6 năm từ năm 2009 đến năm 2014.
Mẫu nghiên cứu gồm 164 doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành: nông – lâm – ngư nghiệp, khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây dựng và bất động sản, sản xuất, thương mại, vận tải và kho bãi, công nghệ - truyền thông, dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật với 984 quan sát.
- Thứ hai, với các biến trong nghiên cứu của Ogden và Wu (2013) trên thị trường Mỹ, tác giả cũng chọn biến nghiên cứu cho luận văn tương tự để kiểm tra trên thị trường Việt Nam. Biến nghiên cứu bao gồm các biến: đòn bẩy tài chính (LEVi,t, LEVbki,t), các biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng (MBi,t -1, lnMBi,t -1, exp–1 MBi,t -1), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBITi,t-1), biến đại diện cho tài sản cố định hữu hình (TANGi,t-1), quy mô của doanh nghiệp (SIZEi,t-1), đòn bẩy tài chính ngành (LEV(IND)i,t-1, LEVbk(IND) i,t-1), biến hoạt động tài chính (ΔDi,t, ΔEi,t).
- Thứ ba, dựa trên mô hình của tác giả Ogden và Wu (2013), tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu cho luận văn nhằm kiểm tra tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy.
- Thứ tư, phương pháp nghiên cứu luận văn sử dụng là thống kê mô tả, phân tích tương quan, OLS, FE, RE và GMM.
Sau khi chọn mẫu nghiên cứu và đưa ra mô hình nghiên cứu, chương 5 tiếp theo sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng để chứng minh tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính (gọi tắt là đòn bẩy).
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 5.1 Thống kê mô tả
5.1.1 Mô tả bằng đồ thị
Giá trị của các biến nghiên cứu LEVi,t, LEVbki,t, MBi,t-1, EBITi,t-1, TANGi,t-1, SIZEi,t-1 đối với một công ty được tác giả thể hiện bằng đồ thị để phản ánh thực trạng, đặc điểm của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
5.1.1.1 Đòn bẩy tài chính
Vì vốn là điều kiện không thể thiếu trong quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên các nhà quản trị luôn tìm nhiều cách để huy động vốn nhằm duy trì hoạt động lâu dài cho doanh nghiệp của mình, chẳng hạn như: phát hành cổ phiếu, sử dụng vốn tự có và vay nợ. Hiện nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên ngoài đó là nguồn vốn vay hay nói cách khác là các doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy tài chính.
Còn đối với các nhà đầu tư thì họ đánh giá về sức mạnh tài chính của doanh nghiệp thông qua đòn bẩy tài chính. Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp càng lớn.
Từ số liệu thu thập được, tác giả thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thị trường và sổ sách của các doanh nghiệp trong hình 5.1 và 5.2.
Hình 5.1: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy thị trường của công ty
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tính toán của tác giả)
Hình 5.2: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của công ty
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tính toán của tác giả)
Hình 5.1 và hình 5.2 cho thấy việc sử dụng công cụ đòn bẩy là rất phổ biến ở các công ty tại Việt Nam. Trong nền kinh tế thị trường hiện nay, các doanh nghiệp có thể đứng vững và phát triển thì bên cạnh việc cần có một chiến lược kinh doanh hợp lý thì còn cần phải có một lượng vốn lớn để có thể duy trì mọi hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên việc tiếp cận đến các nguồn vốn này còn nhiều khó khăn và hạn chế.
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 >0.9 Số qu an sá t LEV 0 50 100 150 200 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 >0.9 Số qu an sá t LEVbk
Mặc dù thị trường vốn và thị trường chứng khoán đã có ở Việt Nam từ khá lâu nhưng việc tiếp cận nguồn vốn này còn nhiều bất cập và chỉ có một số doanh nghiệp lớn mới có thể tiếp cận dễ dàng. Vì thế hầu hết các doanh nghiệp ở Việt Nam đều tìm đến các ngân hàng hay các công ty tài chính để tìm kiếm nguồn vốn, và tỷ lệ sử dụng đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách của công ty hàng năm phần lớn ở mức từ 0,5 đến lớn hơn 0,9 (nhưng bé hơn 1) chiếm trên 66% trong tổng số các nghiên cứu trong mẫu quan sát. Đối với đòn bẩy thị trường thì tập trung phần lớn tại giá trị 0,8, còn đối với đòn bẩy sổ sách thì tập trung phần lớn tại giá trị 0,7. Với các giá trị này thì đây được xem là tỷ lệ nợ khá cao đối với các doanh nghiệp. Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên doanh nghiệp có thể gặp rủi ro trong việc trả nợ.
5.1.1.2 Quyền chọn tăng trưởng
Hình 5.3: Số quan sát tương ứng với giá trị của MB
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tính toán của tác giả)
Hình 5.3 cho thấy sự phân bố của biến MB đại diện cho GOs hầu hết tập trung trong vùng từ 0,8 đến 1,2 chiếm 77,7%. Trong tổng số quan sát nghiên cứu, đặc biệt số lượng quan sát tập trung tại giá trị 1 là nhiều nhất (chiếm 43,6%). Chỉ số này phản ánh khá chính xác việc đánh giá của thị trường đến các doanh nghiệp đang hoạt động được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam trong giai
0 100 200 300 400 500 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 >2 Số qu an sá t MB
đoạn 2009 –2014 không bị thổi phồng về giá trị tài sản so với giá trị được ghi nhận trên sổ sách hoặc không có sự vượt trội trong đầu tư (thể hiện BEV ≈ MEV), các khoản lợi nhuận thường kiếm được trong ngắn hạn không có sự đột biến về lợi nhuận trong tương lai nên không tạo ra sự kỳ vọng lớn cho các nhà đầu tư. Điều này cũng là thực trạng chung của nền kinh tế Việt Nam khi đây là những bước đầu tiên phát triển của nền kinh tế thị trường.Việc đầu tư thường trong ngắn hạn thu hồi vốn nhanh, giảm thiểu các rủi ro không cần thiết. Tuy vẫn có một số doanh nghiệp có MEV lớn hơn rất nhiều so với BEV, điều này thể hiện sự kỳ vọng về sự phát triển trong tương lai, công ty sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận. Nhưng trường hợp này chỉ tập trung ở các công ty khai khoáng, bất động sản, tuy nhiên không phải là hầu hết các công ty trong nhóm ngành này mà chỉ xuất hiện ở một vài quan sát.
5.1.1.3 Lợi nhuận và quy mô công ty
Hình 5.4: Số quan sát tương ứng với giá trị lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tính toán của tác giả)
Hình 5.4 cho thấy tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của các công ty thường tập trung từ 0,1 đến 0,2, nhiều nhất là 0,1. Các công ty hầu hết đều phát sinh lợi nhuận nhưng lợi nhuận tạo ra vẫn chưa tương xứng với tổng tài sản mà doanh nghiệp đang có do tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản vẫn còn khá thấp. Mặc dù, tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam khá cao nhưng việc sử dụng nguồn vốn huy động được vẫn còn kém hiệu quả, chưa phát huy được vai trò của đòn bẩy trong kinh doanh. Với tình
0 100 200 300 400 500 600 -0.10 0.00 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 >0.30 Số qu an sá t EBIT
hình thực tế của việc các công ty sử dụng đòn bẩy khá cao sẽ làm phát sinh chi phí tài chính lớn và làm giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp, đồng thời trong thời gian dài có thể gây ra nhiều hậu quả nghiêm trọng nếu các doanh nghiệp không thể giữ vững hay đẩy mạnh lợi nhuận trong tương lai.
Hình 5.5: Số quan sát tương ứng với quy mô của công ty
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tính toán của tác giả)
Quy mô công ty thường tập trung khoảng 27 đến 29 chiếm 74% trong tổng số quan sát, điều này cho thấy số lượng doanh nghiệp có quy mô vừa chiếm phần lớn trên tổng số doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đang hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Có sự chênh lệch về quy mô giữa các doanh nghiệp, tuy nhiên sự chênh lệch này là không lớn và vì thế không có sự độc quyền trong các ngành sản xuất được chọn. 0 50 100 150 200 250 300 350 24 25 26 27 28 29 30 >30 Số qu an sá t SIZE
Hình 5.6: Số quan sát tương ứng với tài sản hữu hình của công ty
(Nguồn: dữ liệu từ HoSe và HNX và tính toán của tác giả)
Hình 5.6 thể hiện tài sản cố định hữu hình của công ty so với tổng tài sản thường ở vào khoảng 0,1 đến 0,4 chiếm 78,6%. Điều này chứng tỏ các doanh nghiệp Việt Nam có tài sản ngắn hạn chiếm tỷ lệ khá cao trong tổng tài sản. Vì vậy, phần lớn tài sản của các doanh nghiệp sẽ không ổn định trong thời gian dài. Chínhđiều này làm cho việc vay nợ thêm khó khăn do phần lớn các khoản vay đều được thế chấp bằng tài sản cốđịnh hữu hình.
5.1.2 Thống kê mô tả và hệ số tương quan của các biến
Với mẫu nghiên cứu đã được chọn gồm 984 quan sát được thu thập trong 6 năm liên tiếp từ năm 2009 đến 2014 của 164 công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán HoSe và HNX, tác giả thực hiện thống kê mô tả để tìm các giá trị trung bình, lớn nhất, bé nhất, trung vị và độ lệch chuẩn của từng biến. Sau đó tính toán hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập trong ba mô hình nghiên cứu nêu trên. Kết quả được trình bày trong bảng 5.1 và bảng 5.2.
0 50 100 150 200 250 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 >0.8 Số qu an sá t TANG