18
Đế có một quan niên đầy đủ và chính thức về giá trị doanh nghiệp trong
công tác định giá doanh ngiệp cần phải xem xét trên các giác độ cơ bản sau đây:
- Thứ nhất : Giá trị doanh nghệp khác với giá bán doanh nghiệp trên
thị
truờng. Giá trị danh nghiệp đuợc đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thế đem lại cho nhà đầu tu. Giá bán thực tế của doanh nghiệp
là mức giá được hình thành trên thị trường, có thể có sự khác biệt tương đối lớn so với đánh giá của các chuyên giá kinh tế và các nhà đầu tư. Giá mua bán
doanh nghiệp còn chịu tác động của các yếu tổ về cung cầu “hàng hoá-doanh nghiệp”, cung cầu về chứng khoán và cung cầu về tiền tệ trên thị trường
- Thứ hai : Giá trị doanh nghiệp luôn tồn tại ngay cả khi không có việc
mua bán và chuyển nhượng. Giá trị doanh nghiệp chỉ đơn giản là một khái niệm được các nhà đầu tư, các chuyên gia sử dụng trong việc đánh giá tổng thể các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể đưa lại. Đe định giá doanh nghiệp thường đòi hỏi phải có các chuyên gia có kinh nghiệm và hiểu biết không những về chuyên môn và còn phải có vốn hiểu biết tương đối rộng về kinh tế, chính trị và xã hội. Đồng thời cũng đòi hỏi về mặt đạo đức nghề nghiệp cần thiết để đảm bảo tính trung thực, bí mật, khách quan, hạn chế sự
Như vậy, Công tác định giá doanh nghiệp, về thực chất là các trình tự,
cách thức và phương pháp định giá áp dụng trong việc lượng hoá mang tính tin cậy về giá trị hiện tại của các tài sản trong doanh nghiệp theo giá thị trường và các khoản thu nhập mù doanh nghiệp có thế tạo ra trong tương lai làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thông thường của thị trường.
Trong thực tế, khi xây dựng các trình tự, cách thức và phương pháp định giá doanh nghiệp, các nhà kinh tế trong các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, đã đứng trên nhiều góc độ khác nhau đế đánh giá về lợi ích của doanh nghiệp. Chính sự khác nhau trong việc nhìn nhận này đã quyết định đến sự khác nhau về cách thức và phương pháp định giá doanh nghiệp, về phương pháp định giá doanh nghiệp được lựa chọn thông thường gồm 2 nhóm chủ yếu sau:
ĩ.2.4.2. ĩ. Nhóm phương pháp dựa trên cơ sở kết quả hoạt động
Nhóm phương pháp định giá này dựa trên quan điếm cho rằng giá trị doanh nghiệp không đơn thuần là tống sổ học giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp mà nó là tổng hợp các giá trị kinh tế được đo bằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Lợi nhuận luôn là mục tiêu quan trọng đối với doanh nghiệp cũng như với các nhà đầu tư. Do đó, điều mà các nhà đầu tư mong đợi là khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
Nhóm phương pháp này gồm 5 phương pháp chủ yếu:
20
• Phương pháp Dòng tiền vốn chủ (FCFE)
(lìPhương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash FỈ()W- DCF)
DCF là phương pháp mà giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại hoá các luồng tiền thuần doanh nghiệp dự kiến thu được trong tương lai theo một tỷ lệ chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
Dòng tiền thuần của dự án đầu tư = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra
Trong đó:
- “Dòng tiền vào” là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang
lại dưới hình thức như: khấu hao TSCĐ, lợi nhuận thuần hàng năm và các khoản vốn doanh nghiệp thu được khi dự án đầu tư kết thúc.
- “Dòng tiền ra” là các khoản chi đầu tư vào doanh nghiệp, bao gồm các khoản vốn đầu tư vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên cho doanh nghiệp.
Phương pháp này được thực hiện thông qua công thức tống quát sau: V_C5_ vn
Quy trình thực hiện:
Bước 1: Phân tích hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong quá khứ, đánh giá, dự đoán chiến lược kinh doanh và kết quả kinh doanh trong tưong lai
Thực hiện dự báo dài hạn về các dòng tiền vào và dòng tiền ra trong quá khứ đế đánh giá ảnh hưởng đến dòng tiền phát sinh trong tương lai, bao gồm: ước tính, dự đoán các chỉ tiêu như tỷ lệ tăng trưởng, tỷ suất hoàn vốn đầu tư. Thường được thực hiện thông qua việc áp dụng phân tích SWOT
(điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội, thách thức) hoặc phân tích Five Forces (Khả năng thâm nhập thị trường, sản phẩm/dịch vụ thay thế, nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh, người mua/khách hàng) hoặc thông qua các bước:
- Đánh giá khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp (phân tích đăcj trưng
của
ngành, những lợi thế và bất lợi của doanh nghiệp qua đó đánh giá được khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp cũng như tiềm năng phát triển của doanh nghiệp.
- Dự tính tiềm năng của doanh nghiệp trong tương lai (khả năng xây dựng
được hình ảnh của doanh nghiệp, các yếu tố có thể tác động mạnh tới hoạt động SXKD như lạm phát, cầu của thị trường đối với sản phẩm của doanh nghiệp)
22
độ Cần thiết.
Bước 2: Xác định tỷ ỉệ chiết khấu dòng tiền i, nhưng phải đảm bảo các nguyên tắc
- Tỷ suất chiết khấu đuợc lựa chọn trên nguyên tắc vừa thế hiện đuợc yếu tố thời giá của tiền tệ vừa tính đến yếu tố rủi ro. Tỷ suất này thuờng dự tính chi phí sử dụng vốn bình quân (phản ánh chi phí cơ hội đầu tư vốn vào doanh nghiệp).
- Bao gồm i của tất cả các nguồn vốn vì CF phản ánh luồng tiền thuộc sở hữu của tất cả các những người đầu tư vào doanh nghiệp. Lãi suất chiết khấu phải được xác định cộng thêm với rủi ro hệ thống mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.
- Giá trị nợ và cổ phiếu ưu tiên tính theo luồng tiền trái chủ nhận được. Giá
trị vốn chủ sở hữu: lấy theo giá cố phiếu của doanh nghiệp đang được giao dịch trên thị trường. Neu không có thì có thể sử dụng giá trị sổ sách và chính sách cơ cấu vốn.
- Khi có những thay đối bất thường trong tương lai như lạm phát, rủi ro hệ
trường của tất cả các khoản nợ. ❖ Ưu điểm:
- Định giá sát thực hơn giá trị của các doanh nghiệp đang hoạt động có hiệu quả, có kế hoạch và chiến lược kinh doanh tốt, thế hiện khả năng phát triển trong tương lai.
- Quan niệm về dòng tiền còn cho phép các chuyên gia định giá doanh nghiệp tránh được vấn đề phức tạp khi phải điều chỉnh số liệu kế toán sao cho
có thể phản ánh đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền, như điều chỉnh doanh thu, khấu hao, cách hạch toán hàng tồn kho ...
❖ Nhược điểm:
- Áp dụng DCF sẽ gặp phải những khó khăn khi ước lượng tỷ suất hiện tại
hoá (i) và chu kỳ đầu tư (n). Mặt khác, việc dự báo các “dòng tiền vào” và “dòng tiền ra” nhiều khi phức tạp và mang tính suy đoán.
- Đối với các doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh hoặc có chiến
lược kinh doanh không rõ ràng thì phương pháp này trong chừng mực nào đó,
24
giao công nghệ ... mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô hình
(2) Phương pháp chiết khấu dòng cố tức (PPM)
Định giá trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được trong tương lai về hiện tại với một tỷ lệ thích họp tương ứng với mức rủi ro của chứng khoán.
Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở nhà đầu tu bỏ tiền ra mua chứng khoán (tức là mua doanh nghiệp) không phải là đế lấy những tài sản hiện hành trong doanh nghiệp, mà là đế đổi lấy các khoản thu nhập trong tương lai. Giả trị thực của một chứng khoản phải được đảnh giá bằng độ lớn
của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhâp có đươc do yếu tổ đầu cơ chímg khoán.
Vo = R,
(1 + 02+....+ R,
(1.3) Trong đó :
Vo: Giá trị thực của một chứng khoán
Rt: Thu nhập của chứng khoán ở năm thứ t
i: Tỷ suất hiện tại hoá
n: Số năm nhận được thu nhập
chứng khoán có thế đem lại cho người sở hữu nó. Dựa vào công thức tổng quát này người ta thực hiện xác định giá trị cho tùng loại chứng khoán cụ thế.
❖ Ưu điểm:
- Không cần quá nhiều giả thiết, dễ sử dụng
- Dễ dàng trong việc xác định Dt và tốc độ tăng trưởng của Dt
- Với một số doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng không ổn định thông qua
việc sử dụng mô hình Gordon nhiều giai đoạn thông qua việc xác định từng giai đoạn phát triến của doanh nghiệp: giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn tăng trưởng ốn định áp dụng cho tùng giai đoạn tăng trưởng.
❖ Nhưọc điểm:
- Mô hình rất nhạy cảm với hệ số đầu vào: tốc độ tăng trưởng của Dt
26
khoán được giao dịch trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình không đáng kế nhưng được đánh giá rất cao ở những giá trị vô hình, chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vục tư vấn, dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, ...
(3)Phương pháp hê số giá thi trường trên thu nhâp (P/E)
Phương pháp này dựa trên dự tính về khả năng sinh lời của doanh nghiệp và tính toán theo hệ số giá thị trường trên thu nhập.
Công thức tính: V = PgxP/E (1.9)
V: Giá trị doanh nghiệp
Pg : Lợi nhuận có thể đạt được P/E: Hệ số giá thị trường trên thu nhập Đe xác định được giá trị doanh nghiệp thì cần phải xác định được:
• Lợi nhuận có thế đạt được Pg: Pg được coi như lợi nhuận của bất cứ
Trong đó:
Hệ số P/E cho biết đế có được một đồng thu nhập từ cố phiếu, người đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu. Nhà đầu tư thường ưa thích cố phiếu có P/E cao vì điều đó chứng tỏ doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả nên thị trường trả giá cao.
Với những doanh nghiệp mà hệ số P/E không được công bố thì có thế tham khảo P/E của các doanh nghiệp cùng ngành có mức rủi ro tương ứng với doanh nghiệp cần định giá. Tuy nhiên cần phải điều chỉnh để đưa ra chỉ số chính xác, phù hợp với các đặc điểm của doanh nghiệp được định giá.
❖ Ưu điểm:
- Phương pháp P/E được sử dụng khá phố biến tại các nước đã xây dựng và phát triển được thị trường chứng khoán vì nó cho phép có thế ước tính một cách nhanh chóng và tương đối tin cậy về giá trị doanh nghiệp.
- Bản chất của phương pháp P/E là sử dụng giá trị thị trường đế ước tính giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất, thì phương pháp P/E sẽ trở thành một phương pháp đánh giá rất thông dụng.
28
- Hệ số P/E không thế giải thích được vì sao cũng là một đồng lợi nhuận nhưng ở doanh nghiệp này P/E=10, tức là được trả với giá gấp 10 lần, trong khi với doanh nghiệp khác, thị trường lại sẵn sàng trả tới 30 lần hoặc hơn nữa.
- Phương pháp P/E không đưa ra được những cơ sở đế các nhà đầu tư phân
tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị doanh nghiệp.
Đối tưọng áp dụng:
❖
Thường áp dụng đối với các doanh nghiệp dã niêm yết trên thị trường chứng khoán vì dễ dàng xác định được tỷ số P/E của doanh nghiệp.
(4) Phuơng pháp hicn tai hoá lơi nhuân thuần (PV)
Giá trị của một doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuận thuần có thế mang lại cho chủ sở hũu trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp.
(1.11)
29
Công thức (1.11) được đơn giản hoá bằng cách co lợi nhuận thuần hàng năm bằng nhau: Prj = Pr2= Prn và cho n —>• 00, với giả định doanh nghiệp có
_ J _ Pr, Pr, Pr „ ^ Pr, (1.12)
Công thức (1.12) là tống các số hạng của một cấp số nhân có công bội
Trong đó:
+ Pr: Là khoản lợi nhuận thuần có thế đạt được hàng năm trong tương
lại. Việc xác định Pr thường dựa vào bình quân lợi nhuận thuần của doanh nghiệp từ 3 đến 5 năm trong quá khứ.
+ i: là tỷ suất hiện tại hoá (hay còn gọi là tỷ suất chiết khấu)
Việc xác định tỷ suất hiện tại hoá (i) cần lưu ý là phải chọn một mức lãi suất phản ánh được chi phí cơ hội của đồng vốn và phản ánh được các mức độ rủi ro mà người mua phải gánh chịu khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Như vậy, đế xác định tỷ suất hiện tại hoá (i) cần phải xây dựng một lý thuyết về chi phí sử dụng vốn, lý thuyết về rủi ro, lý thuyết về thời gian của tiền tệ. Đó là những lý thuyết cũng đang gây nên nhiều tranh cãi. Trong thực thế, tỷ suất
30
❖ ưu điểm:
- Giá trị doanh nghiệp được ước tính trên cơ sở lợi nhuận thuần sẽ đáng tin
cậy hơn cơ sở lợi tức cố phần vì việc ước tính lợi nhuận sau thuế trong tương lại dễ dàng hơn so với khi phải dự báo lợi tức cổ phần do không cần phải tính đến sự chi phối của chính sách, định hướng phân chia lợi tức cô phần của doanh nghiệp.
- Những doanh nghiệp ít cơ hội đầu tư mới sẽ giúp cho các chuyên gia đánh giá ước lượng với độ chính xác cao chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, bằng cách dựa vào thời gian khấu hao trung bình của TSCĐ, thay cho giả thuyết n-»00
❖ Hạn chế
- Thu nhập thực tế của nhà đầu tư thiểu số là ở lợi tức cố phần chứ không phải là toàn bộ lợi nhuận thuần. Mặt khác, lợi nhuận thuần trong phương pháp này là lợi nhuận kế toán đã được điều chỉnh lại theo các phương pháp đã nêu ở trên nên không chỉ ra chính xác thời điểm pháp sinh khoản thu nhập. Do đó, nó cũng không phù hợp với quan điểm nhìn nhận về dòng tiền của nhà đầu tư đa số.
Thường áp dụng cho các doanh nghiệp không có nhiều tài sản đế khấu hao, khả năng tích luỹ vốn tù' lợi nhuận đế lại là không đáng kế hoặc những doanh ngihệp không tìm thấy các cơ hội đầu tư hoặc doanh nghiệp đã hoạt động có dòng lợi nhuận trong tương lại tương đối ốn định như điện lực...
(5)Phương pháp Dòng tiền vốn chu (FCFE)
về mặt phương pháp luận, phương pháp dòng tiền vốn chủ hay còn gọi là dòng tiền tự do vốn chủ, quan tâm đến tống các dòng tiền ròng nhập vào vốn chủ sở hữu. Ưu điểm của phương pháp này là phản ánh được khả năng sinh lời tù' bên Nguồn vốn của Bảng cân đổi kế toán.
Phương pháp này gồm:
1. Tính toán dòng tiền ròng nhập vào vốn chủ sở hữu.
2. Khấu hao chúng theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
❖ Ưu điếm: Phương pháp này xác định phù hợp các dòng tiền sinh lời
dựa trên nguồn vốn kinh doanh lưu động, đặc biệt là trong lĩnh vực
32
Trong nền kinh tế thị trường, khi các doanh nghiệp được đưa ra mua bán có nhiều điếm tương tụ1 nhau nên có thế so sánh được. Do đó, có thế sử dụng kết quả định giá của các doanh nghiệp tương tự để phân tích, so sánh và tính toán. Đây là cơ sở đế hình thành nên các phương pháp định giá dựa trên cơ sở thị trường.
Nhóm phương pháp này gồm 4 phương pháp chủ yếu:
Phương pháp tài sản
Phương pháp so sánh (Peer Valuation)
Căn cứ định gía doanh nghiệp là: các chứng từ; sổ sách kế toán; báo cáo tài chính của doanh nghiệp những năm gần nhất; báo cáo kiếm kê tài sản; vật tư hàng hoá, tiền vốn; biên bản đối chiếu công nợ...; Một số loại hình
