Lamontăetăal.ă(2001)ăl pălu năr ngăn uănhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăcóăýăngh aătácă đ ngăđ năho tăđ ngăc aăcôngătyăthìăs ăthayăđ iăc aăm căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăs ă đ căph năánhătrongăgiáătr ăc ăphi u.ăN uăc ngăth ngătàiăchínhăkhôngăph iălàăm tăy uă t ăđ căl pătácăđ ngăđ năgiáătr ăc ăphi u,ămàăch ăcóăýăngh aăđ iăv iăm tăvàiăcôngătyă riêngăl ănàoăđó,ăthìăt ăsu tăsinhăl iăc aăcácăcôngătyăc ngăth ngătàiăchínhăs ăkhôngăth că s ăcóăs ăbi năđ ngăcùngănhau.ăDoăđó,ăgi ăthi tăc năquanătâmălàăt ăsu tăsinhăl iăc aăc ă phi ucácăcôngătyăc ngăth ngătàiăchínhăli uăcóăchungăxuăh ngăbi năđ ngăvàăli uăc ngă th ngătàiăchínhăcóăph iălàăm tănhânăt ăđ căl pă nhăh ngăđ năs ăbi năđ ngăc aăt ăsu tă sinhă l iă c ă phi u,ă bênă c nhă cácă nhână t ă đãă bi tă trongă cácă môă hìnhă đ nhă giáă tàiă s nă
CAPM hayămôăhìnhăFamaă3ănhânăt ăvàămôăhìnhă4ănhânăt ăc aăCarhartălàănhânăt ăth ă tr ngă(CAPM),ănhânăt ăquyămô,ăgiáătr ă(Famaă3ănhânăt )ăvàănhânăt ămomentumă(môă
31
ăth căhi năki măđ nhăgi ăthi tătrên,ăsauăkhiăxâyăd ngă9ădanhăm cătheoăm căđ ăc ngă th ngătàiăchínhăvàăquyămô,ătr căh tăphânătíchăh iăquyăchu iăt ăsu tăsinhăl iătheoăth iă gianăđ căth căhi năđ ăxemăxétăxuăh ngăbi năđ ngăc aăt ăsu tăsinhăl iăc aăc ăphi uă cácăcôngătyăc ngăth ngătàiăchính,ăvàăs ăbi năđ ngăc aăt ăsu tăsinhăl iăc ăphi uăcácă
công tyăc ngăth ngătàiăchínhăli uăcóăth ăđ căgi iăthíchăb iăs ătácăđ ngăđ căl păc aă nhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăbênăc nhăs ătácăđ ngăc aăcácănhânăt ăph ăbi năkhácănh ă làănhânăt ăth ătr ngă(CAPM),ănhânăt ăquyămô,ănhânăt ăgiáătr ă(Famaă1992)ăvàănhânăt ă
Momentum (Carhart) không?
Tr cătiên,ăt ăcácăchu iăt ăsu tăsinhăl iăc aă9ădanhăm c,ăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăc aă cácădanhăm căđ cătínhăd aătrênăchênhăl chăc aăt ăsu tăsinhăl iăc aădanhăm căvàălãiă su tăphiăr iăroătheoătháng.ăH iăquyăchu iăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăc aă9ădanhăm cătrênă v iăt ăsu tăsinhăl iăc aăcácădanhăm căthamăchi uălàădanhăm căth ătr ng,ădanhăm că HMLăvàăSMBăđãăđ căxâyăd ngăchoăm uănghiênăc uăvàădanhăm căFCă(làădanhăm că đ căxâyăd ngăt ă9ădanhăm cătheoăk tăh păquyămôăvàăh ăs ăZfc).ăK tăqu ăh iăquyăchoă th yăt ngăquanăc aăchu iăt ăsu tăsinhăl iăc aă9ădanhăm căvàăcácănhânăt ,ătrongăđóăcóă nhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăv iăk ăv ngăcácăh ăs ăc aănhânăt ăFCăcóăýăngh aăth ngăkêă v iămôăhìnhăh iăquyăd aătheoănghiênăc uăc aăChanăetăal.ă(2010)ălà:ă
R(Danh m c) – Rf = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + eFC + et
Ti pătheo,ăđ ăki măđ nhăli uăs ăbi năđ ngăc aănhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăcóătrùngă kh păv iănh ngănhânăt ăph ăbi nătácăđ ngăđ năt ăsu tăsinhăl iătrongăcácămôăhìnhăđãă bi tătr căđóă(nhânăt ăth ătr ng,ăquyămô,ăgiáătr ,ăđàăt ngăgiá),ăl năl tăh iăquyăt ăsu tă sinhăl iăc aănhânăt ăFCăv iăcácănhânăt ăth ătr ngă(t ăsu tăsinhăl iăth ătr ng)ătrongămôă hìnhăCAPM,ănhânăt ămôăph ngăquyămôă(SMB)ăvàăgiáătr ă(HML)ătrongămôăhìnhăFamaă 3ănhânăt ,ăvàănhânăt ămôăph ngăđàăt ngăgiáă(momentum)ătrongămôăhìnhăCarhart đ ă
xem xét m iăt ngăquan c aăcácănhânăt ătrênăv iănhânăt ăFC.ăN uăcácănhânăt ăđãăbi tă cóăth ăph nă nhănhânăt ăFC,ăthìăkhiăđóăh ăs ăch năc aăph ngătrìnhăh iăquyăs ăb ngă0,ă vàăh ăs ăR2 c aămôăhìnhăs ăr tăcao.ăN uăh ăs ăch năc aăph ngătrìnhăh iăquyăkhácă0ăvàă h ăs ăR2 r tăth păthìăcóăngh aălàăcácămôăhìnhăđ nhăgiáătàiăs năc aăCAPM,ăFamaă3ănhână t ăhayăCarhartăđ uăkhôngăth ăgi iăthíchăđ căs ăbi năđ ngăc aăt ăsu tăsinhăl iătrungă
32
bìnhăc aănhânăt ăFC,ăchoăth yănhânăt ăFCăcóăm tăvaiătròăđ căl pătácăđ ngăđ năs ăbi nă đ ngăc aăt ăsu tăsinhăl iăc aăc ăphi u.ăMôăhìnhăh iăquyăth căhi nă ăb căki măđ nhă nàyăg mă3ăph ngătrình:
CAPM: R(FC) = a + b(RM-RF) + (et)
Fama 3 nhơn t : R(FC) = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + (et)
Carhart: R(FC) = a + b(RM-RF) + cSMB + dHML + eMomentum + (et)
Cu iăcùng,ăsauăhaiăb căh iăquyăđ ăxemăxétăxuăh ngăbi năđ ngăc aăcácădanhăm că côngătyăc ngăth ngătàiăchínhăvàăđ ăki măđ nhătínhăđ căl păc aănhânăt ăc ngăth ngătàiă chínhătrongăt ngăquanăv iăcácănhânăt th ătr ng,ănhânăt ăSMB,ăHMLăvàănhânăt ă Momentum,ăh iăquyăchéoăđ căth căhi năđ ăxácăđ nhăm căđ ătácăđ ngăc aăc ngăth ngă tàiăchínhăv iăt ăsu tăsinhăl iăc aăt ngăc ăphi uăriêngăl .ăC ăth ,ăth căhi năh iăquyăchéoă theoăthángăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăc aăc phi uă(làăchênhăl chăt ăsu tăsinhăl iăc aăc ă phi uăv iălãiăsu tăphiăr iăro)ăv iăcácăs ăli uăc ăth ăc aăm iăcôngătyăv ăquyămôă(đoă l ngăb ngăm căv năhoáăth ătr ngăbìnhăquânăc aăgi aăn măvàăcu iăn m),ăt ăs ăgiáătr ă s ăsáchătrênăgiáătr ăth ătr ng,ămomentumvàăch ăs ăZfcăc aăm iăcôngătyăchoăt ngăn mă theoăh ăs ăZfcăđ cătínhătheoăph ngătrìnhăZfc.ăMôăhìnhăh iăquyăchéoănh ăsau:
Rit = a + bSize(it) + bBEME(it) + cMomentum(it) + dZfc(it) + et
V iăth iăk ănghiênăc uăt ă2009ăđ nă2010,ătaăth căhi nă48ăh iăquyăchu i t ăsu tăsinhă l iăv tătr iăc aăcácăcôngătyătrongăm uătheoăt ngăthángă(48ăthángăc aăth iăk ănghiênă c uăt ă01/2009ăđ nă12/2012)ăv iăcácăbi nălogarităc aăquyămôă(Lnsize),ăt ăs ăBE/ME,ă Momentumă(đ cătínhăchoăm iăc ăphi uătheoăthángăb ngăcáchăl yăt ăsu tăsinhl iăbìnhă quânăc aă11ăthángătr cătr ăthángăli năk )ăvàăZfcăđ ătìmăhi uăm iăt ngăquanăc aăt ă su tăsinhăl iăv iăcácăbi năgi iăthích,ătrongăđóăbi năc năquanătâmănh tălàăbi năZfc.ăS ă d ngăph ngăphápăh iăquyăchéoăc aăFamaă– MacBethă(1992),ăsauăkhiăth căhi năh iă quyăchéoăchoă48ătháng,ăcácăh ăs ăh iăquyăđ cătínhătrungăbìnhăđ ăhìnhăthànhăh ăs ăh iă quyăc aăm u.ăGiáătr ăth ngăkêăt-statisticsăđ cătínhătheoăcôngăth c:
33
V iăt ăs ălàăgiáătr ătrungăbìnhăc aăcácăh ăs ăh iăquyăchéoătrongă48ătháng,ăvàăm uăs ălàă đ ăl chăchu năc aăcácăh ăs ăh iăquyăchéoăchiaăchoăgiáătr ăc năb că2ăc aăth iăk ănghiênă c uălàă48.ăH iăquyăchéoăth ăhi năs ătácăđ ngăc aăcácăy uăt ăđ năt ăsu tăsinhăl iă ăgócă đ ăcôngăty.ăD aătrênăk tăqu ăc aăcácăphânătíchăh iăquyăchu iăth iăgianăvàăh iăquyăchéoă cóăth ăk tălu nărõăh năv ăm iăquanăh ăgi aănhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăvàăt ăsu tăsinhă l iăc aăc ăphi u.ă
34
CH NG 4
C NG TH NG TÀI CHÍNH VÀ T SU T SINH L I C PHI U, B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM
4.1. K t qu phơn tích bi t s xơy d ng h s Zfc
D aătrênăt ăl ăchiătr ăc ăt căcácăn mă2009ă–2012ăc aăm uălàăcácăcôngătyăniêmăy tătrênă sànăHose,ăm uănghiênăc uăđ căchiaăthànhă3ănhómăcôngătyăcóăt ăl ăchiătr ăc ăt căt ng,ă gi măvàăkhôngăđ iăquaăcácăn m,ăg mă350ăcôngătyăgiaăt ngăchiătr ăc ăt c,ă403ăcôngătyă gi măchiătr ăc ăt căvàă63ăcôngătyăkhôngăt ngăgi măchiătr ăc ăt cătrongă4ăn m.ăS ăd ngă ph ngăphápăphânătíchăbi tăs ăv iănhómăcôngătyăt ngăchiătr ăc t căvàăgi măchiătr ăc ă t c,ă cácă bi nă đ că s ă d ngă trongă phână tíchă bi tă s ă làă Current,ă FCCov,ă NI,ă Slack,ă Growth,ăvàăLeverage.ăK tăqu ăphânătíchăbi tăs ă(ph ăl că3)ăv iăd ăli uăcácăbi nătrênă đ iă v iă nhómă côngă tyă t ngă c ă t că vàă nhómă côngă tyă gi mă c ă t că choă k tă qu ă m tă ph ngătrìnhătuy nătínhăk tăh păc aăcácăbi năvàăc ngălàăph ngătrìnhăc aăh ăs ăZfcă v iăm căýăngh aăp-valueăb ngă0.046ă(cóăýăngh aăv iăđ ătinăc yă95%)ălà:
Zfc = 0.302 x Current + 0.305 x FCCov - 0.191 x NI – 0.208 x Slack + 0.8 x Growth - 0.064 x Leverage
Trongăph ngătrìnhăZfcătrên,ăcácăbi năCurrent,ăFCCov,ăGrowthăcóăh ăs ă mangă d uă d ng,ăcácăbi năNI,ăSlack,ăLeverageăcóăh ăs ămangăd uăâm.ăCácăh ăs ămangăd uăâmălàă NI,ăSlack,ăLeverageăcóătr ngăs ăkháăth păsoăv iăcácăbi năcóăh ăs ămangăd uăd ng.ă Bi năt ngătr ngăcóăgiáătr ăd ngăl nănh tă(h ăs ăc aăbi năGrowthălàă0.8)ăchoăth yăs ă khácăbi tăđángăk ăc aăt ngătr ngăgi aăhaiănhómăcôngăty.ăK tăqu ăđóăchoăth yăm căđ ă t ngătr ngăcóăvaiătròătácăđ ngăđ năm căchiătr ăc ăt cătrongăn m,ăquaăđóăth ăhi nătácă đ ngăc aăt ngătr ngă đ nă m căđ ăc ngăth ngătàiăchínhătrongăn mă c aăcácăcôngăty.ă Bi năLeverageăcóăgiáătr ătr ngăs ănh ănh t,ăchoăth yăvi căs ăd ngăđònăb yătàiăchínhă c aăcácănhómăcôngătyăkhôngăcóăs ăkhácăbi tăđángăk ,ăcácăcôngătyătrongăm uăcóăc uă
trúcăn ăkháăt ngăđ ngădoăđ cătr ngăchungătrongăc uătrúcătàiăchínhăc aăcácăcôngătyă Vi tăNam.ă
D aătrênăn năt ngălýăthuy tătàiăchínhădoanhănghi păvàăcácănghiênăc uăth cănghi mă tr căđâyăv ăc ngăth ngătàiăchính,ăcácăcôngătyăcóăc ngăth ngătàiăchínhăcóăxuăh ngălà
35
cácăcôngătyănh ,ăs ăd ngănhi uăn ,ăkhôngăcóăl iănhu năho căm căl iănhu năth p.ăTheoă đó,ăcácăcôngătyăgi măc ăt căcóăm căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăcaoăh năs ăcóăcácăh ăs ăth ă hi năđònăb yătàiăchínhălàăLeverageăvàăSlackăcao,ăh ăs ăth ăhi nătínhăthanhăkho nălà
CurrentăvàăFCCovăth p,ăcóăh ăs ăt ngătr ngăvàăl iănhu năth p.ăNg căl i,ăcácăcôngătyă t ngăc ăt căcóăxuăh ngălàăcácăcôngătyăl n,ăcóăcácăh ăs ăđònăb yălàăLeverage,ăSlackă th păh năvàăcóăcácăh ăs ăCurrent,ăFCCov,ăGrowth,ăNIăcaoăh n.ăD aătrênăph ngătrìnhă
c aăZfc,ănhómăcácăcôngătyăt ngăc ăt căs ăcóăh ăs ăZfcăcaoăh năvàănhómăcácăcôngătyă gi măc ăt căcóăh ăs ăZfcăth păh n.ăK tăqu ăsoăsánhăth ngăkêămôăt ăcácăgiáătr ătrungă bìnhăc aătàiăs n,ădòngăti n,ăc ăt căvàăcácăh ăs ătàiăchínhăgi aăhaiănhómăcôngătyătrìnhă
bày trongăb ngă4.1ăcóăth ăchoăth yăs ăphùăh păc aăh ăs ăZfc.
B ngă4.1.ătrìnhăbàyăcácăgiáătr ătrungăbìnhăc aăcácăt ăs ătàiăchínhăc ăb năgi aăbaănhómă côngătyăt ngăc ăt c,ănhómăgi măc ăt c,ănhómăcôngătyăkhôngăthayăđ iăc ăt căvàăc aă t ngăm uătrongăth iăk ă2009ă- 2012.ăCácăt ăs ăđ cătínhătoánăv iăd ăli uăđu căl yăvàoă cu iăn mătàiăchính.ăT ngătàiăs năđ căl yăLogarit.ăDivident/Assetăđ cătínhăb ngăchiă tr ăc ăt căti năm tătrênăt ngătàiăs n.ăME/BEălàăt ăs ăgiáătr ăth ătr ngătrênăgiáătr ăs ă sáchăđ cătínhăb ngăgiáătr v năhoáăth ătr ngătrênăv năch ăs ăh u.ăCash/Assetsălàăt ă s ăti năm tăcu iăkìătrênăt ngătàiăs n.ăCashflow/Assetsăđ cătínhălàăt ăs ăc aădòngăti nă thu năt ăho tăđ ngăkinhădoanhătrênăt ngătàiăs n.ă H ăs ăZfcăđ cătínhăb ngăph ngă trìnhăZfcătheoăk tăqu ăc aăphânătíchăbi tăs ,ăvàăđ căs ăd ngăđ ăphânăchiaăm u,ăt oăl pă danhăm cătrongăb căti pătheo. V iăd ăli uăc aăcácăcôngătyătrongăm u,ăth ngăkêăsoă sánhăgiáătr ătrungăbìnhăc aăcácănhómăcôngătyătrongăm uăchoăth yăcácăk tăqu ăphùăh pă v iăkìăv ngăbanăđ u.
36
B ngă4.1.ăGiáătr ătrungăbìnhăcácăt ăs ătàiăchínhăc aăcácănhómăcôngătyătrongăphânătíchă bi tăs ăvàătómăl căk tăqu ăANOVA
Nhóm SDIV
Nhóm DDIV
Nhóm
IDIV T ngăm u Different Mean Significant (ANOVA) S ăcôngăty 63 403 350 816 ZFC -20.3320674 -0.811951 0.247074 -1.86477974 0.00000 Assets 13.4779495 13.85286 13.80992 13.8054996 0.04686 Cash/Asset 0.04734167 0.09492 0.107967 0.0968429 0.00015 Cashflow/Asset -0.00228406 0.008696 0.014823 0.01047627 0.78648 ME/BE 0.67879739 0.984988 1.20413 1.05534298 0.00125 Dividend/Asset 0 0.047588 0.221554 0.11853191 0.00000 Leverage 0.54867892 0.501653 0.485805 0.49848631 0.09223 NI -0.04376073 0.135406 0.1625 0.1331944 0.12381 Growth 0.124252 0.10571 0.229073 0.16005453 0.00707 Current 1.54050634 2.008235 2.198862 2.0538878 0.03720 FCCov 1.37248901 2.37454 2.761772 2.46326792 0.00089 Slack 20.2348817 10.42919 6.636789 15.8992834 0.00000 Ngu n: Tác gi tính toán
37
V ăquyămô,ăcácănhómăcôngătyăcóăgiáătr ătrungăbìnhăc aăquyămôăkháăđ ngăđ uăv iăquyă môătrungăbìnhăc aăm uălàă13.805.
Soăsánhăcácăgiáătr ăc aăcácăt ăs ătàiăchínhăgi aăhaiănhómăcôngătyăt ngăvàăgi măc ăt c,ă nhómăcácăcôngătyăgi măc ăt căcóăgiáătr ătrungăbìnhăc aăt ăs ăLeverageăvàăSlackăcaoă h nănhómăt ngăc ăt c.ăSoăsánhăcácăt ăs ăc aăti năm tătrênătàiăs n,ădòngăti nătrênătàiă s n,ăc ăt căti năm tătrênătàiăs n,ăt ăs ăgiáăth ătr ngătrênăs ăsáchăvàăcácăt ăs ăCurrent,
FCCov,ăNI,ăGrowth,ăSlackăthìănhómăcácăcôngătyăt ngăchiătr ăc ăt căcóăgiáătr ătrungă
bìnhă caoă h nă giáă tr ă trungă bìnhă c aă nhómă côngă tyă gi mă chiă tr ă c ă t c.ă Doă đó,ă v iă ph ngătrìnhăZfcăc aăm uăcóăcácăh ăs ăc aăbi năLeverage,ăSlackăvàăNIămangăd uăâmă vàăh ăs ăcácăbi năCurrent,ăGrowth,ăFCCovămangăd uăd ngăthìănhómăcácăcôngătyăt ngă c ăt căs ăcóăh ăs ăgiáătr ăZfcăcaoăh nănhómăcácăcôngătyăgi măc ăt c,ăv iăgiáătr ătrungă bìnhăc aăZfcăc aănhómăcôngătyăt ngăc ăt călàă0.25ăvàăc aănhómăgi măc ăt călàă-0.81.
Nh ăv y,ăh ăs ăZfcăt ăph ngătrìnhăphânătíchăbi tăs ăcóăth ăs ăd ngăđ ăti păc năm că đ ăc ngăth ngătàiăchínhăc aăcácăcôngătyăv iăýăngh aăphùăh păv iăcácălýăthuy tăv ăc ngă th ngătàiăchính.ăZfcăcàngăcaoăth ăhi năm căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăcàngăth p.
S ăd ngăki măđ nhăANOVAăđ ăki măđ nhăs ăkhácăbi tăv ăgiáătr ătrungăbìnhăc aăcácă nhómăcôngăty,ăh uăh tăcácăkhácăbi tăc aăcácăgiáătr ătrungăbìnhăcácăt ăs ăgi aăcácănhómă đ uăcóăýăngh aă ăm că1%ăvàă5%,ăg măcóăcácăt ăs ăZfc,ăAssets,ăCash/Assets,ăME/BE,ă Dividend/Asset,ăGrowth,ăCurrent,ăFCCov,ăSlack.ăS ăkhácăbi tăcóăýăngh aăc aăcácăgiáă tr ătrungăbìnhăgi aăcácănhómăcho th yăcácănhómăcôngătyăt ngăc ăt c,ăgi măc ăt căvàă khôngăđ iăc ăt căth căs ăcóăs ăkhácăbi tătrongăcácăt ăs ătàiăchínhăth ăhi năm căđ ăc ngă th ngătàiăchính,ăvàăs ăkhácăbi tănàyăphùăh păv iăcácăk tăqu ăc aăcácănghiênăc uălýă thuy tăvàăth cănghi mătrênăth ăgi iăv ăc ngăth ngătàiăchính.ăDoăđó,ăh ăs ăZfcăđ că hìnhăthànhăt ăcácăbi năCurrent,ăFCCov,ăSlack,ăGrowth,ăNI,ăLeverageălàăh ăs ăphùăh pă đ ăxácăđ nhăm căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăc aăcácăcôngăty.
4.2. Xơy d ng danh m c
4.2.1. Danh m c mô ph ng c ng th ng tài chính
Trongăm iăn m,ăs ăd ngăh ăs ăZfcăc aăn mă(t-1)ăđ ăphânăchiaăcácăcôngătyăthànhă3ă nhóm:ănhómă25%ăcácăcôngătyăcóăh ăs ăZfcăcaoănh tălàănhómăcôngătyăcóăm căc ngă
38
th ngătàiăchínhăth pănh tă(H);ănhómă25%ăcôngătyăcóăh ăs ăZfcăth pănh tălàănhómăcôngă tyăcóă m căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăcaoănh tă(L);ăvàănhómănh ngăcôngătyăcònăl iălàă nhómătrungăbìnhă(M).ăS ăd ngăquyămô,ătínhăb ngăgiáătr ăv năhoáăth ătr ngăc aăn mă
(t-1)ăđ ăchiaăcácăcôngătyă thànhăcácănhóm:ănhómăcôngătyăcóăquyă môănh ă(S),ănhómă
công ty có quy mô trung bình (M)ăvàănhómăcôngătyăcóăquyămôăl nă(B).ăK tăh păhaiă tiêuăchíăZfcăvàăquyămôăt oăthànhă9ădanhăm cănh ăđ cămôăt ătrongăm că3.2ălà:ăLS,ă MS,ăHS,ăLM,ăMM,ăHM,ăLB,ăMB,ăHB.ăT ăsu tăsinhăl iăc aăcácădanhăm căđ cătínhă b ngăt ăsu tăsinhăl iătheoătr ngăs ăgiáătr ăv năhoáăth ătr ngăc aăcácăc ăphi uătrongă danhăm cătrênăt ngăgiáătr ăv năhoáăth ătr ngăc aădanhăm căchoă48ăthángăc aăth iăkìă nghiênăc uă(thángă01/2009ăđ năthángă12/2010).ăT ăsu tăsinhăl iăv tătr iăc aăcácădanhă m căđ cătínhăb ngăchênhăl chăc aăt ăsu tăsinhăl iădanhăm căvàălãiăsu tăphiăr iăroă(lãiă su tătheoăthángăc aătínăphi uăkhoăb călo iăkìăh nă1ăn m).ăHFCălàăt ăsu tăsinhăl iăbìnhă quânăc aă3ădanhăm căcóăZfcăcao,ăm căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăth pă(HFCă=ă1/3(HSă+ă HMă+ăHB)).ăLFCălàăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăc a 3ădanhăm căcóăZfcăth p,ăm căđ ă c ngăth ngătàiăchínhăcaoă(LFCă=ă1/3(LSă+ăLMă+ăLB)).ăFCălàăchênhăl chăc aăt ăsu tă sinhăl iăc aădanhăm căcóăm căđ ăc ngăth ngătàiăchínhăcaoă(LFC)ăvàădanhăm căcóăm că c ngăth ngătàiăchínhăth pă(HFC),ălàănhânăt ăđ iădi năchoănh ngăr iăroăliênăquanăđ nă nhânăt ăc ngăth ngătàiăchính.ă
B ngă4.2ăth ăhi năcácăgiáătr ătrungăbìnhăc aă9ădanhăm căt ăcácăk tăh păc aăch ăs ăZfcă vàăquyămôăcùngăv iădanhăm căHFCăvàăLFC,ăg măcácăgiáătr ăc aăch ăs ăZfc,ăquyămôă (size),ăm căđ ăs ăd ngăđònăb yă(leverage),ăch ăs ăgiáătr ăs ăsáchătrênăgiáătr ăth ătr ngă (BE/ME)ăvàăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăbìnhăquânăc aăcácădanhăm c.ăNhìnăchung,ăm că đ ăs ăd ngăđònăb yăc aăcácădanhăm cătrongă3ănhómăquyămôăkháăđ ngăđ u,ăth ăhi nă đ cătr ngăchungăc aăcácăcôngătyăVi tăNamălàăc uătrúcăn ăcao.ăTrongăm iănhómăquyă mô,ăcácădanhăm căc aăcácăcôngătyăcóăch ăs ăZfcăcaoă(HS,ăHM,ăHB)ăth ăhi năm căđ ă c ngăth ngătàiăchínhăth păthìăcóăcácăgiáătr ătrungăbìnhăc aăquyămôăl năh năvàăcácăt ăs ă đònăb y,ăt ăs ăBE/MEăth păh nădanhăm căcácăcôngătyăcóăZfcătrungăbìnhăvàăZfcăth p. Cácăs ăli uăth ngăkêăgiáătr ătrungăbìnhăc aăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăc aăcácădanhăm că choăth yăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iătrungăbìnhăc aănhómăcôngătyăcóăquyămôăl n là cao
39
nh tăv iăm căbi năđ ngăc aăt ăsu tăsinhăl iăth pănh t.ăTrongăm iănhómăquyămô,ăcácă côngătyăcóăt ăsu tăsinhăl iăt ngăd nătheoăch ăs ăZfc.ăCácădanhăm căHS,ăHM,ăHBăđ tă m căt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăcaoănh t.ăCácădanhăm căLS,ăLM,ăLBăcóăm căt ăsu tă
sinhăl iăbìnhăquânăth pănh t.ăS ăbi năđ ngătrongăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăc aăcácă danhăm cătheoăgiáătr ăZfcăchoăth yăcácădanhăm căcóăm căc ngăth ngătàiăchínhăth păcóă t ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăcaoăh năcácădanhăm căcóăm căc ngăth ngătàiăchínhăcao.ăCácă
danh m căv iăcácăm căc ngăth ngătàiăchínhăthayăđ iăcóăs ăbi năđ ngăth ngănh tătrongă t tăc ăcácănhómăquyămô,ăv iăt ăsu tăsinhăl i trung bình c aănhómăc ngăth ngătàiăchínhă caoălàăth pănh tăvàăc aănhómăc ngăth ngătàiăchínhăth pălàăcaoănh t. K tăqu ăth ngăkê
này cho th yănhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăcóă nhăh ngăth ngănh tăđ năt ăsu tăsinhăl iă c ăphi uătrênăcácănhómăcôngătyăcóăquyămôăkhácănhau.ăV iăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquână c aăcácăcôngătyăc ngăth ngătàiăchínhăcaoăth păh năt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăc aăcácă
công ty cóăm căc ngăth ngătàiăchínhăth p,ăk tăqu ăquanăsátăth ngăkêănàyăg iăýăv ătácăă đ ngătiêuăc căc aătìnhătr ngăc ngăth ngătàiăchínhăcaoăđ iăv iăt ăsu tăsinhăl iăc ăphi u.
40
B ngă4.2.ăTh ngăkêăcácăgiáătr ătrungăbìnhăc aăcácădanhăm căk tăh p
S ăcôngăty Zfc Size Leverage BE/ME T ăsu tăsinhă
l iăv tătr i Chu năl ch
Quy mô nh
Zfcăth p LS 64 -14.304 18.4 0.56 2.03 -0.0063 0.1025
Zfc trung bình MS 134 0.814 18.6 0.57 1.96 0.00052 0.1044
Zfc cao HS 49 2.202 18.8 0.35 1.84 0.0148 0.0972
Quy mô trung bình
Zfcăth p LM 78 -8.6 19.6 0.55 1.65 -0.0122 0.0956 Zfc trung bình MM 169 0.82 19.6 0.54 1.58 0.00048 0.1054 Zfc cao HM 76 2.35 19.9 0.27 1.31 0.02 0.1001 Quy mô l n Zfcăth p LB 63 -12.43 21.8 0.47 1.39 0.0042 0.1326 Zfc trung bình MB 102 0.86 21.9 0.54 1.19 -0.0026 0.0869 Zfc cao HB 80 2.8 22.7 0.37 0.86 0.0061 0.0689 HFC 0.0138 0.083 LFC -0.0047 0.101 FC -0.0185 0.046 Ngu n: tác gi tính toán
41
Xemăxétăriêngăbi năđ ngăt ăsu tăsinhăl iăc aă2ădanhăm căHFCăvàăLFC,ădanhămucăcácă côngătyăcóăm căc ngăth ngătàiăchínhăcaoăLFCăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăth păh năvàă cóăđ ăbi năđ ngăc aăt ăsu tăsinhăl iăcaoăh nădanhăm căcóăm căc ngăth ngătàiăchínhă th păHFC.ăDanhăm căFCăv iăFC = HLF –LFCăcóăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăbìnhăquână âm,ăgiáătr ătrungăbìnhălàă– 0.01854ăv iăgiáătr ăt-statisticăki măđ nhăth ngăkêăc aăgiáătr ă trungăbìnhăcóăýăngh aă(giáătr ăt-statisticălàă2.778)ănh ătrongăb ngă4.3.
B ngă4.3.K tăqu ăOne-SampleăTestăc aăFC
One-Sample Statistics N Mean Std. Deviation Std. Error Mean FC 48 -.0185 .04624 .00667 Test Value = 0 t df Sig. (2- tailed) Mean Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper FC 2.778 47 .008 -.01854 -.0320 -.0051 Ngu n: tác gi tính toán
D aătrênăk tăqu ăth ngăkê,ăgiáătr ătrungăbìnhăâmăc aăt ăsu tăsinhăl iăv tătr iăc aădanhă m căFCăth ăhi năph năbùăr iăroăchoăm căc ngăth ngătàiăchínhăth p.ăK tăqu ătrênăg iăýă v ătácăđ ngătiêuăc căvàăcóăýăngh aăth ngăkêăc aănhânăt ăc ngăth ngătàiăchínhăđ năt ă su tă sinhă l iă c aă c ă phi u.ă K tă qu ă th ngă kêă trênă th ngă nh tă v iă cácă k tă qu ă trongă nghiênăc uăc aăLamontăetăal.ă(2001)ăvàăChanăetăal.ă(2010)ătrênăth ătr ngăc ăphi uăM ă vàăÚc.ăT ăvi căphânătíchăth ngăkêăcácăgiáătr ătrungăbìnhăc aăt ăsu tăsinhăl iăc aăcác nhómăcôngătyăcóăm căc ngăth ngătàiăchínhăkhácănhauăvàăt ăsu tăsinhăl iăc aădanhăm că
42
môăph ngănhânăt ăc ngăth ngătàiăchính,ăc ngăth ngătàiăchínhăcóăxuăh ngătácăđ ngătiêuă c căđ năt ăsu tăsinhăl iăc ăphi u,ăth ăhi năm iăquanăh ăng căchi uăv iăt ăsu tăsinhăl iă c ăphi u.ăCácăphânătíchăh iăquyă ănh ngăb căsauăs ăcungăc păm tăb ngăch ngăth că nghi mărõăràngăh năv ăm iăquanăh ăgi aăc ngăth ngătàiăchínhăvàăt ăsu tăsinhăl iăc ă phi uătrênăth ătr ngăch ngăkhoánăVi tăNam.ăăăă
4.2.2. Danh m c mô ph ng nhơn t quy mô và giá tr
D atrênăs ăli uăv ăquyămôă(giáătr ăv năhóaăth ătr ng)ăvàăgiáătr ăc aăch ăs ăBE/MEăc aă n mă(t-1),ă6ădanhăm căk tăh pătheoăcácăgiáătr ăquyămôăvàăBE/MEăc aăn mă(t)ăđ că thànhăl p.ăVàoăcu iăm iăn m,ădanhăm căđ cătáiăl păd aătrênăs ăthayăđ iăc aăquyămôă
vàăch ăs ăBE/ME.ăS ăl ngăcôngătyăn mătrongăm iădanhăm căquaăm iăn măđ cătómă t tătrongăb ngă4.4.ă
B ngă4.4.ăS ăl ngăcôngătyăc aă6ăDanhăm cătheoăquyămôăvàăgiáătr ăBE/ME
S ăcôngăty 2009 2010 2011 2012 T ng SL 5 8 17 17 47 SM 30 33 48 60 171 SH 31 43 58 59 191 BL 35 43 57 65 200 BM 22 34 50 48 154 BH 8 7 16 22 53 Ngu n: tác gi tính toán
T ăsu tăsinhăl iăc aăcácădanhăm căđ cătínhăb ngăt ăsu tăsinhăl iătheoătr ngăs ăgiáătr ă v nă hoáă th ă tr ngă c aă cácă c ă phi uă trongă danhă m că trênă t ngă giáă tr ă v nă hoáă th ă tr ngăc aădanhăm căchoă48ăthángăc aăth iăkìănghiênăc uă(thángă01/2009ăđ năthángă
12/2012).ăT ăt ăsu tăsinhăl iăc aă6ădanhăm căk tăh pătrên,ăt ăsu tăsinhăl iăc aăcácădanhă m cămôăph ngănhânăt ăquyămôă(SMB)ăvàănhânăt ăgiáătr ă(HML)ăđ cătính:ă
43
SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH) HML = ½(SH + BH) – ½(SL+BL)
B ngă4.5.ăT ăsu tăsinhăl iătrungăbìnhăc aăcácădanhăm căSMBăvàăHML
Danh
m c T ăsu tăsinhăl iăbìnhăquân ăl chăchu n
SL 0.0293 0.1304 SM 0.009 0.091 SH 0.014 0.106 BL 0.012 0.071 BM 0.007 0.118 BH 0.001 0.11 SMB 0.01 0.04 HML -0.013 0.054 Ngu n: tác gi tính toán
B ngă4.5ăth ăhi năt ăsu tăsinhăl iătrungăbìnhăc aăcácădanhăm c.ăTrongăcácădanhăm că c aănhómăcóăquyămôănh ,ădanhăm căcóăBE/MEăth pă(SL)ăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquână caoănh tănh ngăcóăđ ăr iăroăcaoănh tădoăcóăs ăbi năđ ngăl nănh t;ădanhăm căBE/MEă
trung bình (SM)ăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăth pănh tăvàăđ ăr iăroăth pănh t.ă iăv iă nhómăquyămôăl n,ădanhăm căBE/MEăth pă(BL)ăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăcaoănh t,ă m căđ ăr iăroăth pănh tăvàădanhăm căBE/MEă(BH)ăcaoăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquână th pănh tăvàăcóđ ăbi năđ ngăl năh nădanhăm căBL.ăTrongăcácădanhăm căc aănhómăcóă BE/MEăth p,ădanhă m căcóăquyă môănh ă(SL)ăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăcaoăh nă danhăm căcóăquyămôăl nă(BL).ăTrongănhómăcóăBE/MEăcao,ădanhăm căcóăquyămôănh ă (SH)ăcóăt ăsu tăsinhăl iăbìnhăquânăcaoăh nădanhăm căcóăquyămôăl nă(BH).ă i uănàyă
44
choăth yă nhăh ngăc aănhânăt ăgiáătr ăkháănh tăquán.ăXemăxétăthayăđ iăc aăt ăsu tă sinhăl iătheoăquyămô,ăt ăsu tăsinhăl iădanhăm căcácăc ăphi uăc aănh ngăcôngătyăcóăquyă môănh ăcaoăh nădanhăm căcácăcôngătyăl nă(SHăsoăv iăBHăvàăSLăsoăv iăBL),ăchoăth yă nhăh ngăth ngănh tăc aănhânăt ăquyămô.ăCácădanhăm căđ căhìnhăthànhăt ăcácă6ă danhăm cătrên,ăSMBăvàăHML,ădanhăm căSMBăcóăgiáătr ătrungăbìnhăc aăt ăsu tăsinhăl iă d ngăcònăHMLăcóăgiáătr ătrungăbìnhăc aăt ăsu tăsinhăl iălàăâm,ăth ăhi năhi uă ngăchoă quyămôănh ăvàăgiáătr ăBE/MEăth p.ă ăl chăchu năc aădanhăm căSMBăth păh năsoăv iă đ ăl chăchu năc aădanhăm căHML,ăth ăhi năm căbi năđ ngăvàăr iăroăth păh n.
4.2.3. Danh m c mô ph ng đà t ng giá
ătínhăt ăsu tăsinhăl iăc aădanhăm cămôăph ngăđàăt ngăgiáă1ăn mă(Momentum),ătrongă m iăthángăc aăn mă(t-1)ăxácăđ nhădanhăm că30%ăc ăphi uăcóăt ăsu tăsinhăl iăcaoănh tă vàă30%ănh ngăc ăphi uăcóăt ăsu tăsinhăl iăth pănh t.ăD aătrênăt ăsu tăsinhăl iăc aăcácă danhăm căc ăphi uăcóăt ăsu tăsinhăl iăcaoănh tăcácăthángăn mă(t-1)ăvàădanhăm căc ă