c. ng cđ uc
2.3. Nghiên cu th c nghi mv tl TSTK mc tiêu
Opler (1999) ki m đ nh t l TSTK m c tiêu M . K t qu h i quy cho th y lý thuy t đánh đ i t ra phù h p h n trong gi i thích m c d tr TSTK c a các doanh nghi p. Tuy nhiên, lý thuy t tr t t phân h ng l i t ra hi u qu h n khi gi i thích hành vì d tr thanh kho n c a các doanh nghi p có t l TSTK cao quá m c. T c là, các doanh nghi p đang có t l TSTK cao s có xu h ng tích tr thanh kho n càng nhi u càng t t.
Bruinshoofd và Kool (2002) k th a nghiên c u c a Opler (1999) đ ki m đnh t l TSTK m c tiêu Hà Lan. K t qu cho th y t l TSTK m c tiêu ch t n t i trong dài h n. Trong ng n h n, t l TSTK m c tiêu c ng b tác đ ng b i các m c tiêu khác trong doanh nghi p, đúng nh d đoán c a lý thuy t tr t t phân h ng.
TÓM T T: Tóm l i, lý thuy t n n t ng gi i thích m c d tr thanh kho n c a
m t doanh nghi p là lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng. Tr ng phái c a lý thuy t đánh đ i d đoán m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p t ng theo ch s giá th tr ng trên giá tr s sách, đ bi n đ ng dòng ti n, chi tiêu v n và gi m theo quy mô, v n luân chuy n ròng và c t c. Tr ng phái c a lý thuy t tr t t phân h ng d đoán m c d tr thanh kho n c a doanh
nghi p t ng theo dòng ti n và gi m theo quy mô, c t c, chi tiêu v n và đòn b y. N u nh lý thuy t đánh đ i cho r ng t n t i m t t l TSTK m c tiêu, m t t l mà doanh nghi p h ng t i đ phù h p v i đ c đi m c a doanh nghi p thì lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng không có t l TSTK m c tiêu vì TSTK thay đ i th đ ng theo ngu n n i b c a doanh nghi p.
K th a nghiên c u các n c trên th gi i, lu n v n áp d ng các lý thuy t và mô hình c a các bài nghiên c u tr c đó vào th c ti n các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam đ làm sáng t 2 câu h i nghiên c u sau:
- Gi a lý thuy t đánh đ i (lý thuy t cho r ng có TSTK m c tiêu) và lý thuy t tr t t phân h ng (Lý thuy t cho r ng không có TSTK m c tiêu), lý thuy t nào gi i thích t t h n v m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p?
- Các nhân t thu c v đ c đi m công ty g m Quy mô, dòng ti n, t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách, chi tiêu v n, c t c, v n luân chuy n ròng, đòn b y tác đ ng đ n t l TSTK c a doanh nghi p nh th nào?
3. D li uăvƠăph ngăphápănghiênăc u 3.1. Ph ngăphápăthuăth p d li u
D li u đ c l y trong các báo cáo tài chính h p nh t đư ki m toán c a các công ty có th i đi m niêm y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i (HNX) t 31/12/2006 tr v tr c đ đ m b o đ c tiêu chí đ u tiên là các công ty trong m u ph i có BCTC c a n m 2007 đ n n m 2012. M u ban đ u g m g m 150 Công ty, sau khi lo i tr 8 công ty không có d li u BCTC đ y đ (CX8, POT, STC, VMC, VPK. S64, SD3, TLT) và 5 công ty là các t ch c tài chính (STB, BVS, ACB, HPC, VNR), m u cu i cùng còn l i 137 công ty. Trong t ng s 137 công ty, có 74 công ty niêm y t trên HOSE, 63 công ty niêm y t trên HNX (trong đó, có 2 công ty đư chuy n sang niêm y t t i UPCOM)
Th i gian kh o sát là 6 n m, t n m 2007 đ n n m 2012. Riêng bi n "bi n đ ng dòng ti n" c n l y d li u quá kh nên s li u Báo cáo tài chính c n thu th p là t n m 2005 đ n n m 2012.
Tóm l i, d li u nghiên c u g m 137 công ty trong 6 n m, t ng c ng là 822 quan sát.
3.2. Mô hình nghiên c u Mô hình nghiên c u: Mô hình nghiên c u:
(3.6) Ghi chú : (i) đ i di n cho công ty quan sát/d li u chéo, i = 1,2,…,137.
(t) đ i di n cho s n m quan sát/d li u th i gian, t = 1,2, …,6
Bi n ph thu c :
LIQUIDITY : là t s TSTK trên TSTK ròng. Trong đó:
- TSTK g m kho n m c "Ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n" c ng " u t ch ng khoán ng n h n" trên b ng cân đ i k toán.
- Tài s n ròng: là "T ng tài s n" tr TSTK. *T T: t ng đ ng ti n. **CKNH: Ch ng khoán ng n h n Bi n gi i thích :
SIZE : đ i di n cho quy mô công ty, đ c tính b ng logorit t nhiên c a "T ng tài s n” trên b ng cân đ i k toán.
MV_MB: T l giá tr th tr ng trên giá tr s sách. Trong đó, giá tr s sách c a doanh nghi p b ng ắT ng tài s n” trên b ng cân đ i k toán. Giá tr th tr ng c a n b ng v i giá tr s sách c a n , t c b ng ắKho n ph i tr ” trên b ng cân đ i k toán. Còn giá tr th tr ng c a V n c ph n b ng s c phi u đang l u hành trên th tr ng nhân v i giá đóng c a c a c phi u t i th i đi m k t thúc niên đ tài chính. V y, bi n MV_MB đ c tính b ng công th c sau:
CF : Kim (1998) dùng dòng ti n ho t đ ng và dòng ti n t do. Trong đó, dòng ti n ho t đ ng là thu nh p tr c thu , lãi vay và kh u hao, và dòng ti n t do là dòng ti n ho t đ ng tr chi tiêu v n. Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012) tính dòng ti n b ng l i nhu n tr c kh u hao nh ng sau thu , lãi vay và c t c c ph n th ng. Iskandar-Datta và Jia (2012) tính dòng ti n b ng l i nhu n Lu n v n này l y theo công th c c a Kim (1998) theo quan đi m dòng ti n tr c khi dùng đ tr các ngh a v cho các bên (tr c thu , tr c c t c, tr c lưi vay và tr c kh u hao):
* KHTSC : Kh u hao tài s n c đnh.
DIV : Là t l c t c ti n m t trên Tài s n ròng. Vì đang nghiên c u các nhân t tác đ ng đ n TSTK, t c ti n m t, nên lu n v n này ch xét c t c ti n m t đư tr cho ch s h u mà không xét đ n các hình th c không b ng ti n m t khác. S li u c t c l y kho n m c "c t c, l i nhu n đư tr cho Ch s h u" trên Báo cáo l u chuy n ti n t .
NWC : là t l v n luân chuy n ròng trên tài s n ròng, đ c tính b ng công th c:
à *T T: t ng đ ng ti n **CKNH: ch ng khoán ng n h n
CAPEX : là t l chi tiêu v n trên tài s n ròng. S li u chi tiêu v n l y kho n m c "Ti n chi đ mua s m, xây d ng TSC và các tài s n dài h n khác" trên Báo cáo l u chuy n ti n t .
*TSC : tài s n c đ nh **TSDH: tài s n dài h n
CFVOL: là đ l ch chu n c a dòng ti n trong 5 n m li n k tr c n m đánh giá (bao g m c n m đánh giá) và chia cho tài s n ròng bình quân c a 5 n m đó. Gi s CFVOL n m 2012 là b ng đ l ch chu n c a dòng ti n n m 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 chia cho bình quân tài s n ròng c a n m 2008, 2009, 2010, 2011, 2012. Riêng CFVOL n m 2007 là b ng đ l ch chu n c a dòng ti n n m 2005, 2006, 2007 và CFVOL n m 2008 là b ng đ l ch chu n c a dòng ti n n m 2005, 2006, 2007, 2008 do ch thu th p đ c s li u BCTC t n m 2005 tr đi.
3.3. Gi thuy t nghiên c u :
B ng d i đây tóm t t k t qu ki m đ nh th c nghi m các nghiên c u tr c đây và cho th y các y u t tác đ ng th ng không toàn b tuân theo m t lý thuy t nh t đ nh nào mà là s pha tr n gi a lý thuy t đánh đ i và lý thuy t tr t t phân h ng.
B ng 3.4 Tóm t t k t qu ki m đ nh th c nghi m c a các nghiên c u tr c đâyx`
Bi n đoánD ă Nghiênăc uăth cănghi m(+) (ậ)
Quy mô (SIZE) (ậ) Meltzer 1963), Mulligan (1997) Kim (1998), Opler (1999) ruinshoofd Kool (2002) Iskandar-Datta và Jia (2012) Giá tr th tr ng trên giá tr s sách (MV_MB) (+) John (1993), Kim (1998), Opler (1999)Bruinshoofd Kool (2002) Iskandar -Datta và Jia (2012) Dòng ti n (CF) Không tác đ ng Opler (1999) Bruinshoofd và Kool (2002) Iskandar- Datta và Jia (2012) Kim (1998) Iskandar-Datta và Jia (2012) C t c (DIV) (ậ) Opler (1999) Iskandar- Datta và Jia (2012) Opler (1999) Iskandar-Datta và Jia (2012) V n luân (ậ) Opler (1999)
D u (ậ) bi u th t ng quan ngh ch gi a nhân t t ng ng v i TSTK, D u (+) bi u th t ng quan ngh ch gi a nhân t t ng ng v i TSTK.
Ngu n: tác gi t t ng h p - Các bi n có tác đ ng rõ ràng và th ng nh t gi a các k t qu ki m đ nh là
bi n SIZE, MV_MB, NWC, CFVOL.
- Các bi n còn l i là CF, DIV, CAPEX, LEVARAGE có tác đ ng không rõ ràng qua các bài nghiên c u th c nghi m tr c đây. Trong đó, bi n CF và LEVERAGE đ c các nghiên c u lý thuy t th ng nh t v chi u h ng tác đ ng nh ng qua ki m đ nh th c nghi m l i cho th y có s khác bi t khi dùng ph ng pháp nghiên c u khác nhau ho c gi a các qu c gia khác nhau.
V i nh ng l p lu n ch t ch c a lý thuy t đánh đ i, c ng nh nhi u b ng ch ng th c nghi m các qu c gia đư ng h lý thuy t này, lu n v n đ a ra 2 gi thuy t sau:
- T n t i t l TSTK m c tiêu, hay nói cách khác, lý thuy t đánh đ i gi i thích t t h n v m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p.
chuy n ròng (NWC) Iskandar-Datta và Jia (2012) Chi tiêu v n (CAPEX) (+) Opler (1999) Iskandar-Datta và Jia (2012) bi n đ ng dòng ti n (CFVOL) (+) Kim (1998), Opler (1999) Bruinshoofd và Kool (2002) Iskandar-Datta và Jia 2012) òn b y (LEVERAGE) Không tác
đ ng Haan (1997), Van Ees (1998) Acharya (2007)
Kim (1998), Opler (1999) Bruinshoofd và Kool (2002)
- T l TSTK b tác đ ng b i các nhân t hàm ý t lý thuy t đánh đ i, t c là TSTK t ng theo ch s giá th tr ng trên giá tr s sách, đ bi n đ ng dòng ti n, chi tiêu v n và gi m theo quy mô, v n luân chuy n ròng và c t c. T l TSTK không tuân theo lý thuy t tr t t phân h ng, t c không b tác đ ng c a các nhân t đòn b y và dòng ti n.
3.4. Ph ngăphápănghiênăc u
B c 1: th ng kê mô t bi n ph thu c và các bi n gi i thích c a mô hình đ đ a ra các nh n đ nh ban đ u v đ c đi m c a m u nghiên c u :
- Xu h ng bi n đ ng c a t l TSTK bình quân theo th i gian: Xu h ng bi n đ ng c a m u nghiên c u trong lu n v n này có th ng nh t v i xu h ng bi n đ ng các bài nghiên c u các qu c gia khác?
- Phân ph i m u: Giá tr bình quân, trung v , đ l ch chu n c a các bi n.
- Giá tr t l TSTK c a m u nghiên c u trong lu n v n này so v i các bài nghiên c u các qu c gia khác
B c 2 : Opler (1999) cho r ng "b c đ u tiên đ xác đnh vi c các công ty có duy trì t l TSTK m c tiêu là xác đ nh đ c t l TSTK c a các công ty có tr v giá tr trung bình (mean reversion)11". ki m đ nh gi thuy t này, lu n v n này dùng ph ng pháp c a Hamilton (1994), t c t h i quy b c 1 t l TSTK cho t ng công ty:
11 Tr v giá tr trung bình (mean reversion), còn g i là h i quy v giá tr trung bình, là hi n t ng th ng kê khi m t đ l ch gi a giá tr ng u nhiên và giá tr trung bình càng l n thì r t có kh n ng đ l ch gi a giá tr ng u nhiên ti p theo và giá tr trung bình nh h n đ l ch tr c đó (Weisstein, Eric W "Reversion to the
Sau khi h i quy mô hình (3.1) cho 137 công ty, thu đ c 137 c l ng , xem xét phân ph i c a 137 c l ng h s . âm hàm ý TSTK có xu h ng tr v giá tr trung bình. Trung v c a t p h p 137 âm hàm ý t l TSTK c a m u có xu h ng tr v giá tr trung bình.
N u t l TSTK không tr v giá tr trung bình, có th k t lu n ngay là không có t l TSTK m c tiêu. N u t l TSTK tr v giá tr trung bình, thì vi c TSTK có m c tiêu hay không còn ph i xem xét lý thuy t nào gi i thích t t h n v m c d tr thanh kho n c a doanh nghi p.
B c 3 : Phân tích m i quan h gi a t l TSTK v i các đ c đi m c a doanh nghi p b ng cách t phân v m u theo t l TSTK (Opler, 1999). Ph ng pháp t phân v đ c xem là l a ch n t t nh t đ xem xét đ phân tán và m t đ trung tâm c a d li u trong tr ng h p d li u b ch ch, có nhi u giá tr ngo i biên (outliers). C th , phân chia m u m i n m thành 4 nhóm có s l ng quan sát b ng nhau theo t l TSTK t th p đ n cao. T phân v đ c l p ra cho t ng n m, vì th biên đ c a t l TSTK gi a các phân v có th ch ng lên nhau. Sau đó, ki m đ nh gi thuy t v s khác nhau gi a nhóm phân v 4, t c nhóm có t l TSTK cao nh t, v i nhóm phân v 1, t c nhóm có t l TSTK th p nh t, b ng ki m đ nh t-test đ i v i giá tr trung bình c a 2 nhóm.
B ng ph ng pháp này, có th xác đnh nhân t nào quy t đ nh đ n t l TSTK khác nhau gi a các doanh nghi p. Tuy nhiên, ph ng pháp này ch t ra hi u qu n u nh các các bi n gi i thích thay đ i xuyên su t/đ ng đi u v i bi n ph thu c.
đ nh đ c m c đ tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n bi n ph thu c và ý ngh a th ng kê c a các tham s h i quy:
- c l ng b ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t thông th ng (Ordinary Least Square ậ OLS) hay ph ng pháp bình ph ng bé nh t t ng quát (Generalized Least Square - GLS)? Vi c s d ng OLS hay GLS là ph thu c vào tính ch t ph ng sai thay đ i c a mô hình. i v i d li u chéo (cross-sectional data) hay d li u b ng (panel data), GLS t ra có hi u qu h n.
- H i quy b ng mô hình tác đ ng c đnh (Fixed Effect Model ậ FEM) và mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect Model ậ REM) cho d li u d ng b ng. Mô hình h i quy c a d li u b ng có d ng sau:
(3.2) Yi,t: bi n ph thu c : các bi n gi i thích i là các đ n v chéo (i = 1,2,3,…N) t là đ n v th i gian (t = 1,2,3,..T) Có 4 ph ng pháp ph bi n dùng đ h i quy d li u b ng:
o Ph ng pháp h i quy g p (Pooled Regression): ây là ph ng pháp đ n gi n nh t khi h i quy d li u b ng vì không k đ n tính ch t không gian và th i gian c a d li u, t c xem Các h s không thay đ i theo th i gian và không gian. Tuy nhiên đây là ph ng pháp "khá phi lý và ít đ c áp d ng đ i v i d li u b ng" (Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright, 2013). Vì v y, lu n v n không dùng ph ng pháp này.
dùng kh ph bi n. Trong ph ng pháp này, h s ch n thay đ i theo