Bi n công nghi p và bi n n m là nh ng bi n gi đ c đ a vào tính toán cho các tác đ ng chuyên bi t c a ngành đ n chính sách c t c và các bi n s kinh t không đ c quan sát t ng ng.
CH NG 4
N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 4.1 Th ng kê mô t
B ng 4.1 báo cáo c u trúc s h u c a các công ty m u trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2012. Nhìn chung, c u trúc s h u c a các công ty Vi t Nam n đ nh trong giai đo n kh o sát, m c dù t ng nh trong s h u t ch c c t ch c trong n c và t ch c n c ngoài t 39.32% n m 2008
lên 43.64% trong n m 2012, nh ng t l s h u c a t ch c n c ngoài gia
t ng cao h n (2.75%) so v i t ch c trong n c (1,58%). Trong khi đó s h u cá nhân l i gi m xu ng c cá nhân trong n c và n c ngoài t
60.68% n m 2008, đ n n m 2012 t l này là 56.38% nh ng t l gi m cá nhân trong n c nhi u h n (2.56%) so v i cá nhân n c ngoài (1.76%).
B ng 4.1 cho th y cho th y c u trúc s h u c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t p trung cao, trung bình
43,84% đ c s h u b i n m c đông l n nh t, th p h n nh n đ nh c a tác gi Nguy n Thu Hi n, Tr n Duy Thanh trong bài báo C u trúc s h u và kh n ng thao túng doanh nghi p (2011) nghiên c u c u trúc s h u c a 100 công ty có giá tr v n hóa l n nh t trên HOSE và HNX n m 2010 thì t l n m gi c ph n bình quân c a 10 c đông l n nh t trong là 70% và c a 5 c đông l n nh t là 61%. N u xét đ n t t c các công ty trên sàn, t c bao g m c nh ng công ty có quy mô nh h n, m c đ t p trung s h u này s l n h n nhi u, vì đa ph n các công ty niêm y t quy mô nh đ u đi lên t công ty gia đình mà trong đó, ng i s h u c ng đ ng th i n m quy n ki m
soát. i u này. Con s s h u trung bình c a 5 c đông l n nh t th p h n so
v i báo báo cáo 56,39% trong báo cáo c a Limpaphayom và Ngamwutikul (2004) trong th i gian 1990-1994 cho các Công ty Thái Lan, nh ng v n cho
th y mô hình t p trung quy n s h u cao Vi t Nam th i gian qua, cao h n
nhi u so v i 25% trong báo cáo c a Demsetz và Lehn (1985) cho các công ty M và 32,94% trong báo cáo Harada và Nguy n (2011) cho các công ty Nh t B n.
Tuy t l s h u c a t ch c có xu h ng gia t ng nh ng trung bình trong giai đo n nghiên c u các nhà đ u t cá nhân (INDV) v n gi m t t l s h u l n h n (59,59%) so v i các nhà đ u t t ch c (INDV) (40,42%) và
các nhà đ u t cá nhân trong n c (DINDV) n m gi t tr ng s h u l n nh t (54,72%) trong s b n lo i s h u (DINST, FINST, DINDV và FINDV).
B ng 4.2 trình bày s li u th ng kê mô t c a các công ty trong m u. i v i các Công ty chi tr c t c, t l chi tr c t c trung bình là 57.6%, cao
h n 46.9% trong báo cáo c a Yordying Thanatawee (2012) cho các Công ty
Thái Lan, cao h n 33.5% trong báo cáo c a Adjaoud và Ben Amar (2010) cho các công ty Canada và cao h n 32.80% trong báo cáo c a Harada và Nguy n (2011) cho các công ty Nh t B n. K t qu cho th y, ngo i tr s h u n c ngoài (FOREIGN) và s h u c a t ch c n c ngoài (FINST) trung bình các bi n quy n s h u c a các Công ty chi tr c t c khác bi t
đáng k so v i các Công ty không chi tr c t c. c bi t, các công ty chi tr c t c có t p trung quy n s h u (TOP5), s h u t ch c (INST), s h u t ch c trong n c (DINST) và s h u cá nhân n c ngoài (FINDV) cao h n nh ng s h u cá nhân (INDV) và s h u cá nhân trong n c (DINDV) th p h n.
4.2 Phân tích đa bi n
4.2.1 Nh n đ nh m i t ng quan gi a các bi n
Phân tích t ng quan đ th y đ c các bi n trong mô hình có quan h v i nhau hay không, n u có thì m i quan h đó là ch t ch hay ít ch t ch , cùng chi u hay ng c chi u?
B ng 4.3 trình bày ma tr n t ng quan gi a các bi n trong mô hình,
qua đó ta th y các bi n đ a vào mô hình đ u có quan h v i nhau (h s
t ng quan khác 0) và các bi n v c u trúc s h u do m i liên h đ c thù nên có quan h ch t ch , m t s bi n t ng quan r t cao, ch ng h n t ng
quan gi a s h u t ch c (INST) và s h u cá nhân (INDV) là -1, t ng
quan gi a s h u cá nhân (INDV) và s h u cá nhân n c ngoài (DINDV)
là 0.942 v.v… kh c ph c v n đ này, tác gi tách riêng các bi n, đ ki m
đnh tác đ ng c a t ng bi n đ n chính sách c t c c a Công ty.
4.2.2 Phân tích h i quy Logit
Trong ph n này h i quy Logit đ c s d ng đ ki m tra nh h ng c a c u trúc s h u đ n quy t đnh công ty có chi tr c t c hay không.
K t qu t h i quy Logit trong B ng 4.4 cho th y, trong s các bi n ki m soát, ROA, SIZE, MTB và RETE là nh ng y u t có ý ngh a th ng kê quy t đnh vi c chi tr c t c c a các công ty. Trong khi ROA, MTB và RETE có h s d ng, cho th y các công ty có l i nhu n, c h i t ng tr ng và l i nhu n gi l i l n h n có nhi u kh n ng tr c t c h n, k t qu này phù h p v i DeAngelo et al. (2006), Denis và Osobov (2008), và Fama và French (2001) thì SIZE có h s âm cho th y Công ty quy mô nh l i có xu
h ng chi c t c h n. i u này do đ c thù t i Vi t Nam, các Công ty có quy mô nh s d ng c t c nh m t hình th c đ thu hút các nhà đ u t .
Mô hình 1 và mô hình 2 cho th y h s c a c đông l n nh t (TOP) và s h u c a c a n m c đông l n nh t (TOP5) không có ý ngh a th ng kê, do
đó ch a th y b ng ch ng cho th y nh h ng c a TOP và TOP5 đ n quy t
đnh chi tr c t c c a các Công ty Vi t Nam.
Mô hình 3 và 6 nh n th y các h s c a INST và DINST d ng và có ý ngh a th ng kê. Phát hi n này cho th y các t ch c, đ c bi t là t ch c
trong n c, n i lên nh m t nhóm nhà đ u t l n, đóng vai trò quan tr ng trong vi c ng h các Công ty chi tr c t c. i u này phù h p v i b ng ch ng t Short et al. (2002) cho th y m i liên h cùng chi u gi a s h u c a t ch c và t l chi c t c Anh.
Mô hình 4 và hình 5 c a B ng 4.4 cho th y h s INDV và DINDV
âm và có ý ngh a th ng kê, cho th y c đông cá nhân quy n l c, đ c bi t là
cá nhân trong n c, d ng nh chi m đo t quy n l i c đông thi u s b ng cách gi m kh n ng Công ty chi c t c. i u này nhìn chung phù h p v i
b ng ch ng c a Gugler (2003) cho r ng, đ i v i các công ty Áo, các công ty
gia đình có nhi u kh n ng c t gi m c t c h n các công ty nhà n c. H n
n a, nh th hi n trong mô hình 7, s h u n c ngoài không nh h ng
4.2.3 Phân tích h i quy Tobit
H i quy Tobit đ c ti n hành nh m đi u tra nh h ng c a c u trúc s h u đ n kho n ti n chi tr c t c. K t qu t h i quy Tobit trong B ng 4.5 nói chung cho th y h s c a ROA d ng và có ý ngh a, trong khi h s
SIZE âm và có ý ngh a th ng kê. Nh ng phát hi n này cho th y r ng các công ty có l i nhu n thì chi tr c t c nhi u h n trong khi các Công ty có quy mô l n thì chi tr c t c th p h n. Tác đ ng cùng chi u c a l i nhu n
đ n kho n thanh toán c t c đã đ c đ c p trong các nghiên c u tr c đây
Phù h p v i Fama và French (2002); Jensen et al. (1992); DeAngelo et al. (2006), Denis và Osobov (2008) và Thanatawee (2012). Tuy nhiên, quan h
ng c chi u gi a quy mô Công ty và thanh toán c t c mâu thu n v i nh ng phát hi n c a Fama và French (2002), Jensen et al. (1992).
Mô hình 3 cho th y DINST là y u t có ý ngh a th ng kê quy t đ nh
đ n t l chi tr c t c Vi t Nam. H s DINST d ng cho th y các công ty tr c t c cao h n khi t ch c trong n c n m gi c ph n l n. H s
DINST d ng nh ng h s FINST không có ý ngh a cho th y, m c chi c t c c a các công ty Vi t Nam b tác đ ng cùng chi u b i các t ch c trong
n c h n c a các t ch c n c ngoài. Phát hi n này phù h p v i Yordying Thanatawee (2012) cho nh ng Công ty Thái Lan nh ng trái ng c v i b ng ch ng c a Jeon et al. (2011) t Hàn Qu c cho th y m c chi c t c b tác
đ ng đáng k t nhà đ u t t ch c n c ngoài ch không ph i nhà đ u t
t ch c trong n c.
Nh mô hình 4 cho th y, h s DINDV âm và có ý ngh a thông kê cho
th y s h u cá nhân trong n c tác đ ng ng c chi u đ n m c chi c t c t i Vi t Nam. Phù h p v i l p lu n c a Shleifer và Vishny (1997), nh ng phát hi n này cho th y r ng khi các nhà đ u t cá nhân là nh ng c đông l n, h
d ng nh khai thác l i ích riêng t không đ c chia s c a các c đông
thi u s b ng cách chi c t c th p. Trong khi h s FINDV không có ý ngh a
th ng kê cho th y m c chi c t c không b tác đ ng b i s h u c a cá nhân
n c ngoài. i u này trái ng c v i nghiên c u c a Yordying Thanatawee (2012) cho các Công ty Thái Lan.
Trong mô hình 1, h s TOP không có ý ngh a th ng kê cho th y s h u c a c đông l n nh t không tác đ ng m c chi c t c c a các Công ty Vi t Nam. i u này trái ng c v i Tr ng và Heaney (2007) cho r ng s h u c a c đông l n nh t càng cao, ti n chi c t c càng nhi u. Ngoài ra, trong mô hình s h u t p trung (TOP5) c ng không ph i là y u t quy t đ nh
đáng k đ n m c thanh toán c t c, phù h p v i Yordying Thanatawee (2012) cho các Công ty Thái Lan.
Trong mô hình 5 và mô hình 6, h s INST, INDV không có ý ngh a
th ng kê hàm ý r ng ch a có b ng ch ng cho th y s h u c a t ch c và s h u c a cá nhân tác đ ng đ n m c chi c t c.
Mô hình 7 cho th y FOREIGN không có ý ngh a th ng kê, ch ra r ng s h u n c ngoài không có tác đ ng đáng k đ n m c chi c t c c a các Công ty Vi t Nam, đi u này phù h p v i l p lu n c a Yordying Thanatawe (2012).
4.3 Ki m đ nh kh n ng n i sinh
K t qu t h i quy Tobit trong ph n tr c nhìn chung cho th y m i liên h gi a t l chi c t c và ph n tr m s h u v n c ph n là cùng chi u
đ i v i nhà đ u t t ch c trong n c nh ng ng c chi u đ i v i các nhà
đ u t cá nhân trong n c. Tuy nhiên, nh ng phát hi n này có th sai n u t n t i m i quan h n i sinh gi a c u trúc s h u và chính sách c t c.
ki m đ nh các v n đ n i sinh trong mô hình Tobit, s d ng quy trình hai
giai đo n c a Smith và Blundell (1986) theo đ ngh c a Wooldridge (2010). C th , ki m đ nh các bi n có kh n ng n i sinh, DINST, DINDV và FINDV có m i quan h có ý ngh a v i kho n chi c t c trong quy trình hai
b c nh sau: u tiên, c l ng h i quy OLS d ng gi m cho LINST, DINDV, và FINDV theo t t c các bi n ngo i sinh (ví d , các bi n ki m soát) và m t bi n công c , AGE, đ tu i công ty k t khi công ty đ c thành l p (Note 3). Th hai, c l ng h i quy Tobit c a DPR theo các bi n ngo i sinh, các bi n n i sinh ti m n ng (LINDV, DINDV và FINDV) và
VHAT, ph n d t c l ng OLS d ng gi m c a LINST, DINDV và
FINDV trong b c 1. N u h s VHAT có ý ngh a th ng kê, bi n ki m đ nh là n i sinh.
Mô hình 1, mô hình 3 và mô hình 5 c a B ng 6 cho th y t ng ng
b c đ u c l ng OLS c a DINST, DINDV và FINDV. L u ý r ng, các h s c a AGE ý ngh a cao m c 1% trong t t c ba mô hình, ch ra r ng AGE là m t bi n công c m nh. Mô hình 2, mô hình 4 và mô hình 6 cho th y giai đo n th hai c l ng Tobit c a t l chi tr c t c (DPR), ki m
soát các đ c đi m công ty và bao g m VHAT đ c xem nh bi n gi i thích
thêm, theo LINDV, DINDV và FINDV, t ng ng. K t qu cho th y r ng h s c a VHAT là không ý ngh a trong c ba mô hình, ch ra r ng LINDV,
DINDV và FINDV là các bi n ngo i sinh. Do đó, các k t qu c a m i quan h gi a c c u s h u và chính sách c t c trong nghiên c u này không b
CH NG 5
TH O LU N K T QU NGHIÊN C U VÀ KHUY N NGH
5.1 Th o lu n k t qu nghiên c u
Chính sách c t c c a các công ty Vi t Nam trong giai đo n 2008- 2012 đ c phân tích thành hai b c: (1) quy t đ nh chi c t c ho c không chi c t c và (2) chi tr bao nhiêu.
T k t qu h i quy Logit các bi n v c u trúc s h u (TOP, TOP5, INST, DINST, FINST, INDV, DINDV, FINDV, FOREIGN) và các bi n đ c
đi m Công ty (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE) theo bi n ph thu c là m t bi n gi b ng 1 cho nh ng Công ty chi tr c t c và b ng 0 cho nh ng Công ty không chi tr c t c cho th y, trong các bi n ki m soát thì l i nhu n, c h i t ng tr ng và t l l i nhu n gi l i trên v n s sách có tác
đ ng cùng chi u đ n quy t đnh công ty chi tr c t c trong khi quy mô doanh nghi p có tác đ ng ng c chi u.
Ngoài ra v i k t qu h i quy Tobit các bi n v c u trúc s h u và các bi n v đ c đi m Công ty theo bi n ph thu c là t l chi tr c t c thì kho n chi c t c đ c cho r ng có quan h cùng chi u v i l i nhu n nh ng ng c chi u v i quy mô Công ty. i u này có th do ngoài giá tr th ng hi u và uy tín c a Công ty, các nhà đ u t còn nhìn vào chính sách c t c đ quy t
đ nh đ u t , ph n l n cho r ng thành tích ho t đ ng cu i cùng c a doanh nghi p đ c đo l ng b ng m c c t c chia cho m i c ph n ho c s t ng
giá c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán. C t c cao phát ra tín hi u r ng Công ty đang ho t đ ng hi u qu và các nhà qu n lý có n ng l c. Chính
tên tu i c a không ít Công ty và tr ng h p này di n ra khá ph bi n các