BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO |
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHĨ HỊ CHÍ MINH TRẢN THỊ TÚ ANH LỰA CHỌN NGƯỢC | _ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN TP.HCM _ Chuyên ngành | : Kinh tế học Mã số chuyên ngành : 60 03 01 01
LUẬN VĂN THAC sy KINH TẾ HỌC - :
| TRƯỜNG ĐẠI HỌP MỦ Te.HM "
| THƯ VIỆN
gười hướng dẫn khoa học
PGS.TS NGUYỄN VĂN NGÃI
Trang 2
LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam ì đoan “Lựa chọn ngược trên thị trường chứng khốn Tp HCM” - là bài nghiên cứu của chính tơi
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn, tơi cam đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của nghiên cứu này chưa từng được cơng bố
_.hoặc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác
Khơng cĩ sản phâm hay nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong bài nghiên cứu mà khơng được trích dẫn theo đúng quy định
Nghiên cứu này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào › tại
các trường Đại học hoặc cơ sở đào tạo khác
Tp.Hồ Chí Minh, năm 2014
Trần Thị Tú Anh
Trang 3LOI CAM ON
Tơi xin bày tỏ lời cảm ơn chân thành đến Phĩ Giáo sư Tiến sĩ Nguyễn
Văn Ngãi đã dành thời gian hướng dẫn và gĩp ý kiến cho nghiên cứu này
Tơi cũng xin trân trọng tỏ lịng biết ơn đến Quý Thầy Cơ đã tận tình
_ giảng dạy, truyền đạt những kiến thức, những kinh nghiệm quý báu cho tơi
_ trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trường Đại học Mở Thành phố
Hồ Chí Minh |
Tơi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Ban Giám hiệu, quý Thầy Cơ khoa
Đào tạo Sau đại học trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh đã giúp đỡ
và tạo điều kiện thuận lợi cho tơi hồn thành khĩa học này
Xin cảm ơn gia đình và bạn bè đã sẵn lịng giúp đỡ tơi trong suốt thời gian
Trang 4Phần mở dầu
TĨM TẮT
Nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định mức độ lựa chọn ngược (sau đây gọi tắt là ASC) và các yếu tổ tác động đến nĩ trên thị trường chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh (TTCK Tp.HCM)
Do thơng tin bất cân xứng trên TTCK nên nhà đầu tư khơng phân biệt
được chất lượng của tác cổ phiếu và chỉ sẵn lịng chỉ trả ở mức giá trung bình,
_ đây là sự lựa chọn ngược vì chỉ những cơ phiếu xấu mới được giao dịch Mặt
khác, nhà đầu tư thơng thường cũng là một người duy lý, họ cũng khơng
muốn giữ những cổ phiếu xấu, do đĩ sẽ ngừng giao dịch và rời bỏ thị trường Ngồi ra, do thơng tin của các bên giao dịch khác nhau nên thị trường luơn tồn tại khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và bán (Bid - Ask Spread)
Các nghiên cứu trước đã xem lựa chọn ngược là một trong những thành phần của khoảng chênh lệch này bên cạnh các yếu tố khác (chỉ phí xử lý đặt lệnh, chỉ phí lưu trữ) với 0<ASC<1
Cơ chế phát tín hiệu, cơ chế sàn lọc và cơ chế giám sát là các giải pháp được gợi ý nhằm hạn chế vấn đề lựa chọn ngược T nêu trên và thơng tin hiệu
quả với hệ thống cơng bố thơng tin tốt, thỏa mãn các yêu cầu: chính xác, kịp
thời và dễ tiếp cận là một trong các yếu tố cầu thành một TTCK hiệu quả Về quy trình nghiên cứu, sau khi lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan, phương pháp nghiên cứu được lựa chọn và mơ hình nghiên cứu
được xây dựng sao cho phù hợp với đặc điểm TTCK Việt Nam Cu thé hon,
Trang 5dữ liệu thứ cấp được thu thập trên TTCK Tp HCM, sau đĩ được xử lý và phân
tích trên phần mềm Microsoft Excel và Statal 1
Kết quả nghiên cứu của ba (03) mơ hình xác định trực tiếp ASC được áp
dụng là GH, LSB và KO cho thấy ASC trên TTCK Tp.HCM nằm trong khoảng
69% đến 77% Bid - Ask Spread So sánh với các nghiên cứu trước, ta cĩ thể
kết luận ASC trên TTCK Tp.HCM cĩ giảm song vẫn cao hơn những TTCK
khác trên thé giới _ | |
Kế đến, phương pháp bình phương bé nhất được sử dụng cho mơ hình - _ hồi quy ASC với các biến thơng tin (NESS), đữ liệu nghiên cứu chỉ bao gồm
245 cỗ phiếu cĩ ASC thỏa điều kiện 0<ASC<1 và cĩ đầy đủ quan sát về các
biến thơng tin Kết quả hồi quy chỉ ra rằng biến độc lập SDP cĩ hệ số tác động cao nhất trong khi PIO cĩ hệ số tác động thấp nhất đến ASC, hơn nữa, đa số các biến thơng tin cĩ mối quan hệ đồng biến với ASC như SDV, SDP, DA, MB, PIO; trong khi các biến cịn lại V, VARP, IO cĩ mối quan hệ nghịch
biến với ASC
Tĩm lại, qua phân tích đữ liệu và kết quả hồi quy ta cĩ thể kết luận nhà
đầu tư khi giao dịch trên TTCK Tp.HCM phải gánh chịu chỉ phí lựa chọn
ngược cao hơn khi giao dịch trên các TTICK khác trên thế giới Kết quả _ nghiên cứu là cơ sở cho các khuyến nghị nhằm cảnh báo và gĩp phần nâng
cao uy tín cho các cơng ty niêm yết, nâng cao hiệu quả cho nhà đầu tư cũng
_ như khả năng giám sát của các cơ quan chức năng, đồng thời hạn chế mức độ
lựa chọn ngược cũng như các ảnh hưởng tiêu cực do nĩ gây ra cho TTCK
Tp.HCM Tuy nhiên, nhà đầu tư cũng cần lưu ý rằng thơng tin khơng phải là -_ căn cứ duy nhất cho việc ra quyết định và phải hết sức cẩn trọng với những
Trang 6Phan mé dau MUC LUC Trang — LOT CAM OAM .csecsssesonenessrscncseccessncecncseceseecenscssssesessacesonsososssacossecessasessnsesesseseeseene i Lời CAM ơn ii
Tom tat sesaisenssonsenscensonss iii Muc luc seeneverssseesesseosssssceeseenentresccosesaaucosecesseceaanaces V Danh mục hình và đồ thị viii
Danh mục bẩng ‹ ix
Danh muc tir viết tat —— x
Chương 1 GIỚI THIỆU TỎNG QUAN NGHIÊN CỨU - 1
1.1 Vấn đề và lý đo nghiên cứu -s- se xscxxerxevrxversee " 1 1.2 Câu hỏi nghiên cứu — 2
1.3 Mục tiêu nghiÊn CỨU sàng ng 01 01001 gà 3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu . 5-2 se cssceeereevesrrerreee 3 1.5 Phương pháp nghiên cứu -czccccr¿ ¬ 4 1.6 Kết cầu của nghiên cứu - ƠỎ 5 Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYÉT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 6
2.1.Cơ sở lý thuyết về TTCK mm Hee, 6 2,1.1 Khái niệm về TTCKC . 2-2 +2 £vzz+se2Exzerkerrsssrrserre 6 2.1.2 Các chủ thể tham gia TTCK 22ccccc+++ttt22222222252seesrrrrrt 7 2.1.3 Vai trị của thơng tin trên T”TCÍK - s5 sscc<csscsssesssesse 10 2.2 Cơ sở lý thuyết về lựa chọn ngược và thơng tin bất cân xứng 12
2.3 Lựa chọn ngược trên TTCK và giải pháp khắc phục - 16
2.3.1 Lua chọn ngược trên 'T'TCÍK ¿- 5s << s5 sex Eeesersreeers 17 2.3.2 Giải pháp khắc phục vấn đề lựa chọn ngược trên TTCK 18
2.4 Các nghiên cứu trước về xác định ASC 22L ceerved 20 2.5 Các nghiên cứu trước về sự tác động đến ASC của các biến thơng tin 29
Trang 7
Chương 3 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU 30
3.1 Khung phân 000 ee S191 99 sex 39
3.2 Mơ hình nghién Cur sescsssscsssscsccscsssscssescsesesssssessssevestessssssssssessssseesessees se 4]
3.2.1 Mơ hình xác định trực tiếp ASC HH TT KH H06 01881 re 41
3.2.2 Mơ hình xác định gián tiếp ASC (NESS) re, hastens sesesSleane St ke 47
3.3 Dữ liệu nghiên cứu "¬ 53
3.4 Quy trình nghiên CUU .ssssssssssssssssssssssssessesecsssssssssssecessssssssstsssvssscessssen 54
3.5 Tiêu kết chương ba sesseseseceesststeususnnnannnnnnnnseseeeeseseeeee HH ng gi kh 56 Chương 4 LỰA CHỌN NGƯỢC TRÊN TTCK TP.HCM 58 4.1, Khái quát TTCK 'Tp.HCM - 5-5 Sa Sex x3 ke ee 58 4.1.1 Diễn biến giao dich trén TTCK Tp HCM — 58 4.1.2 Vi phạm cơng bố thơng tin trên TTCK Tp.HCM 60
4.2 Mơ hình xác định trực tiếp ASC Q HH HH HT ng ng rế 65
4.2.1 Đặt điểm đữ liệu mơ hình xác định ASC : 65
_4.2.2 Kết quả mơ hình xác định [GP OP Tu gggggqqd 11 68 4.3 Mơ hình hồi quy ASC theo các biến thơng tin n(NESS) key " " 70 4.3.1 ASC của các cỗ phiếu trên TTCK Tp HCM cư 71 4,3.2 Thong tin của các cỗ phiếu trên TTCK Tp HCM HH TH 18825 ve 73 4.3.3 Kết quả mơ hình hồi quy ASC theo các biến thơng tin 75
_4.4 Tiểu kết chương bốn tt tttrtrrrtrtrrerree 79
Chương 5 KÉT LUẬN VÀ KIÊN NGHỊ 80
5.1, Các kiến nghị errrkrrriiiiiirriirrrrrrrrrrrrrrriie 80 5.1.1 Đối với nhà đầu tư KH mrerree the 80
5.1.2 Đối với cơng ty niêm 7 81
5.1.3 Đối với các cơng ty chứng khốn - s-czsetcrseecrssees 83
5.1.4 Đối với các tơ chức cĩ liên n quan đến TTCK -c2-css 83 5.2 Giới hạn của đề tải -s-ccsccecrerrervee .ố.ốố 84 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 85
Trang 9- DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỎ THỊ
Trang
Hình 3.1 Khung Phân tích . s52 40 -
Trang 10Phân mở dầu
DANH MUC BANG
- Trang
Bảng 2.1 Bảng tơng hợp các nghiên cứu trước về xác định ASC .- - 26
Bảng 2.2 Một số nghiên cứu sử đụng các mơ hình xác định ASC đã giới thiệu 28
Bảng 2.3 Các nghiên cứu trước về sự tác động đến ASC của các biến thơng tin 36
Bảng 3.1 Kỳ vọng dẫn của các biến độc lập trong mơ hình NESS 49
Bang 3.2 Don vj yét giá trên TTCK Tp.HCM -ccssecerireeerre 51
Bảng 4.1 Vi phạm cơng bố thơng tin trên TTCK Tp.HCM -:: sere 61
Bang 4,2 Théng ké m6 td VN-Index VA KLGDssssssssssssssasssssssssssssssssssssernee 65
Bảng 4.3 Thống kê mơ tả VN-Index và KLGD theo từng giai đoạn 67
Bảng 4.4 ASC được xác định bởi các mơ hình GH, LSB và KO ¬ 68
| Bang 4.5 Ma trận hệ số tương quan giữa các ASC (0<ASC<Ì) veces HH ngành 71
Bang 4.6 Thống kê mơ tả ASC của các cổ phiếu -.ccccccccvcccerrrreerrrre 72
Bang 4.7 Thống kê mơ tả các biến thơng tỉn siccseteseeeeerseeeeersoeee 7
Trang 11AMEX _ ANLYST ASC | Ask Bid
Bid - Ask Midpoint
Bid - Ask Spread CBTT CTCP „ CIB DA DISP ERRE ETF FEM FTSE100 va FTSE250 GDCK GĐTC GH GKN HĐQT HNX HS HSX INTGTA IO KLGD - DANH MỤC TỪ VIÉT TẮT
Sàn giao dịch chứng khốn Hoa Ky (American Stock Exchange) Số chuyên gia phân tích cổ phiếu cĩ
Mức độ lựa chọn ngugc (Adverse Selection Components)
Giá đặt mua "
Giá đặt bán
Giá trị trung bình giữa giá đặt mua và bán
_ Khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và bán
Cơng bố thơng tin Cơng ty Cổ phần
Các tác giả
Địn bấy tài chính
Độ lệch chuẩn lợi nhuận dự báo
Sai sơ dự báo
_ Quỹ đầu tu thy dong (Exchange Traded Fund)
Mơ hình hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model)
100 cơng ty cĩ giá trị vốn hĩa lớn nhất và 250 cơng ty cĩ giá trị
_ vốn hĩa lớn tiếp theo Sản giao dịch chứng khốn London (LSE)
Giao dịch chứng khốn 7
Giám đốc tài chính
Mơ hình Glosten và Harris
_Mơ hình George, Kaul và Nimalendran Hội đồng quản trị Sản Hà Nội Mơ hình Huang và Stoll San Tp.HCM Tỷ lệ tài sản vơ hình
Số lượng cơ đơng tổ chức -
Trang 12KO LSB LSE MB MVE NASDAQ _NE§S NXB NYSE OLS _?P PIO Pooled OLS R&D RDSALES REM SDP SDV TGD Tp.HCM Tr.BKS TTBCX - TV.BKS TV.HĐQT V VARP UBCKNN Phần mở đầu
Mơ hình Kim và Ogden _ M6 hinh Lin, Sanger va Booth
San giao dich chứng khốn London (London Stock Exchange)
Giá trị thị trường so với giá trị số sách
Giá thị trường của cổ phiểu
Sàn giao dịch chứng khốn điện tử của Mỹ (Wafional Association - Mơ hình Ness và các tác giả
Nhà xuất bản
Sản giao dịch chứng khốn New York (New York Stock Exchange) Phương pháp bình phương bé nhất (Ordinary Least Squares)
Giá giao dịch (giá khớp lệnh) — _ |
-_ Tỷ lệ sở hữu của cơ đơng tơ chức
_ Mơ hình hệ số khơng thay đơi (constant coefficient model)
Nghiên cứu và phát triển Chỉ phí R&D so với doanh thu
Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Model)
Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày
_ Độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch
Tổng Giám Đốc
Thành phố Hồ Chí Minh
Trưởng Ban Kiểm Sốt Thơng tin bất cân xứng Thành viên Ban kiểm sốt
Thành viên Hội đồng quản trị
Tỷ lệ giao dịch bình quân
Trang 13CHUONG1 _
GIỚI THIỆU TỎNG QUAN NGHIÊN CỨU
Chương một nêu rõ vân đê và lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, đơi tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, và sau cùng là kêt câu của nghiên cứu
1.1 Vấn đề và lý do nghiên cứu
Ngày nay, thị trường vốn là một bộ phận quan trọng đối với nền kinh tế của mỗi quốc gia, trong đĩ thị trường chứng khốn (TTCK) được xem là một
` trong những kênh huy động và chu chuyển vốn của nền kinh tế So với 500
năm hình thành và phát triển của TTCK trên thế giới, TICK ở Việt Nam tuy mới thành lập và phát triển khoảng 14 năm, song cũng cĩ những giai đoạn
_ thăng trâm, ảnh hưởng sâu sắc đên tồn bộ nên kinh tế cả nước
TTCK Việt Nam bắt đầu hoạt động kể từ năm 2000, khi đĩ thị trường _
chỉ được giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí -Minh (GDCK Tp.HCM) Năm 2005, Trung tâm GDCK Hà Nội chính thức
được khai trương và đi vào hoạt động, và năm 2009 thị trường GDCK chưa
niêm yết (Upcom) cũng được vận hành
-_ Sau hơn 10 năm hoạt động, bên cạnh những mặt tích cực, TTCK Việt Nam nĩi chung va TTCK Tp.HCM nĩi riêng đã bộc lộ nhiều hạn chế về pháp lý, cơ sở hạ tầng, cơ chế quản lý giám sát, các thành phần tham gia thị trường, chênh lệch cung cầu, thơng tin minh bạch, cạnh tranh bình đẳng trong đĩ
théng tin bất cân xứng là vấn đề khơng thể khơng nhắc đến
Trang 14Chương 1: Giới thiệu tơng quan nghiên cứu trường bong bĩng - tiềm ấn nhiều nguy cơ sụp đỗ Hiện nay, trên TTCK cĩ nhiều thơng tin được cơng bố nhưng độ tin cậy lại khơng cao, thời gian cơng bố chậm; cĩ những thơng tin ảnh hưởng lớn đến quyết định mua hay bán của nhà đầu tư nhưng lại rất khĩ tìm, chỉ phí cao; hệ quả là các chỉ số thị trường (VN-Index, HNX-index, Upcom-index) biến động quá lớn trong thời gian ngăn, những doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả lại cĩ tốc độ tăng giá cơ phiến rất cao, cũng cĩ những cổ phiếu tăng hoặc giảm hết biên độ liên tục nhiều phiên liên tiếp khơng rõ nguyên nhân Rõ ràng, TTBCX đã tạo nên sự
khơng cơng bằng trong giao dịch và kìm hãm sự phát triển của thị trường Một trong những hệ quả của TTBCX là vẫn đề lựa chọn ngược, khi đĩ
chỉ cĩ những cổ phiếu xấu được giao dịch và nhà đầu tư dần rời bỏ thị trường tạo nên sự mắt thanh khoản, TTCK sẽ khơng thể phát triển thành kênh huy động và chu chuyển vốn trọng yếu cho nền kinh tế Vì vậy, việc
xác định mức độ lựa chọn ngược và các yếu tố tác động đến nĩ là cần thiết, tạo cơ sở cho việc xây dựng các giải pháp nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực do vấn đề lựa chọn ngược nĩi riêng, TTBCX nĩi chung, gây ra
trên TTCK Đây cũng là lý do “Lựa chọn ngược trên thị (rường chứng |
khốn Tp.HCM” được chọn làm chủ đề của nghiên cứu này
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm tập trung trả lời hai câu hỏi:
1 Mức độ lựa chọn ngược trên TTICK Tp.HCM như thế nào?
Trang 151.3 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chủ yếu:
1 Xác định mức độ lựa chọn ngược (Adverse Selection Component _ASC)
trong khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và bán ¡ Bid - Ask Spread) trén
_TTCK Tp.HCM
2.Xác định yếu tố ác động đến mức độ lựa chọn ngược trên TTCK |
Tp.HCM
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
_ Đối tượng nghiên cứu là các cơng ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM
và các giao dịch cổ phiếu của các nhà đầu tư trên TTCK: Tp.HCM, từ đĩ xác
định ASC và các yếu tổ tác động đến nĩ - |
Pham vi nghién cứu bao gồm:
1 TTFCK được nghiên cứu là TTCK Tp.HCM do các cơng ty niêm yết trên
Sở GDCK Tp.HCM phải chịu những quy định niêm yết khắc khe hơn:
vốn điều lệ cao hơn, ít rủi ro trong hoạt động kinh doanh hơn và đặc biệt là chịu sự giám sát từ bên ngồi nhiều hơn, mức độ minh bạch thơng tin '
địi hỏi phải cao hơn, so với các cơng ty niêm yết trên Sở GDCK Hà
Nội |
2, Thời gian nghiên cứu được chọn kế từ ngày 01/12/2012 đến 31/05/2013 Trong khoảng thời gian này, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm của các cơng ty niêm yết cĩ thể ước tính được và Báo cáo tài |
chính năm sau kiểm tốn được cơng bố theo luật Cơng bố thơng tin
Trang 16Chương 1 : Giới thiéu tong quan nghién citu
ro hay loi thé cha cong ty, các dự án, kế hoạch kinh doanh, .được ban lãnh đạo giải trình cụ thể, cơng khai với tất cả cỗ đơng và nhà đầu tư 3 ASC và các yếu tố ảnh hưởng sẽ được xác định dựa trên dữ liệu của các
cơng ty cĩ cỗ phiếu niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM kể từ thời điểm 01/12/2012 trở về trước và vẫn cịn tiếp tục giao dịch đến ngày
31/05/2013 -
4 ASC cũng như các yếu tố tác động chỉ được xác định thơng qua giá dư
mua tốt nhất (giá đặt mua cao nhất), giá dư bán tốt nhất (giá đặt bán
thấp nhất), và các giao dịch khớp lệnh trên thị trường chính thức (các giao dịch thơng qua thỏa thuận sẽ khơng được xem xét)
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Nhằm đạt mục tiêu thứ nhất, phương pháp nghiên cứu định lượng với ba |
(03) mơ hình hồi quy được áp dụng để xác định trực tiếp ASC trên TTCK
Tp.HCM: mơ hình Glosten và Harris (GH); m6 hinh Lin, Sanger va Booth
(LSB); va m6 hinh Kim va Ogden (KO) _ |
Nham dat muc tiêu thứ hai, phương pháp nghiên cứu định lượng với mơ _ hình nghiên cứu của Ness và ctg (NESS) được áp dụng để xác định gián tiếp ASC thơng qua hồi quy các biến thơng tin Mơ hình này giải thích sự tác động
đến ASC của ba (03) nhĩm biến sau: nhĩm biến đại diện cho mức độ biến
động trong giao dịch, nhĩm biến đại diện cho mức độ biến động của cơng ty,
và nhĩm biên đại diện cho cơ câu nhà đầu tư chuyên nghiệp
Tĩm lại, phương pháp nghiên cứu định lượng với bốn (04) mơ hình hồi
quy được áp dụng trong nghiên cứu này, bao gồm mơ hình GH, mơ hình LSB,
mơ hình KO và mơ hình NESS Ngồi ra, dữ liệu của các mơ hình nghiên cứu
Trang 17chéo (mơ hình KO và mơ hình NESS) và các mơ hình hồi quy đữ liệu chéo theo thời gian hay cịn gọi là đữ liệu bảng (mơ hình GH và mơ hình LSB) Kết quả tìm được sẽ cung cấp câu trả lời cụ thê cho các câu hỏi nghiên cứu
1.6 Kết cầu của nghiên cứu
Ngồi phần mở đầu, tài liệu tham khảo, và phụ lục, nội dung bài nghiên cứu gơm năm chương Bơ cục các chương như sau:
Chương một là phần giới thiệu tổng quan nghiên cứu Chương này trình bày tĩm lược vấn đề và lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, và sau cùng là kết cầu của nghiên cứu
Chương hai là cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan Chương này trình bày tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu trước cĩ liên quan Nội dung chương này là cơ sở nền của bài nghiên cứu
Chương ba trình bày chỉ tiết mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu (nguồn dữ liệu, cách thu thập và phân tích dữ liệu) |
Chương bốn giới thiệu khái quát về TTCK Tp.HCM bên cạnh việc phân
tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu, từ đĩ cung cấp câu trả lời cụ thể cho các
câu hỏi nghiên cứu |
_ Chương năm là phần kết luận và khiến nghị, đồng thời những hạn chế và
Trang 18Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYÉT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Nhằm tạo cơ sở nên cho quá trình nghiên cứu, chương hai trình bày khái niệm và các lý thuyết, các nghiên cứu trước cĩ liên quan dén van dé lua chon ngugc trén TTCK |
2.1 Cơ sở lý thuyết về TTCK
_3.1.1 Khái niệm về TTCK "
“Theo Đào Lê Minh (2002, tr.45), trong điều kiện của nền kinh tế hiện
đại, TTCK là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bản các loại chứng
khốn trung và đài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khốn lần đầu từ những người phát hành, và ở thị trường thứ cấp khi cĩ sự mua đi bán lại các chứng khốn đã phát hành ở
thị trường sơ cấp Như vậy, xét về mặt hình thức, TTCK chỉ là nơi diễn ra các
hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khốn, qua đĩ thay đổi các chủ thể nắm giữ chứng khốn Xét về mặt bản chất, TTCK là nơi
tập trung và phân phối các nguồn vốn tiết kiệm, là định chế tài chính trực tiếp:
cả người mua và người bán đều tham gia vào thị trường một cách trực tiếp
- Lê Văn Tẻ và ctg (2005, tr 139) cũng định nghĩa TTCK là nơi GDCK, nghĩa là ở đâu cĩ giao dịch mua bán chứng khốn thì đĩ là hoạt động của
TTCK Tuy nhiên, đĩ cĩ thể là TTCK cĩ tơ chức hoặc khơng cĩ tổ chức, tập
trung hay khơng tập trung,
Phạm Minh Chính và Vuong Quân Hồng (2005, tr.317) giới thiệu TICK dau tiên của Việt Nam được khai trương vào ngày 20/7/2000 tại
Trang 19GDCK Tp.HCM) là thị trường thứ cấp, cĩ nhiệm vụ chính là tạo tính thanh
-_ khoản cho các tài sản tài chính của các cơng ty niêm yết - một cấu phần quan trọng trong hệ thống kinh tế đất nước Đây là một kênh huy động vốn mới và là động lực thúc đây tăng trưởng của hệ thống tài chính và tồn bộ _- nền kinh tế
2.1.2 Các chủ thể tham gia TTCK |
Đào Lê Minh (2002, tr.49) phân chia các chủ thể tham gia TTCK bao
gồm: chủ thể phát hành, chủ thể đầu tư, các tổ chức kinh doanh trên TTCK, và các tơ chức cĩ liên quan đên TTCK
Lé Van Té va ctg (2005) lại phân chia thành phần tham gia TTCK thành
sáu (06) thành phần: các doanh nghiệp, các nhà đầu tư riêng lẻ, các tổ chức tài chính, nhà mơi giới kinh doanh chứng khốn, người tổ chức thị trường, và - Nhà nước
_ Trên thực tế, các nhà đầu tư riêng lẻ và các tổ chức tài chính cĩ thể
gọi chung là nhà đầu tư (chủ thể đầu tư); người tổ chức thị trường và Nhà _
- nước là các tổ chức cĩ liên quan đến TTCK Như vậy, theo Đào Lê Minh
(2002), Lê Văn T và ctg (2005) chỉ tiết các chủ thể tham gia TTCK cĩ thể
tom lược như sau:
Chủ thể phát hành là tơ chức thực hiện huy động vốn thơng qua TTCK
bằng việc phát hành các chứng khốn, là chủ thể tạo ra hàng hĩa cung cấp cho
TTCK Ví dụ: chính phủ, chính quyền địa phương là nhà phát hành trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu đơ thị; cơng ty là nhà
| phát hành các cỗ phiếu, trái phiếu cơng tys ¢ các định chế tài chính là nhà phát hành trái phiếu, chứng chỉ quỹ,
Chủ thể đầu te là những người mua bán chứng khốn trên TTCK Nha
Trang 20Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
Các nhà đầu tư cá nhân là những người cĩ vốn nhàn rỗi tạm thời, tham
gia mua bán trên TTCK nhằm tìm kiếm lợi nhuận Tuy nhiên, các nhà đầu tư
cá nhân cĩ qui mơ vốn nhỏ, ít kỹ năng chuyên mơn và kinh nghiệm đầu tư Các nhà đâu tư tổ chức (hay cịn gọi là các định chế đầu tư) cĩ qu! mơ vốn lớn, cĩ bộ phận chức năng nghiên cứu thị trường và ra quyết định đầu tư :
Một số nhà đầu tư chuyên nghiệp chính trên TTCK là các cơng ty tài chính,
_ ngân hàng thương mại, cơng ty đầu tư, cơng ty bảo hiểm, các quỹ lương hưu và các quỹ bảo hiểm xã hội khác
_ Các tổ chức kinh doanh trên TTCK bao gồm các cơng ty chứng khốn
và các ngân hàng thương mại Cơng ty chứng khốn là cơng ty hoạt động
trong lĩnh vực chứng khốn, cĩ thể thực hiện một hoặc nhiều trong số các
nghiệp vụ: mơi giới, tư vấn đầu tư chứng khốn, bảo lãnh phát hành, tự
doanh, quản lý danh mục đầu tư; trong khi các ngân hàng thương mại đầu tư một phần vốn tự cĩ trong giới hạn qui định bằng việc mua các chứng khốn
dé nâng cao và đa dạng hĩa lợi nhuận
Các tổ chức cĩ liên quan đến TTCK như cơ quan quản lý và giám sát
hoạt động của TTCK, Sở GDCK, hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khốn,
tổ chức lưu ký và thanh tốn bù trừ chứng khốn, cơng ty dịch vụ máy tính
chứng khốn, các tơ chức tài trợ chứng khốn, cơng ty đánh giá hệ số tín nhiệm,
Cơ quan quản lý và giám sát hoạt động của TTCK nhằm bảo vệ lợi ích
Trang 21Sở GDCK được thành lập nhằm vận hành hoạt động của thị trường, ban
hành những quy định điều chỉnh các hoạt động GDCK phù hợp với những quy định của luật pháp và cơ quan quản lý, giám sát hoạt động của TTCK
_ Hiép hội các nhà kinh doanh chứng khốn thường là một tơ chức tự quản, thực hiện một số chức năng chính như: khuyến khích hoạt động đầu tư
và kinh doanh chứng khốn; ban hành và thực hiện các quy tắc tự điều hành | trên cơ sở các quy định pháp luật về chứng khốn; điều tra, giải quyết các tranh chấp giữa các thành viên; tiêu chuẩn hĩa các nguyên tắc và thơng lệ trong ngành chứng khốn; hợp tác với chính phủ và các cơ quan khác để giải
quyết các vấn đề cĩ tác động đến hoạt động kinh đoanh chứng khốn
TỔ chức lưu ký và thanh tốn bù trừ chứng khốn với chức năng nhận lưu giữ các chứng khốn, tiến hành các nghiệp vụ thanh tốn bù trừ cho các
GDCK |
Cơng ty dịch vụ máy tính chứng khốn là tơ chức phụ trợ, phục vụ cho các GDCK; cung cấp các chương trình để các lệnh giao dịch được xử lý một
cách nhanh chĩng và chính xác
Các tổ chức tài trợ chứng khốn nhằm khuyến khích mở rộng và tăng trưởng TTCK thơng qua các hoạt động cho vay tiền mua chứng khốn, cho
vay chứng khốn để bán trong các giao dịch đặc biệt (Việt Nam chưa tồn tại tổ chức này)
Cong ty đánh gid hệ số tín nhiệm cung cấp dịch vụ đánh giá năng lực
thanh tốn (cả gốc và lãi) đúng thời hạn và theo những điều khoản đã cam
kết của cơng ty phát hành Việc đánh giá tín nhiệm được tính cho từng đợt
Trang 22Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
2.1.3 Vai trị của thơng tin trên TTCK
Theo Lê Thị Mai Linh (2003), TTCK được xem là hiệu quả khi nĩ thể hiện ở ba (03) khía cạnh:
Phân phối hiệu quả khi các nguồn vốn được đầu tư cĩ hiệu quả nhất, nghĩa là vốn của nhà đầu tư vào những cơng ty cĩ tiềm năng nhất
Hoạt động hiệu quả khi các chỉ phí giao dịch trong TTCK được quyết
định theo luật cạnh tranh Chỉ phí giao dịch hiệu quả là chỉ phí mà nhà đầu tư
trả cho các nhà mơi giới cĩ sự cạnh tranh lẫn nhau và chỉ phí này được xem là chi phí bình thường mà nhà đầu tư phải bỏ ra Hoạt động của TTCK được
- xem là hiệu quả nhất khi nĩ cĩ chỉ phí giao dịch bằng khơng Thực tế thì điều này khơng thể xảy ra vì phí mơi giới là nguồn thu giúp các nhà tạo lập thị trường, nhà mơi giới được tồn tại
Thơng tin hiệu qua khi giá giao dịch phản ánh đầy đủ và tức thời các thơng tin cĩ ảnh hưởng tới thị trường Theo đĩ, các nhà đầu tư sẽ tìm cách mua khi giá cĩ khuynh hướng tăng và bán khi giá cĩ khuynh hướng giảm Thực tế, khi nhà đầu tư dự đốn giá cĩ khuynh hướng tăng thì ngay lập tức - giá chứng khốn trên thị trường sẽ tăng và ngược lại Vì vậy, giá chứng khốn sẽ phản ứng ngay lập tức khi cĩ thơng tin dự đốn giá sẽ tăng và ngược lại đối với trường hợp dự đốn giá sẽ giảm Như vậy, thơng tin là một trong ba yếu tố của một TTCK hiệu quả, cĩ vai trị quyết định đến giá chứng khốn trên thị trường
Trang 23chứng khốn Đối với người kinh doanh, hệ thống thơng tin sẽ là CƠ SỞ để xây
dựng kế-hoạch kinh doanh, kế hoạch phát triển cơng ty Đối với cơ quan quản lý, hệ thống thơng tin là cơ sở để điều hành và quản lý đảm bảo thị trường cơng bằng, cơng khai và hiệu quả, và là cơ sở để hồn thiện quy trình, quy chế Theo đĩ, hệ thống thơng tin trên TTCK rất đa dạng và phong phú, song |
nhìn chung thơng tin chứng khốn xuất phát từ 4 nguồn chính:
Từ rỗ chức niêm vất: bản cáo bạch, thơng tin định kỳ (bảng tổng kết tài
sản, báo cáo thu nhập, báo cáo lưu chuyến tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài
chính), thơng tỉn đột xuất, thơng tin theo yêu cầu
Từ tơ chức kinh doanh: ngồi các loại thơng tin trong bảng quyết tốn
quý, nửa năm, năm, đơn vị kinh doanh chứng khốn, quỹ đầu tư chứng khốn
cần cĩ báo cáo về số tài khoản được mở, số dư chứng khốn và tiền mặt, tình
hình giao dịch của các tài khoản, các giao dịch lơ lớn, tình hình mua bán ký quỹ chứng khốn, và báo cáo theo yêu cầu của Trung tâm GDCK, Ủy ban
_ Chứng khốn Nhà nước (UBCKNN)
Từ thực tiễn giao dịch: thơng tin thị trường do trung tâm giao dịch chứng khốn cung cấp bao gồm: thơng tin về các loại chứng khốn, thơng tin ve giao dịch chứng khốn, thơng tin về quản lý giao dịch Và quy chế, nguyên tắc giao dịch chứng khốn Thơng tin này thường xuyên thay đổi nên \ thường
xuyên được cập nhật và cơng bố trên tờ thơng tin chứng khốn
Từ cơ quan quản lý: Phần này chủ yếu bao gồm thơng tin về cơ quan quản lý, cơ cầu tổ chức, chức năng, nhiệm vu va phối hợp cơng tác Ở Việt
Nam, chủ yếu giới thiệu về UBCKNN, Trung tâm GDCK và các văn bản
pháp quy
Trang 24Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu `
phải dựa trên cơ sở các thơng tin cĩ liên quan; do đĩ, TTCK phải dựa trên cơ
sở hệ thống cơng bố thơng tin tốt Việc cơng khai thơng tin trên TTCK phải thỏa mãn các yêu câu:
Chính xác: các thơng tin cơng khai nhưng khơng xác thực hoặc khơng
tin cậy cĩ thể dẫn đến những quyết định đầu tư sai, ảnh hưởng đến quyền lợi
của nhà đầu tư, vi phạm nguyên tắc cơng bằng trên TTCK Do do, thơng tin chinh xác là tiêu chuẩn hàng đầu
Ăịp thời: nếu các thơng tin cơng khai nhưng khơng kịp thời, chậm trễ,
lạc hậu thì sẽ gây thiệt hại cho các nhà đầu tư
Dễ tiệp cận: thơng tin trên TTCK phải được phố biến rộng rãi đối với nhà
đầu tư trên các phương tiện thơng tin đại chúng như báo chí, phát thanh, Các cơ
quan thơng tin, mạng lưới thơng tin của sở GDCK
2.2 Cơ sở lý thuyết.về lựa chọn ngược và thong tin bat cân xứng
| _ Steinermamn và ctg (2004) cho răng thơng tin khơng hồn hảo là tình
huỗng một hay nhiều người tham gia thị trường khơng cĩ những thơng tin họ cần để ra quyết định Thơng tin khơng hồn hảo cĩ thé bao gồm thơng tin khơng đầy đủ, thơng tin khơng chính xác, thơng tin khơng thể thu thập được, thơng tin khơng được biết và thơng tin bị che đậy Tình trang TTBCX xay ra
khi người mua và người bán cĩ những thơng tin khác nhau TTBCX cĩ thể
_ dẫn đến thất bại thị trường ngay cả trong điều kiện cạnh tranh hồn hảo
_ Ý tưởng về TTBCX (asymmetric information) được chuẩn hĩa bởi 3 nhà kinh tế học đạt giải Nobel kinh tế năm 2001, gồm: George A Akerlof, - Michael Spence và Joseph Stigliz Theo Auronen (2003, tr.7), người đầu tiên
giới thiệu về lý thuyết TTBCX là G A Akerlof Đối với thị trường mua bán
Trang 25cao Ơng cho răng người mua khơng thể phân biệt đặc tính của xe nên họ chỉ cĩ thể mùa xe (bất kể chất lượng cao hay thấp) tại mức giá trung bình trên thị
trường:
P=P¡q+P;q-q)
Trong đĩ:
-P là mức giá trung bình; P, la gid xe chất lượng cao;
P, 1a gia xe chat luong thap; |
- q là xác suất để mua xe chất lượng cao; (1-q) là xác suất mua xe chất lượng thấp
Thực tế, giá xe chất lượng cao luơn cao hơn mức | giá trung bình Vì thé tại mức giá trung bình đĩ chỉ cĩ những xe chất lượng thấp được giao dịch Khi đĩ xác suất để mua xe chất lượng cao bây giờ là (1-q) bé hơn q Như vậy |
người mua thường chỉ mua được xe chất lượng thấp, đây là sự lựa chọn ngược vì họ cĩ thể phải trả mức giá cao hơn đối với xe xấu và người bán lại khơng thể bán được xe tốt do giá cao hơn giá trung bình Theo xu hướng này, giá mà
người mua xe tiềm năng sẵn lịng trả trở nên thấp đến mức người bán xe chất | lượng cao khơng cịn động cơ cỗ gắng bán xe của họ nữa Cĩ nghĩa là giá trở
+ nên thấp đối với những người bán xe chất lượng cao đến mức khơng ai cịn
muốn bán nữa (Steinermann và cfg, 2004)
Cũng theo Steinermann và cíg (2004), hiện tượng hàng hĩa chất lượng
"thấp đây bật hàng hĩa chất lượng cao ra khỏi thị trường được gọi là vấn đề
“hàng kém chất lượng - lemons”, nĩ minh họa cho mối quan hệ giữa chất _ lượng hàng hĩa và thơng tin khơng hồn hảo Người mua đánh giá chất lượng
việc mua hàng tiềm năng dựa vào một giá trị thống kê của thị trường nào đĩ,
Trang 26Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
dung Người bán cĩ động cơ để bán hàng hĩa chất lượng thấp, vì các ảnh hưởng của nĩ sẽ tác động lên tồn bộ thị trường chứ khơng phải chỉ cá nhân - người bán, dẫn đến sụt giảm chất lượng bình quân hàng hĩa bán ra và quy mơ
thị trường thu hẹp
Tiếp tục phát triển lý thuyết của G A Akerlof, Spence (1973) đã khảo sát cách thức cá nhân cĩ thể phát tín hiệu đáng tin cậy về thơng tin chất lượng sản
phẩm của họ Nghiên cứu trên thị trường lao động, ơng xem trình độ học tập | cha người lao động như một tín hiệu về năng suất và việc thuê lao động là một quyết định đầu tư khơng chắc chắn do người sử dụng lao động khơng biết được khả năng đĩng gĩp và năng suất của người lao động ra sao Dẫn đến người sử
dụng lao động cĩ khả năng thuê phải người lao động cĩ chất lượng thấp Giải - pháp cho trường hợp này là người chủ cĩ thể xem qua những tín hiệu được phát ra của người lao động (bằng cấp, tác phong, kinh nghiệm) Những người năng suất cao sẽ dễ dàng bộc lộ tín hiệu hơn so với những người năng suất
thấp, vi du trinh độ chuyên mơn là một tín hiệu mạnh, ăn mặc chuyên nghiệp là
một tín hiệu yếu hơn Như vậy, tín hiệu đã làm giảm TTBCX giữa những
_ người lao động và người sử dụng lao động
Cơ chế sàng lọc của J Stiglitz được phát triển từ lý thuyết của Michael
Spence (Auronen, 2003, tr.13) Bat ctr hang héa nao cũng cĩ những đặc tinh khác nhau, về chất lượng, mẫu mã, nên cần phải phân loại chúng Tương tự, người lao động cũng cĩ trình độ chuyên mơn, kỹ năng tay nghề cao - -
thấp khác nhau nên khơng thể trả cùng một mức lương Cần phải trả lương
cao để khuyến khích những người cĩ khả năng tạo ra năng suất lao động cao và tạo động lực cho lao động cĩ tay nghề kém phần đấu Vì vậy, việc phân nhĩm người lao động để áp dụng mức lương phù hợp là cần thiết
Trang 27Pindyck và Rubinfeld (2009) định nghĩa TTBCX là trường hợp người ‘mua va người bán sở hữu các mức độ thơng tin khác nhau Trong một giao
dịch, bên biết nhiều thơng tin hơn sẽ quyết định theo hướng cĩ lợi cho mình nhiều hơn so với bên cịn lại Do thơng tin của các bên giao dịch khác nhau
nên hệ quả của giao dịch là lựa chọn ngược (adverse selection) và rủi ro đạo:
đức (moral hazard) Cụ thể như sau:
Lựa chọn ngược là một dạng thất bại thị trường phát sinh từ tình trạng thơng tin khơng hồn hảo Lựa chọn ngược xảy ra khi người mua hay người
bán khơng cĩ đủ thơng tin để đánh giá chính xác chất lượng hàng hĩa, do vậy,
hàng hĩa với các chất lượng khác nhau được bán tại cùng một mức giá duy nhất: (mức giá trung bình giữa hàng hĩa tốt và xấu) Hậu quả là những hàng hĩa chất lượng thấp được thu hút và đánh bật hàng hĩa chất lượng tốt ra khỏi ˆ
thị trường và sau cùng là thị trường cĩ _Pguy CƠ : biến mất, ví dụ như tình
- huống thị trường xe ơ tơ đã qua sử dụng
Rúi ro đạo đức hay tâm lý ở lại là tình trạng cá nhân hay tổ chức khơng cịn động cơ để cố gắng hay hành động một cách hợp lý như trước khi giao
dịch xây ra Rủi ra đạo đức xảy ra khi một bên mà hành động của anh ta
khơng thể quan sát được, cĩ thể ảnh hưởng đến khả năng hoặc mức độ của việc chỉ trả Trường hợp người mua bảo hiểm cĩ thể thực hiện những hành vi rủi ro hơn, gần như khơng cịn động cơ thơi thúc người ta tránh né biến cố đã
được bảo hiêm
Như vậy, lựa chọn ngược là hậu quả của TTBCX trước khi giao dịch được thực hiện cịn rủi ro đạo đức là hậu quả của TTBCX sau khi giao dịch được thực hiện (Steinermann va ctg, 2004) TTBCX cĩ thể là tri thức bị che
Trang 28Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
hợp rủi ro đạo đức xảy ra khi người lái xe cĩ những hành vi mà cơng ty bảo hiểm ơ tơ khơng thể nhìn thấy được)
Cũng theo Steinermann va ctg (2004), cả khu vực tư nhân và nhà nước đều tìm cách xĩa bỏ tình trạng khơng hồn hảo của thị trường gắn liền với TIBCX Các phương pháp của họ bao gồm từ hành động cá nhân về phía _ người tiêu dùng (người mua cĩ thể thu thập thơng tin) và nhà sản xuất (người
bán cĩ thê cung cập thơng tin và bảo hiểm cho người mua), cho đến các thị - trường của bên thứ ba để cung ứng thơng tin (cả nhà nước và tư nhân cũng cĩ
thể hỗ trợ bằng cách cung cấp thơng tin: chính phủ cung cấp thơng tin, yêu
cầu cáo bạch và tiêu chuẩn tối thiểu và ngay cả cung ứng tồn bộ các dịch vụ cần thiết, : các cơng ty tư nhân cĩ thể tham gia thị trường thơng tin, tìm
được lợi nhuận trong việc thực hiện nghiên cứu và bán thơng tin cho nhà sản
xuất và người tiêu dùng) Như vậy, người mua cĩ thể thu thập thơng tin, người bán cĩ thể cung cấp thơng tin, và bên thứ ba (cả nhà nước và tư nhân)
cĩ thể trợ giúp những nỗ lực này
| 2.3 Lựa chọn ngược trên TTCK và giải pháp khắc phục |
TTBCX trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được
thơng tin riêng hoặc cĩ nhiều thơng tin đại chúng hơn về một cơng ty (Kyle, 1985) TIBCX mang lại sự khơng cơng bằng trong giao dịch, bên cĩ nhiều thơng tin hơn sẽ cĩ ưu thế hơn so với bên cĩ ít thơng tin trong giao dịch Cụ thể, nếu nhà đầu tư biết trước được thơng tin cĩ thé giá cổ phiếu tăng (hoặc
giảm) trong tương lai thì anh ta sẽ thực hiện chiến lược giao dich (mua hoặc
| bán) ngay hơm nay để thu lợi hoặc giảm lỗ Trong khi các nhà đầu tư khác (những người khơng biết thơng tin đĩ) sẽ khơng tham gia giao dịch hoặc thực
Trang 29| giao dịch khác nhau nên luơn tồn tại TTBCX và hệ quả là lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức
2.8.1 Lựa chọn ngược trên TTCK
Theo Pindyck và Rubinfeld (2009), vấn đề lựa chọn ngược là một trong những hệ quả của TTBCX, nĩ xảy ra trước khi giao dịch được thực hiện
Sfeinermamn và ctg (2004) cũng nhận định lựa chọn ngược là một dạng thất
bại thị trường phát sinh từ tình trạng TTBCX Trong hoạt động mua bán, nếu người mua khơng cĩ những thơng tin cần thiết về sản phẩm ho sắp mua, hay
người bán khơng cĩ những thơng tin cần thiết về những sản phẩm ho đang - bán thì sẽ gánh chịu nhiều chi phí trong giao dịch kể cả chỉ phí lựa chọn
ngược Lựa chọn ngược xảy ra khi người mua hay người bán khơng cĩ đủ
thơng tin để đánh giá chính xác lợi ích và chỉ phí (chất lượng và rủi ro) Hậu quả là những sản phẩm cĩ chất lượng thấp hơn (hay rủi ro cao hơn, chỉ phí
cao hơn) so với đánh giá của họ sẽ được thu hút vào thị trường |
Trên TTCK cũng vậy, Mishkin (2004) đã lý giải tương tự như vấn đề trái
_ chanh (Lemons problem), với chủ sở hữu hay quản lý cơng ty niêm yết là những người luơn nắm thế chủ động hơn so với nhà đầu tư thơng thường vì cĩ nhiều thơng tin hơn và biết rõ khi nào nên nắm giữ cổ phiếu Ví dụ như căn cứ
vào các hoạt động sản xuất kinh doanh, lĩnh vực kinh doanh, các hợp đồng, các dự án kinh doanh, họ sẽ biết được khả năng đạt được lợi nhuận kỳ vọng của
mình là bao nhiêu từ đĩ sẽ biết được giá bán trên mỗi cổ phiếu của cơng ty bao
nhiêu là hợp lý Bên cạnh đĩ, TTCK cĩ cả cỗ phiếu tốt (kỳ vọng cao, rủi ro
thấp) lẫn cỗ phiếu xấu (kỳ vọng thấp, rủi ro cao) Do TTBCX nên nhà đầu tư thơng thường khơng phân biệt được chất lượng của các cổ phiếu và chỉ sẵn
Trang 30Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
tư thơng thường cũng là một người duy lý, họ cũng khơng muốn giữ những cổ phiếu xấu, do đĩ sẽ ngừng giao dịch và rời bỏ thị trường
2.3.2 Giải pháp khắc phục vấn đề lựa chọn ngược trên TTCK
— Lựa chọn ngược là hệ quả của TTBCX, giải pháp khắc phục là những
cách thức khác nhau nhằm làm giảm đi sự bất cân xứng về thơng tin cho các bên tham gia giao dịch: người mua cĩ thé thu thập thơng tin, người bán cĩ thê cung cấp thơng tin, và bên thứ ba (cả nhà nước và tư nhân) cĩ thể trợ giúp
những nỗ lực này (Steinermann và ctg, 2004)
Như vậy, các giải pháp thường được áp dụng chung cho các lĩnh vực xuất
_ hiện TTBCX, kể cả TTCK, là cơ chế phát tín hiệu, cơ chế sàn lọc và cơ chế giám
sát (Nguyễn Trọng Hồi, 2006, được trích dẫn trong Lê An Khang, 2008) Cụ
| thể như sau:
a Cơ chế phát tín hiệu
Đối với thị trường tài chính, để giao dịch được hiệu quả thì người đi vay cĩ thể vay được vốn với chỉ phí thấp và người cho vay chắc chắn khả năng thu hồi được nợ hay người cho vay và đi vay phải năm rõ quyền lợi và trách nhiệm của riêng mình Thơng thường người đi vay là người nắm rõ thơng tin
về mình nhất thế nên họ sẽ được lợi nhiều hơn trong giao dịch Tuy nhiên,
ngân hàng sẽ khơng dễ dàng cho vay nếu như họ khơng biết rõ về khách hàng của mình Thế nên, người đi vay phải phát tín hiệu rằng mình là người cĩ khả
năng trả được nợ tốt: uy tín, qui mơ và danh tiếng cơng ty, năng lực tài chính,
_ tai sản đảm bảo, ; ngược lại ngân hàng cũng phải phát tín hiệu để người đi vay thực hiện trách nhiệm của mình trong hợp đồng vay như cơ chế xử lý tài
sản, lãi suât cho vay -
Trang 31đĩ như kết quả hoạt động kinh doanh, ngành nghề lĩnh vực kinh doanh, uy tín, chât lượng sản phẩm, cơ: cau vốn, cơ cấu tổ chức Vì vậy, nếu cơng fy muốn -
nâng cao vị thế, bán cổ phiếu với giá cao và hợp lý thì cần cho nhà đầu tư
thấy được danh tiếng, hiệu quả hoạt động cũng nhự tiềm năng phát triển _
b Cơ chế sàn lọc
Các ngân hàng thường áp dụng hạn mức tín dụng khác nhau đối với mỗi
đối tượng vay, dự án vay và thời hạn vay Đối với tơ chức bảo hiểm, cơ chế |
sàng lọc được thể hiện qua việc chỉ bảo hiểm một phần, điều này cho thấy _ ngay cả đối với nhĩm bất cần cũng phải cĩ trách nhiệm một phần của mình
trong sự cố bồi thường cĩ thê xảy ra
Đối với TTCK, ngoại trừ đầu cơ, đa phần nhà đầu tư mong muốn mình sẽ đầu tư vào những cơng ty cĩ khả năng mang lại hiệu quả cao và bền
vững Vì vậy, cơ chế sàng lọc của nhà đầu tư trên TTCK sẽ là đầu tư vào
các cơng ty cĩ thơng tin minh bạch, uy tín, làm ăn hiệu quả và cĩ tiềm năng
phát triển cao | |
Cc Co chế giám sát
Cơ chế giám sát bao gồm: giám sát trực tiếp và giám sát gián tiếp Giám sát trực tiếp là nhà đầu tư sẽ bỏ ra nguồn lực để kiểm sốt thơng tin dẫn đến tiêu tốn nhiều chỉ phí và sức lực, trong khi khả năng giám sát của nhà đầu tư | đối với cơng ty niêm yết muốn giám sát thường bị hạn chế Giám sát gián tiếp thơng qua các qui định pháp lý và luật lệ của các nhà tơ chức thị trường
(UBCKNN, Sở GDCK), mặc nhiên các cơng ty niêm yết phải cĩ trách nhiệm
thơng báo trực tiếp hoặc gián tiếp đến nhà đầu tư và nhà đầu tư cũng thơng qua
các quyền lợi đã được qui định mà cĩ thể tiếp cận giám sát gián tiếp cơng ty
Trang 32Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu |
Ngồi ra, giám sát thị trường cịn dựa trên đánh giá của thị trường để biết
nhiều thơng tin hơn về các cơng ty niêm yết Cơ chế giám sát cần được thực hiện thật chặt chẽ trên TTCK vì nhà đầu tư khơng thể bỏ ra một số tiền mà
khơng biết số tiền đĩ được đầu tư vào cơng ty như thế nào
2.4 Các nghiên cứu trước về xác định ASC: |
Tinh trang TTBCX nĩi chung và lựa chọn ngược nĩi riêng nhận được sự
quan tâm từ các học giả của nhiều nước Trong những bài nghiên cứu thành cơng về vấn để này, tác phẩm của Glosten và Harris (1988) được xem là cơ sở nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo trong việc xác định ASC Theo đĩ,
'Glosten và Harris (1988) cho rang Bid - Ask Spread bao gồm ba thành phần:
chi phi xt ly dat lệnh, chỉ phí lưu trữ và ASC
_ Mơ hình Glosten và Harris (GH)
Py Per = Co(Qr Qui) +e¡(Q,V, -Q,¡ Vài) +2Z0Q, +Z4Q/V, +e Với: P;= m,;+Q,C; m¡= mị.¡ +e; +Q Zt = Zo +21 V4 C:= cạ +c¡V; Trong đĩ:
P, va Pi 1a gia giao dich cua cé phiéu tai thời diém t va t-1;
m; là giá đúng (true price) cua cỗ phiếu tai thời điểm t; m, là giá đúng (true price) của cơ phiếu tại thời điểm t-1; e, là sự thay đổi trong kỳ vọng đo xuất hiện thơng tin cơng bố;
Q, là chỉ số giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t (Q: bằng +1 nếu là
Trang 33V, là khối lượng giao dịch (KLGD) của cổ phiếu tại thời điểm t; Z, 1a chi phi lựa chọn ngược;
C, là chi phí xử lý đặt lệnh và chỉ phí lưu trữ;
7 Co, C15 Zp, Z¡ là các hệ số của phương trình;
£ là sai sơ của phương trình
ASC cua cỗ phiếu i theo KLGD trung bình Vi 4 (z,+Z V, )
ASC, = ae
(eg Fey Vj ¿) + +Z Vị 0)
(0<ASC<1)
Áp dụng mơ hình trên, với dữ liệu nghiên cứu gồm 250 mã chứng khốn
niêm yết trên NYSE (01/12/1981 - 31/01/1983), Glosten và Harris (1988) đã ước tính được ASCNvysg = 1,02% Ness và ctg (2001) sử dụng phương pháp :
bình phương bé nhất (OLS) để xác định các hệ số cọ, cị, zạ, z¡ cho dữ liệu
nghiên cứu gồm 856 mã chứng khốn niêm yết trên NYSE (từ tháng 4 đến
tháng 6 năm 1999); kết quả nghiên cứu cho thấy ASCwys = 38,9% Lê An
Khang (2008) áp dụng mơ hình này kiểm nghiệm trên TTCK Việt Nam với
dữ liệu nghiên cứu gồm 96 cơng ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM (từ
02/01/2007_28/12/2007), kết quả nghiên cứu cho thấy ASCusy = 89,66%
- Park (2008) với dữ liệu là các ETF trên NASDAQ và AMEX (từ tháng 10 đến
_ tháng 12 năm 2005) cũng tìm được ASCgry = 20%
Trên cơ sở kế thừa và phát triển mơ hình nghiên cứu của Glosten và Harris (1988), những nghiên cứu tiếp theo đã tìm ra nhiều phương pháp khác nhau để xác định ASC Tiêu biểu là bến mơ hình nghiên cứu sau:
Thứ nhất là mơ hình nghiên cứu George, Kqul và Nimalendran (1 90] ):
George va ctg (1991) đã phân tích Bid - Ask Spread làm hai thành phần chính -
Trang 34Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
(bằng 0) Mơ hình xác định ASC được đề suất dựa trên sự khác biệt giữa suất
sinh lợi theo giá khớp và suất sinh lợi theo giá đúng (true price) Do giá đúng khơng thể quan sát được nên nghiên cứu này dùng giá đặt bán (Bid) nối tiếp
giao dịch vừa mới thực hiện làm đại diện
Mơ hình George, Kaul va Nimalendran (GKN)
Spi = Bo +BSQi te
Với :
Trong đĩ:
Sg¡ là tương quan lợi nhuận điều chỉnh của cỗ phiếu i; Sạ¡ là chênh lệch ước tính của cổ phiếu i;
RDp;¿ là khoảng chênh lệch giữa suất sinh lợi theo giá giao dịch
R¿¿ với suất sinh lợi theo giá đặt bán (Bid) nối tiếp sau khi
giao dịch được thực hiện Rụ¡¿; ˆ
ÿ¡ là thành phân chỉ phí xử lý đặt lệnh;
x= -ÿB¡ là mức độ lựa chọn ngược (ASC);
£ là sai sơ của phương trình
George và ctg (1991) da ước tính được ASCNaspAo = 8% với dữ liệu nghiên cứu gồm tất cả các cơng ty niêm yết trên NASDAQ giai đoạn 01/ 1983
_~ 12/1987 Áp dụng mơ hình này, Kim và Ogden (1996) đã xác định ASC = - 7% từ dữ liệu nghiên cứu gồm 1.871 quan sát của tồn bộ giao dịch năm 1993 -
trén NYSE va AMEX Ness va ctg (2001) str dung phuong pháp bình phương
Trang 35mã chứng khốn niêm yết trên NYSE (từ tháng 4 đến tháng 6 năm 1999), kết
| quả nghiên cứu cho thay ASCyysp = 47,6% Park (2008) với dữ liệu là các
‘ETF trén NASDAQ va AMEX (tir thang 10 đến tháng 12 năm 2005) cũng tìm
được ASCrgrg = 61,36%
Thứ hai là mơ hình Lin, Sanger va Booth (1995): Cùng ý tưởng với George và ctg (1991), trong bài nghiên cứu cơng bố năm 1995 Lin, Sanger và Booth cũng giả định thành phần chỉ phí lưu trữ là khơng đáng kể trong Bid - Ask Spread nên khơng cần xem xét (Clarke & Shastri, 2000), tuy nghiên mơ hình nghiên cứu được đề suất cĩ phần khác biệt:
Mơ hình Lin, Sanger và Booth (LSB)
Mu ~M,= AZ, +e Zui = OZ, +H
Trong đĩ: |
M, và Mụ¿ là giá trị trung bình giữa giá đặt mua va ban (Bid -
Ask Midpoint) tại thời diém t va t+1;
Z, la chênh lệch giữa giá giao dịch với Bid - Ask Midpoint tại thời điểm t;
3 là mức độ lựa chọn ngược (ASC);
6 là thành phần xử lý đặt lệnh; nla các sai số ngẫu nhiên
Ness và ctg (2001) đã dùng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để xác định các hệ số hồi quy của mơ hình trên cho dữ liệu nghiên cứu gồm 852
mã chứng khốn trên NYSE (từ tháng 4 đến tháng 6 năm 1999), kết quả
nghiên cứu cho thấy ASCyyse = = 45,2% Park (2008) với dữ liệu nghiên cứu
gồm ETT trên NASDAQ và AMEX (từ tháng 10 đến tháng 12 năm 2005) các
Trang 36Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dit liệu
Thứ ba là mơ hình Kim và Ogden (1996): Kế thừa và phát triển nghiên cứu của George, Kaul và Nimalendran (1991), Kim và Ogden đã đo lường
ASC và chi phí xử lý đặt lệnh dựa trên sự khác biệt giữa suất sinh lợi theo giá
khớp và suất sinh lợi theo Bid-Ask Midpoint (Strother và ctg, 2002) Kim và
2 Q
George, Kaul và Nimalendran (Giouvris và ctg, 2008)
Ogden cũng dùng hệ số Kim và Ogden Soi dé thay cho Sq; trong mé hinh
M6 hinh Kim va Ogden (KO) - E2 S.= Bạ+B¡\ Số; +9 Với : S.= 2x |_co[ RD, ,„RÐ, „—1) RD = Rie Rit Trong đĩ: |
Si la tuong quan loi nhuan diéu chinh cia cé phiéu i;
_ Sqj la chênh lệch ước tính (bằng tỷ lệ của Bid - Ask Spread voi
Bid - Ask Midpoint) của cỗ phiếu ¡; ˆ |
RD,, 1a khoang chênh lệch giữa suất sinh lợi theo giá giao dịch
Rit voi suat sinh lgi theo Bid - Ask Midpoint Ryit3 |
B¡ là chỉ phí xử lý đặt lệnh;
x=1 -B¡ là mức độ lựa chọn ngược (ASC); e là sạ số của phương trình
Với dữ liệu gồm 1.871 quan sát của tồn bộ giao dịch năm 1993 trên _ NYSE va AMEX, Kim và Ogden (1996) đã xác định ASC = 59% Tương tự,
Trang 374/1/2011 30/12/2011 cho 310 mã chứng khốn niêm yết trên TTCK Tp.HCM là ASCusx = 67% và 352 mã chứng khốn niêm yết trên TTCK Hà Nội
(HNX) 18 ASCinx = 90% |
Thứ tư là mơ hình Huang va Stoll: Phat triển mơ hình Glosten và Harris (1988), bai nghién cứu cơng bố năm 1997 của Huang và Stoll đã xây dựng
mơ hình xác định ASC theo yếu tố chỉ số giao dịch (Clarke & Shastri, 2000)
Mơ hình Huang và i Stoll (H5):
5 s0, -Q,_)+459,_, rey
- Trong đĩ:
AP, là chênh lệch giá giao dich tại thời điểm t va t-1;
S là hằng số dao động giá (constant spread);
Q, là chỉ số giao dich tai thoi điểm t; Q,= +1 nếu là người mua và
giá giao dịch lớn hơn giá giao dịch bình quân, Q, = -1 nếu là người bán và giá giao dịch nhỏ hơn giá giao dịch bình quân, Q, = 0 khi giá giao dịch bằng giá bình quân Giá giao dịch bình quân = ⁄ (giá giao dịch thấp nhất +giá giao dịch cao nhất); x= ơ*ÿ với ơ là mức độ lựa chọn ngược (ASC) và B 1a chi phi
lưu kho; | |
1 -2.1a chi phi xir ly dat lenh;
e, là sai số của phương trình
Do chưa thể tách riêng œ và trong hệ số À nên việc xác định œ dựa trên mơ hình mở rộng:
E(Q 1Q.;) = (1 -2z)Q,+
= (a+) “t=1 Ø_¡- œd- 2) -=2 20 ;+e,
Trang 38Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu `
E(Q ¡1Q.;) là kỳ vọng của Q,.¡ theo Q.2;
M, là giá giao dịch bình quân;
_§ là hằng số dao động giá (constant spread);
là xác suất xảy ra giao dịch ngược lại (Q:\ =- Q.2);
(1 -) là xác suất Q,¡= Q¡¿
Ness va ctg (2001) da áp dụng mơ hình nay va tim duoc ASCyysp = 18% (333 ma chimg khốn, tháng 4 - 6/1999), Park (2008) cũng tìm được ASCgrr
= 40,85% (cac ETF trén NASDAQ va AMEX, thang 10 - 12/2005)
Để cĩ cái nhìn bao quát, các nghiên cứu trước về xác định ASC được - tĩm tắt trong Bảng 2.1 Tuy nhiên, việc xác định ASC trên thực tế gặp nhiều
khĩ khăn, hiện vẫn chưa tìm thấy tài liệu cơng bố phương pháp xác định ASC
chính xác và tối ưu nhất nên các nghiên cứu thường sử dụng nhiều mơ hình để
xác định yếu tố này Bảng 2.2 tĩm tắt và giới thiệu thêm một số nghiên cứu áp
Trang 39Bảng 2.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước về xác định ASC
STT Mơ hình - Nghiên cứu tiêu biểu - Thị trường ASC
1 Glosten va Harris Glosten va Harris (1988) NYSE 1,13% _— (HS) (01/12/1981 - 31/01/1983) Ness va ctg (2001) NYSE 1 38,9% (tháng 4 - tháng 6/1999) Lê An Khang (2008) HSX 89,66% (02/01/2007_28/12/2007) Park (2008) ETFs trén NASDAQ va 20% AMEX (10/2005 ~ 12/2005) 2 George, Kaul va George vả ctg (1991) _ NASDAQ 8% Nimalendran (01/1983 - 12/1987) (GKN) Kim va Ogden (1996) | NYSE va AMEX (1993) 7% _ Ness va ctg (2001) NYSE 47,6% (thang 4 - thang 6/1999) - Park (2008) ETFs trén NASDAQ va 61,36% AMEX (10/2005 — 12/2005)
3 Lin, Sanger va — Ness và cfg (2001) NYSE _ 45,2%
Booth (LSB) _ (thang 4 - thang 6/1999)
Trang 40
Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu
Bảng 2.2 Một số nghiên cứu áp dụng các mơ hình xác định ASC đã giới thiệu
Nghiên cứu trước GH GKN LSB KO HS Ahn va ctg (2002) Alexander va ctg (2004) Brockman va Chung (2001) Chakravarty va ctg (2005) Chou và Chung (2006) Clarke va ctg (2004) George va ctg (1991) Gibson va ctg (2003) Giouvris va Philippatos (2008) Glascock va ctg (1998) Glosten va Harris (1988) Hegde va McDermott (2003) Kim va ctg (2002) Kim va Ogden (1996) Kofman va Moser (1997) ~ Kumar va ctg (1998) Lé An Khang (2008) Mclnish va Ness (2001) _ Ness va ctg (2001) Nguyễn Ngọc Son (2012) Park, K (2008) Strother va ctg (2002) Weston (2000) Xx Xx Xx x x mo am mM Xx Xx x X mM Xx
Nguơn: Tơng hợp từ Park (2008) và các nghiên cứu trước vê xác định ASC
Voi: GH là mơ hình Gilosten và Harris, GKN là mơ hình George, Kaul và Nimalendran, LSB là mơ hình Lin, San