BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU k NGÀNH: XI MĂNG Ngày 06 tháng 03 năm 2020 CTCP XI MĂNG VICEM HÀ TIÊN (HOSE: HT1) Nguyễn Lý Thanh Lương Chuyên viên phân tích Email: luongnlt@fpts.com.vn Tel: (8424) – 3773 7070 - Ext : 4309 Giá tại: Giá mục tiêu: Tăng/giảm: Diễn biến giá cổ phiếu HT1 VNINDEX 13.950 13.460 -4% KHUYẾN NGHỊ BÁN THỊ TRƯỜNG TIÊU THỤ SUY GIẢM, ÁP LỰC CẠNH TRANH GIA TĂNG TỪ CÁC ĐỐI THỦ MỚI Chúng tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu HT1 – CTCP Xi măng VICEM Hà Tiên, niêm yết sàn HSX Sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền phương pháp so sánh, chúng tơi xác định giá mục tiêu 13.460 đồng/cp (-4% so với giá đóng cửa ngày 06/03/2020) Do đó, chúng tơi khuyến nghị BÁN cổ phiếu HT1 cho mục tiêu ngắn trung hạn dựa sở: 40% 30% 20% 10% 0% 01/2019 04/2019 07/2019 10/2019 01/2020 VNI HT1 Thông tin giao dịch (06/03/2020) ► Dư địa tăng trưởng thấp cho năm 2020 Chúng tơi ước tính dư địa tăng trưởng năm 2020 giai đoạn tới HT1 gặp nhiều hạn chế từ sụt giảm nhu cầu vật liệu xây dựng miền Nam (1) đầu tư sở hạ tầng tăng trưởng chậm (2) phủ thắt chặt quản lý cấp phép hoạt động xây dựng bất động sản nhà (xem thêm) Giá (đồng/cp): 13.950 ► Áp lực cạnh tranh gia tăng từ: Giá cao 52 tuần (đồng/cp): 18.200 Giá thấp 52 tuần (đồng/cp) 13.700 Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 381,6 Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 381,5 (1) Đối thủ mở rộng quy mô sản xuất thị trường chủ lực HT1 Trong năm 2020, đối thủ An Phú FICO Tây Ninh đưa hai nhà máy vào hoạt động thị trường tiêu thụ chủ lực HT1 TP HCM Bình Dương, với tổng cơng suất 3,3 triệu xi măng/năm (48% công suất HT1) Ngoài ra, đối thủ khác thị trường miền Nam HT1 có kế hoạch sớm mở rộng dây chuyền sản xuất khu vực giai đoạn tới (xem thêm) KLGD bình quân 90 ngày (cp) 74.076 % sở hữu nước 7,5 Vốn hóa (tỷ VNĐ) 5.322 P/E trailing 12 tháng (lần) 7,2 EPS trailing 12 tháng (đồng/cp) 1.920 Tổng quan doanh nghiệp (2) Triển vọng thị trường xuất toàn ngành suy giảm Gần đây, việc áp thuế số thị trường xuất Việt Nam Phillipines Bangladesh gây sụt giảm sản lượng xuất nhiều doanh nghiệp ngành Tình trạng kéo dài gia tăng áp lực cạnh tranh nước, ảnh hưởng tới doanh nghiệp có tiêu thụ nội địa HT1 (xem thêm) Tên Xi măng VICEM Hà Tiên ► Các dự án đầu tư chưa có triển vọng tích cực: Địa 360 Bến Chương Dương, Quận 1, TP.HCM Doanh thu Sản xuất xi măng, clinker Chi phí Đá vơi, đất sét, than cám Rủi ro Cạnh tranh từ doanh nghiệp phía Bắc (1) Nhiều dự án mở rộng lực sản xuất chưa thể thực Do hầu hết nhà máy trạm nghiền hoạt động hết cơng suất, HT1 có kế hoạch đầu tư dây chuyền sản xuất giai đoạn tới Tuy nhiên, phần lớn kế hoạch chưa triển khai chưa khả thi để thực hạn chế nguồn vốn cấp phép quy hoạch, gây khó khăn cho việc mở rộng lực sản xuất (xem thêm) Lợi Kiểm sốt phần lớn trữ lượng mỏ khu vực Cơ cấu cổ đông (06/03/2020) Tổng công ty VICEM 79,7% Cổ đông khác 20,3% www.fpts.com.vn (2) Các dự án đầu tư ngồi ngành tiếp tục bị trì hỗn Hai dự án đầu tư ngành HT1 (1) Dự án khu phức hợp VICEM vướng mắc Luật sử dụng tài sản công (số 167/2017 NĐ-CP) (2) Dự án BOT Phú Hữu chưa UBND TPHCM phê duyệt lại quy hoạch hoạt động Chúng đánh giá dự án ngành tiếp tục bị trì hỗn chưa thể thu hồi vốn thời gian tới (xem thêm) Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 TỔNGQUAN QUANDOANH DOANHNGHIỆP NGHIỆP TỔNG CTCP Xi măng Hà Tiên (HSX: HT1), tiền thân Nhà máy xi măng Hà Tiên, khởi công xây dựng năm 1961 với tổng công suất thiết kế ban đầu 300 nghìn xi măng/năm, nhà máy sản xuất xi măng khu vực miền Nam Hiện tại, lực sản xuất HT1 đạt mức 6,5 triệu xi măng/năm đơn vị sản xuất lớn Tổng công ty Xi măng Việt Nam (VICEM) Sản phẩm hoạt động kinh doanh Hoạt động kinh doanh HT1 sản xuất xi măng, đóng góp 98 - 99% doanh thu với sản phẩm clinker, xi măng bao xi măng rời PC30 PCB40 (xem giải thích sản phẩm) Nhu cầu tiêu thụ HT1 phần lớn đến từ hoạt động xây dựng miền Nam, với phân khúc xây dựng chính: nhà ở, cơng nghiệp & sở hạ tầng Cơ cấu cổ đông doanh nghiệp Bảng I: Cơ cấu cổ đông HT1 ngày 06/03/2020 (Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp) Cổ đông Tỷ lệ sở hữu Tổng công ty VICEM 79,7% Cổ đông khác 20,3% Hiện cổ đông nắm giữ lớn Tổng công ty VICEM (chiếm 80% cổ phần), trực tiếp quản lý hoạt động kinh doanh HT1 Trong đó, VICEM quản lý nguồn cung số nguyên vật liệu mà HT1 không sản xuất khai thác (thạch cao, bao bì,…) phân vùng địa bàn kinh doanh HT1 thành viên trực thuộc (xem thêm VICEM) Lịch sử hình thành & phát triển 4,5 0,3 1,0 2,0 5,0 6,0 Biểu đồ II: Lịch sử tăng vốn điều lệ qua năm 6.000 6.5 Tỷ đồng Triệu tấn/năm Biểu đồ I: Lịch sử tăng công suất sản xuất xi măng 2,5 3180 4.000 2.000 870 1100 2007 2009 3816 4452 1980 1961 1974 2007 2009 2010 2011 2012 2016 2010 2013 2016 2020 1961: Khởi công xây dựng nhà máy xi măng với 01 dây chuyền clinker Kiên Lương 02 trạm nghiền xi măng Kiên Lương & Thủ Đức (nâng cấp cải tạo lại năm 1974) 2007 - 2012: Khởi cơng, hồn thành loạt cơng trình quan trọng gồm 02 nhà máy: Bình Phước, Kiên Lương II 03 trạm nghiền: Phú Hữu, Long An, Cam Ranh, Bình Phước nguồn vốn hỗ trợ từ VICEM 2013: Phát hành thêm 120 triệu cổ phiếu để cấn trừ toàn 1.200 tỷ đồng công nợ nội với VICEM 2016: Tiếp nhận công tác tái cấu trúc xi măng Hạ Long quản lý trạm nghiền xi măng Hiệp Phước, đồng thời tháo dỡ di dời trạm nghiền Thủ Đức theo quy hoạch TPHCM Vị doanh nghiệp HT1 doanh nghiệp có quy mơ lớn thị trường phía Nam với thị phần khu vực đạt 33% Đối thủ cạnh tranh HT1 doanh nghiệp FDI đến từ Thái Lan (INSEE), doanh nghiệp xi măng có thị phần, khả sản xuất gần tương đương với HT1 thời điểm Còn lại thương hiệu xi măng nhỏ miền Nam miền Trung tham gia vào thị trường như: Xi măng FICO, Nghi Sơn, Cẩm Phả, Tây Đô, … Biểu đồ III: Thị phần thương hiệu xi măng miền Nam (Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp) 40% 30% 20% 10% 0% 33% 24% 9% VICEM Hà Tiên INSEE www.fpts.com.vn Nghi Sơn 8% 6% 5% Fico Cẩm Phả Tây Đô 4% 4% Thăng Long Chinfon 4% 3% Công Thanh HTKG Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 PHÂNTÍCH TÍCHHOẠT HOẠTĐỘNG ĐỘNGKINH KINHDOANH DOANH PHÂN A Tổng quan chuỗi giá trị doanh nghiệp Đầu vào Nguyên vật liệu (66% chi phí SX) 02 nhà máy sản xuất clinker Đá vôi, đất sét (tự khai thác): 04 mỏ Kiên Giang, Bình Phước Than cám: phần lớn nhập từ Úc Indonesia Sản phẩm thô (clinker): nhập từ nhà máy VICEM khác Chi phí sản xuất khác (34%) Điện sản xuất: 16% Nhân công: 7% Khấu hao: 8% Khác: 3% Đầu Khâu sản xuất Nhà máy Bình Phước: 2,5 triệu clinker/năm Nhà máy Kiên Lương: 2,0 triệu clinker/năm Cơng nghệ sản xuất: Lị quay khơ 06 trạm nghiền xi măng Tổng công suất: 6,5 triệu xi măng/năm Hai cơng đoạn q trình sản xuất: Sản xuất sản phẩm thô (clinker) nghiền clinker thành phẩm (xi măng) Sản phẩm chính: Xi măng bao (70%) xi măng rời (30%) Phân khúc nhu cầu (% doanh thu) Xây dựng nhà (55%) Cơ sở hạ tầng (25%) Xây dựng công nghiệp (20%) Thị trường tiêu thụ (% doanh thu): Nội địa: Miền Nam (90%) Miền Trung (7%) Xuất khẩu: Úc, Campuchia (3%) Biểu đồ IV: Bản đồ vị trí mỏ nguyên liệu, nhà máy thị trường HT1 Nhà máy Bình Phước (bao gồm trạm nghiền Bình Phước) Tà Thiết Lộc Ninh Chú thích đồ: Thị trường HT1 Vị trí nhà máy, trạm nghiền Vị trí mỏ đá vơi, đất sét Trạm nghiền Phú Hữu Núi Trầu Núi Còm Nhà máy Kiên Lương (bao gồm trạm nghiền Kiên Lương) Trạm nghiền Long An Trạm nghiền Hiệp Phước Bảng II: Chi tiết trạm nghiền HT1 Trạm nghiền Hoạt động năm Kiên Lương Bình Phước Phú Hữu Long An Cam Ranh Hiệp Phước 1974 2009 2007 2009 2011 2016 Công suất thiết kế (tấn xi măng/năm) 1.200.000 1.200.000 2.600.000 600.000 600.000 1.200.000 Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp Nguồn đồ: HT1, Tổng cục Địa chất & Khoáng sản Việt Nam, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 I Nguyên vật liệu chi phí đầu vào Chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất xi măng chi phí nguyên vật liệu (66% chi phí sản xuất) chi phí điện (20% chi phí sản xuất) Các nguyên vật liệu sản xuất gồm: đá vơi, đất sét than cám Bảng III: Cấu thành nguyên vật liệu sản xuất xi măng tỷ trọng chi phí nguyên vật liệu: Nguyên vật liệu Nguồn cung cấp % Chi phí SXKD Đá vơi 26% Đá sét Chi tiết Kiên Giang: mỏ, cách nhà máy trung bình km Thời gian khai thác lại: 21 - 23 năm Cơng suất khai thác: 5,0 triệu tấn/năm Bình Phước: mỏ, cách nhà máy trung bình km Thời gian khai thác cịn lại: 25 - 30 năm Cơng suất khai thác: 3,0 triệu tấn/năm Than cám, nhiên liệu 35% Nhập khẩu: Indonesia & Úc (80%) Nguồn nước: từ Tập đồn Than Khống sản VN (TKV) (20%) Nhập theo giá than New Castle (Úc) HBA (Indo) + chi phí vận chuyển Trong nước mua theo giá than TKV niêm yết Thành phần khác 5% CTCP Thạch cao xi măng (TXM), CTCP Thương mại xi măng (TMX) Bao gồm thạch cao, bột silic, đất giàu sắt, bao bì xi măng, … Nguồn: VICEM, HT1, FPTS tổng hợp HT1 kiểm soát phần lớn nguồn nguyên liệu sản xuất (đá vơi & đất sét) khu vực miền Nam Đá vôi, đất sét: Đây hai nguyên liệu sản xuất chính, chiếm 26% chi phí sản xuất xi măng Việt Nam quốc gia có trữ lượng lớn đá vôi đất sét mỏ nguyên liệu phân bổ không đồng nước Cụ thể, theo thống kê Tổng cục Địa chất & Khống sản Việt Nam, nước thăm dị khai thác tới 146 mỏ, khu vực miền Nam có 12 mỏ (chiếm 8% trữ lượng đá vơi nước) dẫn tới tình trạng khan nguyên liệu sản xuất, ảnh hưởng đáng kể tới khả sản xuất cạnh tranh doanh nghiệp khu vực Biểu đồ V: Trữ lượng mỏ đá vôi HT1 so với DN khác miền Nam Để xây mở rộng nhà máy xi măng, doanh nghiệp Doanh nghiệp không SX xi măng, 18% cần có nguồn nguyên liệu gần nhà máy cấp phép khai thác Hà Tiên; với công suất tương ứng Tổng công suất khai thác cấp Kiên Giang; 2% 36% phép miền Nam 22,5 triệu tấn/năm theo quy hoạch khai thác Cần Thơ; 3% nguyên liệu sản xuất xi măng phủ Trong đó, HT1 xin An Phú; 8% tiêu cấp phép tới triệu tấn/năm, chiếm 1/3 trữ lượng mỏ khai thác khu vực Đây lợi để HT1 có cơng suất FICO Tây INSEE sản xuất lớn miền Nam thời điểm tại, giảm Ninh; 12% Vietnam; 21% bớt áp lực cạnh tranh từ đối thủ gia nhập thị trường Nguồn: Tổng cục Địa chất & Khoáng sản Việt Nam Nhiên liệu đốt (than cám) chiếm chi phí lớn, hầu hết phải nhập với giá mua biến động mạnh USD/tấn Biểu đồ VI: Giá than Úc nhập giai đoạn 2015 - 2020 Than cám: HT1 sử dụng nguồn than chính: (1) Nguồn than 120 108,9 nước khai thác mỏ than miền Bắc (90% từ khu vực Quảng 100 Ninh) cung cấp TKV, (2) Nguồn than nhập từ Úc 80 71,4 Indonesia Trong đó, nguồn than hiệu suất đốt lớn để sản xuất xi 61,2 măng (than 3a, 3c) sau thời gian khai thác nước dần 60 cạn kiệt không đủ phục vụ nhu cầu sản xuất nhà máy Từ 40 năm 2015, HT1 bắt buộc phải chuyển sang sử dụng phần lớn than 20 nhập khẩu, khiến cho chi phí nhiên liệu biến động mạnh giai đoạn 2015 – 2019 (khi giá than Úc Indonesia tăng tới 70%), gây 2015 2016 2017 2018 2019 2020 sụt giảm đáng kể tới biên lợi nhuận HT1 giai đoạn Nguồn: GlobalPlatts, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 II Công nghệ khâu sản xuất Công nghệ sản xuất đầu tư cải tiến doanh nghiệp ngành Nhà máy HT1 sử dụng cơng nghệ lị quay khơ, cơng nghệ tốt phổ biến với 92% nhà máy nước sử dụng (xem thêm công nghệ sản xuất) Theo Hiệp hội xi măng Việt Nam, HT1 số dây chuyền có đầu tư cải tiến doanh nghiệp khác ngành nhờ: (1) Vận hành đồng nâng cấp thường xuyên máy móc thiết bị dây chuyền, (2) Đầu tư công nghệ phụ trợ giúp tiết giảm đáng kể chi phí Do đó, sử dụng chung cơng nghệ lị quay khô với nhiều doanh nghiệp ngành, hiệu sản xuất HT1 có khác biệt đáng kể (về công suất huy động, định mức tiêu hao chi phí sản xuất) Sở hữu cơng nghệ phụ trợ giúp tiết kiệm đáng kể chi phí sản xuất Các công nghệ phụ trợ HT1 đầu tư gồm: (1) Hệ thống tận dụng nhiệt khí thải (2) Xử lý chất thải làm nguyên vật liệu thay Theo giải thích Viện Vật liệu Xây dựng Việt Nam: (1) Cơng nghệ tận dụng nhiệt khí thải sử dụng nhiệt tỏa từ luồng khí thải sản xuất để phát điện, đáp ứng phần lớn nhu cầu điện nhà máy, (2) Công nghệ xử lý chất thải, phế thải tận dụng sản phẩm thải từ ngành sản xuất khác để thay nhiên liệu đốt (than cám) phụ gia cần thiết ngành xi măng (thạch cao, puzolan) với giá thành rẻ Biểu đồ VIII: Tỷ lệ nguyên liệu thay sử dụng nhà máy xi măng VN (Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam) Theo số liệu từ HT1 hiệu áp dụng công nghệ phụ trợ hai nhà máy Bình Phước Kiên Lương, tổng chi phí tiết kiệm 15% 12% hàng năm 9% (so với thời điểm chưa áp dụng) gồm: 30% 10% chi phí điện từ dây chuyền nhiệt khí thải, 10% chi phí nhiên 5% 5% 2% liệu từ sử dụng phế thải ngành thép nơng nghiệp (xỉ lị cao vỏ 0% hạt điều) Tỷ lệ áp dụng công nghệ phụ trợ HT1 INSEE HT1 FICO DN khác cao hẳn so với mặt chung doanh nghiệp ngành Theo báo cáo Hiệp hội Xi măng giới, nhà máy LafargeHolcim châu Âu tiết kiệm tới 15 - 20% chi phí sản xuất hàng năm nhờ áp dụng tỷ lệ nguyên liệu thay ≈ 40%, để ngỏ khả phát triển thêm công nghệ HT1 giai đoạn tới 20% 18% Bảng IV: So sánh hiệu sản xuất dây chuyền HT1 đối thủ miền Nam Hạng mục VICEM Hà Tiên INSEE Việt Nam FICO Tây Ninh Xi măng Cần Thơ Lò quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ Giá nhiên liệu sử dụng 2,2 triệu đồng/tấn (12% vỏ hạt điều) triệu đồng/tấn (18% xỉ lò cao) 2,5 triệu đồng/tấn (5% xỉ lò cao) 3,1 triệu đồng/tấn (0% nhiên liệu thay thế) Tận dụng nhiệt khí thải Có Có Có Khơng 82 kwh/tấn xi măng 80 kwh/tấn xi măng 86 kwh/tấn xi măng 102 kwh/tấn xi măng Cao 4,5% Cao 11,3% Công nghệ sản xuất Điện sử dụng Ước tính chênh lệch chi phí SXKD so với HT1 Thấp 3,2% Nguồn: HT1, FICO, INSEE, FPTS ước tính www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 III Thị trường đầu & hệ thống phân phối Tập trung tiêu thụ nước với phân khúc thị trường TPHCM & Bình Dương Biểu đồ IX: Doanh thu theo thị trường HT1 năm 2019 (Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp) HT1 chủ yếu tiêu thụ sản phẩm nước, cụ thể miền Nam với thị trường TPHCM Bình Dương, đóng góp tới 41% doanh thu Hai thị trường khu vực tiêu thụ xi măng chính, chiếm gần 30% sản lượng tiêu thụ miền Nam Nhu cầu sản phẩm HT1 chủ yếu đến hoạt động xây dựng nhà (chiếm 55% doanh thu HT1), đặc biệt hoạt động xây dựng bất động sản nhà TPHCM chiếm phần lớn phân khúc nhu cầu Ngoài ra, phát triển sở hạ tầng thông qua dự án đầu tư công xu hướng xây dựng công nghiệp từ nguồn vốn FDI đổ tỉnh thành phía Nam đóng góp đáng kể cho thị trường HT1 khu vực Xuất khẩu; 3% Miền Trung; 7% TPHCM; 29% Tây Nam Bộ; 29% Bình Dương 12% Tỉnh Đông Nam Bộ khác; 20% Thị trường Bình Dương: Tiêu thụ vật liệu xây dựng cơng nghiệp hỗ trợ tích cực nhờ dịng vốn FDI Tỷ USD Biểu đồ X: Tình hình thu hút vốn FDI tỉnh phía Nam (Nguồn: Báo cáo kinh tế xã hội tỉnh thành phố) 10 80% 58% 60% 40% 17% 13% 6% 20% 0% TPHCM Bình Dương Đồng Nai 2018 ĐB sơng Cửu Long %Tăng trưởng 2019 Trong năm 2019, căng thẳng thương mại Mỹ - Trung thúc đẩy nhà sản xuất giới dịch chuyển nhà máy sang Việt Nam, đổ dồn khu vực Bình Dương – Đông Nam Bộ ưu đãi đặc biệt cho dự án FDI với hệ thống logistic phát triển Mức tăng trưởng thu hút FDI năm 2019 khu vực Bình Dương tăng đột biến (+58% YoY), với động lực từ dự án có vốn đầu tư Đài Loan (chiếm 16,3%), Nhật Bản (15,4%), Trung Quốc (12,8%) Một số dự án FDI lớn triển khai Bình Dương dự án sản xuất động TECO (Đài Loan), nhà máy sản xuất nội thất Lacouer Craft (Trung Quốc) dự án khu cơng nghiệp có quy mơ lớn (KCN Bàu Bàng KCN VSIP 3) tạo động lực tích cực cho thị trường xây dựng công nghiệp khu vực Nhờ đó, HT1 ký kết nhiều hợp đồng cung cấp xi măng cho dự án FDI, giúp sản lượng tiêu thụ HT1 thị trường Bình Dương năm 2019 tăng 18% so với kỳ, đóng góp tới 12% doanh thu doanh nghiệp Thị trường TPHCM: Tiêu thụ sụt giảm thắt chặt cấp phép xây dựng nhà & chậm giải ngân đầu tư cơng Biểu đồ XI: Tình hình cấp phép đầu tư dự án TPHCM (Nguồn: Sở Xây dựng TPHCM) 120 90 83 69 59 60 30 12 61 53 24 27 17 Được chấp thuận Được cấp phép Số dự án hoàn đầu tư xây dựng thành 2017 2018 2019 Nguồn: Sở Xây dựng TPHCM Việc hạn chế cấp phép xây dựng nhà TPHCM từ cuối năm 2018 khiến hoạt động xây dựng nhà khu vực sụt giảm nhanh Theo Sở Xây dựng TPHCM, có 24 dự án cấp phép xây dựng năm 2019, giảm tới 56% so với năm 2018 khiến nhu cầu vật liệu xây dựng sụt giảm đáng kể Đồng thời, việc chậm giải ngân vốn đầu tư công TPHCM ảnh hưởng tới tiến độ nhiều dự án hạ tầng lớn đường Nguyễn Duy Trinh mở rộng, cầu Thủ Thiêm 2, đường cao tốc TPHCM – Môn Bài,… Trong năm 2019, sản lượng tiêu thụ HT1 TPHCM giảm 6% so với kỳ Là thị trường tiêu thụ xi măng lớn miền Nam đóng góp vào doanh thu HT1 (29% doanh thu năm 2019), xu hướng sụt giảm xây dựng TPHCM kéo dài ảnh hưởng tiêu cực tới kết kinh doanh HT1 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 Ưu hệ thống phân phối phủ rộng thị trường miền Nam Sở hữu tới trạm nghiền trải rộng tỉnh thành, độ bao phủ thị trường* HT1 đạt gần 80% so với trung bình 10 - 30% đối thủ khác Biểu đồ XII: Ước tính độ phủ* hệ thống trạm nghiền thương hiệu miền Nam 100% 77% 75% 68% 50% 33% 25% 8% 8% 3% 0% HT1 INSEE FICO Cần Thơ Kiên Tây Ninh Giang Khác Nguồn: FPTS ước tính Tham khảo từ đại lý phân phối địa bàn miền Nam, khâu vận chuyển sản phẩm từ khu vực sản xuất (trạm nghiền xi măng) chủ yếu sử dụng đường có chi phí cao (trung bình 0,3% giá bán/km với xi măng vận chuyển nội thành) Do đó, khoảng cách tối ưu để phân phối cho cơng trình thường khoảng 70 đến 90 km từ trạm nghiền lợi quan trọng cho HT1 nhờ phân bổ mật độ dày trạm nghiền xung quanh khu vực tiêu thụ miền Nam Bình Dương TP HCM * Độ bao phủ thị trường (%) = Tổng diện tích trạm nghiền khu vực tiếp cận bán kính 70 – 90km/ Tổng diện tích thị trường Do đặc điểm tương đồng sản phẩm ngành, HT1 chủ yếu cạnh tranh giá bán so với đối thủ thị trường Các sản phẩm HT1 chủ yếu xi măng bao (PC & PCB 30, 40) xi măng rời, đóng góp tới 98% doanh thu Do đặc thù sản phẩm xi măng Việt Nam phải tuân theo tiêu chuẩn chung Bộ Xây Dựng đặc tính chất lượng (xem tiêu chuẩn sản xuất), sản phẩm HT1 khơng có khác biệt đáng kể so với đối thủ khác nên chủ yếu cạnh tranh giá bán (xem giá bán thương hiệu xi măng miền Nam) Bảng V: Cơ cấu doanh thu HT1 theo lĩnh vực mảng kinh doanh năm 2019 Lĩnh vực Sản xuất xi măng clinker Mảng kinh doanh Xi măng Clinker Gạch block Doanh thu khác Cát xây dựng Kết đạt Lĩnh vực cốt lõi: 99% doanh thu 98% lợi nhuận sau thuế Hoạt động phụ trợ: 1% doanh thu 2% lợi nhuận sau thuế Doanh thu (tỷ đồng) Lợi nhuận gộp (tỷ đồng) Tỷ suất lợi nhuận gộp (%) 8.611 1513 17,7% 184 15 8,2% 43 10 23,2% Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 TRIỂNVỌNG VỌNG&&RỦI RỦIRO RO HOẠT ĐỘNG KINH DOANH TRIỂN A Triển vọng hoạt động kinh doanh - Kém khả quan I Dư địa tăng trưởng thấp năm 2020, tiếp tục suy giảm phân khúc tiêu thụ [Trở mục lục] Biểu đồ XIII: Dự phóng tăng trưởng ngành xây dựng sản phẩm xây dựng 20% Nguồn: BMI, FPTS tổng hợp 15% 10% 5% 0% 2016E 2017E Ngành xây dựng Nhà 2018E 2019 Nhà không để 2020F Cơ sở hạ tầng Tiêu thụ vật liệu xây dựng thị trường miền Nam nước tiếp tục suy giảm ảnh hưởng từ: (1) Kéo dài việc thắt chặt sách quản lý với thị trường xây dựng nhà Theo kế hoạch phát triển nhà TPHCM năm 2020, thành phố đặt tiêu tăng trưởng diện tích xây dựng nhà 4,7%, thấp nhiều so với mức 5,8% kỳ năm 2019 Cùng với đó, từ năm 2020, Thơng tư 22/2019/TT-NHNN có nội dung giới hạn cho vay mua nhà cá nhân cho vay đầu tư bất động sản thức có hiệu lực cịn khiến cho thị trường nhà tiếp tục tăng trưởng thấp hơn, kéo theo nhu cầu vật liệu giảm sút (2) Các dự án đầu tư hạ tầng tiếp tục vướng mắc công đoạn giải ngân áp dụng Luật đầu tư cơng mới, thay đổi lớn Luật Đầu tư công năm 2019 (số 39/2019/QH14, có hiệu lực từ 01/01/2020) tiếp tục tạo rào cản lớn cho tiến độ giải ngân dự án xây dựng hạ tầng trọng điểm (3) Năm 2020 nhận định năm thoái trào dịng vốn FDI xây dựng cơng nghiệp, đến từ ảnh hưởng chung xu hướng suy giảm đầu tư giới đối tác đầu tư FDI lớn Hồng Kông, Trung Quốc Đài Loan chịu ảnh hưởng từ tăng trưởng kinh tế giảm sút Theo khảo sát hội nghị nhà phân phối xi măng miền Nam cuối năm 2019, đa số nhà phân phối quan ngại khả tiêu thụ xi măng năm 2020 cho giai đoạn tới, hầu hết cho biết giảm kế hoạch nhập hàng nhà máy có khơng sách bán hàng giá bán thuận lợi Do đó, xu hướng tạo áp lực lớn lên hầu hết thị trường tiêu thụ kế hoạch tiêu thụ mà HT1 đặt năm tới II Áp lực cạnh tranh gia tăng nhanh thị trường miền Nam [Trở mục lục] Bảng VI: Các nhà máy xi măng khu vực miền Nam vào hoạt động từ năm 2020 Dự án đầu tư Nhà máy An Phú Nhà máy FICO Tây Ninh dây chuyền Tổng vốn 5.800 tỷ đồng Tổng sản lượng 2,0 triệu xi măng/năm 4.800 tỷ đồng 1,26 triệu xi măng/năm Khu vực Bình Dương Tây Ninh Chủ đầu tư Semen Indonesia Đi vào hoạt động FICO YTL Quý III/2020 Quý III/2020 Nguồn: FPTS tổng hợp HT1 dự kiến chịu cạnh tranh mạnh nguồn cung hai thị trường lớn Bình Dương TPHCM từ năm 2020 với tổng cộng dự án từ doanh nghiệp đối thủ FDI gần kề An Phú FICO Tây Ninh Với tổng công suất thêm 3,3 triệu tấn/năm, tương ứng 48% công suất HT1, hai nhà máy có kế hoạch phân phối khoảng 30 – 40% sản lượng Bình Dương & TPHCM Theo trao đổi với đại diện HT1, trước áp lực cạnh tranh gia tăng tình hình tiêu thụ khả quan, HT1 cân nhắc tới sách bán hàng ưu đãi hơn, theo tăng chiết khấu từ 5% lên mức 10% giá bán, đồng thời giãn công nợ với nhà phân phối có mức bán hàng lớn, ảnh hưởng tiêu cực tới biên lợi nhuận nguồn vốn doanh nghiệp Chúng thêm ảnh hưởng vào dự phóng hoạt động kinh doanh HT1 năm tới www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 Bên cạnh đó, đối thủ khác thị trường miền Nam HT1 lên kế hoạch mở rộng dây chuyền sản xuất Tuy nhiên, đánh giá kế hoạch đầu tư đối thủ chưa thể sớm triển khai cịn nhiều vướng mắc việc cấp phép quy hoạch cập nhật có thêm thơng tin thời gian tới Bảng VII: Kế hoạch mở rộng sản xuất số doanh nghiệp thị trường miền Nam giai đoạn 2020 - 2030 Dự án đầu tư Nhà máy Kaito Hà Tiên Dây chuyền Hịn Chơng mở rộng Vốn dự kiến Tổng sản lượng 12.000 tỷ 4,5 triệu xi đồng măng/năm Chưa có 3,6 triệu xi măng/năm Chủ đầu tư Dự kiến triển khai Thaigroup 2020 - 2025 INSEE 2021 - 2030 Tình trạng Chưa đáp ứng nguồn nguyên liệu sản xuất Chưa phủ phê duyệt bổ sung quy hoạch Nguồn: Thaigroup, INSEE, FPTS tổng hợp III Khả mở rộng lực sản xuất bị hạn chế [Trở mục lục] Bảng VIII: Chi tiết tình hình hoạt động trạm nghiền HT1 năm 2019 (Nguồn HT1, FPTS tổng hợp) Công suất thiết kế Sản lượng thực tế Trạm nghiền Hoạt động năm % Công suất huy động (tấn xi măng/năm) (tấn xi măng/năm) Kiên Lương 1974 1.200.000 1.195.000 99,5% Bình Phước 2009 1.200.000 1.180.000 98,3% Phú Hữu 2007 2.600.000 2.580.000 99,2% Long An 2009 600.000 545.000 90,8% Cam Ranh 2011 600.000 565.000 94,1% Hiệp Phước* 2017 1.200.000 923.000 77,0% * Trạm nghiền Hiệp Phước thuê lại từ VICEM Hạ Long theo đề án tái cấu trúc giai đoạn 2016 – 2022 trả lại cho VICEM Hạ Long sau thời gian Hiện tại, trạm nghiền HT1 hoạt động gần hết công suất nên việc mở rộng thị trường bắt đầu khó khăn Sau trạm nghiền Thủ Đức (công suất triệu tấn/năm) bị dỡ bỏ vào năm 2016 theo quy hoạch TPHCM, HT1 phải thuê gia công* trạm nghiền Hiệp Phước VICEM Hạ Long** giai đoạn 2017 – 2022 để bù đắp công suất thiêu hụt Bên cạnh đó, HT1 lên kế hoạch đầu tư thêm nhà máy sản xuất trạm nghiền phần lớn dự án chưa thể thực hạn chế mỏ nguyên liệu vị trí xây dựng phù hợp Bảng IX: Kế hoạch đầu tư mở rộng sản xuất HT1 giai đoạn 2020 - 2030 Loại dự án đầu tư Tổng vốn Tổng sản lượng Giai đoạn Tình trạng 1.200 tỷ triệu xi Được chấp thuận quy hoạch Trạm nghiền Long An 2020 - 2022 đồng măng/năm hoàn thành giải phóng mặt Trạm nghiền bổ sung nhà 1.200 tỷ triệu xi 2021 - 2023 Chưa chấp thuận quy hoạch máy Bình Phước đồng măng/năm Mở rộng công suất clinker nhà máy Kiên Lương 2.800 tỷ đồng 1,16 triệu clinker/năm 2023 - 2025 Không khả thi chưa thăm dò đủ trữ lượng nguyên liệu phục vụ sản xuất Trạm nghiền bổ sung nhà máy Kiên Lương 1.200 tỷ đồng triệu xi măng/năm Chưa có Khơng khả thi vi phạm quy hoạch đô thị TPHCM Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp Qua trao đổi với doanh nghiệp, có dự án trạm nghiền Long An (công suất triệu tấn/năm) triển khai sớm thực thời gian tới Dự án có vốn đầu tư 1.200 tỷ đồng (~10% tổng tài sản HT1) dự kiến khởi công Q4 năm 2020 Theo đánh giá chúng tơi, dự án có mức chi phí đầu tư hợp lý suất đầu tư trung bình trạm nghiền ngành 1.400 tỷ đồng/ triệu xi măng Tuy nhiên, dự án đủ bù đắp thiếu hụt công suất trước trả lại trạm nghiền Hiệp Phước thuê từ VICEM Hạ Long vào năm 2022 * HT1 mua lại nguyên liệu từ VICEM Hạ Long thuê nhà máy sản xuất phân phối trực tiếp xi măng nhãn hiệu HT1 khu vực lân cận ** Một thành viên hoạt động thua lỗ VICEM giao lại cho HT1 để tái cấu trúc hoạt động www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HSX: HT1 B Các hoạt động đầu tư ngành chưa có tiến triển tích cực [Trở mục lục] Dự án BOT đường nối Nguyễn Duy Trinh KCN Phú Hữu: Dự án BOT KCN Phú Hữu hoàn thành năm 2014, chưa cấp phép hoạt động sai phạm quy định đầu tư BOT Nghị định 78/2007/NĐ-CP Theo kế hoạch ban đầu, dự án có vốn đầu tư 461 tỷ đồng (4% tổng tài sản năm 2019), dự kiến thu 45,5 tỷ đồng năm 24 năm, phải sửa đổi nộp lại cho UBND TPHCM để xin cấp phép hoạt động trở lại Tới thời điểm tại, doanh nghiệp cho biết chưa có phản hồi từ UBND TPHCM vấn đề chúng tơi khơng đưa dự án vào kết dự phóng cho năm tới Dự án khu phức hợp VICEM diện tích đất trạm nghiền Thủ Đức cũ: Dự án khu phức hợp VICEM liên doanh với doanh nghiệp bất động sản Refico từ năm 2015 nhằm chuyển đổi khu đất dỡ bỏ trạm nghiền Thủ Đức (HT1 thuê 50 năm từ đất nhà nước) thành khu tổ hợp văn phịng nhà có diện tích 10,6 Tuy nhiên, vướng mắc Luật sử dụng tài sản công (nghị định 167/2017/NĐ-CP, ban hành 31/12/2017), UBND TPHCM yêu cầu khu đất đấu thầu rộng rãi, thay định đấu thầu trực tiếp cho HT1 theo luật cũ (nghị định 167/2017/NĐ-CP, ban hành 26/12/2017) Do vậy, sau năm trì hỗn, dự án khơng khả thi để triển khai C Các rủi ro hoạt động kinh doanh I Triển vọng xuất toàn ngành suy giảm tạo áp lực lên thị trường tiêu thụ nước [Trở mục lục] Năm 2019, ngành xi măng nước sản xuất tổng cộng 98 triệu xi măng tiêu thụ nội địa đạt 63 triệu (~64% sản xuất) Toàn ngành xuất gần 35 triệu xi măng (~36% sản lượng sản xuất) tới thị trường khu vực Tuy nhiên, ảnh hưởng việc xuất xi măng từ Việt Nam lớn (chiếm gần 12% sản lượng xuất giới) gia tăng rủi ro (1) Tăng cường áp thuế tự vệ thị trường nhập xi măng Việt Nam Phillipines (áp thuế nhập ~4% giá bán) hay Bangladesh (áp thêm 8% VAT từ mức 15% lên 23%) (2) Chính phủ Việt Nam cân nhắc sách hạn chế xuất để tránh thất thoát tài nguyên quốc gia Bên cạnh đó, hoạt động xuất ngành phụ thuộc nhiều vào thị trường Trung Quốc (hiện chiếm tới 48% tổng sản lượng xuất năm 2019), phải chịu tác động tiêu cực từ dịch bệnh Covid-19 kéo dài suốt Q1/2020 khiến nhiều hoạt động giao thương bị đình trệ Do đó, triển vọng xuất tồn ngành có suy giảm đáng kể, tạo áp lực lớn lên thị trường tiêu thụ nước doanh nghiệp có thị phần tiêu thụ nội địa HT1 thời gian tới II Thắt chặt sách quản lý liên quan tới ô nhiễm hoạt động sản xuất xi măng Biểu đồ XIV: Các nguồn gây bụi mịn PM 2.5 Việt Nam Trong 10 năm phát triển trở lại đây, ngành xi măng để lại Công nghiệp 6% nhiều hệ tới chất lượng mơi trường sống nước, điển hình nhiễm khơng khí thành phố lớn TPHCM 13% Nơng nghiệp 36% Hà Nội Do đó, việc quản lý ô nhiễm hoạt động sản Phương tiện giao thông xuất xi măng bị siết chặt Ảnh hưởng gần việc HT1 24% Hộ gia đình phải di dời trạm nghiền Thủ Đức khỏi thành phố liên tục 21% Nhà máy xi măng bị phạt hành hoạt động khai thác khơng đảm bảo quy chuẩn môi trường lần vào năm 2014, 2016, 2017 Nguồn: Viện Hàn lâm Khoa học & Công nghệ Việt Nam Hiện tại, rủi ro pháp lý liên quan tới mơi trường ảnh hưởng tới HT1 hai vấn đề chính: (1) Các mỏ đá HT1 nằm gần với nhiều khu vực bảo tồn thiên nhiên di tích lịch sử, đặc biệt mỏ khu vực Kiên Lương nằm cạnh danh thắng Phụ Tử núi Mo So thuộc diện bảo tồn Do đó, hoạt động khai thác mỏ liên tục bị tra thường xuyên đối diện với rủi ro bất ngờ bị thu hồi tạm dừng giấy phép khai thác không đảm bảo quy định gắt gao môi trường khu vực (2) Trạm nghiền Phú Hữu HT1 (chiếm tới 36% công suất HT1) nằm cách trung tâm Q1 TPHCM 12km phía Nam Theo chủ trương chống sản xuất ô nhiễm thành phố UBND TP HCM, lâu dài, trạm nghiền tiềm ẩn rủi ro phải dừng hoạt động di dời sang khu vực xa trung tâm đô thị để đảm bảo quy hoạch đề www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 10 HSX: HT1 TÌNH HÌNH ỂN VỌNG & RỦITÀI ROzCHÍNH Tăng trưởng doanh thu chậm lại rõ rệt nhà máy gần chạy hết công suất I Biểu đồ XV: Tăng trưởng doanh thu, sản lượng giá bán giai đoạn 2016 – 2022F 20% 10% 9% 0% -3% -10% 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F Giá bán II Sản lượng Doanh thu Từ năm 2016, tăng trưởng doanh thu HT1 giảm tốc nhanh từ mức 9% xuống – 4% giai đoạn 2016 - 2019 đa số nhà máy trạm nghiền chạy gần hết công suất giá bán khơng có thay đổi đáng kể Giai đoạn từ năm 2020 - 2022, tăng trưởng doanh thu tiếp tục khả quan trước có thêm động lực từ dự án mở rộng sản xuất Theo trao đổi với HT1, kế hoạch tăng trưởng doanh thu năm 2020 đặt mức cao (10%) dựa kế hoạch mở rộng tiêu thụ miền Trung ĐBSCL Tuy nhiên, với diễn biến thị trường tại, chúng tơi cho HT1 khó để hoàn thành mục tiêu đề năm Biên lợi nhuận suy giảm trước áp lực từ môi trường kinh doanh trở nên thuận lợi Biều đồ XVI: Biên lợi nhuận gộp HT1 giai đoạn 2015 – 2025F Biên lợi nhuận HT1 xu hướng sụt giảm nhanh 25% 21,8% trước áp lực từ môi trường kinh doanh trở nên thuận lợi 20% thời gian gần Trong giai đoạn 2016 – 2019, biên lợi 17,7% 14,9% nhuận gộp HT1 liên tục chịu ảnh hưởng biến động 15% chi phí than, cụ thể giá than nhập từ Indonesia Úc Ảnh hưởng từ Cạnh tranh mạnh 10% tăng gần 70% kỳ Cùng với đó, chu kỳ giảm sút thị diễn biến giá giá với đối thủ trường xây dựng miền Nam giai đoạn khiến 5% than nhập & áp lực tái cấu trúc cho hoạt động sản xuất xi măng khu vực sinh lời tăng tới 71% VICEM Hạ Long 0% Mức biên lợi nhuận HT1 theo giảm ~4% từ 21,8% (năm 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2015) xuống 17,7% (năm 2019) Giai đoạn 2020 - 2022, cho biên lợi nhuận gộp HT1 tiếp tục diễn biến tiêu cực do: (1) Áp lực cạnh tranh giá với nhà máy An Phú FICO Tây Ninh 2: Từ quý II năm 2020, áp lực tăng chiết khấu thị trường HT1 ảnh hưởng tới biên lợi nhuận gộp giai đoạn tới, chúng tơi tính tới ảnh hưởng từ tăng trưởng tiêu thụ chậm thị trường xi măng miền Nam nói chung (2) Gia tăng chi phí th gia cơng VICEM Hạ Long: Để đẩy mạnh tái cấu trúc VICEM Hạ Long, HT1 đẩy mạnh sản lượng mua vào xi măng gia công từ nhà máy – năm tới, khiến giá thành sản xuất cao cộng thêm chi phí gia cơng trích cho VICEM Hạ Long – khoảng 3% giá bán (3) Mở rộng sang thị trường có hiệu suất sinh lời thấp : HT1 chuyển phần sản lượng tiêu thụ thị trường TPHCM Bình Dương sang khu vực có hiệu suất sinh lời thấp Nam Trung Bộ Đồng sơng Cửu Long (chi phí vận chuyển cao giá bán thấp hơn) Biểu đồ XVII: Tỷ suất sinh lời HT1 đối thủ năm 2019 Cũng cần phải lưu ý, tỷ suất sinh lời đối thủ 30% đến từ FDI trì mức tốt 19,4% 18,9% 17,7% 20% ngành cao đáng kể so với HT1 (chủ yếu không 15,4% 13,1% 11,3% 11,1% phải chịu áp lực hỗ trợ nhà máy khác mức chi phí 8,4% 6,6% 10% 4,5% quản lý/doanh thu thấp hơn) Mức tỷ suất sinh lời gộp đối thủ cao khoảng từ 2% tới 5% so với HT1 0% FICO INSEE biên lợi nhuận trước thuế cao mức đến 13%, Cần Thơ Nghi Sơn Hà Tiên hoàn toàn đủ sở để doanh nghiệp tiếp tục Biên lãi gộp Biên lãi trước thuế giảm giá bán để cạnh tranh lâu dài với HT1 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 11 HSX: HT1 III Chi phí tài khơng cịn đột biến áp lực từ tỷ giá, mức vay nợ dần ổn định Tỷ đồng Biểu đồ XVIII: Diễn biến cấu nợ vay HT1 giai đoạn 2019 – 2026F Giai đoạn 2016 – 2019, HT1 thực trả nhiều khoản 8000 60% nợ gốc đến hạn, chủ yếu nợ vay dài hạn để xây trạm 51% nghiền nhà máy giai đoạn 2007 – 2012 (giảm 6000 40% khoảng 3.590 tỷ đồng, chiếm 50% tổng vay nợ) Đặc biệt, 4000 việc tích cực trả nợ vay dài hạn ngoại tệ (khoảng 60 triệu 24% EUR, 85% dư nợ ngoại tệ) giúp HT1 giảm dần ảnh hưởng 20% 2000 từ biến động tỷ giá, vốn chiếm từ – 10% LNST giai đoạn trước Trong năm tiếp theo, HT1 trả hết 0% nợ vay ngoại tệ đầu năm 2021, giúp chi phí lãi vay khơng 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F chịu áp lực đột biến từ tỷ giá EUR/VND giảm Vay nội tệ ngắn hạn Vay nội tệ dài hạn mạnh nợ vay sau hoàn thành trạm nghiền Long An Vay ngoại tệ dài hạn Nợ vay/Tổng tài sản để tái cấu lại nguồn vốn gia tăng hiệu hoạt động ỂNPHÓNG VỌNG & RỦI RO ĐỘNG KINH DOANH DỰ HOẠT Dựa phân tích đánh giá hoạt động kinh doanh HT1, đưa dự phóng kết kinh doanh HT1 cho giai đoạn 2020 – 2026 Sau khoảng thời gian đó, chúng tơi tạm đánh giá hoạt động HT1 tình hình thị trường xi măng khơng có thêm biến động đáng kể khác Bảng X: Dự phóng số tiêu hoạt động kinh doanh quan trọng HT1 năm 2020 Chỉ tiêu Dự phóng năm 2020 Doanh thu Lợi nhuận gộp Lợi nhuận trước thuế EPS 9.535 tỷ đồng 1.471 tỷ đồng 728 tỷ đồng 1.907 đồng/cp +2.4% -5.9% -2.3% -2.3% Tăng/giảm so với 2019 I Giá bán sản lượng tiêu thụ Biểu đồ XIX: Uớc tính giá bán sản lượng tiêu thụ HT1 giai đoạn 2020 – 2026F 6,89 6,99 6,96 6,90 6,94 7,03 6,93 7,04 6,0 4,0 4,0 3,0 1,26 1,29 1,31 1,35 1,36 1,41 1,38 1,42 2,0 2,0 1,0 0,0 Triệu đồng/tấn Triệu 8,0 0,0 2019 2020F 2021F 2022F Sản lượng tiêu thụ (trái) 2023F 2024F 2025F 2026F Giá bán bình qn (phải) Nguồn: FPTS ước tính Việc dự phóng sản lượng tiêu thụ giá bán dựa giả định: Sản lượng tiêu thụ nhà máy giai đoạn 2020 - 2022 khơng có thay đổi đáng kể, dao động mức 6,9 triệu tấn/năm Sau năm 2022 trạm nghiền Long An vào hoạt động bắt đầu tiêu thụ sản phẩm, sản lượng tăng nhẹ lên mức 7,04 triệu tấn/năm Mức tiêu thụ HT1 đánh giá theo tương quan chung với mức tiêu thụ toàn ngành năm trước Tỷ trọng sản phẩm HT1 chuyển dần sang xi măng rời theo mục tiêu VICEM (60% bao, 40% rời) Giá bán tăng chậm giai đoạn 2020 – 2022 chững lại giai đoạn 2022 – 2026 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 12 HSX: HT1 Giá vốn chi phí hoạt động II Biểu đồ XX: Uớc tinh giá vốn chi phí hoạt động (chi phí bán hàng quản lý) giai đoạn 2020 – 2026F Tỷ đồng 10000 78,13% 78,58% 77,83% 76,57% 77,08% 76,35% 77,51% 78,58% 100% 7500 75% 5000 50% 2500 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 25% 0% Giá vốn (trái) Chi phí hoạt động (trái) Giá vốn/doanh thu (trái) Chi phí hoạt động/Doanh thu (phải) Nguồn: FPTS ước tính Các giả định cho việc dự phóng chi phí hoạt động giá vốn sản xuất bao gồm: Giá than giá điện theo lộ trình giá thị trường phủ tiếp tục tăng định kỳ thời gian tới Cụ thể, chúng tơi tính toán từ lần điều chỉnh giá bán than điện khứ để dự phóng cho tương lai Chi phí ngun vật liệu đá vơi, đất sét số phụ gia đầu vào khác dự phóng theo mức điều chỉnh tăng thuế tài nguyên theo kế hoạch Bộ Tài Chính Chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp/doanh thu giữ ổn định theo mức hoạt động khứ III Doanh thu lợi nhuận Từ dự phóng trên, chúng ước tính doanh thu lợi nhuận HT1 cho năm tới sau: Biểu đồ XXI: Ước tính doanh thu lợi nhuận sau thuế giai đoạn 2020 – 2026F Tỷ đồng 15.000 10.000 5.000 15% 9.311 9.535 9.898 9.764 10.102 10.562 10.197 10.584 10% 5% 5% 2% 3% 3% 2% 1% 2023F 2024F 0% 0% -2% -5.000 -5% 2019 2020F Doanh thu (trái) 2021F 2022F Lợi nhuận sau thuế (trái) 2025F 2026F Tăng trưởng doanh thu (phải) Nguồn: FPTS ước tính www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 13 HSX: HT1 TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ Chúng định giá HT1 sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp so sánh EV/EBITDA với trọng số 50:50 Giá trị cổ phiếu theo 02 phương pháp có mức giá bình qn 13.460 đồng/cp, thấp 4% mức giá đóng cửa ngày 06/03/2020 Do đó, chúng tơi khuyến nghị BÁN cho mục tiêu ngắn trung hạn với cổ phiếu HT1 STT Phương pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền Dòng tiền tự vốn chủ sở hữu FCFE Dòng tiền tự doanh nghiệp FCFF Kết Trọng số 14.310 13.503 25% 25% Phương pháp so sánh So sánh EV/EBITDA 13.012 50% Bình quân giá phương pháp (đồng/cp) 13.460 100% Giả định mơ hình Phần bù rủi ro Hệ số Beta Tăng trưởng dài hạn Thời gian dự phóng Giá trị 8,77% 0,92 1,0% năm Các giả định theo phương pháp chiết khấu dịng tiền Giả định mơ hình WACC 2020 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng VCSH Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm Giá trị 9,77% 5,60% 12,05% 4,00% Kết định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Tổng hợp định giá FCFF Tổng giá trị dòng tiền doanh nghiệp (tỷ đồng) (+) Tiền mặt (tỷ đồng) (-) Nợ ngắn hạn dài hạn (tỷ đồng) Giá trị vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Số cổ phiếu lưu hành (triệu cổ phiếu) Giá mục tiêu (đồng/cp) Tổng hợp định giá FCFE Tổng giá trị dòng tiền vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Tổng giá trị giá trị cuối Giá mục tiêu (đồng/cp) Giá trị 4.754,09 776,30 3.182,16 5.152,44 381,59 13.503 Giá trị 2.835,80 1.848,34 14.310 Kết định giá theo phương pháp so sánh với doanh nghiệp tương đồng Doanh nghiệp Mã CK Vốn hóa (tỷ đồng) Giá trị nợ (tỷ đồng) EBITDA (tỷ đồng) EV/EBITDA VICEM Bỉm Sơn VICEM Hoàng Mai VICEM Bút Sơn Xi măng La Hiên VICEM Hải Vân Xi măng Sài Sơn VICEM Hà Tiên Giá mục tiêu BCC HOM BTS CLH HVX SCJ HT1 13.012 737 269 172 158 127 79 4.965 đồng/cp 1.511 229 1.335 161 259 791 3.190 515 166 414 106 85 109 1.829 4,20 2,42 4,65 3,84 2,69 8,85 4,04 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 14 HSX: HT1 TĨM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHĨNG HĐKD (tỷ đồng) 2018 2019 2020F 2021F CĐKT (tỷ đồng) Doanh thu 9.311 9.535 9.898 9.764 Tài sản 473 572 792 976 Doanh thu 8.839 8.963 9.106 - Giá vốn hàng bán 7.275 7.493 Lợi nhuận gộp 1.564 1.471 160 164 - Các khoản giảm trừ - Chi phí bán hàng - Chi phí quản lí DN 2018 2019 2020F 2021F + Tiền tương đương 818 327 378 321 8.788 + Đầu tư TC ngắn hạn 13 0 7.703 7.477 + Các khoản phải thu 506 524 553 549 1.403 1.311 + Hàng tồn kho 717 810 812 760 170 168 Tổng tài sản ngắn hạn 2.053 1.661 1.743 1.630 215 220 228 225 + Nguyên giá tài sản CĐHH 14.981 15.531 16.081 16.631 1.189 1.087 1.004 918 + Khấu hao lũy kế -6.808 -7.520 -8.259 -9.024 - (Lỗ)/lãi HĐTC 27 15 3 + Giá trị lại TS CĐHH 8.173 8.011 7.822 7.608 - Lợi nhuận khác -13 14 16 12 + Đầu tư tài dài hạn 26 26 26 26 1.203 1.117 1.023 932 Tổng tài sản dài hạn 8.212 8.050 7.862 7.646 10.265 9.711 9.605 9.277 Lợi nhuận HĐKD LN trước thuế, lãi vay - Chi phí lãi vay 272 207 171 129 Tổng Tài sản Lợi nhuận trước thuế 931 909 852 803 Nợ & Vốn chủ sở hữu - Thuế TNDN 186 182 170 161 + Phải trả người bán 1.649 1.607 1.604 1.560 + Vay nợ ngắn hạn 2.375 2.098 2.003 1.794 58 74 83 72 - Thuế hoãn lại LNST 0 0 745 728 682 642 - Lợi ích cổ đơng thiểu số - - - - LNST cổ đông CT Mẹ 745 728 682 642 EPS (đ) 1.952 1.907 1.786 EBITDA + Quỹ khen thưởng Nợ ngắn hạn 4.081 3.779 3.690 3.426 + Vay nợ dài hạn 808 284 0 1.683 + Phải trả dài hạn khác 15 1 Nợ dài hạn 1.911 1.829 1.761 1.697 Khấu hao 708 712 739 765 Tổng nợ Tăng trưởng doanh thu 6% 1% 2% -3% + Thặng dư Tăng trưởng LN HĐKD 10% -9% -8% -9% + Vốn điều lệ Tăng trưởng EBIT 7% -7% -8% -9% + LN chưa phân phối Tăng trưởng EPS 16% -2% -6% -6% Vốn chủ sở hữu Chỉ số khả sinh lời Tỷ suất lợi nhuận gộp 822 285 1 4.904 4.065 3.691 3.428 71 71 71 71 3.816 3.816 3.816 3.816 851 1.136 1.403 1.339 5.361 5.646 5.913 5.849 0 0 2018 2019 2020F 2021F Lợi ích cổ đơng thiểu số 17,7% 16,4% 15,4% 14,9% Tổng cộng nguồn vốn 10.265 9.711 9.605 9.277 Tỷ suất LNST 8,4% 8,1% 7,5% 7,3% ROE DuPont 14,1% 13,2% 11,8% 10,9% LCTT (tỷ đồng) 2018 2019 2020F 2021F ROA DuPont 7,1% 7,3% 7,1% 6,8% Tiền đầu năm 347 818 327 378 Tỷ suất EBIT/doanh thu 13,6% 12,5% 11,2% 10,6% Lợi nhuận sau thuế 641 728 682 642 Vòng quay tổng tài sản 84,6% 89,7% 94,3% 93,1% + Khấu hao 728 712 739 765 Đòn bẩy tài 198,3% 181,5% 167,1% 160,5% + Điều chỉnh 11 -8 -2 -2 2019 2020F 2021F Chỉ số hiệu vận hành 2018 + Thay đổi vốn lưu động Số ngày phải thu 20,9 21,3 22,2 22,8 Tiền từ hoạt động KD Số ngày tồn kho 36,0 39,5 38,5 37,1 + Chi mua sắm TSCĐ Số ngày phải trả + Cho vay, đầu tư đv -98 -61 1.321 1.344 -91 -550 -550 -550 13 0 -537 -550 -550 + Vay nợ 3.197 2.885 3.020 3.165 + Trả nợ gốc -3.977 -3.686 -3.399 -3.373 Tiền từ hoạt động TC -1.351 -1.164 -720 -851 -1.351 -1.164 -720 -851 776 327 378 321 78,3 76,0 76,2 (17,49) (15,35) (16,26) Tiền từ hđ đầu tư Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2018 2019 2020F 2021F CS toán hành 0,52 0,50 0,46 0,48 CS toán nhanh 0,34 0,33 0,24 0,26 CS toán tiền mặt 0,21 0,20 0,10 0,11 Tổng lưu chuyển tiền tệ Nợ / Tài sản 0,36 0,31 0,25 0,21 Tiền cuối năm Nợ / Vốn CSH 0,74 0,59 0,43 0,34 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,41 0,44 0,38 0,34 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0,33 0,15 0,05 0,00 Khả TT lãi vay 3,57 4,42 5,67 6,00 www.fpts.com.vn -222 1.210 -75 82,7 (25,89) Thời gian luân chuyển tiền 475 1.856 Bloomberg – FPTS | 15 HSX: HT1 PHỤ PHỤLỤC LỤC I Giới thiệu VICEM (Quay tổng quan doanh nghiệp) Tổng công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM), tiền thân Liên hiệp Xí nghiệp Xi măng, thành lập năm 1980 Hiện VICEM có 10 thành viên sản xuất trực thuộc, 16 dây chuyền với công suất 27 triệu xi măng/năm, chiếm 35% thị phần tiêu thụ nước Bên cạnh đó, VICEM quản lý cơng ty cung ứng nguyên, nhiên liệu cho thành viên sản xuất, đồng thời phân vùng địa bàn kinh doanh với thành viên trực thuộc Bút Sơn Hoàng Thạch Bỉm Sơn Hoàng Mai Bỉm Sơn Hà Tiên Bảng XI: Các thành viên sản xuất trực thuộc sở hữu VICEM & địa bàn phân vùng Công suất Đơn vị thành viên Địa bàn phân vùng (Triệu tấn) VICEM Hải Phịng Hải Phịng 1,4 VICEM Tam Điệp Ninh Bình 1,4 VICEM Hoàng Thạch Hải Dương, Bắc Giang, Hưng Yên 3,5 VICEM Bút Sơn Hà Nam, Hịa Bình, Sơn La 3,0 VICEM Bỉm Sơn Thanh Hóa, Nam Định, Quảng Trị 3,2 VICEM Hải Vân Đà Nẵng 0,6 VICEM Hoàng Mai Nghệ An 1,6 VICEM Hà Tiên TPHCM, Bình Dương, Long An 6,5 VICEM Hạ Long Quảng Ninh 2,1 VICEM Sông Thao Phú Thọ 1,9 Nguồn: VICEM, FPTS tổng hợp Bảng XII: Các thành viên cung cấp nhiên liệu, phụ gia vỏ bao trực thuộc VICEM Doanh thu Đơn vị thành viên Thành lập Mặt hàng cung ứng (Tỷ VNĐ) VICEM Vật tư vận tải xi măng 1990 3.893 Than cám 3c, 3b, 4a VICEM Thương mại xi măng 1993 545 Thạch cao Bao bì Bỉm Sơn 1992 333 Bao bì xi măng Nguồn: VICEM, VTV, TXM, FPTS tổng hợp Các sản phẩm xi măng (Quay tổng quan doanh nghiệp) II Nếu theo phân loại theo đặc tính sản phẩm, có ba loại xi măng chính: Xi măng Portland (Pốc-lăng) thông thường, hỗn hợp xi măng Portland xi măng khác Xi măng Portland thông thường (Ordinary Portland Cement – PC) : Là loại xi măng phổ biến nay, sử dụng clinker thạch cao Hỗn hợp xi măng Portland (Portland Cement Blended – PCB): Là hỗn hợp clinker, thạch cao hợp chất, phụ gia khác (tro bay, xỉ lò than, pozzolan) để tạo xi măng có đặc tính khác Người ta phân loại xi măng theo tiêu chuẩn chịu lực, hay gọi Mác xi măng với tiêu chuẩn mác 30, 40, 50 “Mác” đơn vị đo sức chịu lực mẫu xi măng (kích thước 150 x 150 x 150 cm) sau 28 ngày xi măng thực đông kết, đơn vị Mác = kg/cm2 Cách gọi tên: Tên viết tắt loại xi măng: PC PCB + Mác xi măng Ví dụ: PC40, PCB30, … Nếu phân loại theo hình thức đóng gói, sản phẩm xi măng chia làm loại: xi măng bao (xi măng đóng bao tải để vận chuyển) xi măng rời (xi măng khơng đóng gói mà đổ thẳng vào xe chở chuyên dụng) Sản phẩm xi măng rời ưa chuộng giá rẻ 15% so với xi măng bao, dễ tiếp cận tới cơng trình thuận tiện để sử dụng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 16 HSX: HT1 III Các tiêu chuẩn sản xuất (Quay mục sản phẩm) Có tiêu chuẩn áp dụng cho sản phẩm xi măng: TCVN (bắt buộc sử dụng Việt Nam) ASTM (khuyến khích sử dụng thị trường xuất khẩu) Tiêu chuẩn xi măng Portland thông thường: TCVN 2682: 2009 Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia 1% khối lượng sản phẩm Thời gian bảo quản chất lượng 60 ngày kể từ ngày sản xuất Tiêu chuẩn xi măng Portland hỗn hợp: TCVN 6260: 2009: Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia 40% khối lượng sản phẩm Thời gian bảo quản chất lượng 60 ngày kể từ ngày sản xuất Tiêu chuẩn American Society for Testing and Materials (ASTM): Sử dụng rộng rãi sản phẩm xi măng xuất Các điểm quan trọng: Yêu cầu kỹ thuật bảo quản chặt chẽ TCVN Bảng XIII: Bảng giá số thương hiệu xi măng miền Nam (đơn vị: triệu đồng/tấn) (Quay mục sản phẩm) PCB 30 Bao Xi măng rời Thương hiệu sản phẩm PC 40 Bao VICEM Hà Tiên 1.680.000 1.605.000 1.123.000 1.545.000 1.105.000 INSEE Việt Nam 1.625.000 1.536.000 1.096.000 FICO Tây Ninh 1.618.000 Xi măng Nghi Sơn Xi măng Cần Thơ 1.605.000 1.598.000 1.515.000 1.483.000 1.054.000 996.000 Nguồn: Sở Xây dựng – TPHCM, Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp IV Công nghệ sản xuất xi măng (Quay cơng nghệ sản xuất) Có cơng nghệ sử dụng để sản xuất xi măng bao gồm: Lò đứng lò quay Lò quay: Được chia làm loại: lò quay ướt lò quay khơ Trong đó, lị quay khơ cải tiến từ cơng nghệ lị quay ướt sử dụng phổ biến nay, đặc biệt Việt Nam (chiếm 94% dây chuyền nước) Lò đứng: Loại công nghệ sản xuất xi măng lâu đời nhất, nhiên trở nên lạc hậu, hiệu suất sản xuất cơng nghệ lị quay gây nhiễm Hiện Việt Nam loại bỏ hẳn công nghệ sản xuất thay công nghệ lò quay (tới dây chuyền lò đứng tổng 86 dây chuyền nước) Bảng XIV: Chi tiết dây chuyền sản xuất số doanh nghiệp xi măng ngành Mã CK Khu vực nhà máy Công nghệ sản xuất Tuổi thọ dây chuyền Tổng công suất thiết kế (triệu tấn) VICEM Hà Tiên HT1 Kiên Lương, Bình Phước Lị quay khơ 17 năm 6,5 VICEM Bỉm Sơn BCC Thanh Hóa Lị quay khơ 15 năm 3,2 VICEM Bút Sơn Xi măng Vissai Sông Lam Xi măng Long Sơn BTS Hà Nam Nghệ An Thanh Hóa Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ 18 năm năm năm 3,0 4,5 5,0 Xi măng Nghi Sơn Thanh Hóa Lị quay khơ 16 năm 4,3 Xi măng INSEE Việt Nam Kiên Lương Lò quay khơ 26 năm 5,4 Tây Ninh Lị quay khơ 15 năm 3,5 Tên doanh nghiệp Xi măng FICO Tây Ninh Nguồn: Hiệp hội xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 17 HSX: HT1 Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thông tin mà FPTS coi đáng tin cậy, có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên chúng tơi khơng đảm bảo tính xác hay đầy đủ thông tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà không bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 118 cổ phiếu HT1 chuyên viên phân tích khơng nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp Các thơng tin có liên quan đến chứng khốn khác thơng tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem https://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có u cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Trụ sở 52 Lạc Long Quân, Phường Bưởi Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 773 7070 / 271 7171 Fax: (84.24) 773 9058 www.fpts.com.vn Công ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, TP Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.28) 290 8686 Fax: (84.28) 291 0607 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Đà Nẵng 100, Quang Trung, P Thạch Thang, Quận Hải Châu, TP Đà Nẵng ĐT: (84.236) 3553 666 Fax: (84.236) 3553 888 Bloomberg – FPTS | 18