Đo lường tác động của lãi suất đến giá chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh theo kỹ thuật phân tích phương sai

Trong những năm qua, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã sử dụng công cụ lãi suất để điều hành thị trường tiền tệ. Tùy vào điều kiện cụ thể của nền kinh tế tại mỗi thời giai đoạn mà Ngân hàng nhà nước ban hành chính sách lãi suất. Bài viết này sử dụng kỹ thuật phân tích phương sai để đo lường về mặt định lượng tác động của lãi suất đến giá chứng khoán – một trong chỉ tiêu phải ánh sự thay đổi của thị trường chứng khoán.

HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" ĐO LƢỜNG TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH THEO KỸ THUẬT PHÂN TÍCH PHƢƠNG SAI ThS Phạm Quang Tín Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng quangtindn@gmail.com ThS Nguyễn Trần Thuần Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng tranthuannguyen@gmail.com TÓM TẮT Trong năm qua, Ngân hàng nhà nước Việt Nam sử dụng công cụ lãi suất để điều hành thị trường tiền tệ Tùy vào điều kiện cụ thể kinh tế thời giai đoạn mà Ngân hàng nhà nước ban hành sách lãi suất Việc ban hành thay đổi lãi suất tác động đến nhiều mặt kinh tế, có thị trường chứng khốn Điều chun gia tài nhìn nhận giải thích Tuy nhiên việc giải thích mối liên hệ lãi suất thị trường chứng khoán chuyên gia dừng lại mức độ định tính Vì vậy, viết sử dụng kỹ thuật phân tích phương sai để đo lường mặt định lượng tác động lãi suất đến giá chứng khoán – tiêu phải ánh thay đổi thị trường chứng khốn Từ khóa – Ngân hàng nhà nước; Lãi suất; Giá chứng khốn; Thị trường chứng khốn; Phân tích phương sai Đặt vấn đề Trong giai đoạn cuối năm 2013 - đầu năm 2014, giá chứng khoán niêm yết thị trường Việt Nam có bước tăng mạnh Tính đến phiên giao dịch ngày 28/02/2014, Chỉ số giá bình qn chứng khốn niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (VN Index) 591,36 điểm Đây mức giá cao, gần với mức giá phiên giao dịch vào cuối tháng 10/2009 – VN Index 600 điểm (mức giá cao nhất) suốt giai đoạn 2008-2014 Nếu so với thời điểm cuối tháng 8/2013, Chứng khốn niêm yết tăng giá quy mơ giao dịch qua phiên VN Index thời điểm ngày 29/08/2013 468,55 điểm, tháng mức giá bình qn chung chứng khốn niêm yết Sở giao dịch chứng giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE- Hochiminh Stock Exchange) tăng 26,21% tương ứng tăng 122,81 điểm Xét qui mô giao dịch tăng mạnh, khối lượng giao dịch tăng phiên tăng từ 39838020 lên 119408907 tương ứng tăng 199,74% 79570887 (đơn vị) Giá trị giao dịch qua phiên tăng ấn tượng, từ mức 825068 (triệu đồng) lên 2241698 (triệu đồng) tương ứng tăng 171,70 % 1416630 (triệu đồng) Có thể nói giai đoạn cuối năm 2013- đầu năm 2014 giai đoạn khởi sắc chứng khoán Việt Nam năm qua, thơng qua mức giá bình qn chung tồn thị trường khối lượng giao dịch tăng mạnh Từ 2008 đến nay, chứng khoán Việt Nam có lúc thăng trầm định, thể qua biến động số VN Index khối lượng giá trị giao dịch Tuy nhiên mức độ biến động không mạnh giai đoạn cuối năm 2013 - đầu năm 2014 Sau lần số VN Index biến động, có nhiều chuyên gia kinh tế tài đưa giải thích, nhận định nghiên cứu nhân tố, nguyên nhân dẫn đến biến động giá chứng khoán Xét mặt lý thuyết, có hai nhóm nhân tố tác động đến giá chứng khốn: Nhóm nhân tố thứ xuất phát từ nội doanh nghiệp (kết hoạt động kinh doanh, ngành nghề kinh doanh, sách cổ tức, quy mơ doanh nghiệp,…); Nhóm nhân tố thứ hai không xuất phát từ nội doanh nghiệp – Nhân 383 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG tố ngoại sinh (Tăng trưởng kinh tế, lạm phát, sách tiền tệ, ảnh hưởng thị trường chứng khoán quốc tế,…) Tuy nhiên năm qua, kinh tế Việt Nam khó khăn – Tốc độ tăng GDP mức thấp, lạm phát cao – năm 2010 17,21% 2011 18,81% Doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản đồng loạt, theo báo cáo Tổng cục Thống kê Việt Nam công bố vào sáng 23/12/2013, Số doanh nghiệp gặp khó khăn phải giải thể ngừng hoạt động 60.737 doanh nghiệp, tăng 11,9% so với năm 2012 Trong giải thể 9.818 doanh nghiệp, tăng 4,9%; đăng ký tạm ngừng hoạt động 10.803 doanh nghiệp, tăng 35,7%; số doanh nghiệp ngừng hoạt động không đăng ký 40.116 doanh nghiệp, tăng 8,6% Về khơng có nhiều yếu tố tích cực làm cho thị trường khốn Việt Nam tăng Tuy nhiên từ năm 2011 đến nay, đặc biệt năm trở lại đây, mức trần lãi suất huy động bước giảm mạnh xuống cịn 7%/năm làm cho kênh tiết kiệm khơng cịn hấp dẫn người dân Theo Ông Lê Hùng Dũng, Chủ tịch hội đồng quản trị Ngân hàng thương mại cổ phần Eximbank: “Với việc trần lãi suất tiền gửi bước điều chỉnh giảm, từ mức 14%/năm xuống 7%/năm sau năm Kênh tiết kiệm khơng hẳn cịn lựa chọn nhiều khách hàng có tiền nhàn rỗi” [5, tr.2] Khi lãi suất giảm người có tiền có xu hướng lựa chọn kênh đầu tư khác có tỷ suất sinh lợi cao điều làm cho dịng tiền chuyển sang kênh đầu tư khác, có kênh đầu tư chứng khốn Vì vậy, nhân tố sách tiền tệ Ngân hàng nhà nước nhiều chun gia nhìn nhận nhân tố làm cho thị trường chứng khoán khởi sắc Tiêu biểu ý kiến nhận định lãi suất thị trường chứng khốn - Theo Phạm Phú Khơi, Tổng giám đốc Cơng ty Chứng khốn Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu (ACBS) cho rằng: “xu hướng lãi suất giảm tác động tích cực lên thị trường chứng khốn nhiều khả dịng tiền nhàn rỗi chuyển hướng sang chứng khốn” [5, tr.1] - Ơng Yun Hang Jin, Giám đốc khối thị trường Công ty Korea Invesment & Securities (Hàn Quốc), nhận định: “Lãi suất biến số quan trọng thị trường chứng khốn Vì thế, lãi suất đà xuống tín hiệu tích cực cho thấy, môi trường vĩ mô cải thiện, góp phần đáng kể vào xu tăng trưởng thị trường chứng khốn” [5, tr.1] - Ơng Nguyễn Đức Hùng Linh, Giám đốc Phân tích Tư vấn đầu tư - Khách hàng cá nhân Công ty Chứng khốn Sài Gịn (SSI) nhận định: “Theo logic, Ngân hàng Nhà nước hạ lãi suất huy động vốn, điều nghĩ đến kênh đầu tư khác gửi tiền hưởng lợi, người gửi tiền muốn tìm kênh sinh lời khác tốt Ngoài ra, lãi suất giảm tạo kỳ vọng phục hồi kinh tế thị trường chứng khoán.” [5, tr.2] - Không chuyên gia làm việc cơng ty chứng khốn, quỹ đầu tư mà theo nghiên cứu độc lập TS Nguyễn Minh Kiều công thực hiện, lý giải mối quan hệ cung tiền thị trường chứng khoán + Nếu lượng cung tiền mở rộng dẫn đến gia tăng tiêu dùng hàng hóa làm gia tăng việc sử dụng tài sản tài mà chứng khốn số Khi lượng cung tiền tăng, khoản vượt trội ảnh hưởng đến thị trường chứng khốn mạnh Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu chứng khốn qua làm tăng giá kỳ vọng + Lãi suất cao ảnh hưởng sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho Thị trường chứng khoán Lý do: thứ nhất, làm giảm giá chứng khoán làm tăng lãi suất chiết khấu mơ hình định giá; thứ hai, làm cho chứng khoán thu nhập cố định trở thành lựa chọn hấp dẫn làm giảm khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn 384 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" để đầu tư vào chứng khoán; cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành Doanh nghiệp ảnh hưởng đến lợi nhuận cơng ty Kết hợp với số nghiên cứu Friedman Schwartz (1963) đưa lời giải thích mối quan hệ lượng cung tiền thu nhập chứng khoán Jiranyakul (2009), Mukherjee Naka (1995), Kwon Shin (1999) Nhóm nghiên cứu TS Nguyễn Minh Kiều đưa nhận định: “có mối quan hệ thuận chiều cung tiền biến động giá chứng khoán, nghĩa cung tiền tăng lên dẫn đến tăng trưởng phát triển ổn định cho thị trường chứng khốn” Mặc dù có nhiều ý kiến chuyên gia lĩnh vực tài nghiên cứu đánh giá tác động lãi suất đến thị trường chứng khốn Tuy nhiên chưa có nhiều cơng trình nghiên cứu định lượng nhằm đo lường xác tác động lãi suất đến thị trường chứng khoán Việt Nam Vì vậy, phạm vi viết tác giả sử dụng kỹ thuật phân tích phương sai – kỹ thuật phân tích thống kê nhằm phân tích định lượng tác động lãi suất đến thị trường chứng khoán Cụ thể đo lường tác động lãi suất đến biến động giá chứng khoán niêm yết HOSE thông qua biến động số VN Index Biến động lãi suất thị trƣờng Việt Nam Bảng 01: Diễn biến tác động thay đổi lãi suất đến số VN-Index Mức lãi suất (%/năm) Thời điểm thay đổi lãi suất Trƣớc Sau 01/02/2008 19/05/2008 11/06/2008 8,25 8,75 12,00 8,75 12,00 14,00 21/10/2008 14,00 13,00 05/11/2008 13,00 12,00 21/11/2008 12,00 11,00 05/12/2008 22/12/2008 11,00 10,00 10,00 8,50 01/02/2009 8,50 7,00 10 11 01/12/2009 05/11/2010 7,00 8,00 8,00 9,00 Stt Biểu số VN- Mức độ thay đổi VNIndex Index thời điểm thay đổi lãi suất Số điểm (%) Giảm phiên liên tục Giảm 18 phiên liên tục Tăng phiên liên tục Thị trường không phản ứng tức thời Thị trường không phản ứng tức thời Thị trường không phản ứng tức thời Giảm 3/4 phiên liên tục Tăng phiên liên tục Tăng phiên không làm thay đổi xu giảm Giảm phiên liên tục Giảm phiên liên tục -67,59 -89,59 +11.62 -7,30 - 19,47 +3,13 - - - - - - - 8,23 +13,63 -7,05 +4,60 +2,86 +0,96 -70.76 -7.73 - 13,74 -1,67 (Nguồn: NH nhà nước Việt Nam; Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh) Từ 2/2008 đến 11/2010 Ngân hàng nhà nước có 11 lần thay đổi lãi suất – Mức lãi suất sở để ngân hàng thương mại xây dựng lãi suất kinh doanh phạm vi không 1,5 lãi suất tác động đến thị trường chứng khốn Trong có lần thay đổi lãi suất làm cho số VN-Index thay đổi chiếm 72,72% có lần thay đổi lãi suất không làm thay đổi xu thị trường chứng khoán chiếm 27,28% tổng số lần thay đổi lãi suất Trong lần thay đổi lãi suất tăng có lần làm cho số VN-Index giảm chiếm 80% tổng số lần điều chỉnh tăng lãi suất bản, lần giảm lãi suất có lần làm cho số VN-Index tăng chiếm 66,67% tổng số lần điều chỉnh giảm lãi suất 385 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Bảng 02: Diễn biến tác động thay đổi trần lãi suất huy động đến số VN-Index Mức lãi suất Thời điểm thay (%/năm) Stt đổi trần lãi suất huy động Trƣớc Sau 03/03/2011 12/03/2012 10/04/2012 25/05/2012 08/06/2012 21/12/2012 25/03/2013 27/06/2013 14 13 12 11 7,5 14 13 12 11 7,5 7,0 Mức độ thay đổi Biểu số VNVN-Index Index thời điểm thay đổi trần lãi suất huy động Số điểm (%) Tăng 5/6 phiên liên tục Tăng 8/10 phiên liên tục Tăng phiên liên tục Tăng phiên liên tục Giảm phiên liên tục Tăng 13 phiên liên tục Tăng 5/7 phiên liên tục Tăng 3/5 phiên liên tục + 40,30 + 31,24 + 33,07 + 8,56 - 9,13 + 65,91 + 19,44 + 16,82 + 8,91 + 7,30 + 7,52 + 2,00 -2,10 + 16,61 + 3,97 + 3,56 ( Nguồn: NH nhà nước Việt Nam; Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) Ngày 03/03/2011, Ngân hàng nhà nước ban hành thông tư số 02/2011/TT-NHNN: “Quy định mức lãi suất huy động vốn tối đa đồng Việt Nam” việc dùng lãi suất để điều hành lãi suất chấm dứt Quy định trần lãi suất huy động sở để ngân hàng thương mại xây dựng lãi suất huy động cho phù hợp với điều kiện ngân hàng không vượt mức trần lãi suất huy động ban hành Từ tháng 3/2011 đến 6/2013, ngân hàng nhà nước có lần thay đổi trần lãi suất huy động Mức trần lãi suất huy động giảm từ 14% xuống 7% Trong lần giảm lãi suất có lần làm cho VN Index tăng trực tiếp với tổng 204,24 điểm, có lần vào ngày 08/06/2012 lãi suất VN Index giảm phiên giao dịch liên tục tổng điểm giảm 9,13 điểm tương ứng 2,1% Bảng 03: Diễn biến tác động thay đổi trần lãi suất cho vay đến số VN-Index Mức lãi suất Thời điểm thay (%/năm) Stt đổi trần lãi suất cho vay Trƣớc Sau 04/05/2012 08/06/2012 21/12/2012 25/03/2013 10/05/2013 27/06/2013 15 13 12 11 10 12+ 3=15 13 12 11 10 Mức độ thay đổi VN-Index Biểu số VNIndex thời điểm thay đổi trần lãi suất cho vay Số điểm (%) Tăng phiên liên tục Giảm phiên liên tục Tăng 13 phiên liên tục Tăng 5/7 phiên liên tục Tăng 3/5 phiên liên tục Tăng 3/5 phiên liên tục + 19,27 - 9,13 + 65,91 + 19,44 + 4,12 + 16,82 + 4,11 -2,10 + 16,61 + 3,97 + 0,85 + 3,56 ( Nguồn: NH nhà nước Việt Nam; Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh) Bên cạnh việc quy định trần lãi suất, ngày 04/05/2012 Ngân hàng nhà nước ban hành thông tư 14/2012/TT-NHNN: “Quy định lãi suất cho vay ngắn hạn tối đa đồng Việt Nam tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước khách hàng vay để đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho số lĩnh vực, ngành kinh tế” lãi suất cho vay ngân hàng thương mại bắt đầu bị giám sát điều chỉnh ngân hàng nhà nước Vì trước ngày 04/05/2012 trước, ngân hàng nhà nước quản lý trần lãi suất huy động ngân hàng thương mai chưa quản lý mức lãi cho vay ngân hàng thương mại Từ tháng 05/2012 ngân hàng nhà nước có lần điều chỉnh giảm trần lãi suất cho vay từ mức 15% xuống 9% vào tháng 06/2013 Việc giảm trần lãi cho vay tác động tích cực đến thị trường chứng khốn Việt Nam Cụ thể có lần giảm lãi làm cho VN Index tăng điểm, có lần làm VN Index giảm điểm 386 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Phân tích mơ tả có dấu hiệu cho thấy, có tác động lãi suất đến giá chứng khoán Tuy nhiên để tăng độ tin cậy cho nhận định tác động lãi suất đến giá chứng khoán, tác giả tiến hành kiểm định cặp giả thuyết (01): Giả thuyết H0 : Lãi suất không tác động đến biến động số VN Index Đối thuyết H1: Lãi suất có tác động đến biến động số VN Index Đo lƣờng tác động lãi suất đến giá chứng khốn 3.1 Kỹ thuật phân tích phương sai (ANOVA – Analysis of variance) Phân tích phương sai kỹ thuật phân tích thống kê sử dụng kiểm định giả thuyết giá trị trung bình nhiều tổng thể (tối thiểu tổng thể) thông qua liệu mẫu, mục đích xem xét ảnh hưởng nhân tố nguyên nhân đến yếu tố kết Tuy nhiên liệu mẫu dùng để phân tích phương sai phải tuân theo luật phân phối chuẩn (nếu không tuân theo phân phối chuẩn nên sử dụng kỹ thuật phân tích phi tham số) phương sai nhóm tương đương Căn theo số nhân tố ảnh hưởng đến yếu tố kết có phân tích phương sai nhân tố phân tích phương sai hai nhân tố Trong phạm vi viết này, nghiên cứu tác động yếu tố lãi suất đến biến động VN Index nên tác giả sử dụng kỹ thuật phân tích phương sai nhân tố Kết phân tích phương sai nhân tố dạng bảng (04) Bảng 04: Kết phân tích phương sai dạng tổng quát Source of Variation Between-groups With-groups Total Sum of squares SSG SSW SST Degree of Freedom k-1 n-k n-1 Mean squares F ratio MSG=SSG/(k-1) MSW=SSW/(n-k) F=MSG/MSW SSG: Tổng độ lệch bình phương nhóm; K: Tổng số nhóm SSW: Tổng độ lệch bình phương nội nhóm; n: Tổng số quan sát mẫu SST: Tổng độ lệch bình phương So sánh giá trị tỷ số F với giá trị tra bảng phân phối F làm sở để bác bỏ hay không bác bỏ giả thuyết trung bình tổng thể Tuy nhiên có nhiều phần mềm phân tích liệu trợ giúp cho việc tính tốn trở nên đơn giản Căn số liệu bảng 01, 02 03, cho thấy lãi suất thay đổi Vn Index thay đổi Hay nói cách khác số VN Index trước sau thay đổi lãi suất có khác nhau, nhiên thay đổi lãi suất bao gồm tăng lãi suất giảm lãi suất nên thay đổi VN Index tăng lãi suất giảm lãi suất khơng giống Vì vậy, biến động VN Index trường hợp chia làm ba nhóm: Trước thay đổi lãi suất, sau tăng lãi suất giảm lãi suất Việc phân chia thành ba nhóm theo chế thay đổi lãi suất phù hợp với kỹ thuật phân tích phương sai nhân tố Để phù hợp với kỹ thuật phân tích phương sai, cặp giả thuyết (01) thay cặp giả thuyết tương đương (02): Giả thuyết H0: Mức độ tăng số VN Index không thay đổi sau ngân hàng nhà nước tăng giảm lãi suất Đối thuyết H1: Mức độ tăng số VN Index có thay đổi sau ngân hàng nhà nước tăng giảm lãi suất Nguồn liệu kết đo lường tác động lãi suất đến giá chứng khốn Nguồn số liệu cơng cụ phân tích 387 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Số liệu phân tích viết thu thập theo trình tự chuỗi thời gian từ tháng 2/2008 – 6/2013 Lãi suất bao gồm: lãi suất bản, trần lãi huy động, trần lãi suất cho vay ngân hàng thương mại Việt Nam dựa vào quy định cách thức điều hành lãi suất ngân hàng Nhà nước giai đoạn Sự thay đổi giá chứng khốn niêm yết tồn thị trường đại diện tốc độ phát triển số VN Index đóng cửa trước thay đổi lãi suất, sau tăng lãi suất giảm lãi suất Tổng số phiên giao dịch vào phân tích 222 phiên (ngày giao dịch), bao gồm toàn phiên bị thay đổi sau thay đổi lãi suất tương ứng với phiên giao dịch trước thay đổi lãi suất Vì chứng khốn niêm yết Việt Nam nói chung HOSE nói riêng bị giới hạn biên độ biến động giá giao dịch nên thay đổi lãi suất không phản ánh hết vào phiên giao dịch Dữ liệu kiểm định phân phối chuẩn (One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test) kiểm định tính tương đồng phương sai nhóm (Test of Homogeneity of Variances) nên liệu đủ điều kiện phân tích phương sai Để đơn giản bước tính tốn phức tạp, kiểm định ước lượng dựa vào kết kết xuất từ phần mềm SPSS19.0 Kết kiểm định ước lượng tác động lãi suất đến giá chứng khốn Bảng 05: Thống kê mơ tả tốc độ phát triển số VN Index theo lãi suất giai đoạn 2/2008 -6/2013 Lai suat N Mean (%) 95% Confidence Interval for Mean Lower Bound Upper Bound Min (%) Max (%) Truoc thay doi lai suat 111 99,71 99,38 100,04 95,50 104,01 Sau tang lai suat 38 98,52 98,03 99,01 95,37 101,72 Sau giam lai suat 73 100,64 100,33 100,96 96,33 104,53 222 99,81 99,58 100,04 95,37 104,53 Total Xét giải đoạn từ 2/2008 – 6/2013 cho thấy, tốc độ phát triển bình quân giá chứng khốn chung tồn thị trường qua phiên giao dịch theo ước lượng điểm 99,81% (giảm 0,19%) với độ tin cậy 95% tốc độ phát triển VN Index bình quân phiên nằm khoảng 99,58% – 100,04% Sự biến động giá chứng khốn bình qn qua phiên giao dịch sau loại trừ yếu tố lãi suất 99,71% với ước lượng điểm ước lượng khoảng 99,83% - 100,04% Tương tự vậy, VN Index bình quân qua phiên sau tăng lãi suất theo ước lượng điểm 98,52% ước lượng khoảng 98,03% - 99,01% Sau giảm lãi suất theo ước lượng điểm 100,64% ước lượng khoảng 100,33% - 100,96% Dữ liệu bảng 06, có vào giá trị Sig=0