Chứng khoán hóa – kinh nghiệm ở một số quốc gia có nền kinh tế mới nổi

Bài viết này giới thiệu tổng quan về CKH, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường CKH ở một số quốc gia có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Liên bang Nga, Ấn Độ, Nam Phi và một vài quốc gia khác; Đề xuất một số khuyến nghị: Chính phủ định hướng chính sách, xây dựng hành lang pháp lý liên quan, phát triển thị trường công cụ nợ mạnh mẽ hơn và đặc biệt chú trọng vai trò của tổ chức xếp hạng tín nhiệm (XHTN); Để có thể triển khai và phát triển thị trường CKH ở Việt Nam một cách thuận lợi.

Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng cơng nghệ”– DCFB 2020 CHỨNG KHỐN HĨA – KINH NGHIỆM Ở MỘT SỐ QUỐC GIA CÓ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI Hồ Hữu Tiến, Lê Thị Phương Uyên Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng TĨM TẮT Chứng khốn hóa (CKH) sáng tạo tài mang lại nhiều lợi ích, chí xu hướng tất yếu bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, song để lại nhiều hệ lụy nghiêm trọng không quản lý thận trọng chặt chẽ Bài viết giới thiệu tổng quan CKH, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường CKH số quốc gia có kinh tế Trung Quốc, Liên bang Nga, Ấn Độ, Nam Phi vài quốc gia khác; đề xuất số khuyến nghị: Chính phủ định hướng sách, xây dựng hành lang pháp lý liên quan, phát triển thị trường công cụ nợ mạnh mẽ đặc biệt trọng vai tró tổ chức xếp hạng tín nhiệm (XHTN); để triển khai phát triển thị trường CKH Việt Nam cách thuận lợi Từ khóa: chứng khốn hóa, quốc gia có kinh tế nổi, tổ chức khởi tạo chứng khoán hóa, tổ chức trung gian chuyên trách ABSTRACT Securitization is a financial innovation accompanying a considerable number of benefits, and is an inevitable trend in the context of international economic integration However, this activity can result in dire consequences if not managed prudently and strictly This paper presents an overview of securitization, a research on experience in developing the securitization market in some emerging economies such as China, Russia, India, South Africa and a few other countries, thereby proposing a number of recommendations In particular, the Government should initiate guided policies, impose relevant legal framework, develop a stronger debt market and pay special attention to the role of credit rating agencies with the aim of implementating and developing a securitization market in a favorable manner Keywords: Securitization, Emerging economies, Originators, Special Purpose Vehicle Đặt vấn đề Hơn hai thập niên vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam có bước phát triển vượt bậc Ngoại trừ vài giai đoạn ngắn thị trường có biểu trầm lắng xuống tác động biến cố kinh tế phi kinh tế không thuận lợi từ bên bên Thế điểm lại, kết đạt chủ yếu từ thị trường cổ phiếu; thành có từ thị trường cơng cụ nợ nói chung thị trường trái phiếu nói riêng cịn khiêm tốn Thị trường trái phiếu Việt Nam chủ yếu trái phiếu phủ, phần nhiều thị trường sơ cấp, giao dịch thứ cấp hạn chế Thị trường trái phiếu công ty phát triển chậm, hàng hóa khan Nhu cầu phát triển thị trường chứng khốn nói chung, thị trường cơng cụ nợ nói riêng địi hỏi tất yếu phải đa dạng hàng hóa giao dịch Không phải ngẫu nhiên thời gian gần đây, số ý kiến nghiên cứu đề xuất với Chính phủ Việt Nam cần triển khai nghiệp vụ CKH Song trái phiếu CKH sáng tạo tài mang lại nhiều lợi ích, chí xu hướng tất yếu bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, song để lại nhiều hệ lụy nghiêm trọng không quản lý thận trọng chặt chẽ Bài viết giới thiệu tổng quan CKH, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường CKH số quốc gia có kinh tế nổi; đề xuất số khuyến nghị để triển khai phát triển thị trường CKH Việt Nam 121 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 Tổng quan chứng khốn hóa Trái phiếu CKH lần đời Hoa Kỳ Năm 1977 Bank of America tiến hành CKH lần không thành công Vào đầu năm 1980, Hiệp hội cho vay chấp mua nhà quốc gia Tập đoàn cho vay chấp mua nhà Liên bang tiến hành CKH khoản cho vay chấp mua nhà mình; thành cơng tư cách pháp lý uy tín, đặc biệt hỗ trợ từ Chính phủ CKH ngày phát triển tinh vi phức tạp hơn, lan rộng thị trường tài Châu Âu Riêng khu vực Châu Á, CKH phổ biến Hàn Quốc, Nhật bản, Hồng Kông, Thái Lan, Trung Quốc v.v… Theo Liaw (2012: 173), CKH mơ tả việc bán chứng khoán đảm bảo dịng tiền từ nhóm tài sản tài chính, phần thiếu thị trường vốn toàn cầu Đối với Fabozzi Kothari (2008), việc sử dụng giao dịch CKH để gộp tài sản lại với biến chúng thành trái phiếu giao dịch Altunbas cộng (2009) lập luận phát triển CKH thay đổi vai trò cho vay ngân hàng từ mơ hình ‘khởi tạo nắm giữ” thành mơ hình “khởi tạo, đóng gói lại đem bán” Về chất, CKH trình huy động vốn cách sử dụng tài sản sẵn có làm tài sản bảo đảm cho việc phát hành CK nợ CKH trình phát hành CK nợ sở bảo đảm dòng tiền tương lai thu từ nhóm tài sản sở (TSCS) sẵn có (Tiến, 2019) Q trình CKH có sáu bên tham gia vào bao gồm bên khởi tạo, tổ chức trung gian chuyên trách (Special Purpose Vehicle (SPV) hay Special Purpose Entity (SPE)), tổ chức XHTN (CRA), tổ chức tăng cường tín dụng, bên bảo lãnh nhà đầu tư (Liaw, 2006; Fabozzi Kothari, 2008; Zalewski, 2010; Valdez Molyneux, 2013) Trong CKH, bên khởi tạo chủ sở hữu ban đầu TSCS; tổ chức tài nào, chẳng hạn ngân hàng, cơng ty tài cơng ty chứng khốn Bên khởi tạo phải hoàn thành việc “bán thực sự” để chuyển tài sản cho bên SPV Thuật ngữ “bán thực sự” đề cập đến việc bên khởi tạo nguyên tắc xác định không liên quan trách nhiệm lợi ích sau q trình Sau đó, SPV đóng gói tài sản bán chúng dạng trái phiếu CKH cho nhà đầu tư Cùng lúc đó, tổ chức tăng cường tín dụng tham gia vào giai đoạn để tạo cấu trúc tín dụng tốt giảm rủi ro cho trái phiếu CKH CRA tiến hành XHTN cho trái phiếu CKH thơng qua phân tích rủi ro TSCS xem xét biện pháp bảo vệ mặt pháp lý cấu trúc tài sản mà nhà đầu tư nhận Cuối cùng, trái phiếu CKH phát hành ngân hàng đầu tư, cơng ty chứng khốn v.v… với tư cách người bảo lãnh nhà đầu tư có dịng tiền tương lai từ TSCS (Liaw, 2006; Fabozzi & Kothari, 2008; Zalewski, 2010; Valdez & Molyneux, 2013) Trái phiếu CKH bao gồm: Trái phiếu có danh mục cho vay thé chấp mua nhà làm tài sản bảo đảm (Mortgage Backed Secureties-MBS), trái phiếu MBS chia thành nhiều gói trái phiếu với mức độ rủi ro khác (Collateralised Mortgage Obligations–CMO); trái phiếu có danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản bảo đảm (Collateralised Debt Obligations-CDO); trái phiếu ABS (Assets Backed Securities) hình thành từ CKH khoản phải thu thương mại, cho vay thẻ tín dụng, cho thuê tài chính, cho vay trả góp mua tơ, cho vay sinh viên, khoản phạt thuế chưa toán, khoản tiền phạt ngành thuốc v.v…; trái phiếu CLO (Collateralised Loan Obligations) CBO (Collateralised Bond Obligations) hình thành từ khoản cho vay thương mại trái phiếu công ty, trái phiếu CKH tổng hợp, trái phiếu CKH thứ cấp hình thành từ trái phiếu CKH trước CKH mang lại nhiều lợi ích cho chủ thể khởi tạo (tạo lập TSCS), cho nhà đầu tư cho thị trường tài Chủ thể tạo lập tài sản dễ dàng khoản hóa tài sản khoản, huy động vốn với chi phí thấp, có lượng vốn lớn để đầu tư mới, làm đẹp bảng cân đối kế toán, chuyển giao rủi ro lãi suất, giảm bớt nhu cầu vốn tự có để đáp ứng yêu cầu pháp lý an tồn vốn (các tổ chức tín dụng) v.v…Hàng hóa cơng cụ nợ ngày đa dạng với mức sinh lợi rủi ro khác Các nhà đầu tư có nhiều lựa chọn danh mục đầu tư Song trái phiếu CKH có khả tạo nhiều rủi ro nhà đầu tư: rủi ro tín dụng, rủi ro trả trước v.v…., đặc biệt rủi ro tín dụng Sự lây lan nhanh chóng khủng hoảng tài tồn cầu giai 122 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 đoạn 2007-2009 có nhiều nguyên nhân, góp mặt chủ yếu trái phiếu CKH thứ cấp làm mức độ khủng hoảng trở nên trầm trọng Harmon (2008) lập luận khủng hoảng cho vay chuẩn Hoa Kỳ khủng hoảng tài sau nên gọi khủng hoảng CKH Cuộc khủng hoảng bắt đầu Hoa Kỳ, song sớm lan sang khu vực khác kinh tế tồn cầu, thị trường tài Châu Âu liên kết chúng với Hoa Kỳ CKH sáng tạo tài nhiều ưu điểm hệ thống kiểm sốt khơng đủ mạnh mang lại hậu vô to lớn Quá trình phát triển thị trường chứng khốn hố quốc gia có kinh tế 3.1 Trung Quốc CKH thực lần Trung Quốc vào tháng năm 2005; Ngân hàng Nhân dân Trung quốc (PBC) Ủy ban Quản lý, Giám sát Ngân hàng Trung Quốc (CBRC) ban hành Quy định biện pháp quản lý hành CKH khoản tín dụng Đây coi văn pháp quy CKH Trung Quốc, đánh dấu khởi đầu thức thị trường CKH Trung Quốc Trong năm 2005, hai dự án CKH thí điểm CBRC Ủy ban Quản lý, Giám sát Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) quản lý phát hành thành công Dự án thứ Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc với đợt phát hành trái phiếu CKH đảm bảo khoản vay chấp nhà áp dụng quy định CBRC Dự án thứ hai vào tháng năm 2005 CSRC phê duyệt phát hành trái phiếu CKH đảm bảo trái phiếu doanh nghiệp, cụ thể đảm bảo nguồn thu có từ dịch vụ cho thuê mạng CDMA Công ty Viễn thông China Unicom cung cấp Trái phiếu hai dự án CKH bắt đầu giao dịch thị trường vào cuối năm 2005 Tuy nhiên khủng hoảng tài tồn cầu nên CSRC CBRC tạm ngừng phê duyệt dự án CKH thời gian 2007- 2009 Điều làm cho thị trường CKH Trung Quốc tạm ngừng hoạt động Việc khởi động lại CKH thực vào tháng năm 2012 với khoảng 50 tỷ nhân dân tệ (khoảng 7,9 tỷ USD), nhanh chóng tăng lên 200 tỷ nhân dân tệ vịng năm vào tháng năm 2013 Năm 2017, khối lượng phát hành trái phiếu CKH đảm bảo tài sản nước (ABS) tăng 64,7% lên xấp xỉ 1,5 nghìn tỷ nhân dân tệ1 (khoảng 240 tỷ USD) khiến Trung Quốc trở thành thị trường CKH lớn thứ hai giới vào năm 2017 Trong sáu tháng đầu năm 2018, quy mô phát hành trái phiếu CKH Trung Quốc tăng trưởng 42% so với năm trước.2 Điều thể bước ngoặt đáng ý phát triển thị trường CKH Trung Quốc thập kỷ qua Học hỏi từ kinh nghiệm Hoa Kỳ khủng hoảng tài tồn cầu 2007-2009; nhà quản lý Trung Quốc: Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBC) Ủy ban Quản lý Giám sát Ngân hàng Trung Quốc (CBRC) ban hành khung pháp lý để hướng dẫn thị trường CKH bao gồm sáu đặc tính chính: TSCS, cho phép tiếp cận mang tính tổ chức, mức rủi ro giữ lại, XHTD, việc công bố thông tin yêu cầu nhà đầu tư Trong quy định TSCS khuyến khích tổ chức tài tập trung vào sở hạ tầng lớn dự án có liên kết chặt chẽ với sách cơng nghiệp quốc gia u cầu việc cơng bố thơng tin địi hỏi mức độ minh bạch cao từ tất bên tham gia trình CKH Để tăng cường trình CKH, giao dịch CKH yêu cầu phải có hai quan XHTN có uy tín3 Về quy định u cầu tỷ lệ mức rủi ro giữ lại, tổ chức khởi tạo yêu cầu bắt buộc phải nắm giữ tỷ lệ định loại tài sản CKH xếp hạng thấp với tổng tỷ lệ giữ lại không 5% tổng lượng giao dịch trái phiếu CKH Tuy nhiên vào cuối năm 2013, PBC CBRC ban hành điều chỉnh nới lỏng quy định CKH yêu cầu mức tỷ lệ giữ lại Sự thay đổi lớn tổ chức khởi tạo CKH cần nắm giữ 5% vốn cho Pengyuan International report ngày 17/01/2018 có tiêu đề “Asset-Backed Securitisation (ABS) in China: Development and Risk” S&P Global Ratings report ngày 24/07/ 2017 có tiêu đề “Global Securitisation On Pace For $1 Trillion In 2018” Xem PBC (2013), CBRC (2014), Ngwu Chen (2016) 123 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 loại tài sản CKH (PBC, 2013; Wang, 2014)4 Việc điều chỉnh làm cho hệ thống kiểm soát rủi ro trở nên dễ dàng giúp ngân hàng có thêm động lực để tiến hành CKH Thêm nữa, để khuyến khích phát triển thị trường CKH, theo quy định năm 2014, CBRC khơng cịn phê duyệt trường hợp, mà sau có giấy phép kinh doanh CKH, bên khởi tạo phải làm hồ sơ với CBRC cho đợt phát hành CKH Tuy nhiên, rủi ro liên quan đến ngân hàng chí tồn ngành ngân hàng tăng lên giảm yêu cầu giới hạn rủi ro thủ tục kiểm tra cần thiết cho đợt phát hành (Wang, 2014) Vì vào ngày tháng năm 2018, Uỷ ban giám sát Ngân hàng Bảo hiểm Trung Quốc (CBIRC) thành lập để điều chỉnh cho ngân hàng ngành bảo hiểm CBIRC thay CBRC Uỷ ban giám sát Bảo hiểm Trung Quốc nhằm tăng cường lực giám sát tài 3.2 Liên bang Nga Ở Nga, thị trường CKH khởi động lại vào năm 2012 số ngân hàng công bố kế hoạch cho chương trình CKH lần kể từ khủng hoảng nợ quốc tế năm 2008 (Aris, 2012) Điều dẫn đến tăng trưởng mạnh mẽ thị trường chấp Nga năm 2011 dự đốn có gia tăng mạnh cho vay chấp kể từ năm 2012, với mức dự kiến đạt cao kỷ lục Tuy nhiên, gia tăng trái phiếu CKH bảo đảm khoản vay chấp (MBS) không giải thách thức việc đáp ứng yêu cầu tỷ lệ vốn 10% sau áp dụng quy định Basel III Nga (Euroweek, 2013) Vì MBS loại CKH cho phép Nga ngày tháng năm 2014, nên nhu cầu cho phép CKH bảo đảm tài sản khác mạnh Nga Điều yêu cầu Hiệp định Basel III thơng qua địi hỏi ngân hàng Nga phải nắm giữ nhiều vốn hơn, tỷ lệ hồn vốn (ROE) cho cổ đơng họ thấp (Euroweek, 2013) Đầu năm 2014, Quốc hội Nga ban hành số cải cách cho phép ngân hàng tham gia CKH chứng khoán đảm bảo tài sản khác (ABS) từ ngày tháng năm 2014 (IFIR, 2014) Theo PwC Russia (2013), Luật ABS Nga phiên cải cách Đạo luật lập pháp Nga điều chỉnh hoạt động CKH nhằm tìm cách tạo khung pháp lý điều kiện để CKH nhiều loại TSCS hơn, không khoản vay chấp Có thay đổi quan trọng cải cách này; trước hết khung pháp lý đơn giản hóa luật phá sản tổ chức trung gian chuyên trách (SPV), yêu cầu phá sản phải bảo vệ lợi ích nhà đầu tư sở hữu trái phiếu CKH, bảo đảm yêu cầu họ thỏa mãn thông qua việc thực thi tài sản đảm bảo thỏa thuận CKH tương ứng Hơn nữa, khung pháp lý đặt yêu cầu tỷ lệ giữ lại rủi ro thỏa thuận CKH bên khởi tạo Theo luật mới, bên khởi tạo - thường ngân hàng - yêu cầu giữ 20% tổng số nghĩa vụ trái phiếu mà sử dụng làm tài sản đảm bảo 10% cho dự án sở hạ tầng Những thay đổi nhằm nâng cao trách nhiệm ngân hàng khởi tạo đảm bảo mức bảo vệ cao cho nhà đầu tư vào trái phiếu CKH Ngoài ra, Financier Worldwide (2014) đề cập, việc cải cách luật ABS cần lộ trình cần thiết từ Ngân hàng Trung ương Nga Tuy nhiên, thể cải thiện đáng kể thị trường CKH Nga 3.3 Ấn Độ Sự phát triển CKH Ấn Độ phát triển mạnh giai đoạn 2002-2005 với việc ban hành Đạo luật CKH Tái thiết Tài sản Tài & Thực thi Quyền lợi Chứng khốn năm 2002 Sau đó, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) đưa số định hướng hướng dẫn Đầu năm 2006, RBI ban hành hướng dẫn xử lý vốn theo quy định CKH (thắt chặt yêu cầu vốn RBI) Điều gây tác động bất Chẳng hạn, thỏa thuận chứng khốn hóa bao gồm ba loại tài sản, 60% cho tài sản A, 30% cho tài sản B 10% cho tài sản C tỷ lệ rủi ro cho ba tài sản 20%, 100% 1250% Theo quy định pháp lý trước đây, tổ chức khởi tạo nên nắm giữ 62,5% vốn tính 5% * 100% * 1250% Theo quy định hành, yêu cầu nắm giữ vốn 8,35% việc trì rủi ro, tính theo phương trình 5% * (60% * 20% + 30% * 100% + 10% * 1250%) Trong trường hợp này, ngân hàng người khởi tạo khác giải phóng khoảng 91,65% (100% -8,35%) vốn tài sản mà họ chứng khốn hóa thay 37,5% (100% - 62,5%) theo khung quy định trước 124 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 lợi cho thị trường CKH Các hướng dẫn RBI cung cấp khung pháp lý thể chế chặt chẽ cho phát triển có trật tự thị trường CKH lâu dài Điều dẫn đến việc giảm đáng kể khối lượng trái phiếu CKH phát hành Trái ngược với Nga, theo ICRA (2012), thị trường CKH Ấn Độ sụt giảm liên tục từ năm 2008 năm 2011 Giá trị giao dịch trái phiếu CKH năm 2011 khoảng 318 tỷ Rupee Ấn Độ (trị giá 6,36 tỷ USD), khoảng nửa giá trị giao dịch năm 2008 Trong năm 2012, thị trường CKH Ấn Độ bắt đầu hồi sinh với mức tăng trưởng 32% khối lượng phát hành tăng 15% giá trị giao dịch so với năm 2011 Cho đến năm 2012, chứng khoán bảo đảm tài sản (ABS), chứng khoán đảm bảo chấp nhà (RMBS) khoản vay bán tháo (LSO) ba loại trái phiếu CKH Ấn Độ ABS chiếm ưu với 71% thị phần tổng giá trị thị trường CKH năm 2012, RMBS LSO với tỷ lệ 23% 6% Cũng năm 2012 này, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) quy tắc điều chỉnh chung việc điều kiện đủ tài sản đảm bảo, tiêu chuẩn TSCS tính cơng khai ngân hàng khởi tạo, đưa ba quy định quan trọng khung pháp lý CKH Ấn Độ; thời gian nắm giữ tối thiểu, tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu giới hạn tổng rủi ro giữ lại Cụ thể, quy định thời gian nắm giữ tối thiểu nhằm đảm bảo ngân hàng khởi tạo phải giữ khoản vay khoảng thời gian định trước họ thực CKH Tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu yêu cầu ngân hàng khởi tạo cần phải nắm giữ tỷ lệ phần trăm định tài sản CKH dựa loại TSCS CKH, giữ lại rủi ro 5% cho khoản vay có thời gian đáo hạn ban đầu năm 10% khoản vay toán lần, khoản phải thu khoản vay có thời gian đáo hạn ban đầu năm6 Ngoài ra, quy định Giới hạn tổng rủi ro giữ lại nêu rõ: Tổng đầu tư bên khởi tạo vào chứng khốn SPV phát hành thơng qua bảo lãnh phát hành hình thức khác bị giới hạn mức 20% tổng số trái phiếu CKH phát hành7 Vào tháng năm 2013, Ngân hang Dự trữ Ấn Độ làm rõ việc đánh thuế lên tài sản tín thác CKH Chính chế độ thuế bất lợi này, năm tài 2014 thị trường CKH Ấn Độ giảm thêm 5% so với năm trước (tính theo giá trị giao dịch) Các số lượng giao dịch thấp 4% năm 2013 so với năm trước Trong số lượng khối lượng giao dịch ABS giảm khoảng 14%, số lượng giao dịch RMBS tăng gấp đôi năm 2014, (tăng 75% giá trị)8 3.4 Nam Phi Tương tự Ấn Độ, thị trường CKH Nam Phi trải qua thời kỳ suy thối khủng hoảng tài tồn cầu 2007-2009, khối lượng phát hành CKH giảm đáng kể xuống tỷ ZAR (khoảng 500 triệu USD) giai đoạn 2008-2009, thể tương phản đáng kể với khối lượng phát hành 40 tỷ ZAR (khoảng tỷ USD) năm 2007 Tuy nhiên, thị trường phục hồi từ năm 2010 với xu hướng tăng mạnh khoảng 25 tỷ ZAR (khoảng 2,5 tỷ USD) khối lượng phát hành năm 20129 Theo Ngân hàng Dự trữ Nam Phi (2012), Nam Phi thông qua khung pháp lý với cách tiếp cận lợi nhuận hàng tháng liên quan đến chương trình CKH Cụ thể khung pháp lý nhằm xác định khối lượng tài sản CKH ngân hàng khởi tạo, lượng vốn dự trữ cần thiết cho rủi ro CKH chương trình CKH, minh bạch thơng tin có chọn lọc liên quan đến kế hoạch CKH Hơn nữa, khung pháp lý yêu cầu ngân hàng Nam Phi xác định, đánh giá quản lý rủi ro liên quan đến CKH, đặc biệt mức độ rủi ro tiềm ẩn Ngược lại với đa số quốc gia khác, quan quản lý Nam Phi không áp Theo bảng cập nhật thị trường chứng khoán hoá Ấn Độ 2012 ICRA ICRA Ltd công ty liên kết Dịch vụ Đầu tư Moody New Delhi, Ấn Độ Website: http://icra.in/Files/Articles/Indian%20Securitisation.pdf Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, 2012 Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, 2012, trang Nguồn: ICRA Theo Practical Law 2012, Structured lending and securitisation in South Africa: overview, London, Practical Law Website: http://uk.practicallaw.com/4-521-4150? source=relatedcontent 
 125 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 dụng cách quy định tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu, cải tiến Nam Phi lĩnh vực CKH sau khủng hoảng tài 2007-2009 Cải tiến nhằm khuyến khích tổ chức khởi tạo (chủ yếu ngân hàng) việc thực CKH Tuy nhiên, mức độ phụ thuộc vào CKH không nhiều, nguồn tài trợ từ CKH không đáng kể ngân hàng Nam Phi nên ngân hàng có động lực thực CKH Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán hoá quốc gia có kinh tế Quá trình phát triển thị trường CKH kinh tế giai đoạn vừa qua cho thấy bật số vấn đề sau: 4.1 Vai trò định hướng sách phủ Q trình triển khai CKH quốc gia có kinh tế cho thấy sách phủ đóng vai trị then chốt Xun suốt trình phát triển, thị trường CKH dẫn dắt sách định hướng phủ Đối với Trung Quốc, sau khủng hoảng tài tồn cầu bùng nổ CSRC CBRC tạm ngừng phê duyệt dự án CKH năm 2007- 2009; qua làm cho thị trường ngừng hoạt động khởi động lại vào năm 2012 Sau để tăng cường thị trường CKH, Chính phủ ban hành hàng loạt sách hỗ trợ Đặc biệt điều chỉnh tập trung vào việc cải thiện giới hạn quy mô phát hành, đơn giản hóa thủ tục phát hành, giảm yêu cầu tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu, khuyến khích thực CKH đảm bảo tài sản chất lượng cao dự án sở hạ tầng Tương tự Nga, Quốc hội Nga ban hành số luật ABS, phiên cải cách Đạo luật lập pháp Nga điều chỉnh hoạt động CKH Khung pháp lý chủ yếu nhắm đến trách nhiệm ngân hàng khởi tạo đảm bảo bảo vệ cao cho nhà đầu tư, từ tạo niềm tin cho nhà đầu tư thị trường CKH Đối với Ấn Độ, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ quy định rõ quy tắc nhằm ngăn chặn khả rủi ro cao bảo vệ ổn định toàn hệ thống Một chiến lược mặt pháp lý xác định sử dụng để đạt điều quy định tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu Thêm vào đó, chế độ thuế bất lợi lên tài sản tín thác CKH đưa Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ vào năm 2013 tác động tiêu cực lên thị trường CKH Trái với Ấn Độ, Chính phủ Nam Phi khơng đưa yêu cầu tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu nhằm khuyến khích tổ chức khởi tạo (chủ yếu ngân hàng) việc thực CKH Mở rộng hơn, ngồi quốc gia có kinh tế nổi, thị trường CKH số quốc gia khác dẫn dắt sách phủ Cụ thể số quốc gia cho thấy đời phát triển thị trường CKH với bảo trợ phủ sở vật chất kĩ thuật hành lang pháp lý Hoa Kỳ minh chứng Tại Hoa Kỳ, Fannie Mae Freddie Mac hai tổ chức tài lớn thực vai trị thành lập tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực nghiệp vụ CKH Đây hai doanh nghiệp lớn Chính phủ tài trợ Quốc hội thành lập để hỗ trợ thị trường chấp Theo định chế tài mua khoản nợ cho vay chấp nhà ở, bất động sản NHTM; thực CKH khoản nợ thành trái phiếu CKH (phát hành chứng khoán sở khoản tín dụng chấp; có bảo đảm nhà ở, bất động sản) bán cho nhà đầu tư (thơng qua giao dịch thị trường chứng khốn) Fannie Freddie vừa thực nhiệm vụ công vừa thực nhiệm vụ tư, hỗ trợ thị trường chấp tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông Hai tổ chức Quốc hội ban cho đặc quyền chẳng hạn miễn trừ thuế liên bang bang, cung cấp khoản tín dụng hàng tỷ USD từ Kho bạc Nhà nước Hệ thống Dự trữ liên bang (Fed) cung cấp dịch vụ toán bù trừ điện tử cho khoản nợ chứng khoán hai tổ chức thể chúng trái phiếu kho bạc Vì vậy, Fannie Freddie phát hành trái phiếu CKH với lãi suất thấp trái phiếu kho bạc Ngoài ra, không giống ngân hàng quỹ tiết kiệm, tổ chức Chính phủ bảo trợ yêu cầu giữ tỷ lệ vốn tối thiểu nắm giữ thấp Những đặc quyền khiến nhà đầu tư tin Chính phủ ngầm bảo đảm cho trái phiếu CKH đảm bảo chấp, chúng gần khơng có rủi ro trái phiếu kho bạc Hàn Quốc minh chứng rõ ràng vai trị định hướng sách phủ để phát triển thị trường CKH Thị trường CKH đảm bảo tài sản (ABS) Hàn Quốc phát triển phần lớn nhờ vào việc Chính phủ thực khung pháp lý bao gồm Đạo luật ABS số đạo luật khác nhằm loại bỏ trở ngại pháp lý có để CKH Các quy định bổ sung giúp thúc đẩy phát triển thị trường nhanh chóng 126 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 không mức Cụ thể là, CKH Hàn Quốc thực bắt đầu sau khủng hoảng tài năm 1998 với việc thơng qua Đạo luật chứng khoán bảo đảm tài sản (Đạo luật ABS) vào ngày 16 tháng năm 1998 nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc tái cấu xử lý khoản nợ xấu tổ chức tài Đạo luật Cơng ty tài nhà Hàn Quốc (Đạo luật KHFC) ban hành vào ngày 31 tháng 12 năm 2003 nhằm tạo điều kiện cho việc CKH khoản cho vay chấp khoản cho vay sinh viên Tập đồn Tài Nhà Hàn Quốc (KHFC) Đạo luật cho phép KHFC phát hành hai loại công cụ bảo đảm chấp chứng khốn đảm bảo chấp (MBS) trái phiếu bảo hiểm Đạo luật ABS quy định pháp luật tương ứng dẫn đến phát triển đáng kể thị trường ABS xuyên biên giới Hàn Quốc 4.2 Xác định tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu: Việc cân rủi ro lợi ích Một quy định pháp lý có tính chiến lược sử dụng quan quản lý quốc gia nhằm ngăn chặn lạm dụng, đào thoát rủi ro mức tổ chức khởi tạo (tạo lập TSCS), bảo vệ mức độ an toàn định cho nhà đầu tư ổn định toàn hệ thống; quy định tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu Về nguyên tắc, yêu cầu tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu cao, ngân hàng cơng ty tài có động lực thực CKH lượng vốn giải phóng từ CKH nhỏ Ngược lại, yêu cầu tỷ lệ thấp, có khả nảy sinh mối đe dọa tiềm ẩn rủi ro tín dụng, rủi ro đạo đức cho nhà đầu tư toàn hệ thống Cụ thể ngân hàng giảm điều kiện cho vay người vay họ dễ dàng thực CKH khoản cho vay, chịu trách nhiệm hậu có rủi ro cao cho nhà đầu tư hệ thống Vì định khó khăn, quan quản lý nên quy định điều chỉnh tùy thuộc vào mục tiêu diễn tiến thị trường CKH nhằm tạo trì trạng thái cân lợi ích rủi ro bên khởi tạo nhà đầu tư trái phiếu CKH Như IOSCO (2012)10 nhấn mạnh báo cáo phát triển thị trường CKH toàn cầu, yêu cầu tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu trở thành trọng tâm kể từ khủng hoảng tài tồn cầu 2007-2009 Tuy nhiên chúng tơi trình bày phần trên, quốc gia có cách tiếp cận riêng cho yêu cầu tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu Điều phát triển kinh tế tài khác Ngồi ra, IOSCO (2010) quy định CKH thị trường phải đối mặt với thách thức chất lượng giám sát thận trọng (prudential supervisions) mà cụ thể giám sát việc thực quy tắc kinh doanh việc cơng bố thơng tin Vì yêu cầu tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu nghiêm ngặt quy định khác giám sát thách thức cản trở phát triển thị trường CKH, song góp phần đảm bảo an tồn ổn định thị trường tài 4.3 Vai trị tổ chức xếp hạng tín nhiệm Như phân tích trên, vai trị tổ chức XHTN cần thiết áp dụng kĩ thuật CKH, tổ chức tham gia đánh giá độ tín nhiệm trái phiếu CKH đảm bảo chấp hay loại tài sản, sàng lọc phân nhóm theo mức độ rủi ro trái phiếu CKH để cung ứng thị trường, tạo an tâm tin tưởng nơi nhà đầu tư; đặc biệt quan trọng giai đoạn triển khai ban đầu kĩ thuật Do vậy, số quốc gia Trung Quốc ban hành quy định pháp lý nghiêm ngặt liên quan đến tổ chức XHTN, theo yêu cầu giao dịch CKH phải có hai quan XHTN có uy tín Điều học hỏi kinh nghiệm từ Hoa Kỳ để tránh trường hợp tổ chức XHTN chủ quan, mắc phải sai lầm nghiêm trọng dẫn tới có đến 90% chứng khốn nợ chuẩn xếp hạng tín nhiệm AAA giai đoạn 20022007 Một số khuyến nghị nhằm triển khai phát triển thị trường chứng khốn hóa Việt Nam CKH sáng tạo tài chính, xu hướng tất yếu bối cảnh quốc gia phải chủ động hội nhập kinh tế quốc tế Việt Nam quốc gia ngoại lệ Trong thời gian qua, đặc biệt sau năm 2010, hầu hết ngân hàng thương mại Việt Nam lựa chọn định hướng chiến lược bán lẻ Bên cạnh việc đa dạng hình thức tài trợ doanh nghiệp lớn (chiếm tỷ lệ nhỏ kinh tế), ngân hàng dần 10 Tổ chức Quốc tế Uỷ ban Chứng khoán đặt Madrid, Tây Ban Nha 127 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng cơng nghệ”– DCFB 2020 phát triển hình thức tài trợ cho doanh nghiệp nhỏ vừa, cho cá nhân hộ gia đình, khơng cho nhu cầu đầu tư sản xuất kinh doanh, mà cho nhu cầu tiêu dùng đời sống Hiện dư nợ cho vay tiêu dùng nhà ở, cho vay mua tơ, cho vay thẻ tín dụng, cho vay trang trải nhu cầu tiêu dùng khác NHTM, cơng ty tài ngày nhiều với tăng trưởng cho vay doanh nghiệp, cho vay sản xuất kinh doanh cá nhân; phần khoản cho vay có thời hạn dài, chí dài; tạo khó khăn cho NHTM việc cân đối kỳ hạn, nguồn vốn huy động chủ yếu ngắn hạn Các NHTM Việt Nam thực khó khăn việc khoản hóa danh mục tài sản nắm giữ Qua nhận thấy nhu cầu CKH không xuất phát từ chiến lược phát triển thị trường tài Chính phủ, từ nhu cầu nhà đầu tư mà từ nhà tạo lập tài sản (bên khởi tạo) kinh tế Việt Nam Từ kinh nghiệm đúc kết nêu, đề xuất số khuyến nghị bước đầu nhằm triển khai, dần phát triển thị trường CKH Việt Nam: Thứ nhất, Chính phủ cần xây dựng lộ trình bước chuẩn bị điều kiện cần thiết (định hướng sách, hình thành khung pháp lý, định hình thiết chế thị trường, phát triển thị trường vốn định chế tài liên quan, phổ biến thơng tin tăng cường mức độ hiểu biết tác nhân kinh tế v.v…), bước triển khai thận trọng để có điều phù hợp, kịp thời; xác định chiến lược phát triển dài hạn thị trường CKH chiến lược phát triển thị trường vốn Việt Nam Thứ hai, hình thành khung pháp lý ban đầu cho CKH Cần có quy định cụ thể loại TSCS, điều kiện chủ thể tạo lập tài sản, điều kiện TSCS, thủ tục trình tự thực hiện, trách nhiệm bên liên quan, tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu, vai trò trách nhiệm pháp lý tổ chức SPV, sách thuế ưu đãi có phân biệt v.v…trong trinh CKH Có lẽ giai đoạn triển khai ban đầu, Chính phủ nên lựa chọn trái phiếu MBS có mức độ rủi ro tín dụng thấp, chí loại trái phiếu MPT (Mortgage Pass–Through) loại MBS từ khoản cho vay chuẩn Vì tổ chức tín dụng cho vay cần thiết lập tiêu chuẩn đánh giá nợ cho vay, phân định rõ ràng nợ cho vay chuẩn, chuẩn chuẩn Kinh nghiệm triển khai lần đầu CKH nhiều quốc gia, để tạo yên tâm hưởng ứng nhiệt tình nhà đầu tư bảo đảm thành công từ lần đầu, trái phiếu CKH nên bảo lãnh Chính phủ Điều tạo thêm gánh nặng cho Chính phủ song cách tăng cường tín dụng bảo đảm đơn giản Về tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu ban đầu nên quy định tỷ lệ tương đối cao, chẳng hạn khoảng 10% lượng trái phiếu CKH phát hành; sau tùy thuộc diễn tiến thị trường giảm tỷ lệ Trong trường hợp từ TSCS, chế biến nhiều lô trái phiếu CKH với thời hạn mức độ rủi ro khác nhau; cần quy định bên khởi tạo việc phải nắm giữ theo yêu cầu tỷ lệ tối thiểu, phải bắt buộc nắm giữ lơ trái phiếu CKH cuối có mức rủi ro cao định mức tín nhiệm thấp nhất, chí khơng đủ điều kiện để XHTN Điều làm giảm nhiệt tình tham gia CKH bên tạo lập tài sản, song bảo đảm an toàn cho nhà đầu tư, tạo điều kiện triển khai thành công phát triển ổn định thị trường CKH lâu dài Ngoài ra, SPV loại hình tổ chức đặc biệt, thành lập dạng công ty hay đơn vị nhận ủy thác Đây loại hình tổ chức có tư cách pháp nhân có tính tượng trưng, khơng vốn, khơng nhân viên; hoạt động sử dụng dịch vụ th ngồi, khơng phép vay nợ bên ngồi hay dùng tài sản cho việc khác, tự giải thể hoàn thành xong trách nhiệm chi trả nợ lãi trái phiếu CKH cho nhà đầu tư (Tiến, 2019) Mục đích thành lập SPV cho TSCS trình CKH nhằm tách biệt rủi ro bên tạo lập tài sản với rủi ro TSCS giúp tổ chức XHTN nhà đầu tư dễ dàng việc đánh giá mức độ rủi ro trái phiếu CKH Song đặc điểm riêng có SPV phải thuê dịch vụ cho hoạt động mình, kèm theo phải th tổ chức giám sát kiểm tra chặt chẽ hoạt động Đây vấn đề chưa có tiền lệ Việt Nam Vì cần xây dựng sở pháp lý chặt chẽ cho SPV, tổ chức nhận làm dịch vụ cho SPV tổ chức giám sát hoạt động SPV, tránh rủi ro pháp lý rủi ro đạo đức Thứ ba, Chính phủ cần đẩy mạnh phát triển thị trường vốn, đặc biệt thị trường trái phiếu doanh nghiệp thị trường Sỏ giao dịch (HSX, HNX) thị trường UPCOM, có sách thích hợp thúc đẩy giao dịch thứ cấp chứng khoán nợ Phát triển thị trường trái phiếu thúc đẩy thị trường trái 128 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 phiếu CKH; trái phiếu doanh nghiệp loại TSCS để CKH; ngược lại thị trường CKH tác động tích cực đến thị trường cơng cụ nợ nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng Thứ tư, muốn phát triển thị trường công cụ nợ, thị trường CKH; cần thiết phải có tham gia bắt buộc tổ chức XHTN uy tín Chính phủ cần tạo điều kiện thúc đẩy cho đời phát triển mạnh tổ chức Vấn đề khơng có mặt thị trường, mà thơng qua q trình hoạt động tổ chức XHTN phải thật có uy tín, thật tạo niềm tin nhà đầu tư vào kết XHTN Có thể giai đoạn đầu thị trường tài Việt Nam chưa có tổ chức XHTN uy tín, buộc phải chấp nhận chi phí cao để thuê tổ chức XHTN thương hiệu mạnh toàn cầu S&P company, Moody/s company v.v… Trong bốn thập kỷ qua, nhiều quốc gia phát triển thị trường CKH, giúp đúc kết số kinh nghiệm Hy vọng Việt Nam bước sớm triển khai, bảo đảm điều kiện cần thiết để phát triển thị trường CKH, góp phần phát triển bền vững thị trường tài Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Hồ Hữu Tiến (2019) Bài giảng Ngân hàng đầu tư [2] Altunbas, Y., Gambacorta, L & Marques-Ibanez, D (2009), ‘Securitisation and the bank lending channel’, European Economic Review, 53 (8), 996-1009 [3] Aris, B., 2012 Russia: the Return of Securitisation The Financial Times April 23, [Online] Available from: http://blogs.ft.com/beyond-brics/2012/04/23/russia-the- return-of-securitisation/ [4] Asifma (2018) Securitization in Asia Retrieved from https://www.asifma.org/wpcontent/uploads/2018/09/asifma-2018-securitization-handbook-final-003.pdf [5] Cally Jodan (2009) Prospects for Securitisation in Transition Economies: The Case of Vietnam doi: 10.2139/ssrn.1516092 [6] Euroweek, 2013 Russian Securitization Plans Get a Helping Hand from Basel Capital Requirements Euromoney Trading Limited, London Finance Watch, 2014 A Missed Opportunity to Revive Boring Finance December [7] Fabozzi, F.J & Kothari, V (2008), Introduction to Securitization, John Wiley & Sons, Hoboken, N.J [8] Financier Worldwide, 2014 New Developments in Russian Infrastructure Securitisation Financier Worldwide Ltd., Birmingham, United Kingdom Available from: http://www.financierworldwide.com/new-developments-in-russian-infrastructuresecuritisation/#.U8RbdO9KU71 [9] Harmon, J (2008), ‘Subprime Crisis More Aptly Called a 'Securitization Crisis', National Mortgage News, 33 (11):6 John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey [10] IOSCO, 2010 Securitization and Securitized Debt Instruments in Emerging Markets: Final Report The International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Madrid, Spain [online] Available from: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IO-SCOPD334.pdf [11] Liaw, K.T (2006), The business of investment banking: a comprehensive overview, 2nd edn, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey [12] Liaw, K.T (2012), The business of investment banking: a comprehensive overview, 3rd edn, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey [13] Ngwu, F N (2016) Regulation of Securitisation in China: Learning from the US Experience Research in International Business and Finance doi: http://dx.doi.or-g/10.1016/j.ribaf.2016.01.009 [14] Ngwu, F N., Bavoso, V., Chen, Z (2017) Securitisation in BRICS: Issues, Challenes and Prospects Research in International Business and Finance, doi: https://doi.or-g/10.1016/j.ribaf.2017.07.060 [15] PBC, 2013 The People’s Bank of China and the China Banking Regulatory Commission’s announcement [2013] no 21 The People’s Bank Of China (China’s Central Bank), Beijing, China Available from: 129 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2013/20131231171544994140659/20131231171544994140659_ html [16] Practical Law 2012, Structured lending and securitisation in South Africa: overview, London, Practical Law Available from: http://uk.practicallaw.com/4-521-4150? source=relatedcontent [17] PWC Russia, 2013, A new lease on life for Russian securitisation, Moscow, Russia, PricewaterhouseCoopers Legal CIS B.V Available from: http://www.pbc.gov.cn/publish/english/952/index.html [18] South African Reserve Bank, 2012, Government Gazette Staatskoerant – Republic of South Africa, Pretoria, South Africa, South African Reserve Bank (South Africa’s Central Bank) Available from: https://www.resbank.co.za/SiteAssets/Lists/Ne-ws%20and%20Publications/EditForm/35950_1212_ReserveBankCV01.pdf [19] The Financial Crisis Inquiry Commission (2011) Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States Retrieved from https://www.govinfo.gov/content/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf [20] Valdez, S & Molyneux, P (2013), An introduction to global financial markets, 7th edn, Palgrave Macmillan, Basingstoke, England [21] Wang, S 2014, Regulation Updates in China, United State, Baker & McKenzie Available from: http://www.iflr.com/Article/3209910/China-needs-an-integrated- securitisation-market.html [22] Zalewski, D.A (2010), ‘Securitization, social distance, and financial crises’, Forum for Social Economics, 39(3): 287-294 130 ... chứng khoán hoá quốc gia có kinh tế Quá trình phát triển thị trường CKH kinh tế giai đoạn vừa qua cho thấy bật số vấn đề sau: 4.1 Vai trị định hướng sách phủ Q trình triển khai CKH quốc gia có. .. khuyến khích tổ chức khởi tạo (chủ yếu ngân hàng) việc thực CKH Mở rộng hơn, ngồi quốc gia có kinh tế nổi, thị trường CKH số quốc gia khác dẫn dắt sách phủ Cụ thể số quốc gia cho thấy đời phát... nhỏ kinh tế) , ngân hàng dần 10 Tổ chức Quốc tế Uỷ ban Chứng khoán đặt Madrid, Tây Ban Nha 127 Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài – Ngân hàng với phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây