Ảnh hưởng của môi trường thông tin công ty đến thanh khoản của cổ phiếu và vai trò của môi trường thể chế quốc gia

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - - BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP CƠ SỞ ẢNH HƢỞNG CỦA MÔI TRƢỜNG THÔNG TIN CÔNG TY ĐẾN THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ VAI TRỊ CỦA MƠI TRƢỜNG THỂ CHẾ QUỐC GIA Mã số: T2020_04_57 Chủ nhiệm đề tài: ThS Huỳnh Thuỳ Yên Khuê Đơn vị chủ trì: Khoa Tài – Trƣờng Đại học Kinh tế DANH SÁCH THÀNH VIÊN THAM GIA NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI VÀ ĐƠN VỊ PHỐI HỢP CHÍNH I Danh sách thành viên tham gia nghiên cứu đề tài TT Đơn vị công tác lĩnh vực Nội dung nghiên chuyên môn cứu đƣợc giao Huỳnh Thuỳ Giảng viên Khoa Tài chính, Trƣờng Chủ nhiệm đề tài Yên Khuê Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Đặng Hữu Mẫn Giảng viên Khoa Tài chính, Trƣờng Thành viên, thƣ ký Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng đề tài Họ tên II Đơn vị phối hợp chính: Không MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU 12 CHƢƠNG 1: TỔNG THUẬT CÁC NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MÔI TRƢỜNG THÔNG TIN CÔNG TY VÀ THANH KHOẢN CỔ PHIẾU 17 1.1 Vấn đề môi trƣờng thông tin khoản cổ phiếu công ty 17 1.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ môi trƣờng thông tin khoản cổ phiếu 20 1.2.1 Số lƣợng nhà phân tích độc lập khoản cổ phiếu 22 1.2.2 Chất lƣợng kiểm toán khoản cổ phiếu 25 1.2.3 Biến động tỷ suất sinh lời đặc thù khoản cổ phiếu 26 1.3 Tác động môi trƣờng thể chế quốc gia lên mối quan hệ môi trƣờng thông tin khoản cổ phiếu 26 1.5 Kết luận chƣơng 28 CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 30 2.1 Dữ liệu nghiên cứu 30 2.2 Giả thuyết nghiên cứu 31 2.2.1 Mối quan hệ môi trƣờng thông tin khoản cổ phiếu 31 2.2.2 Tác động môi trƣờng thể chế lên mối quan hệ môi trƣờng thông tin khoản cổ phiếu 34 2.3 Mô tả biến nghiên cứu 35 2.3.1 Biến phụ thuộc 35 2.3.2 Biến độc lập 36 2.3.3 Các biến đặc thù công ty 37 2.3.4 Các biến đặc thù quốc gia 39 2.4 Mơ hình nghiên cứu 44 2.5 Kết luận chƣơng 44 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46 3.1 Thống kê mô tả 46 3.2 Ma trận hệ số tƣơng quan 50 3.3 Kết phân tích hồi quy 52 3.3.1 Tác động môi trƣờng thông tin công ty lên khoản cổ phiếu 52 3.3.2 Kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu 58 3.3.3 Tác động môi trƣờng thể chế quốc gia lên mối quan hệ môi trƣờng thông tin công ty khoản cổ phiếu 62 3.4 Kết luận chƣơng 67 CHƢƠNG KẾT LUẬN 68 4.1 Thảo luận kết nghiên cứu 68 4.2 Hàm ý sách 70 4.3 Đóng góp đề tài 71 4.3.1 Trên góc độ lý luận 71 4.3.1 Trên góc độ thực tiễn 72 4.4 Hạn chế đề tài hƣớng nghiên cứu tƣơng lai 72 4.5 Kết luận chƣơng 73 KẾT LUẬN CHUNG 74 TÀI LIỆU THAM KHẢO 75 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Mô tả biến nghiên cứu 39 Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến đặc thù công ty theo quốc gia 46 Bảng 3.2 Thống kê mô tả biến đặc thù quốc gia 48 Bảng 3.3 Ma trận hệ số tƣơng quan 50 Bảng 3.4 Môi trƣờng thông tin công ty khoản cổ phiếu 53 Bảng 3.5 Môi trƣờng thông tin công ty khoản cổ phiếu (mẫu phụ) 56 Bảng 3.6 Kiểm định tính bền vững kết 59 Bảng 3.7 Vai trị mơi trƣờng thể chế quốc gia 63 ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THƠNG TIN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Thơng tin chung - Tên đề tài: Ảnh hƣởng môi trƣờng thông tin công ty đến khoản cổ phiếu vai trị mơi trƣờng thể chế quốc gia - Mã số: T2020_04_57 - Chủ nhiệm đề tài: Huỳnh Thuỳ Yên Khuê - Đơn vị chủ trì: Khoa Tài – Trƣờng đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng - Thời gian thực hiện: 12 tháng (Tháng 1/2020 – Tháng 12/2020) Mục tiêu - Đánh giá tác động môi trƣờng thông tin công ty đến khoản cổ phiếu - Đánh giá tác động môi trƣờng thể chế quốc gia lên mối quan hệ môi trƣờng thông tin công ty tính khoản cổ phiếu - Chỉ hàm ý từ kết nghiên cứu đề xuất số khuyến nghị nhằm gia tăng tính khoản cổ phiếu cơng ty Tính sáng tạo Đề tài nghiên cứu ảnh hƣởng môi trƣờng thông tin công ty đến khoản cổ phiếu phạm vi 35 quốc gia việc sử dụng nhiều nhân tố khác đại diện cho môi trƣờng thông tin công ty (biến động tỷ suất sinh lời đặc thù, số lƣợng nhà phân tích tài độc lập, chất lƣợng kiểm toán) Đồng thời, nghiên cứu vào khía cạnh mởi mẻ liên quan đến mối quan hệ vai trị mơi trƣờng thể chế cấp quốc gia Từ đó, nghiên cứu hàm ý quan trọng dành cho đối tƣợng hữu quan khác Kết nghiên cứu - Mơi trƣờng thơng tin cơng ty có tác động tích cực đến khoản cổ phiếu, cụ thể cơng ty có biến động tỷ suất sinh lời thấp, nhận đƣợc nhiều quan tâm nhà phân tích tài độc lập đƣợc kiểm tốn đơn vị kiểm tốn uy tín có khoản cổ phiếu thị trƣờng cao công ty khác - Mối quan hệ môi trƣờng thông tin công ty khoản cổ phiếu mạnh quốc gia có mơi trƣờng thể chế yếu Sản phẩm - Sản phẩm đào tạo: Hƣớng dẫn 01 đề tài Khoá luận tốt nghiệp bảo vệ thành công năm học 2019-2020 - Sản phẩm khoa học: 01 báo nƣớc đƣợc đăng Tạp chí đƣợc tính điểm Hội đồng chức danh giáo sƣ Nhà nƣớc với mức điểm 0.5 điểm trở lên 01 báo nƣớc đƣợc đăng Tạp chí đƣợc tính điểm Hội đồng chức danh giáo sƣ Nhà nƣớc với mức điểm điểm - Sản phẩm ứng dụng: Báo cáo giải pháp nâng cao tính khoản cổ phiếu cơng ty Phƣơng thức chuyển giao, địa ứng dụng, tác động lợi ích mang lại kết nghiên cứu a Phƣơng thức chuyển giao Báo cáo khoa học thức đề tài đƣợc chuyển giao cho Trƣờng Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng để làm tài liệu tham khảo Kết nghiên cứu đƣợc công bố rộng rãi thông qua báo khoa học đăng tạp chí khoa học chuyên ngành Nhóm tác giả trao đổi kết nghiên cứu với tổ chức, viện nghiên cứu có nhu cầu liên quan b Địa ứng dụng Khoa Tài – Trƣờng Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng c Tác động lợi ích mang lại kết nghiên cứu - Đối với lĩnh vực giáo dục đào tạo: Thông qua hoạt động nghiên cứu, kiến thức chuyên môn lực giảng dạy giảng viên tham gia đề tài đƣợc nâng cao hơn, đặc biệt thông qua việc công bố 02 báo nƣớc Đồng thời, việc thực đề tài kết nối vấn đề thực tiễn vào hoạt động giảng dạy - Đối với lĩnh vực khoa học cơng nghệ có liên quan: Đề tài góp phần xây dựng khung sở lý thuyết thực nghiệm ảnh hƣởng môi trƣờng thơng tin lên tính khoản cổ phiếu vai trị mơi trƣờng thể chế quốc gia - Đối với phát triển kinh tế-xã hội: Từ kết thực nghiệm, đề tài đƣa hàm ý nhằm nâng cao hiệu quản lý doanh nghiệp nhƣ góp phần vào phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam - Đối với Trƣờng sở ứng dụng kết nghiên cứu: Khung lý thuyết kết nghiên cứu đề tài trở thành nguồn tài liệu tham khảo hữu ích cho sinh viên bậc đại học, sau đại học nhƣ giảng viên, nhà nghiên cứu có mối quan tâm môi trƣờng thông tin doanh nghiệp hay thị trƣờng chứng khống Ngày Đơn vị chủ trì tháng năm 2020 Chủ nhiệm đề tài Huỳnh Thuỳ Yên Khuê THE UNIVERSITY OF DANANG UNIVERSITY OF ECONOMICS INFORMATION ON RESEARCH RESULTS General information - Project title: The impact of corporate information environment on stock liquidity and the role of institutional environment - Code number: T2020_04_57 - Coordinator: Huynh Thuy Yen Khue - Implementing institution: Faculty of Finance - Duration: 12 months (From January 2020 to December 2020) Objectives - Evaluate the impact of corporate information environment on stock liquidity - Evaluate the impact of the institutional environment on the relationship between corporate information environment and stock liquidity - Point out the implications of research results and propose some recommendations to increase the company's stock liquidity Contributions This research project on the influence of corporate information environment on stock liquidity across 35 countries using many different factors representing company information environment (idiosyncratic volatility, number of independent financial analysts, audit quality) At the same time, the study also goes into a rather new aspect related to the above relationship, which is the role of the national institutional environment Since then, research has shown important implications for different stakeholders Research results - Corporate information environment has a positive impact on stock liquidity, in particular companies with low idiosyncratic volatility, receive much attention from independent financial analysts and are audited by reputable auditing firms will have higher stock liquidity in the market than other companies - The relationship between corporate information environments and stock liquidity is stronger in countries with weaker institutional environments Products - Training products: Supervisor of 01 graduation thesis in the academic year 2019 2020 - Scientific products: 01 domestic articles published in the Journal with the score of the State Council for Professors with the score of 0.5 point or more and 02 domestic articles published in the Journal with the score of the State Council for Professors with the score of point - Applied products: Report on solutions to improve the liquidity of company shares Transferring mode, implementing institutions, impacts and benefit of research result a Transfer mode - The official scientific report of the topic will be transferred to the University of Economics, The University of Da Nang for reference The research results will also be widely publicized through scientific papers published in specialized scientific journals The authors group will also exchange research results with organizations and research institutes with relevant needs b Implementing institutions Faculty of Finance - University of Economics - The University of Danang c Impacts and benefits of research results - For education and training: Through research activities, the professional knowledge and teaching capacity of the lecturers participating in the topic will be improved At the same time, the implementation of the topic has also linked practical problems into teaching activities 10 113 THÔNG TIN VỀ TÁC GIẢ Đặng Hữu Mẫn Học vị: Tiến sĩ Nơi cơng tác: Khoa Tài chính, Trƣờng ĐH Kinh tế, ĐH Đà Nẵng Lĩnh vực nghiên cứu chính: Sáp nhập Mua bán, Tài cơng ty Một số tạp chí đăng tải cơng trình nghiên cứu: Finance Research Letters (ISI, SSCI, Q1), International Review of Financial Analysis (ISI, SSCI, Q1), Pacific-Basin Finance Journal (ISI), Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics (ISI), Journal of Multinational Financial Management (ISI), North American Journal of Economics and Finance (ISI), Research in International Business and Finance (ISI), Tạp chí Kinh tế Phát triển, Tạp chí Phát triển Kinh tế (cũ), Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế Địa liên hệ: 71 Ngũ Hành Sơn, Ngũ Hành Sơn, Tp Đà Nẵng Email: man.dang@due.edu.vn Hoàng Dƣơng Việt Anh* Học vị: Tiến sĩ Nơi công tác: Khoa Ngân hàng, Trƣờng ĐH Kinh tế, ĐH Đà Nẵng Lĩnh vực nghiên cứu chính: Sáp nhập Mua bán, Tài cơng ty Một số tạp chí đăng tải cơng trình nghiên cứu: Journal of Multinational Financial Management (ISI), Research in International Business and Finance (ISI), Journal of Central Banking Theory and Practice (ESCI, Scopus), Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, Tạp chí Kinh tế Phát triển, Tạp chí Phát triển Kinh tế (cũ), Tạp chí Những vấn đề Kinh tế & Chính trị giới Địa liên hệ: 71 Ngũ Hành Sơn, Ngũ Hành Sơn, Tp Đà Nẵng Email: anhhdv@due.edu.vn Sđt: 0903506063 Huỳnh Thùy Yên Khuê Học vị: Thạc sĩ Nơi cơng tác: Khoa Tài chính, Trƣờng ĐH Kinh tế, ĐH Đà Nẵng Hồ Đức Toàn Học vị: Cử nhân Nơi cơng tác: Khoa Tài chính, Trƣờng ĐH Kinh tế, ĐH Đà Nẵng *: Tác giả chịu trách nhiệm liên lạc trình bình duyệt * Lời cam kết: Lời cam kết quyền hợp pháp viết, cam kết viết chƣa đƣợc công bố tạp chí trƣớc đó, cam kết khơng gửi đến tạp chí khác thời gian chờ xét duyệt Tuổi giám đốc điều hành rủi ro thị trƣờng: Bằng chứng Việt Nam3 Nghiên cứu phần Đề tài NCKH cấp sở Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng tài trợ mã số T2020-04-57 114 TÓM TẮT Bài báo nghiên cứu ảnh hƣởng tuổi giám đốc điều hành (CEO) đến rủi ro thị trƣờng công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Kết nghiên cứu cho thấy công ty đƣợc điều hành CEO lớn tuổi có rủi ro thị trƣờng thấp Giải thích cho điều CEO lớn tuổi hơn, mức độ ngại rủi ro họ cao, nên họ tìm kiếm hội đầu tƣ với rủi ro thấp khiến dịng tiền cơng ty co giãn xuất biến cố có nguyên nhân xuất phát từ thay đổi thị trƣờng Bài báo cung cấp thêm minh chứng ảnh hƣởng đặc điểm CEO đến rủi ro thị trƣờng thị trƣờng phát triển điển hình, nhƣ đƣa hàm ý sách có ý nghĩa tham khảo nhà quản lý công ty, cổ đông nhà đầu tƣ thị trƣờng chứng khốn Từ khóa: Tuổi giám đốc điều hành, rủi ro thị trƣờng, công ty niêm yết, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Mã JEL: G34, J24 CEO age and market risk: Evidence from Vietnam ABSTRACT This paper examines the influence of the age of chief executive officer (CEO) on the market risk of firms listed on Vietnam stock market The results show that firms led by older CEOs have low market risk The explanation is that as CEOs get older, their risk aversion level is high, so they look for lower-risk investment opportunities that make the firm’s cash flow less elastic in response to events caused by changes in the market The paper provides new evidence on the effect of CEO characteristics on market risk in a typical developing market, and recommends policy implications for firm managers, shareholders and investors trading on Vietnamese stock market Keywords: CEO age, Market risk, Listed firms, Vietnam stock market JEL Codes: G34, J24 115 Giới thiệu Nghiên cứu tuổi CEO đa phần tập trung vào ảnh hƣởng tuổi CEO đến kết hoạt động tiềm tăng trƣởng công ty (Chẳng hạn, Yim, 2013; Cline & Yore, 2016; Li & cộng sự, 2017; Belenzon & cộng sự, 2019) Tuy nhiên, cơng trình nghiên cứu ảnh hƣởng tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng công ty lại khiêm tốn Các nghiên cứu liên quan dừng lại tác động tuổi CEO đến hành vi chấp nhận rủi ro họ, kết công bố chƣa thật thống Thật vậy, số nghiên cứu cho thấy CEO nhỏ tuổi họ thƣờng ngại rủi ro (Hirshleifer & Thakor, 1992; Zwiebel, 1995) Các nghiên cứu giải thích nhà quản lý trẻ phải đối mặt với mối quan tâm nghề nghiệp lớn họ ngại rủi ro hơn, dẫn đến bảo thủ mức sách đầu tƣ Đồng thời, nhà quản lý trẻ tuổi danh tiếng nhƣ nhà quản lý dày dạn kinh nghiệm, CEO đƣa định đầu tƣ tồi, tự làm giảm đáng kể hội nghề nghiệp tƣơng lai Ngƣợc lại, nghiên cứu khác cho nhà quản lý trẻ tuổi ƣu thích rủi ro thông qua việc thực nhiều khoản đầu tƣ hơn, táo bạo rủi ro cao so với nhà quản lý lớn tuổi Chẳng hạn, Serfling (2014) cho CEO trẻ tự tin với định thích thử sức với điều lạ, chƣa có ƣa thích rủi ro Họ cố gắng chứng tỏ với thị trƣờng họ nhà quản lý có khả vƣợt trội cách theo đuổi chiến lƣợc đầu tƣ mạo hiểm liệt so với nhà quản lý lớn tuổi (Taylor, 1975) Tại Việt Nam, đa phần nghiên cứu tập trung vào đặc điểm CEO hiệu hoạt động công ty (Chẳng hạn, Hoàng & Lê (2019), Hoàng & cộng (2020) Nghiên cứu cung cấp tranh hoàn chỉnh tác động tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng công ty niêm yết Việt Nam Sử dụng liệu từ 662 công ty niêm yết phƣơng pháp kinh tế lƣợng liệu bảng (Panel data regression analysis) giai đoạn 2006-2015, tập trung khảo sát tác động tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng công ty, thể thông qua hệ số beta Kết nghiên cứu cho thấy tuổi giám đốc điều hành công ty cao rủi ro thị trƣờng cơng ty giảm Kết phù hợp với lập luận Serfling (2014) cho CEO lớn tuổi CEO ngại rủi ro định sách họ theo hƣớng hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp khiến dòng tiền cơng ty co giãn xuất biến cố có nguyên nhân xuất phát từ thay đổi thị trƣờng Ngƣợc lại, CEO trẻ hơn, họ có khuynh hƣớng ƣa chuộng rủi ro (kỳ vọng lợi nhuận cao hơn), sẵn sàng chấp nhận rủi ro họ lớn Điều khiến khiến dòng tiền cơng ty co giãn có biến động bất lợi lãi suất, tỷ giá, giá chứng khoán giá hàng hóa thị trƣờng Kết nghiên cứu không thay đổi kiểm định tính bền vững sử dụng phƣơng 116 pháp biến trễ hiệu ứng cố định Bài báo cung cấp thêm minh chứng ảnh hƣởng tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng công ty, nhƣ đƣa hàm ý sách có ý nghĩa tham khảo nhà hoạch định sách, nhà quản lý công ty nhà đầu tƣ thị trƣờng chứng khoán Cơ sở l thuyết thực nghiệm Rủi ro thị trƣờng hiểu khả mà nhà đầu tƣ hay công ty chịu tổn thất yếu tố ảnh hƣởng đến tồn thị trƣờng tài Đây loại rủi ro ảnh hƣởng đến tồn cơng ty hoạt động thị trƣờng Nguyên nhân gây rủi ro thị trƣờng đa dạng khó tính tốn trƣớc, nhƣng có số ngun nhân chủ yếu nhƣ khủng hoảng, bất ổn trị, thay đổi lãi suất, thiên tai, khủng bố Điều đáng ý rủi ro thị trƣờng xảy ra, ảnh hƣởng đến thị trƣờng đƣợc đồng hóa xảy lúc Cơng ty hay nhà đầu tƣ giảm rủi ro thị trƣờng cách sử dụng kỹ thuật phòng ngừa rủi ro (Hedging)4 danh mục đầu tƣ (Jin, 2002) Lý thuyết danh mục đầu tƣ Markowitz cho rủi ro thị trƣờng đƣợc giảm cách đa dạng hóa danh mục đầu tƣ Tuy nhiên, nghiên cứu Hann & cộng (2013) nhận thấy đa dạng hóa có thẻ làm giảm phần rủi ro thị trƣờng công ty Các tác giả lập luận mối tƣơng quan khơng hồn hảo dịng tiền cơng ty bù trừ lẫn cuối làm giảm dao động giá chứng khoán so với biến thiên tồn thị trƣờng Nói cách khác, việc giảm mức độ khơng chắn dịng tiền tƣơng lai doanh nghiệp khiến dịng tiền cơng ty co giãn xuất biến cố có nguyên nhân xuất phát từ thay đổi thị trƣờng (Lambert & cộng sự, 2007) Do vậy, việc cắt giảm không chắn “triển vọng” công ty làm giảm rủi ro thị trƣờng cơng ty Nói cách khác, quan điểm đầu tƣ làm giảm rủi ro dòng tiền tƣơng lai cơng ty có tác động tích cực làm giảm rủi ro thị trƣờng công ty Tuy nhiên, có tách biệt định công ty ý muốn cổ đông công ty Nghiên cứu Jensen Meckling (1976) khẳng định tách biệt quyền sở hữu công ty quản lý công ty lớn Điều nguyên nhân gây xung đột lợi ích cổ đông công ty nhà quản lý Xung đột lợi ích cổ đơng nhà quản lý dẫn đến vấn đề đại diện (agency problem) Karamanou Vafeas (2005) cho nhà quản lý thƣờng giữ kín thơng tin để cản trở cổ đông việc giám sát hoạt động họ có khuynh hƣớng sử dụng quỹ cơng ty nhằm tạo “sự thoải mái” “đặc quyền riêng” định họ nhằm tạo uy tín gia tăng địa vị họ xã hội Chẳng hạn, cách để bảo vệ thân trước khoản thua lỗ lớn Khi bạn mua bảo hiểm xe hơi, bạn bảo vệ phòng ngừa rủi ro trước nguy gặp tai nạn khiến bạn tốn tiền 117 Ở khía cạnh khác, số nghiên cứu nhận thấy ảnh hƣởng quan trọng đặc điểm CEO, cụ thể tuổi CEO đối hoạt kết kinh doanh hành vi định công ty Nghiên cứu Zwiebel (1995) cho nhà quản lý trẻ phải đối mặt với mối quan tâm nghề nghiệp lớn hơn, có ác cảm rủi ro nhiều hơn, điều dẫn đến bảo thủ mức sách đầu tƣ Ở chiều hƣớng ngƣợc lại, Taylor (1975) cho nhà quản lý lớn tuổi có xu hƣớng tìm kiếm nhiều thơng tin hơn, đánh giá thơng tin chuyên sâu, định họ chắn Các nghiên cứu khác cho nhà quản lý trẻ tuổi thực nhiều khoản đầu tƣ hơn, táo bạo rủi ro so với nhà quản lý lớn tuổi (Serfling, 2014) Họ cho nhà quản lý trẻ tự tin với định có xu hƣớng “thổi phồng” hành vi đầu tƣ họ để tỏ tài ngƣời khác Ngƣợc lại, nhà quản lý lớn tuổi lại không muốn thay đổi hành vi đầu tƣ họ họ ngại rủi ro Do nhà quản lý lớn tuổi thƣờng trọng đến an ninh tài an tồn nghề nghiệp hơn, đồng thời tuổi lớn nên họ có khuynh hƣớng thay đổi nghề nghiệp mong muốn cam kết lâu dài với công ty Nghiên cứu Serfling (2014) cho thấy CEO lớn tuổi thƣờng có khuynh hƣớng đa dạng hóa hoạt động cơng ty CEO nhỏ tuổi Cụ thể, CEO lớn tuổi thƣờng định hƣớng hoạt động đa dạng, thực đa dạng hóa hoạt động sáp nhập mua lại (M&A) Ngoài ra, họ cịn đầu tƣ cho nghiên cứu & phát triển (R&D) trì địn bẩy hoạt động (operating leverage)5 thấp Tác giả lý giải CEO “già đi” mức độ chấp nhận rủi ro họ giảm họ ƣa thích sách đầu tƣ rủi ro Hơn nữa, nghiên cứu Bertrand & Mullainathan (2003), Davidson & cộng (2007) cho thấy CEO lớn tuổi thƣờng không muốn thay đổi hành vi đầu tƣ họ họ ngại rủi ro, chủ yếu tập trung vào dự án tạo kết trƣớc đó, coi trọng an toàn nghề nghiệp hơn, mong muốn cam kết lâu dài với công ty Do vậy, ngun nhân khiến dịng tiền tƣơng lai công ty đƣợc điều hành CEO lớn tuổi có mức độ chắn chắn Đặc biệt, Serfling (2014) phát CEO lớn tuổi hơn, mức độ ngại rủi ro họ cao, dẫn đến định sách CEO cơng ty bị ảnh hƣởng, từ dẫn đến tác động ngƣợc chiều đến rủi ro thị trƣờng Tƣơng tự nhƣ vậy, CEO trẻ hơn, độ rủi ro mức độ sẵn sàng chấp nhận rủi ro họ cao hơn, khiến rủi ro thị trƣờng công ty mà họ điều hành cao so với công ty đƣợc điều hành CEO lớn tuổi Nhƣ vậy, thấy tuổi CEO có tác động đến mức độ chấp nhận rủi ro hành vi họ ảnh hƣởng đến định cơng ty, từ ảnh hƣởng đến mức độ chắn khoản đầu tƣ tƣơng lai cơng ty; dịng tiền tƣơng lai doanh nghiệp Đa phần nghiên cứu cho thấy CEO lớn tuổi mang lại niềm tin lớn chắn dịng tiền cơng ty CEO nhỏ tuổi dịng tiền Địn bẩy hoạt động (operating leverage) mức độ sử dụng chi phí cố định doanh nghiệp (thường tính tốn ngắn hạn) so với chi phí biến đổi 118 cơng ty co giãn xuất biến cố có nguyên nhân xuất phát từ thay đổi thị trƣờng Trên sở đó, chúng tơi đề xuất giả thuyết nghiên cứu nhƣ sau: Giả thuyết nghiên cứu: Những công ty điều hành CEO lớn tuổi (nhỏ tuổi) có rủi ro thị trường thấp (cao) Dữ liệu phƣơng pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Để kiểm định giả thuyết nghiên cứu, thu thập liệu tất công ty niêm yết HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh) Dữ liệu từ báo cáo tài giá cổ phiếu đƣợc cung cấp FiinGroup (một công ty chun nghiệp có uy tín việc thu thập cung cấp liệu tài Việt Nam), tuổi CEO đƣợc thu thập từ báo cáo thƣờng niên công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Sau loại bỏ cơng ty khơng có đầy đủ liệu để phục vụ phân tích, mẫu cuối bao gồm 662 công ty niêm yết với 3944 quan sát công ty - năm, giai đoạn nghiên cứu từ năm 2006 đến 2015 3.2 Phương pháp nghiên cứu Chúng sử dụng mơ hình hồi quy liệu bảng (panel data regression) để khảo sát tác động tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng Mơ hình đƣợc thiết kế nhƣ sau: BETAi,t = β0 + β1CEOAgei,t + β2CONTROLSi,t-1 + γj + δt+ 𝑖,𝑡 (1) Trong đó, * Biến phụ thuộc (BETAi,t): Phản ánh rủi ro thị trƣờng cổ phiếu công ty i năm t Cụ thể, Beta cổ phiếu i đƣợc tính theo cơng thức sau: Betai  Với, Ri, lợi tức (return) cổ phiếu cơng ty i, đƣợc tính ln(Pt/Pt-1) (P giá cổ phiếu công ty i) Rm lợi tức thị trƣờng đƣợc thể thông qua Chỉ số VN-Index Chỉ số HNX-Index, đƣợc tính ln(Pmt/Pmt-1) * Biến độc lập (CEOAgei,t-1): Đây biến đại diện cho tuổi CEO công ty i thời điểm t * Biến kiểm soát (CONTROLSi,t-1): ): Chúng tơi sử dụng biến kiểm sốt đƣợc thực nghiệm chứng minh có ảnh hƣởng đến rủi ro thị trƣờng (Coles & cộng sự, 2006; John & cộng sự, 2008; Cassell & cộng sự, 2012; Serfling, 2014) gồm: CASH FLOW, biến liên tục, phản ánh lƣợng 119 tiền mặt đƣợc tạo hoạt động kinh doanh cơng ty; biến cho biết cơng ty có đủ dịng tiền dƣơng để trì phát triển hoạt động hay khơng Biến đƣợc đo lƣờng dịng tiền hoạt động công ty chia cho tổng tài sản SALES GROWTH, biến liên tục, phản ánh tiềm tăng trƣởng công ty đƣợc đo lƣợng tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu TOBIN’S Q, biến liên tục, phản ánh giá trị thị trƣờng công ty Biến đƣợc đo lƣờng tổng giá trị thị trƣờng vốn chia cho tổng giá trị sổ sách vốn LEVERAGE, biến liên tục, phản ánh cấu trúc vốn công ty Biến đƣợc đo lƣờng tổng nợ chia cho tổng tài sản TOTAL ASSETS, biến liên tục, phản ảnh quy mô công ty, đƣợc tính logarit tự nhiên tổng tài sản Bên cạnh đó, chúng tơi sử dụng thêm biến VOLATILITY, biến liên tục, phản ánh biến động (dao động) lợi tức cổ phiếu hàng năm Biến đƣợc tính công thức sau6: VOLATILITY = √252 x Biến động lợi tức cổ phiếu i hàng ngày bình quân ∑ Trong đó, Biến động lợi tức cổ phiếu i hàng ngày bình qn7 = √ Trong nghiên cứu này, chúng tơi biến đổi (winsorizing) quan sát biến liên tục phân vị 1% phân vị 99% phân phối mẫu biến để hạn chế ảnh hƣởng quan sát ngoại vi (outliers) Đồng thời, nghiên cứu kiểm soát ảnh hƣởng cố định ngành (γj) (hoặc ảnh hƣởng cố định công ty), ảnh hƣởng cố định năm (δt) nhằm kiểm sốt tác động chi phối ngành (hoặc cơng ty) năm lên ảnh hƣởng tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng Bên cạnh đó, tất biến độc lập đƣợc đƣa vào mơ hình với giá trị trễ (lagged) nhằm hạn chế ảnh hƣởng theo chiều ngƣợc lại từ biến rủi ro thị trƣờng đến biến độc lập Sai số chuẩn robust đƣợc sử dụng để giải tƣợng phƣơng sai không đồng đƣợc ƣớc lƣợng theo cụm công ty để giải vấn đề tự tƣơng quan tính giá trị thống kê t (Petersen, 2009) Kết thảo luận 4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu Bảng trình bày thống kê mơ tả biến theo nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp Dựa hệ số beta cơng ty, chúng tơi chia mẫu thành 02 nhóm: nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp Nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao gồm cơng ty có hệ số beta cao giá trị trung vị (median) mẫu năm t Ngƣợc lại, nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp gồm cơng ty có hệ số beta thấp giá trị trung vị mẫu năm t Bài viết sử dụng kiểm định t-test để kiểm tra ý nghĩa thống kê biến hai nhóm mẫu Kết Tham khảo Christoffersen (2003) để hiểu rõ biến động cổ tức cổ phiếu hàng ngày bình quân hàng năm cơng thức tính biến động Với Ri lợi tức cổ phiếu i Average (Ri) giá trị trung bình lợi tức cổ phiếu công ty i 120 nghiên cứu cho thấy, cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao thƣờng có độ tuổi trung bình CEO thấp nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp Cụ thể, tuổi trung bình CEO cơng ty 47.77 nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp, tuổi trung bình CEO 49.11, cao tuổi so với nhóm cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao Hơn nữa, số trung vị tuổi CEO cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao cho thấy phần lớn CEO thấp 48 tuổi, trong nhóm công ty thị trƣờng thấp, phần lớn CEO 50 tuổi Điều cho thấy phần lớn cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp đƣợc điều hành CEO lớn tuổi, cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao hơn, tuổi CEO lại thấp Những kết nhiều cho thấy mối quan hệ tuổi CEO rủi ro thị trƣờng Việt Nam Kết phù hợp với giả thuyết nghiên cứu báo Ngồi ra, kết thống kê mơ tả cho thấy giá trị trung bình tốc độ tăng trƣởng doanh thu, tỷ lệ địn bẩy tài công ty rủi ro thị trƣờng cao lớn so với cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp Bảng 1: Kết thống kê mô tả biến Biến (1) (2) Cơng ty có rủi ro thị trƣờng cao Cơng ty có rủi ro thị trƣờng thấp Difference testing (t-ratio) N Mean Med Std N Mean Med Std CEO AGE 1837 47.77 48 7.818 1786 49.11 50 8.454 4.95*** VOLATILITY 1972 0.546 0.510 0.211 1972 0.569 0.528 0.296 2.79*** CASH FLOW 1938 0.085 0.074 0.082 1903 0.096 0.085 0.080 4.03*** TOBIN’S Q 1934 0.951 0.899 0.478 1902 0.959 0.911 0.520 0.471 ASSETS 1940 27.28 27.23 1.434 1908 26.59 26.55 1.386 -15.10*** LEVERAGE 1940 0.272 0.261 0.199 1908 0.248 0.229 0.201 -3.72*** SALES GROWTH 1888 0.238 0.106 0.907 1838 0.172 0.085 0.742 -2.46** (1) - (2) Ghi chú: Ký hiệu *** mức ý nghĩa 1% Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả 4.2 Ảnh hưởng tuổi CEO đến rủi ro thị trường Sử dụng phƣơng trình hồi quy (1), chúng tơi báo cáo ảnh hƣởng tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng Bảng Trong tất mơ hình, chúng tơi đƣa biến giả năm ngành (hoặc công ty) nhằm kiểm soát ảnh hƣởng cố định năm ảnh hƣởng cố định ngành (hoặc công ty) Kết hồi quy mơ hình (1) đến mơ hình (4) cho thấy tồn mối tƣơng quan ngƣợc chiều có giá trị thống kê biến CEO AGE biến BETA Điều có nghĩa tuổi CEO cao rủi ro 121 thị trƣờng cơng ty thấp ngƣợc lại Kết phù hợp với giả thuyết nghiên cứu Cụ thể, mơ hình (1) chúng tơi sử dụng ƣớc lƣợng OLS sử dụng biến độc lập CEO AGE Kết cho thấy giá trị biến - 0.005 với mức ý nghĩa 5% Điều cho thấy có ảnh hƣởng tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng công ty mẫu nghiên cứu Trong mơ hình (2), chúng tơi sử dụng thêm biến kiểm sốt VOLATILITY, CASH FLOW, TOBIN’S Q, ASSETS, LEVERAGE, SALES GROWTH Kết cho thấy mối tƣơng quan ngƣợc chiều tuổi CEO rủi ro thị trƣờng công ty Tƣơng tự, mơ hình (3) (4), chúng tơi sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng ảnh hƣởng cố định (Fixed Effects) có kiểm sốt hiệu ứng thời gian (Year effects) hiệu ứng công ty (Firm Effects) để ƣớc lƣợng tác động biến CEO AGE đến biến BETA (ở mơ hình 3) sử dụng thêm biến kiểm sốt (ở mơ hình 4) Kết tƣơng đồng kết mơ hình (1) (2) với hệ số biến CEO AGE có ý nghĩa thống kê mức 10% ý nghĩa lần lƣợt nhận giá trị - 0.005 -0.004 Nhƣ vậy, giá trị biến CEO AGE nhận giá trị âm có ý nghĩa thống kê hồi quy mơ hình Điều cho thấy tuổi CEO có quan hệ ngƣợc chiều với rủi ro thị trƣờng cơng ty Nói cách khác, CEO cơng ty nhiều tuổi rủi ro thị trƣờng công ty thấp Kết ủng hộ giả thuyết nghiên cứu viết phù hợp với lập luận Serfling (2014) Theo đó, CEO lớn tuổi hơn, họ thận trọng mức độ ngại rủi ro họ cao hơn; họ có khuynh hƣớng tìm kiếm nhiều thơng tin hơn, đánh giá thông tin chuyên sâu; định họ chắn (Taylor, 1975; Bertrand & Schoar, 2003; Serfling, 2014), khiến định sách CEO cơng ty chắn hơn, từ tác động ngƣợc chiều đến rủi ro thị trƣờng Tƣơng tự nhƣ vậy, CEO trẻ hơn, họ táo bạo hơn, độ rủi ro mức độ sẵn sàng chấp nhận rủi ro họ cao (Serfling, 2014), khiến rủi ro thị trƣờng công ty mà họ điều hành cao so với công ty đƣợc điều hành CEO lớn tuổi Bảng 2: Tuổi CEO rủi ro thị trƣờng Pooled OLS Biến CEO AGE Fixed effects (1) (2) (3) (4) -0.005** -0.004** -0.005* -0.004* (-2.27) (-2.03) (-1.78) (-1.72) VOLATILITY CASH FLOW 122 0.062 0.290*** (1.21) (4.09) -0.355 -0.068 (-1.04) (-0.26) TOBIN’S Q ASSETS LEVERAGE -0.034 0.152** (-0.74) (2.02) 0.133*** 0.090 (9.41) (1.63) -0.189* -0.264* (-1.87) (-1.80) 0.005 -0.006 (0.30) (-0.39) SALES GROWTH Intercept 0.919*** -2.625*** -0.258 -2.897* (6.26) (-6.49) (-0.39) (-1.81) YI YI FY FY Số quan sát (N) 3617 3785 3617 3580 Adj R2 0.053 0.092 0.011 0.015 Kiểm soát hiệu ứng cố định Ghi chú: Biến phụ thuộc phản ánh tuổi CEO Ký hiệu ***, ** * lần lƣợt mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Nguồn: Tính tốn tác giả 4.3 Kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu Để kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu (Robustness check), sử dụng giá trị trễ (lagged) biến CEO AGE nhằm hạn chế ảnh hƣởng theo chiều ngƣợc lại từ biến rủi ro thị trƣờng đến biến độc lập Đồng thời, sử dụng kỹ thuật sai số chuẩn mạnh hay gọi ƣớc lƣợng sai số chuẩn vững (Robust Standard errors) để giải tƣợng phƣơng sai không đồng đƣợc ƣớc lƣợng theo cụm công ty (clustering) để giải vấn đề tự tƣơng quan tính giá trị thống kê t.8 Kết ƣớc lƣợng từ Bảng cho thấy biến CEO AGE có tƣơng quan nghịch chiều với biến rủi ro thị trƣờng (hệ số biến có giá trị -0.006) có ý nghĩa thống kê mức 1% ƣớc lƣợng mơ hình (1) Tại mơ hình (2), (3), mơ hình (4) giá trị hệ số biến CEO AGE nhận giá trị âm (-0.005; -0.005; -0.003) có ý nghĩa thống kê lần lƣợt 5%, 5% 10% mức ý nghĩa Nhƣ vậy, kết kiểm định tính bền vững (Bảng 3) cho thấy tƣơng đồng với kết ƣớc lƣợng Bảng Kết lần ủng hộ giả thuyết nghiên cứu cho thấy công ty đƣợc điều hành CEO lớn tuổi có rủi ro thị trƣờng thấp Xem thêm Petersen (2009) 123 Bảng 3: Kiểm định tính bền vững Tuổi CEO rủi ro thị trƣờng Biến CEO AGE Pooled OLS Fixed effects (1) (2) (3) (4) -0.006*** -0.005** -0.005** -0.003* (-2.24) (-2.04) (-1.86) (-2.58) VOLATILITY CASH FLOW -0.034 0.056 (-0.45) (0.71) -0.424** 0.008 (-2.46) (0.37) -0.046 0.168 (-1.12) (1.52) 0.131*** 0.083 (8.43) (1.15) -0.146 -0.346* (-0.34) (-1.79) 0.043** 0.033 (2.04) (1.59) TOBIN’S Q ASSETS LEVERAGE SALES GROWTH Intercept 0.870*** -2.468*** -0.276 -2.816 (6.64) (-6.49) (-0.41) (-1.38) YI YI FY FY Số quan sát (N) 3486 2965 3486 2965 Adj R2 0.051 0.103 0.013 0.016 Kiểm soát hiệu ứng cố định Ghi chú: Biến phụ thuộc phản ánh tuổi CEO Ký hiệu ***, ** * lần lƣợt mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Nguồn: Tính tốn tác giả Kết lần khẳng định CEO lớn tuổi CEO ngại rủi ro; định sách họ theo hƣớng hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp Ngƣợc lại, CEO trẻ hơn, họ có khuynh hƣớng ƣa chuộng rủi ro (do nhiều rủi ro lợi nhuận kỳ vọng đạt đƣợc gia tăng); vậy, sẵn sàng chấp nhận rủi ro họ cao Điều khiến rủi ro thị trƣờng công ty cao so với ngƣời đồng cấp lớn tuổi 124 Kết luận hàm ý sách Bài viết khảo sát tác động tuổi CEO đến rủi ro thị trƣờng công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2015 Kết nghiên cứu cho thấy tuổi giám đốc điều hành cơng ty cao rủi ro thị trƣờng công ty giảm Kết khơng thay đổi chúng tơi kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu thông qua việc sử dụng biến trễ hiệu ứng cố định Điều ủng hộ giả thuyết nghiên cứu đƣa báo Có thể nói, nghiên cứu cơng trình khảo sát ảnh hƣởng tuổi giám đốc điều hành rủi ro thị trƣờng công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Kết nghiên cứu cung cấp số hàm ý sách quan trọng Thứ nhất, công ty đƣợc điều hành CEO lớn tuổi thƣờng có rủi ro thị trƣờng thấp so với công ty đƣợc điều hành vị lãnh đạo trẻ Do vậy, công ty cổ đơng cơng ty có khuynh hƣớng kỳ vọng tƣơng đối vào chắn dòng tiền tƣơng lai độ tuổi CEO yếu tố đáng để cân nhắc Thứ hai, nhà đầu tƣ cần xem xét thận trọng việc lựa chọn danh mục cổ phiếu cho phù hợp với quan điểm đầu tƣ Theo đó, việc xây dựng danh mục cổ phiếu dựa đặc điểm CEO nói chung tuổi CEO nói riêng tiêu chí quan trọng để nhận diện cổ phiếu tiềm danh mục Cuối cùng, việc đa dạng hóa sử dụng kỹ thuật phịng ngừa rủi ro danh mục đầu tƣ giảm mức độ khơng chắn dịng tiền tƣơng lai doanh nghiệp, qua hạn chế rủi ro thị trƣờng công ty danh mục đầu tƣ Tài liệu tham khảo Belenzon, S., Shamshur, A., & Zarutskie, R, (2019) CEO’s age and the performance of closely held firms Strategic Management Journal, 40(6), 917-944 Bertrand, M., & Mullainathan, S (2003) Enjoying the quiet life? Corporate governance and managerial preferences Journal of Political Economy, 111, 1043–1075 Bertrand, M., & Schoar, A (2003) Managing with style: The effect of managers on firm policies The Quarterly Journal of Economics, 118, 1169–1208 Cassell, C.A., Huang, S.X., Sanchez, J.M., & Stuart, M.D (2012) Seeking safety: the relation between CEO inside debt holdings and the riskiness of firm investment and financial policies Journal of Financial Economics, 103, 588–610 Christoffersen, P.F (2003) Elements of Financial Risk Management, Academic Press (London) Cline, B N., & Yore, A.S (2016) Silverback CEOs: Age, experience, and firm value Journal of Empirical Finance, 35, 169–188 125 Coles, J.L., Daniel, N.D., & Naveen, L., 2006 Managerial incentives and risk-taking Journal of Financial Economics, 79, 431–468 Davidson, W., Xie, B., Xu, W., & Ning, Y (2007) The influence of executive age, career horizon and incentives on preturnover earnings management Journal of Management and Governance, 11, 45–60 Hann, R N., Ogneva, M., & Ozbas, O (2013) Corporate diversification and the cost of capital Journal of Finance, 68(5), 1961–1999 Hirshleifer, D., & Thakor, A.V., 1992 Managerial conservatism, project choice, and debt Review of Financial Studies, 5, 437–470 Hoàng Dƣơng Việt Anh, Lê Thùy Dung (2019) Giám đốc điều hành tỷ suất sinh lời doanh nghiệp: chứng thực nghiệm Việt Nam Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, 499 57-63 Hoang, V.A., Duong M.H., Nguyen, B.P (2020) Corporate governance and firm performance: An evidence from Vietnamese companies listed on Hanoi stock exchange Journal of Science and Technology, 4, 41-46 Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360 Jin, L (2002) CEO Compensation, Diversification and Incentives Journal of Financial Economics, 66, 1, 29-63 John, K., Litov, L., & Yeung, B (2008) Corporate governance and risk-taking Journal of Finance, 63, 1679–1728 Karamanou, I., & Vafeas, N (2005) The association between corporate boards, audit committees, and management earnings forecasts: An empirical analysis Journal of Accounting Research, 43(3), 453-486 Lambert, R.; Leuz, C., & Verrecchia, R E (2007) Accounting information, disclosure, and the cost of capital Journal of Accounting Research, 45(2), 385-420 Li, X., Low, A., & Makhija, A K (2017) Career concerns and the busy life of the young CEO Journal of Corporate Finance, 47, 88–109 Petersen, M.A (2009) Estimating standard errors in finance panel data sets: Comparing approaches Review Financial Studies, 22, 435-480 Serfling, M.A (2014) CEO age and the riskiness of corporate policies Journal of Corporate Finance, 25, 251–273 126 Taylor, R.N., 1975 Age and experience as determinants of managerial information processing and decision making performance Academy of Management Journal, 18, 74–81 Yim, S (2013) The acquisitiveness of youth: CEO age and acquisition behavior Journal of Financial Economics, 108(1), 250–273 Zwiebel, J (1995) Corporate conservatism and relative compensation Journal of Political Economics 103, 1–25 127 ... nhằm gia tăng tính khoản cổ phiếu công ty Đối tƣợng nghiên cứu - Ảnh hƣởng môi trƣờng thông tin công ty lên tính khoản cổ phiếu thị trƣờng 35 quốc gia - Ảnh hƣởng môi trƣờng thể chế quốc gia lên... Đánh giá tác động môi trƣờng thông tin công ty đến khoản cổ phiếu - Đánh giá tác động môi trƣờng thể chế quốc gia lên mối quan hệ môi trƣờng thông tin công ty tính khoản cổ phiếu - Chỉ hàm ý... GIỮA MÔI TRƢỜNG THÔNG TIN CÔNG TY VÀ THANH KHOẢN CỔ PHIẾU 17 1.1 Vấn đề môi trƣờng thông tin khoản cổ phiếu công ty 17 1.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ môi trƣờng thông tin khoản