[r]
(1)3-1
Chương 3
Thẩm định dựán đầu tư
Nên đầu tư nhà máy
hay khơng?
3-2 • Ngun tắc đánh giá dựán đầu tư:
– Thời gian hoàn vốn (Paybank Period) – Giá trịhiện ròng (NPV)
– Tỷlệhồn vốn nội bộ(IRR) • Dựtính dịng tiền dựán • Phân tích ảnh hưởng lạm phát • Phân tích rủi ro
Nội dung
Thẩm định dựán đầu tư gì?
• Phân tích một kếhoạch đầu tư tài sản cốđịnh.
• Là một quyết định dài hạn, đòi hỏi đầu tư vốn lớn.
(2)3-4 Các bước thẩm định dự án đầu tư
1 Dựtính dịng tiền- CF (Dòng tiền vào & dòng tiền ra)
2 Đánh giá rủi ro dòng tiền Xác định chi phí vốn phù hợp
4 Tính giá trịhiện rịng (NPV) và/hoặc tỷlệ hồn vốn nội bộ(IRR)
5 Chấp nhận dựán NPV > và/hoặc IRR >chi phí vốn bình qn (WACC)
3-5 Dự án độc lập với nhau và loại trừ
lẫn nhau
• Dựán độc lập nhau: dịng tiền của dự án không phụthuộc vào việc chấp nhận dựán kia.
• Dựán loại trừlẫn nhau: dịng tiền của dựán có thểbị ảnh hưởng theo chiều hướng bất lợi nếu dựán được chấp nhận.
3-6
Dịng tiền chuẩn dịng tiền khơng chuẩn
• Dịng tiền chuẩn: tiếp sau chi phí (Dòng tiền ra) dòng tiền vào (một lần thay đổi từdòng tiền âm sang dương)
(3)3-7 Thời gian hoàn vốn
(Payback period)
• Là số năm cần thiết đểhồn lại chi phí của dựán đầu tư, hoặc khoảng thời gian đểthu hồi vốn đầu tư.
• Được tính bằng cách cộng dòng tiền vào của dựán chi phí cho tới dịng tiền tích luỹcủa dựán bắt đầu dương.
3-8
Tính thời gian hoàn vốn
PaybackA = + / = 2.375 năm CFt -100 10 60 100
Tích luỹ -100 -90 50
0 1 2 3
=
2.4
30 80
80 -30
Dựán A
PaybackB = + / = 1.6 năm
CFt -100 70 100 20
Tích luỹ -100 20 40
0 1 2 3
=
1.6
30 50
50 -30
Dựán B
Ưu nhược điểm của thước đo thời gian hồn vốn
• Ưu điểm:
– Cho biết độrủi ro tính khoản dự án đầu tư
– Dễhiểu áp dụng • Nhược điểm:
– Khơng tính đến giá trịthời gian tiền – Khơng quan tâm tới dịng tiền sau thời
(4)3-10 Thời gian hoàn vốn chiết khấu
(Discounted Payback period)
• Căn cứvào dịng tiền chiết khấu tính thời gian hồn vốn.
Disc PaybackL= + / = 2.7 năm
CFt -100 10 60 80
Tích luỹ -100 -90.91 18.79
0 1 2 3
=
2.7
60.11 -41.32
PV CFt -100 9.09 49.59
41.32 60.11
10%
3-11 Giá trịhiện tại rịng
(Net Present Value- NPV)
• Bằng tổng giá trịhiện tại của tất cả các dòng tiền vào dòng tiền của dự án đầu tư:
∑
= +
= n
0 t
t t
) k 1 (
CF NPV
3-12
NPV của dựán A B
Năm CFt PV(CFt)
0 -100 -$100
1 10 9.09
2 60 49.59
3 80 60.11
NPVA= $18.79
NPVB= $19.98
(5)3-13 Quy tắc đánh giá dựán căn cứ
vào NPV
NPV = PV(dòng tiền vào) – Chi phí
= Giá trị tăng thêm đầu tư • Nếu dựán độc lập với nhau: chấp nhận
dựán NPV >
• Nếu dựán loại trừlần nhau: lựa chọn dự án có NPV dương lớn nhất, tức dựán tạo giá trị gia tăng nhiều
• Trường hợp dựán A B:
– Nếu hai dựán độc lập nhau: Chấp nhận hai dựán
– Nếu hai dựán loại trừlẫn nhau: lựa chọn dựán B NPVB>NPBA
3-14 Tỷ lệhồn vốn nội bộ
Internal Rate of Return (IRR) • IRR tỷlệchiết khấu cho giá trịhiện
dòng tiền vào dựán chi phí, tức NPV=0:
• Nếu IRR > WACC, tỷlệsinh lời dựán cao chi phí vốn, làm tăng tỷlệsinh lời chủsởhữu • Sửdụng máy tính tài có thểtính được:
IRRA= 18.13% and IRRB= 23.56% ∑ = + = n t t t ) IRR ( CF
Ước lượng IRR
• Trường hợp dựán có luồng tiền kỳ nhau:
• Trường hợp dựán có luồng tiền tương lai không nhau:
– Phương pháp nội suy tuyến tính
– Phương pháp tính trực tiếp (áp dụng cơng thức Xem ví dụ ởtrang 204-207, sách Tài doanh
nghiệp
(6)3-16 Quy tắc đánh giá dựán căn cứ vào
IRR
• Nếu IRR > k: chấp nhận dựán. • Nếu IRR < k: khơng chấp nhận dựán. • Nếu dựán độc lập với nhau: chấp
nhận cảhai dựán A B cả hai đều có IRR > k = 10%.
• Nếu dựán loại trừlẫn nhau: lựa chọn dựán B IRRB> IRRA.
3-17 NPV của dự án A B ởcác mức
chi phí vốn khác nhau
k NPVA NPVB
0 $50 $40
5 33 29
10 19 20
15 12
20 (4)
• Dựán có thời gian hồn vốn nhanh sẽđem lại dịng tiền lớn thời kỳđầu có thểsửdụng đểtái đầu tư Do vậy, k cao, dựán đem lại dòng tiền sớm sẽtốt hơn, NPVB> NPVA
3-18
Biểu diễn đồ thị
-10 0 10 20 30 40 50 60
5 10 15 20 23.6 NPV
($)
k (%) IRRA= 18.1% IRRB= 23.6% Điểm giao nhau= 8.7%
(7)3-19
Cách xác định điểm giao nhau Xác định chênh lệch dòng tiền hàng năm dự
án
Điểm giao hai dựán IRR dựán có dịng tiền năm chênh lệch dòng tiền hai dựán
Ví dụ: Lãi suất điểm giao dựán A B 8.68% Ta có thểlấy dịng tiền A trừdòng tiền B ngược lại, nên đểchênh lệch dòng tiền nhỏ
Nếu đồthịbiểu diễn NPV A B khơng cắt nhau, nghĩa có dựán vượt trội hẳn so với dựán
3-20
So sánh hai phương pháp NPV IRR
• Trường hợp dựán độc lập với nhau: hai phương pháp đều đi đến một kết luận như nhau.
• Trường hợp dựán loại trừlẫn nhau: – Nếu k > lãi suất điểm giao nhau, hai
phương pháp có kết luận – If k < lãi suất điểm giao nhau, hai
phương pháp có kết luận khác
Lựa chọn giữa hai phương pháp NPV IRR
• Phương pháp NPV:
– Giảthiết dịng tiền tái đầu tưởmức lãi suất chi phí vốn k
–Đềcập tới quy mô dựán đầu tư – Cho biết mức sinh lời dựán
• Phương pháp IRR:
– Giảthiết dòng tiền tái đầu tưởmức lãi suất IRR – Không đềcập tới quy mô dựán đầu tư
– Cho biết tỷsuất sinh lời dựán
(8)3-22 Tỷlệ hoàn vốn nội bộđiều chỉnh
(MIRR)
• MIRR tỷlệchiết khấu cho giá trịhiện giá trịcuối (TV-terminal value) dự án giá trịhiện chi phí Giá trịcuối cung (TV) tổng giá trị tương lai dòng tiền vào dựán với lãi suất chi phí vốn bình qn (wacc)
• MIRR giảthiết dịng tiền dựán tái đầu tưởmức lãi suất chi phí vốn bình quân (wacc)
3-23
Tính MIRR của dựán A
66.0 12.1
10% 10%
-100.0 10.0 60.0 80.0 0 10% 3
PV chi phí
-100.0 $100
MIRR = 16.5%
158.1
Termial Value
MIRRA= 16.5%
$158.1 (1 + MIRRL)3
=
3-24
Dự án có nhiều giá trịIRR -800 5,000 -5,000
0 2
k = 10%
• Dựán C có dịng tiền sau:
CF0= -800, CF1= $5,000, CF2= -$5,000 • NPV = -$386.78
(9)3-25
Dự án có nhiều giá trịIRR
450
-800 0
400 100
IRR2= 400%
IRR1= 25%
k NPV
3-26
Dự án có nhiều giá trịIRR
• Tại mức lãi suất chiết khấu rất thấp, giá trịhiện tại của CF2 làm cho NPV<0.
• Tại mức lãi suất chiết khấu rất cao, giá trịhiện tại của CF1 và CF2 đều nhỏlàm cho NPV<0.
• Lãi suất ởkhoảng giữa, NPV>0 • Vì vậy: có hai giá trịNPV
Đánh giá dựán trường hợp có nhiều giá trịIRR
• Khi dựán có dịng tiền khơng chuẩn và có nhiều giá trịIRR, nên sửdụng MIRR đểra quyết định đầu tư.
– PV chi phí @ 10% = -$4,932.2314 – Giá trịcuối (TV) @ 10% = $5,500 – MIRR = 5.6%
• Khơng chấp nhận dựán C vì: – NPV = -$386.78 <
(10)3-28 Dựtính dịng tiền Phân tích
rủi ro dựán
3-29
Dựán đầu tư dự kiến
• Tổng chi phí mua sắm TSCĐ: – Giá mua máy móc thiết bị: $200,000 – Chi phí vận tải: $10,000
– Chi phí lắp đặt: $30,000 • Thay đổi vốn lưu động:
– Tăng hàng tồn kho $25,000 – Tăng khoản phải trả: $5,000 • Tác động tới hoạt động:
– Doanh sốmới: 100,000 đơn vị/năm@ $2/đơn vị
– Chi phí sản xuất + Chi phí hoạt động: 60% doanh thu
3-30
Dựán đầu tư dự kiến
• Vịng đời dựán: năm
– Thời gian sửdụng TSCĐ: năm – Giá trịthu hồi tài sản (salvage value):
$25,000 • Thuếsuất: 40%
(11)3-31
Dựtính dịng tiền dựán
• Tính chi phí ban đầu (CF0)
• Tính dịng tiền hoạt động hàng năm (OCFi) • Tính dòng tiền cuối dựán (Terminal CF)
0 4
CF0 OCF1 OCF2 OCF3 OCF4 + Terminal
CF NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4
3-32
Tính chi phí ban đầu
• Thay đổi vốn lưu động (ΔNOWC) –⇧hàng tồn kho: $25,000
–⇧các khoản phải trả$5,000
–ΔNOWC = $25,000 - $5,000 = $20,000
• Tổng chi phí ban đầu:
Mua sắm TSCĐ -$240,000
ΔNOWC -$20,000
NCF0 -$260,000
Xác định chi phí khấu hao hàng năm
Năm TỷlệKH x Nguyên giá TSCĐ Khấu hao
1 0.33 x $240 $ 79
2 0.45 x 240 108
3 0.15 x 240 36
4 0.07 x 240 17
(12)3-34
Dòng tiền hoạt động hàng năm 1 2 3 4
Doanh thu 200 200 200 200
- Chi phí (60%) -120 -120 -120 -120
- Khấu hao -79 -108 -36 -17
EBIT 1 -28 44 63
- EBITxt (40%) -11 18 25
NOPAT 1 -17 26 38
+ Khấu hao 79 108 36 17
OCF 80 91 62 55
3-35 Dòng tiền cuối của dự án
(Terminal CF)
Thu hồi TSLĐ(NOWC) $20,000
Giá trịthu hồi tài sản 25,000 Thuếthu hồi tài sản (40%) -10,000
Terminal CF $35,000
3-36
NPV, IRR của dự án
• Giảthiết chi phí vốn k= 10%. – NPV = -$4.03 (triệu)
– IRR = 9.3%
không chấp nhận dựán
0 4
(13)3-37
374.8 -260.0 80 91 62 90
68.2 110.1 106.5 Tính MIRR của dự án 0 410%
PV chi phí
-260.0
$260 Terminal Value
MIRR = 9.6% < k = 10%, không chấp nhận dựán
$374.8 (1 + MIRR)4
=
3-38
-260 80 91 62 90 0 4 Đánh giá thời gian hoàn vốn
của dựán (Payback)
Payback = + 27 / 90 = 3.3 năm. Tích luỹ:
-260 -180 -89 -27 63
Ảnh hưởng của lạm phát
• Lạm phát làm tăng lãi suất chiết khấu. • Do vậy, lạm phát làm PV có xu hướng
giảm xuống.
(14)3-40 Dòng tiền hoạt động hàng năm, giả
thiết lạm phát mong đợi = 5%
1 2 4
Doanh thu 210 220 232 243
- Chi phí (60%) -126 -132 -139 -146
- Khấu hao -79 -108 -36 -17
- EBIT 5 -20 57 80
- EBITxt (40%) 2 -8 23 32
NOPAT 3 -12 34 48
+ Khấu hao 79 108 36 17
OCF 82 96 70 65
3-41
Ảnh hưởng của lạm phát: NPV IRR
0 4
-260 82 96 70 65 Terminal CF → 35 100
• Giảthiết chi phí vốn K = 10% – NPV = $15.0 (triệu)
– IRR = 12.6%
3-42
Rủi ro của dựán đầu tư
(15)3-43
Rủi ro riêng biệt
• Tồn bộcác rủi ro của dựán nếu được tiến hành một cách độc lập.
• Thường được đo bằng độlệch tiêu chuẩn.
• Chưa tính tới việc đa dạng hố dự án của cơng ty đa dạng hố cơng ty của nhà đầu tư.
3-44
Rủi ro cơng ty
• Rủi ro của dựán xét đến việc đa dạng hoá dựán đầu tư của cơng ty.
• Rủi ro cơng ty một hàm của NPV, độ lệch tiêu chuẩn của dựán tương quan thu nhập của dựán với dựán cịn lại đang được cơng ty thực hiện.
Rủi ro thị trường
• Rủi ro của dựán nhà đầu tưđã thực hiện đa dạng hố hồn tồn cơng ty thực hiện đa dạng hoá dựán đầu tư.
(16)3-46
Đặc điểm của rủi ro dự án
• Rủi ro thị trường quan trọng nhà đầu tư Tuy nhiên không thểbỏqua rủi ro khác nóảnh hưởng tới nhiều chủthể • Khi định đầu tư dựán, công ty
thường chủyếu cứvào rủi ro riêng biệt rủi ro dễđo lường
• Các rủi ro dựán có tương quan chặt chẽvới nhau:
– Hầu hết dựán công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh cơng ty
– Hoạt động cơng ty có liên quan chặt chẽvới thị trường
3-47 Phân tích độnhạy
(Sensitivity Analysis)
• Phân tích độnhạy cho biết sựtác động của một biến sốtới NPV của dựán. • Đểphân tích độnhạy, ta giảđịnh
biến sốkhác biến sốđang xét không đổi.
3-48
Ưu nhược điểm của phương pháp phân tích độnhạy
• Ưu điểm:
– Cho biết biến sốnào có thểcóảnh hưởng lớn tới khả sinh lời từđó định hướng cho việc quản lý
• Nhược điểm:
– Không phản ánh tác dụng việc đa dạng hoá
(17)3-49
Phân tích tình huống dựán cơ sở dựbáo về doanh thu
• Giảsửdoanh sốtiêu thụlà biến sốcó tác động lớn nhất tới NPV, phân phối xác suất của doanh số như sau:
Tình Xác suất Doanh số
Xấu 0.25 75,000
Bình thường 0.50 100,000
Tốt 0.25 125,000
3-50
Phân tích tình huống
• Giảsửcác biến sốkhác khơng đổi, NPV của dựán tình huống khác như sau
Tình Xác suất NPV
Xấu 0.25 ($27.8)
Bình thường 0.50 $15.0
Tốt 0.25 $57.8
Xác định NPV kỳvọng,σNPV, and CVNPVtừ phân tích tình huống • E(NPV) = 0.25(-$27.8)+0.5($15.0)+0.25($57.8)
= $15.0
• σNPV = [0.25(-$27.8-$15.0)2+
0.5($15.0-$15.0)2+ 0.25($57.8-$15.0)2]1/2 = $30.3
• CVNPV= $30.3 /$15.0 = 2.0
(18)3-52
Phân tích mối tương quan của dự án với cơng ty, thị trường
• Phân tích mối tương quan thu nhập giữa dựán với công ty (thơng thường ρ>0).
• Phân tích mối tương quan thu nhập giữa dựán với thị trường (hệsốbeta-β)
3-53 Phân tích mơ phỏng Monte Carlo
(Monte Carlo simulation)
• Là kỹthuật phân tích rủi ro xét đến sự tác động của nhiều biến sốtới NPV của dựán.
• Cho biết mức sinh lời rủi ro dựtính của dựán.
• Được hỗtrợbởi phần mềm phân tích rủi ro
3-54
Một số nguyên nhân rủi ro chủ quan của dựán
• Phân tích định lượng không thểxem xét đầy đủcác nguồn rủi ro của dựán. • Một sốnguyên nhân rủi ro chủquan:
– Vấn đề liên quan đến kiện tụng
(19)3-55
Đánh giá dựán điều kiện có rủi ro
• Giảsửrủi ro riêng biệt của dựán cao, chi phí vốn 13%, NPV của dựán -$2.2.