Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, nguồn vốn lưu động có vai trò quan trọng nhằm bảo đảm sự vận hành liên tục của doanh nghiệp, trong đó việc nắm giữ tiền mặt có ý nghĩa sống còn với các doanh nghiệp khi mà nhu cầu nắm giữ tiền mặt giúp các doanh nghiệp đáp ứng kịp thời các dự án đầu tư cũng như tạo thuận lợi cho các hoạt động khác của doanh nghiệp.
Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 205 Ảnh hưởng hạn chế tài đến định nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Effect of financial constraints on cash holdings of Vietnamese listed companies Phạm Hà1*, Phan Đinh Quế Trân1 Trường Đại học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh, Việt Nam * Tác giả liên hệ, Email: ha.p@ou.edu.vn THÔNG TIN DOI:10.46223/HCMCOUJS econ.vi.13.2.519.2018 Ngày nhận: 27/12/2017 Ngày nhận lại: 16/04/2018 Duyệt đăng: 04/05/2018 Từ khóa: doanh nghiệp niêm yết, hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt TĨM TẮT Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, nguồn vốn lưu động có vai trị quan trọng nhằm bảo đảm vận hành liên tục doanh nghiệp, việc nắm giữ tiền mặt có ý nghĩa sống cịn với doanh nghiệp mà nhu cầu nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiêp đáp ứng kịp thời dự án đầu tư tạo thuận lợi cho hoạt động khác doanh nghiệp Tuy nhiên việc nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp có tiềm lực dồi dễ dàng so với doanh nghiệp gặp khó khăn hoạt động kinh doanh bị giới hạn nguồn vốn Nghiên cứu tìm hiểu ảnh hưởng hạn chế tài đến định nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Quyết định nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam có khác biệt doanh nghiệp niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán khác Với liệu 102 doanh nghiệp niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam sử dụng phương pháp định lượng, nghiên cứu tìm có mối quan hệ đồng biến hạn chế tài nắm giữ tiền mặt đồng thời cho thấy nắm giữ tiền mặt vượt trội sàn Hồ Chí Minh Từ kết nghiên cứu giúp doanh nghiệp Việt Nam có biện pháp vượt qua khó khăn tài tương lai ABSTRACT Working capital management plays an important role in ensuring the continued operations of any business Especially, cash holdings are vital to businesses because holding on to their cash allows a timely response to investment and enables them in other activities However, holding cash in companies with abundant potential is easier than in those with operational 206 Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 Keywords: listed companies, financial constraints, cash holdings difficulties and limited capital The study focuses on the impact of financial constraints on firms' cash holding decisions and how such decisions differ among listed companies on the two stock exchanges of Vietnam Using the data collected from 102 listed companies on the Vietnamese Stock Exchanges and qualitative research methods, the study finds a positive correlation between financial constraints and cash holdings The study also shows excessive cash holding for businesses listed on Ho Chi Minh Stock Exchange The findings can help Vietnamese enterprises take proper measures to overcome current and future financial difficulties Giới thiệu Khủng hoảng kinh tế giới năm 2007-2008 làm cho doanh nghiệp vừa nhỏ Việt Nam gặp nhiều khó khăn phần bị từ chối hợp đồng, sản phẩm tiêu thụ chậm, hàng tồn kho ngày nhiều, nhu cầu vốn lưu động ngày cao Phần chịu ảnh hưởng sách thắt chặt tiền tệ, hạn chế tăng trưởng tín dụng ngân hàng làm lãi suất cho vay cao vượt xa khả kinh doanh doanh nghiệp Tuy ngân hàng nhà nước đưa mức lãi trần không đạt kết ngân hàng thương mại không thực triệt để Nợ xấu ngân hàng ngày có xu hướng gia tăng Chính điều tạo động cho doanh nghiệp đặc biệt doanh nghiệp nhỏ, tuổi đời non trẻ buộc phải tích lũy xây dựng nguồn vốn nội để trang trải cho chi phí hội đầu tư Nghiên cứu Almeida, Campello, Weisbach (2004) cung cấp chứng cơng ty hạn chế gia tăng tài trợ bên ngồi tiết kiệm phần dịng tiền tích lũy dạng tiền mặt cơng ty khơng có hạn chế Đồng thời nghiên cứu Faulkender Wang (2006) cho thấy tiề n mặt mang lại nhiều giá trị cho công ty bị hạn chế tài cơng ty khơng hạn chế tài nắm giữ tiền mặt làm giảm khó khă n tài Mở rộng nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài khơng hạn chế tài chính, Denis Sibilkov (2010) dùng số liệu công ty niêm yết Mỹ để chứng minh việc đôla tăng thêm nắm giữ tiền đóng góp nhiều vào giá trị công ty bị hạn chế tài cơng ty khơng bị hạn chế tài Mục tiêu nghiên cứu tìm hiểu đặc điểm nắm giữ tiền mặt bị hạn chế tài doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Hà Nội sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Từ nghiên cứu khác biệt nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp hai sàn chứng khoán Cấu trúc nghiên cứu bao gồm: phần giới thiệu, phần tổng quan lý thuyết nghiên cứu trước, phần phương pháp mơ hình nghiên cứu, phần kết nghiên cứu cuối kết luận khuyến nghị Tổng quan lý thuyết nghiên cứu trước 2.1 Lý thuyết hạn chế tài định nắm giữ tiền mặt Keynes (1936) cho cân khoản cho phép cơng ty thực dự án có giá trị Tuy nhiên, tầm quan trọng cân khoản bị ảnh hưởng mức Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 207 độ mà cơng ty tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi Nếu cơng ty huy động khơng hạn chế nguồn vốn bên ngồi nghĩa cơng ty khơng bị hạn chế tài khơng có nhu cầu phịng ngừa trước nhu cầu đầu tư tương lai khoản công ty không trở thành vấn đề quan trọng Đây sở định nghĩa mà Almeida cộng (2004) sử dụng nghiên cứu Nguồn vốn bên ngồi khơng phải thay hoàn hảo cho nguồn vốn nội phí tài từ nguồn vốn bên ngồi khác đáng kể so với nguồn nội “Một cơng ty bị hạn chế tài chi phí sẵn có nguồn vốn bên ngồi ngăn cản công ty thực định đầu tư buộc công ty phải chọn thực nguồn vốn nội sẵn có” (Kaplan & Zingales, 1997) Và nghiên cứu Denis Sibilkov (2010) nhận định công ty hạn chế tài giống định nghĩa nêu bên Cơng ty với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngồi cao tương đương với cơng ty bị hạn chế tài dựa nhiều nguồn lực tài nội để hạn chế việc giảm đầu tư tương lai, giảm hiệu hoạt động tăng trưởng công ty Doanh nghiệp xem có hạn chế tài doanh nghiệp có khoảng cách chi phí vốn bên chi phí vốn bên ngồi Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài khoảng cách chi phí vốn bên chi phí vốn bên ngồi lớn Doanh nghiệp hạn chế tài hay khơng có hạn chế tài có nhiều tài sản có tính khoản giá trị lớn Nắm giữ tiền mặt nắm giữ lượng tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, tiền chuyển khoản tiền gửi tiết kiệm 12 tháng để chống lại biến đổi dòng tiền Vai trò trở nên quan trọng cơng ty hạn chế tài chính, đặc biệt thời gian khủng hoảng tài ảnh hưởng đến độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền Đồng thời, nắm giữ tiền mặt sử dụng hiệu thiết bị bảo hiểm rủi ro chống lại biến động dòng tiền hạn chế tài chính, tiếp cận với hội đầu tư sinh lời cao, giúp doanh nghiệp vượt qua giai đoạn khủng hoảng nghiêm trọng (Azmat & Iqbal, 2014) Một số phương pháp phân loại hạn chế tài sử dụng phổ biến nghiên cứu trước sau: chi trả cổ tức, dịng tiền, quy mơ, chi phí tài trợ bên ngồi, khả toán lãi vay, số đo lường rủi ro phá sản Z- score Altman (1968), số đo lường hạn chế tài KZ Kaplan Zingales (1997), số phân biệt hạn chế tài WW Whited cộng (2006) 2.2 Một số nghiên cứu tr ước hạn chế tài nắm giữ tiền mặt Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tích cực hạn chế tài nắm giữ tiền mặt: Nắm giữ tiền mặt phương pháp hiệu để chống lại biến đổi dịng tiền Vai trị trở nên quan trọng công ty hạn chế tài chính, đặc biệt thời gian khủng hoảng tài ảnh hưởng đến độ nhạy cảm đầu tư với dịng tiền Dựa mơ hình Almeida cộng (2004), Han Qui (2007) xác định khoản dự trữ tiền mặt để đáp ứng cho nhu cầu công ty Kết cho thấy doanh nghiệp bị hạn chế tài giữ nhiều tiền mặt để đáp ứng biến động dịng tiền cơng ty khơng bị hạn chế tài việc giữ nhiều tiền mặt lại không quan trọng 208 Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 Megginson & Wei (2012) cho cơng ty khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi, có lợi nhuận tăng trưởng cao nắm giữ nhiều tiền mặt so với công ty lớn Tuy nhiên, mối quan hệ tích cực dẫn đến việc doanh nghiệp tiết kiệm tiền mặt để chuẩn bị cho hội đầu tư tương lai mà không hướng đến đầu tư ngày hôm Điều gây bất lợi cho công ty bỏ qua hội đầu tư có khả sinh lời cao (Azmat & Iqbal, 2014) Nghiên cứu Nguyen Tu (2017) việc ảnh hưởng dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt công ty bị hạn chế tài Nghiên cứu sử dụng mẫu 533 công ty niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam 230 cơng ty giao dịch UPCOM OTC giai đoạn từ năm 2008 - 2014 Với việc sử dụng phương pháp định lượng để hồi quy mơ hình, nghiên cứu cơng ty chưa niêm yết có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt công ty niêm yết khơng cần Đồng thời nghiên cứu phân loại công ty chưa niêm yết cơng ty hạn chế tài cịn cơng ty niêm yết cơng ty khơng hạn chế tài Hai tác giả nghiên cứu ảnh hưởng việc tích lũy tiền mặt vượt trội đến định tài xem xét tác động đến giá trị doanh nghiệp (2015) Bài nghiên cứu sử dụng liệu 158 cơng ty phi tài Việt Nam giai đoạn từ năm 2006 - 2013 Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu Maria (2012) để xây dựng giả thuyết mơ hình nghiên cứu phù hợp với bối cảnh Việt Nam Kết cho thấy định tài công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội có tác động đến giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều hạn chế tài nắm giữ tiền mặt: Một số cơng ty hạn chế tài nắm giữ tiền thấp có lợi ích rõ ràng từ việc nắm giữ tiề n nhiều công ty Denis Sibilkow (2010) cho công ty bị hạn chế tài với tiền mặt thấp có số Altman Z’scores, tỷ lệ trả lãi vay, dòng tiền hoạt động chia cho doanh thu thay đổi tỷ số dòng tiền hoạt động doanh thu thấp đáng kể so với công ty hạn chế tài với tiền mặt cao Hơn nữa, cơng ty với tiền mặt thấp có dịng tiền tự âm liên tục mười năm trước Mặc dù công ty làm tăng số nguồn vốn bên ngồi, nguồn vốn bên ngồi khơng đủ để đáp ứng cho nhu cầu cần thiết Kết so với cơng ty hạn chế tài với tiền mặt cao, cơng ty hạn chế tài với tiền mặt thấp có độ nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền thấp đáng kể độ nhạy c ảm đầu tư dòng tiền cao đáng kể Nói cách khác, cơng ty với tiền mặt thấp sử dụng dòng tiền vào dự án đầu tư xây dựng nguồn trữ tiền mặt Các nghiên cứu cho thấy khơng có mối quan hệ hạn chế tài nắm giữ tiền mặt: Nghiên cứu Pulvino Tarhan (2005) thấy cơng ty bị hạn chế tài khơng bị hạn chế tài khơng có độ nhạy cảm dòng tiền tiền mặt Điều cho thấy khơng có tác động hạn chế tài đến nắm giữ tiền mặt Bài nghiên cứu kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến nắm giữ tiền mặt hạn chế tài chính, tức doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều gặp khó khăn việc huy động nguồn vốn bên ngồi Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 209 Phương pháp nghiên cứu 3.1 Thu thập mẫu liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội, bao gồm 102 doanh nghiệp, giai đoạn từ năm 2010 - 2016 Các doanh nghiệ p thuộc ngành tài - ngân hàng bị loại khỏi mẫu đặc thù ngành không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu 3.2 Mơ hình nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình Azmat Iqbal (2014) để thực ước lượng hồi quy tiề n mặt dựa thay đổi nắm giữ tiền vài biến kiểm sốt khác Mơ hình nghiên cứu theo Azmat Iqbal (2014): Cashit = 0 + 1CVCFi,t-1 + 2CFi,t + 3Sizei,t-1 + 4 TQi,t-1 + 5LEVi,t-1 + 6Cashi,t-1 + (1) 7SE x KZ + i + i,t Bảng Các biến bao gồm: Cashit Nghiên cứu trước Tiền tương đương tiền /giá trị Almeida cộng (2004) tổng tài sản Denis Sibilkow (2010) Azmat Iqbal (2014) CVCFi,t-1 CFi,t Chu kỳ thay đổi tiền mặt trung bình Azmat Iqbal (2014) Dịng tiền hoạt động/ giá trị tổng Almeida cộng (2004) tài sản Denis Sibilkow (2010) Azmat Iqbal (2014) LEVi,t-1 Tỷ lệ đòn bẩy Denis Sibilkow (2010) Logarit (giá trị tổng tài sản) Sizei,t-1 Azmat Iqbal (2014) Almeida cộng (2004) Denis Sibilkow (2010) Azmat Iqbal (2014) TQi,t-1 KZ Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Azmat Iqbal (2014) + giá trị sổ sách nợ/giá trị sổ sách tổng tài sản Biến hạn chế tài Chỉ số KZ Almeida cộng (2004) cao thể doanh nghiệp có hạn chế Denis Sibilkov (2010) tài ngược lại Azmat Iqbal (2014) 210 Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 Các biến bao gồm: SE Biến giả nhận giá trị cho sàn chứng khoán Hà Nội nhận giá trị cho sàn chứng khốn Hồ Chí Minh KZ x SE Sự khác biệt doanh nghiệp bị hạn chế tài sàn chứng khốn Việt Nam Nghiên cứu trước Nguồn: Tổng hợp từ nghiên cứu tác giả Bài nghiên cứu vào công thức tính số KZ số WW trình bày vào phần 3.3 để tính tốn phân loại doanh nghiệp hạn chế không hạn chế sàn chứng khốn Việt Nam 3.3 Phương pháp phân loại Có nhiều cách phân loại cơng ty bị hạn chế tài đưa nghiên cứu trướ c khơng có cách phân loại xác định tốt Các nghiên cứu thườ ng dùng vài cách phân loại phù hợp sau so sánh kết thu đượ c phươ ng pháp Bài nghiên cứu sử dụng hai cách phân loại phổ biến phương pháp sử dụng biến giả xếp hạng theo số KZ số WW Phương pháp phân loại hạn chế tài theo số KZ: KZ = -1.002*(Cash Flow/Net PPE) + 0.283*Q + 3.139*(Debt/Total Capital) 39.368*(Total Dividend/Net PPE) - 1.315*(Cash holding/Net PPE) (2) Chỉ số KZ cao thể hiệ n doanh nghiệp có hạn chế tài ngược lại Phương pháp phân loại hạn chế tài theo số WW: WW = -0.091*CFt/BAt-1 - 0.062*DIVPOSt +0.021*TLTDt/CAt-1 - 0.044*LNTAt (3) 0.035*SGt + 0.102*ISGt Chỉ số hạn chế tài WW cao thể doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài ngày cao ngược lại 3.4 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng cụ thể: phân tích thống kê mơ tả, phân tích hệ số tương quan phương pháp hồi quy để đem lại kết cụ thể Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả Tỷ số nắm giữ tiền mặt có giá trị trung bình 0.1, trung vị 0.06 Trung bình chu kỳ thay đổi tiền mặt 242.53 vịng trung vị - 0,67 vịng Giá trị trung bình tỷ số dòng tiền hoạt động tổng tài sản 0.07, trung vị 0.06 Giá trị trung bình biến LEV 50% thể doanh nghiệp mẫu sử dụng mức đòn bẩy tương đối, doanh nghiệp sử dụng mức đòn bẩy cao lên đến 182% tổng tài sản Biến SIZE đại diện Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 211 cho quy mơ doanh nghiệp có giá trị trung bình 27.23 mức chênh lệch GTNN GTLN cho thấy doanh nghi ệp có phân hóa quy mô Tỷ số giá trị thị trường chia giá trị sổ sách trung bình 1.08, trung vị 0.97 Bảng Thống kê mô tả CASH CVCF CF LEV SIZE TQ TRUNG BÌNH 0.1 242.53 0.07 0.50 27.23 1.08 TRUNG VỊ 0.06 -0.67 0.06 0.33 27.21 1.16 GTLN 1.14 100000 1.19 1.82 31.52 10.54 GTNN 0.00 -44000 -0.70 0.00 22.29 0.03 ĐỘ LỆCH CHUẨN 0.12 5014.60 0.14 0.21 1.62 0.60 SỐ QUAN SÁT 693 693 693 693 693 693 Nguồn: Kết phân tích liệu 4.2 Tương quan biến Ma trận tương quan biến sử dụng mơ hình nghiên cứu trình bày Bảng Nhìn chung, khơng có tương quan cao biến đa số có ý nghĩa thống kê mức 1% Các kết thể hệ số tương quan biến dao động từ -0.2395 đến 0.2844 cho thấy tượng đa cộng tuyến khơng xảy (vì theo Gujarati (2003) cho tượng đa cộng tuyến xảy hệ số tương quan vượt 0.80) Bảng Ma trận tương quan BIẾN CASH CVCF CF LEV SIZE CASH 1.0000 CVCF -0.0291 1.0000 CF 0.2250 -0.0524 1.0000 LEV -0.0821 -0.0084 -0.0538 1.0000 SIZE -0.2395 0.0394 -0.0587 0.2844 1.0000 TQ 0.1834 0.0460 0.2769 0.0357 0.0640 Nguồn: Kết phân tích liệu TQ 1.0000 212 Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 4.3 Kết nghiên cứu 4.3.1 Tác động hạn chế tài việc nắm giữ tiền mặt Bảng So sánh đặc điểm cơng ty hạn chế tài khơng hạn chế tài Phương pháp phân loại hạn chế tài KZ index Chỉ tiêu CASH Hạn chế tài Khơng hạn chế tài Hạn chế tài Khơng hạn chế tài Tổng Mean 0.07 0.12 0.11 0.09 0.1 Median 0.05 0.08 0.06 0.06 0.06 342.22 142.56 220.88 264.50 242.53 Median 0.86 -3.30 -0.98 -0.00 -0.67 Mean 0.05 0.08 0.05 0.08 0.07 Median 0.05 0.07 0.05 0.07 0.06 Mean 0.55 0.44 0.45 0.54 0.50 Median 0.58 0.45 0.46 0.58 0.33 Mean 27.32 27.14 26.15 28.32 27.23 Median 27.30 27.11 26.24 28.20 27.21 Mean 0.96 1.19 1.02 1.14 1.08 Median 0.93 1.02 0.95 0.99 1.16 Mean CVCF CF LEV SIZE TQ WW index Nguồn: Kết phân tích liệu Theo kết thống kê giá trị trung bình tiêu tiền tương đương tiền tổng giá trị sổ sách tài sản lớn công ty bị hạn chế tài phương pháp phân loại theo số WW ngược lại so với cách phân loại theo số KZ Mức trung bình nắm giữ tiền mặt phương pháp phân loại theo số KZ cho cơng ty bị hạn chế tài có chênh lệch so với mức trung bình phương pháp phân loại theo số WW: 7% 11% giá trị sổ sách tài sản.Về phần trung vị, phương pháp phân loại theo số WW cơng ty bị hạn chế tài có giá trị trung vị tiền mặt chứng khoán thị trường tổng giá trị tài sản so với nhóm cơng ty khơng bị hạn chế tài (6%) tiêu phương pháp phân loại theo số KZ lại trái ngược, công ty bị hạn chế tài có giá trị 5% thấp 8% cơng ty khơng bị hạn chế tài Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 213 Bảng Mối quan hệ hạn chế tài nắm giữ tiền mặt CVCF CF LEV SIZE TQ CASH _cons Số quan sát AR(1) AR(2) Hansen test Chỉ số KZ Công ty không Công ty hạn bị hạn chế tài chế tài chính 0.000 0.000* (0.000) (0.000) 0.088*** -0.001 (0.031) (0.032) 0.055** -0.028 (0.028) (0.022) -0.008*** -0.003 (0.002) (0.005) -0.089*** -0.028*** (0.020) (0.007) 0.409*** 0.560*** (0.057) (0.158) 0.291*** 0.161 (0.040) (0.126) 296 298 0.071 0.001 0.133 0.673 0.124 0.105 Chỉ số WW Công ty không Công ty hạn bị hạn chế tài chế tài chính 0.000 0.000** (0.000) (0.000) 0.124*** 0.153*** (0.011) (0.017) -0.052*** 0.009 (0.011) (0.011) -0.005** 0.005 (0.003) (0.002) 0.012*** -0.035*** (0.002) (0.006) 0.711*** 0.632*** (0.021) (0.030) 0.112 0.180*** (0.079) (0.052) 283 311 0.010 0.000 0.662 0.623 0.257 0.102 Chú ý: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%; 5%; 10% Nguồn: Kết phân tích liệu Như quan sát thấy, hệ số hồi quy CF, SIZE, CASH, KZSE có ý nghĩa mức 1% Sự biến động dịng tiền (CVCF) gần khơng khác doanh nghiệp hạn chế không hạn chế tài Theo cách phân loạ i số KZ tỷ lệ nắm giữ tiền mặt doanh nghiệ p hạn chế tài lại thấp so với doanh nghiệp không bị hạn chế tài Đồng thời số KZ lại cho thấy cơng ty hạn chế tài huy động nhiều nợ hơn, công ty không hạn chế tài vay nợ Các cơng ty khơng hạn chế tài có dịng tiền hoạt động âm quy mô nhỏ kết mà số KZ đem lại cho nghiên cứu Điều hoàn toàn trái ngược với kết thu từ nghiên cứu trước (Almeida et al., 2004; Marin & Niehaus, 2011) số KZ đưa nhóm cơng ty bị hạn chế tài khơng hạn chế tài có nhiều tương quan âm với bốn cách phân loại mà tác giả sử dụng Tác giả thu kết trái ngược với giả thuyết ban đầu nhạy cảm tiền mặt với dòng tiền sử dụng số KZ Các tác giả tìm rằng, cơng ty hạn chế tài chính, độ nhạy cảm tiền mặt với dịng tiền có tương quan âm với cú sốc thay đổi tổng cầu (nghĩa công ty bị hạn chế tiết kiệm nhiều suy thoái), công ty không bị hạn chế thay đổi độ nhạy cảm tiền mặt với 214 Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 dòng tiền phản ứng với cú sốc vĩ mô Một lần nữa, kết giữ nguyên cho bốn phương pháp cho phân loại hạn chế tài chính, khơng phải cho số KZ) Chỉ số WW xem số đo lường hạn chế tài phù hợp Theo kết số WW, hệ số hồi quy dòng tiền hoạt động tỷ lệ nắm giữ tiền mặt dương công ty hạn chế khơng hạn chế tài Tuy nhiên cơng ty hạn chế tài có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao (0,711 > 0,632) Điều chứng tỏ doanh nghiệp hạn chế tài khơng hạn chế tài Việt Nam nắm giữ lượng tiền mặt định doanh nghiệp hạn chế tài lại nắm giữ nhiều tiền mặt Hệ số biến CF, LEV, SIZE, TQ, CASH hầu hết có ý nghĩa mức 1% với kết dấu phù hợp với kỳ vọng đặt Dịng tiền hoạt động cơng ty hạn chế tài có hệ số thấp tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lại cao Điều cho thấy công ty hạn chế tài có dịng tiền chi thấp, đầu tư vào dự án đem lại lợi ích dẫn đến lợi nhuận sau thuế thấp, chủ yếu tiết kiệm lượng tiền định để tài trợ cho dự án sinh lời tương lai để hạn chế khó khăn tài Chỉ số nợ quy mô mang dấu âm có ý nghĩa mức 1% chứng tỏ cơng ty hạn chế tài có quy mơ nhỏ, tiếp cận với vốn vay bên nên cơng ty chủ yếu phịng ngừa rủi ro thiếu hụt vốn cách nắm giữ nhiều tiền mặt Chỉ số giá trị công ty (TQ) chiều với biến CASH hệ số có mức ý nghĩa 1% chứng tỏ nắm giữ tiền mặt giúp tăng giá trị cơng ty hạn chế tài Bảng Kiểm định khác biệt mối quan hệ hạn chế tài nắm giữ tiền mặt Số quan sát Giá trị trung bình biến cash Độ lệch chuẩn Phương sai Công ty không HCTC (1) 283 0.0891 0.0055 0.1039 Công ty HCTC (2) 311 0.1052 0.0070 0.1307 Diff = mean(1) mean(2) Diff < Diff! = Diff > Mức ý nghĩa 0.0369 0.0039 0.9631 Nhóm Nguồn: Kết phân tích liệu Kết bảng cho thấy giá trị trung bình biến nắm giữ tiền mặt nhóm cơng ty hạn chế tài cao so với nhóm cơng ty khơng hạn chế tài (0.1052 > 0.0891) Kết kiểm định t-test trung bình hai mẫu cho thấy chênh lệch có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ 0.05), đồng thời kiểm định bên trái giả thuyết cho thấy giá trị trung bình biến nắm giữ tiền mặt công ty hạn chế tài cao (mức ý nghĩa nhỏ 0.05) Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 215 4.3.2 So sánh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hai sàn chứng khoán Việt Nam Bảng So sánh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hai sàn chứng khoán CVCF CF LEV SIZE TQ CASH _cons Số quan sát AR(1) AR(2) Hansen test CÔNG TY HẠN CHẾ TÀI CHÍNH Sàn chứng khốn Hồ Chí Minh Sàn chứng khoán Hà Nội Chỉ số KZ Chỉ số WW Chỉ số KZ Chỉ số WW 0.000*** -0.000*** 0.000*** 0.000** (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) 0.214*** 0.092 0.208*** 0.118*** (0.051) (0.006) (0.054) (0.015) 0.039 -0.036*** 0.163*** -0.026** (0.028) (0.005) (0.031) (0.011) -0.003*** -0.002*** -0.013*** -0.004*** (0.002) (0.003) (0.004) (0.003) -0.126*** -0.060*** 0.053*** 0.021*** (0.014) (0.005) (0.011) (0.002) 0.647*** 0.766*** 0.312*** 0.584*** (0.050) (0.002) (0.030) (0.014) 0.170*** 0.03*** 0.224*** 0.039*** (0.049) (0.092) (0.089) (0.063) 187 130 109 153 0.013 0.038 0.296 0.017 0.180 0.909 0.987 0.483 0.196 0.245 0.442 0.656 Chú ý: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%; 5%; 10% Nguồn: Kết phân tích liệu Hệ số nắm giữ tiền mặt công ty sàn Hà Nội thấp so với sàn Hồ Chí Minh (0,584 < 0,766) Điều chứng tỏ bị hạn chế tài cơng ty niêm yết sàn chứng khốn Hà Nội có xu hướng nắm giữ tiền mặt Cơng ty bị hạn chế tài hai sàn chứng khốn Việt Nam bị hạn chế việc vay vốn bên ngồi Nhưng việc nắm giữ nhiều tiền mặt khơng đem lại giá trị cao cho công ty bị hạn chế sàn Hồ Chí Minh, biện pháp để phòng ngừa rủi ro xảy tương lai giải vấn đề khó khăn Ngược lại việc nắm giữ tiền mặt công ty hạn chế tài sàn Hà Nội đem lại giá trị cao cho công ty, tiết kiệm tiền để đầu tư tương lai Trong thực tế doanh nghiệp lớn lâu đời Hồ Chí Minh dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, doanh nghiệp vừa nhỏ lại bị hạn chế vốn vay từ ngân hàng tổ chức tài khác 216 Phạm Hà, Phan Đ Q Trân Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(2), 205-218 Bảng Kiểm định khác biệt nắm giữ tiền mặt hai sàn chứng khốn Việt Nam Nhóm Cơng ty HCTC sàn HCM Công ty HCTC sàn Hà Nội Diff = mean(1) mean(2) Mức ý nghĩa Số quan sát Giá trị trung bình biến cash Độ lệch chuẩn Phương sai 130 0.1937 0.0124 0.1669 153 0.1239 0.0088 0.1152 Diff < Diff! = Diff > 0.0256 0.0013 0.9744 Nguồn: Kết phân tích liệu Kết bảng cho thấy giá trị trung bình biến nắm giữ tiền mặt nhóm cơng ty hạn chế tài sàn Hồ Chí Minh cao so với nhóm cơng ty hạn chế tài sàn Hà Nội (0.1937>0.1239) Kết kiểm định t-test trung bình hai mẫu cho thấy chênh lệch có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ 0.05), đồng thời kiểm định bên trái giả thuyết cho thấy giá trị trung bình biến nắm giữ tiền mặt cơng ty hạn chế tài sàn Hồ Chí Minh cao so với sàn Hà Nội (mức ý nghĩa nhỏ 0.05) Kết luận khuyến nghị 5.1 Kết luận Nghiên cứu hạn chế tài nắm giữ tiền doanh nghiệp Việt Nam sử dụng phương pháp phân loại công ty hạn chế tài tương tự phương pháp sử dụng nghiên cứa Almeida cộng (2004), Azmat Iqbal (2014) để khảo sát đặc điểm nắm giữ tiền mặt bị hạn chế tài khác hai nhóm cơng ty hạn chế tài khơng hạn chế tài Đồng thời xem xét việc nắm giữ tiền mặt công ty niêm yết sàn chứng khốn Hà Nội Hồ Chí Minh bị hạn chế tài khác Sau thu thập xử lý liệu nghiên cứu sử dụng 693 quan sát đạt yêu cầu Việt Nam để chạy phân loại mức độ hạn chế tài Với phương pháp phân loại theo số KZ, nhóm cơng ty hạn chế tài gồm 296 quan sát, nhóm cơng ty khơng hạn chế tài 298 quan sát; theo phương pháp số WW số 283 311 quan sát Dựa kết thu từ Bảng Bảng kết nghiên cứu thấy công ty bị hạn chế tài Việt Nam thường nắm giữ nhiều tiền mặt công ty không bị hạn chế mức độ chênh lệch không nhiều (0.711>0.632) Đồng thời kết mà Bảng Bảng đem lại cho thấy công ty niêm yết sàn chứng khốn Hà Nội bị hạn chế tài thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt so với cơng ty niêm yết sàn chứng khốn Hồ Chí Minh (0.584