Ảnh hưởng của quyết định đầu tư và quyết định tài trợ lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TÊN HỌC VIÊN NGYỄN PHI ĐIỆP TÊN ĐỀ TÀI ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TÊN HỌC VIÊN NGUYỄN PHI ĐIỆP TÊN ĐỀ TÀI ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS PHẠM QUỐC VIỆT TP Hồ Chí Minh – 2020 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” cơng trình nghiên cứu tác giả, nội dung đúc kết từ trình học tập kết nghiên cứu thực nghiệm thời gian qua, số liệu sử dụng trung thực có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn thực hướng dẫn khoa học thầy Phạm Quốc Việt Tác giả luận văn Nguyễn Phi Điệp MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH DANH MỤC BẢNG BIỂU ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Đối tượng nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Đóng góp luận văn 1.6 Kết cấu luận văn CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Tổng quan sách cổ tức 2.1.1 Lý thuyết khơng liên quan cấu trúc tài 2.1.2 Mơ hình thuế MM ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp 2.1.3 Lý thuyết chi phí khánh tận tài 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện 10 2.1.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 12 2.2 Cơ hội đầu tư sách chi trả cổ tức 13 2.3 Tài trợ doanh nghiệp sách cổ tức 14 2.4 Các chứng thực nghiệm 16 2.4.1 Các nghiên cứu thực nghiệm nước 16 2.4.2 Các nghiên cứu nước 20 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 23 3.2 Xác định biến số giả thuyết nghiên cứu 24 3.2.1 Biến phụ thuộc 24 3.2.2 Biến độc lập 25 3.2.2.1 Cơ hội đầu tư 26 3.2.2.2 Tài trợ doanh nghiệp 27 3.2.3 Biến kiểm soát 28 3.2.3.1 Dòng tiền tự 29 3.2.3.2 Quy mô doanh nghiệp 30 3.2.3.3 Khả sinh lợi 31 3.3 Mơ hình phương pháp nghiên cứu 32 3.3.1 Mơ hình khuôn khổ nghiên cứu 32 3.3.2 Phương pháp nghiên cứu 33 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35 4.1 Thống kê mô tả 35 4.2 Phân tích tương quan 37 4.3 Phân tích hồi quy 38 4.3.1 Phân tích tổng thể 38 4.3.2 Phân tích nội ngành 42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DY FCF FE INV LEV MM OLS ROA RE : Tỷ lệ chi trả cổ tức : Dịng tiền tự : Mơ hình hiệu ứng cố định : Cơ hội đầu tư : Đòn bẩy tài : Merton Miller Franco Modigliani : Phương pháp bình phương bé : Khả sinh lời : Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu trước 21 Bảng 3.1 Thống kê số lượng hàng năm doanh nghiệp 24 Bảng 3.2 Tổng hợp biến nghiên cứu 31 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến nghiên cứu cho mẫu đầy đủ 35 Bảng 4.2 Thống kê mơ tả sách cổ tức, hội đầu tư tài trợ doanh nghiệp cho ngành PL Bảng 4.3 Phân tích tương quan cho mẫu đầy đủ 38 Bảng 4.4 Kết hồi quy phương pháp OLS gộp, FE RE cho mẫu đầy đủ PL Bảng 4.5 Kết hồi quy phương pháp FE hiệu chỉnh sai số Driscoll Kraay 40 Bảng 4.6 Phân tích hệ số VIF cho nhóm ngành 43 Bảng 4.7 Thống kê chẩn đốn cho mơ hình hồi quy ngành PL Bảng 4.8 Kết hồi quy cho nhóm ngành PL DANH MỤC HÌNH Hình 3.1 Mơ hình nghiên cứu 33 TÓM TẮT Từ khóa: sách cổ tức, hội đầu tư, tài trợ doanh nghiệp Nghiên cứu xem xét tác động hội đầu tư tài trợ doanh nghiệp lên sách chi trả cổ tức 458 doanh nghiệp Việt Nam, giai đoạn 2010– 2019 Kết nghiên cứu hội đầu tư yếu tố định đến sách chi trả cổ tức doanh nghiệp Phát hàm ý doanh nghiệp có tiềm đầu tư cao theo đuổi sách chi trả cổ tức thấp để giữ lại tiền tài trợ cho khoản đầu tư Ngoài ra, kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ chiều đáng kể tài trợ doanh nghiệp chi trả cổ tức, trái ngược với nghiên cứu trước Theo đó, doanh nghiệp tài trợ nợ nhiều, có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn, cách phát tín hiệu tích cực bên ngồi thị trường, nỗ lực nhằm huy động vốn Khả sinh lời, quy mơ doanh nghiệp dịng tiền tự xác định nhân tố quan trọng việc giải thích sách chi trả cổ tức ABSTRACT Keywords: dividend policy, investment opportunities, corporate finance The study examines the impact of investment opportunities and corporate finance on dividend payment policies of 458 Vietnamese enterprises, in the period from 2010 to 2019 The research results show that investment opportunities are the main determinants of the dividend payment policy of businesses The finding implies that firms with high investment potential will pursue policies of low dividend payments in order to retain funding for their investments In addition, the results of this study show a significant positive relationship between corporate finance and dividend payments, in contrast to previous studies Accordingly, the more debt-financed businesses, the more likely they are to pay higher dividends, as a way of signaling positively outside the market, in their efforts to raise capital Profitability, firm size and free cash flow have also been identified as important factors in explaining dividend payment policy CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Tác động định đầu tư định tài trợ đến giá trị doanh nghiệp trọng tâm nghiên cứu Modigliani Miller (1958) Lý thuyết khẳng định thị trường vốn hồn hảo, giá trị doanh nghiệp khơng phụ thuộc vào cách mà tài sản doanh nghiệp tài trợ Trên thực tế, Barnea (1981) số nghiên cứu khác ủng hộ quan điểm Tuy nhiên, tồn nhiều nghiên cứu khác trái ngược với nghiên cứu trước đó, cho thấy sách đầu tư, tài trợ cổ tức có liên quan với (Grabowski Mueller, 1972; McCabe, 1979; Anderson, 1983) Điều khẳng định dựa giả định giới lý tưởng Modigliani Miller không tồn Thị trường tài khơng hồn hảo tồn loại thuế, chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện lạm phát khơng chắn thị trường Theo Bierman Hass (1983), ban quản trị thường đề cập đến mức chi trả cổ tức mục tiêu bối cảnh dự báo nguồn vốn sử dụng vốn doanh nghiệp Các hội đầu tư tiềm tạo tiền mặt nội doanh nghiệp, cấu vốn sách cổ tức chọn để xem xét liệu doanh nghiệp có đủ tiền để thực tất khoản đầu tư mong muốn mà không cần sử dụng vốn hay khơng (Black, 1976) Nhưng điều cấu thành nên đầu tư mong muốn? Nếu khoản đầu tư có mức sinh lợi kỳ vọng lớn chi phí vốn tài trợ chi phí thu nhập giữ lại khác với chi phí vốn cổ phần mới, sách cổ tức, cấu vốn chiến lược đầu tư thiết phải xem xét (Black Scholes, 1974) Chính sách chi trả cổ tức vấn đề quan trọng doanh nghiệp liên quan chặt chẽ tương tác với hầu hết định tài trợ đầu tư mà doanh nghiệp đưa Hiểu sách cổ tức quan trọng nhiều lĩnh vực khác định giá tài sản, cấu vốn, sáp nhập, mua lại ngân sách vốn (Allen Michaely, 1995) Các định cổ tức doanh nghiệp bị ảnh hưởng lợi nhuận, rủi ro quy mô doanh nghiệp Mặc dù sách cổ 40 hình vi phạm giả định phương sai thay đổi liệu có tự tương quan Tồn giả thuyết khơng (khơng có phương sai thay đổi khơng có tự tương quan) bị bác bỏ mức ý nghĩa 1% Do đó, để khắc phục tượng mơ hình FE, tác giả thực hồi quy mơ hình FE có hiệu chỉnh sai số chuẩn theo đề xuất Driscoll Kraay (1998) Kết hồi quy trình bày Bảng 4.5 Một lần nữa, nghiên cứu cho thấy mẫu hình tác động quán biến độc lập lên chi trả cổ tức doanh nghiệp, phương pháp hồi quy Tồn biến hồi quy có ý nghĩa thống kê Cụ thể, tác giả quan sát được, hệ số biến hội đầu tư (INV) –0,0068 có ý nghĩa mức 1%, hàm ý hội đầu tư làm cạn kiệt tiền mặt sẵn có để trả cổ tức; đó, tỷ số thị giá giá sổ sách cổ phần tăng 1%, cổ tức chi trả giảm 0,0068% Kết ủng hộ cho phát Alli cộng (1993), Barclay (1995), Batool Javid (2014), Brockman Unlu (2009), Fama French (2002), Gul (1999), Milgrom Roberts (1992) Theo đó, doanh nghiệp tăng trưởng cần vốn để tài trợ cho hội đầu tư; nhiên, dòng tiền tự doanh nghiệp thường khiêm tốn nhằm hạn chế phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ bên ngoài, doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp Ngược lại, theo giả thuyết dòng tiền tự do, doanh nghiệp có hội đầu tư thấp trả cổ tức nhiều (Gul, 1999) Trái ngược với nghiên cứu trước phát mối quan hệ ngược chiều địn bẩy tài tỷ lệ chi trả cổ tức (Agrawal Jayaraman, 1994; Batool Javid, 2014; DeAngelo Masulis, 1980; Kashif, 2011; Kato cộng sự, 2002; Rozeff, 1982; Zhao, 2014; Crutchley Hansen, 1989; AlTwaijry, 2007; Papadopoulos Charalambidis, 2007); nghiên cứu này, tác giả phát hệ số biến đòn bẩy 0,0047 có ý nghĩa mức 1%, hàm ý: 1) tài trợ doanh nghiệp nhân tố xác định quan trọng hành vi chi trả cổ tức doanh nghiệp Việt Nam; (2) doanh nghiệp tài trợ nợ nhiều, doanh nghiệp chi trả cổ tức cao Trong nghiên cứu này, tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tăng 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng tương ứng 0,0047% 41 Ngoài ra, liên quan biến kiểm soát, tác giả quan sát mối quan hệ ngược chiều đáng kể dòng tiền tự tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp Với hệ số hồi quy –0,7272 có ý nghĩa thống kê mức 1%, dịng tiền tự tăng 1%, doanh nghiệp cắt giảm cổ tức xuống –0,7272% Nghiên cứu Jabbouri (2016), Anazonwu cộng (2018) phát kết tương tự Theo cách giải thích Jabbouri (2016), bối cảnh quốc gia phát triển, nơi thị trường có đặc điểm thiếu chế quản trị doanh nghiệp, bất cân xứng thông tin cao, thể chế pháp lý yếu quyền quản trị cổ đông, chi trả cổ tức dự kiến tăng lên dịng tiền tự giảm Bên cạnh đó, tác giả quan sát được, quy mô ảnh hưởng ngược chiều đáng kể với hành vi chi trả cổ tức doanh nghiệp Hệ số hồi quy –0,0609 có ý nghĩa mức thống kê 1%, nghĩa doanh nghiệp mở rộng quy mô thêm 1%, cổ tức chi trả giảm – 0,0609% Kết trái ngược với nghiên cứu trước mối quan hệ chiều quy mô chi trả cổ tức (Batool Javid, 2014; Brockman Unlu, 2009; Lloyd cộng sự, 1985) Jensen Meckling (1976) cho nhà quản lý, làm việc doanh nghiệp lớn, có quyền kiểm sốt nhiều Lý doanh nghiệp lớn, quyền sở hữu bị phân tán nhiều cổ đông có ưu đãi khả giám sát thấp Là giải pháp thay cho vấn đề đại diện, tỷ lệ chi trả cổ tức cao giúp doanh nghiệp gửi tín hiệu tích cực thị trường (Lloyd cộng sự, 1985) Mặt khác, Talat (2010) Hafeez Admed (2012) nhận thấy doanh nghiệp quy mơ lớn thích đầu tư vào tài sản chi trả cổ tức cho cổ đông, doanh nghiệp nhỏ cố gắng cải thiện khả huy động vốn cách trả cổ tức, để tích lũy số tiền cần thiết từ việc phát hành cổ phiếu thường (equity shares) mức giá tốt Cuối cùng, hệ số biến ROA 0,7644 có ý nghĩa mức 1%, tức ROA tăng 1%, doanh nghiệp tăng chi trả cổ tức lên 0,7644% Kết ủng hộ phát trước Fama French (2002), Valipour cộng (2014), Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường (2014), Lê Thảo Vy cộng (2010) 42 4.3.2 Phân tích nội ngành Trong phần này, tác giả thực hồi quy mơ hình (3.1) cho ngành Tương tự bước Phần 4.3.1 (phân tích tổng thể cho mẫu đầy đủ), trước tiên tác giả thực hiện: (1) phân tích hệ số phóng đại phương sai VIF nhằm đảo bảo khơng có tượng đa cộng tuyến mơ hình hồi quy; kết phân tích trình bảy Bảng 4.6; (2) thực kiểm định F kiểm định Hausman nhằm lựa chọn mơ hình phù hợp số mơ hình FE, RE OLS gộp; (3) thực kiểm định tự tương quan phương sai thay đổi Bước (2) (3) trình bảy đầy đủ Bảng 4.7 Trước tiên, kết phân tích hệ số VIF Bảng 4.6 rõ hệ số VIF nhỏ 10 Duy mơ hình ngành y tế (mơ hình 12), hệ số VIF biến ROA tương đối cao 9,71 hệ số biến FCF 8,28 Tuy nhiên, tác giả đủ sở để khẳng định tượng đa cộng tuyến mối bận tâm lớn nghiên cứu Bảng 4.6 Phân tích hệ số VIF cho nhóm ngành (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) INV 2,49 1,59 1,86 1,93 2,21 1,60 2,77 1,76 1,90 2,06 1,12 2,07 LEV 1,39 1,31 1,21 1,20 1,37 1,44 1,84 2,00 1,29 1,95 1,18 1,16 FCF 1,83 4,21 2,07 1,85 2,67 2,38 2,42 1,83 1,75 1,47 2,46 8,28 SIZE 2,24 1,62 1,25 1,47 1,75 1,44 1,83 1,16 1,68 1,25 1,20 2,06 ROA 1,92 4,61 3,08 2,82 3,18 3,23 6,16 2,08 2,47 1,56 2,71 9,71 Ghi chú: INV hội đầu tư; LEV tài trợ doanh nghiệp; FCF dòng tiền tự do; SIZE quy mô doanh nghiệp; ROA khả sinh lời (1) bán lẻ; (2) công nghệ thông tin; (3) du lịch giải trí; (4) hàng hóa dịch vụ công nghiệp; (5) hàng cá nhân gia dụng; (6) hóa chất; (7) tơ phụ tùng; (8) tài nguyên bản; (9) thực phẩm đồ uống; (10) truyền thông; (11) xây dựng vật liệu; (12) y tế Nguồn: Tính tốn tác giả 43 Tiếp theo, tác giả tiến hành lựa chọn mơ hình phù hợp cho mơ hình hồi quy 12 ngành Kết từ Bảng 4.7 khẳng định giả thuyết khơng kiểm định F (mơ hình OLS gộp phù hợp) bị bác bỏ mức ý nghĩa 5% toàn ngành Mặt khác, kiểm định Hausman bác bỏ giả thuyết không (mô hình RE phù hợp) ngành: bán lẻ, du lịch giải trí, hàng hóa dịch vụ cơng nghiệp, hàng cá nhân gia dụng, hóa chất, tài nguyên bản, thực phẩm đồ uống, truyền thơng, xây dựng vật liệu Do đó, tác giả sử dụng mơ hình FE cho ngành mơ hình RE cho ngành: cơng nghệ thông tin, ô tô phụ tùng y tế Ngồi ra, tác giả chẩn đốn thống kê cho mơ hình Thơng qua kiểm định Wald hiệu chỉnh cho mơ hình FE kiểm định Breusch-Pagan LM cho mơ hình RE, giả thuyết khơng (khơng có phương sai thay đổi) bị bác bỏ mức ý nghĩa 1% Cuối cùng, kiểm định Wooldridge khẳng định tượng tự tương quan xảy liệu ngành: công nghệ thông tin, du lịch giải trí, hàng cá nhân gia dụng, hóa chất Tổng hợp kết vừa tìm được, tác giả thực hồi quy mơ hình nhóm ngành theo phương pháp sau: (1) Phương pháp FE hiệu chỉnh sai số Driscoll-Kraay (khắc phục tự tương quan phương sai thay đổi mơ hình FE): bán lẻ, hàng hóa dịch vụ công nghiệp, tài nguyên bản, thực phẩm đồ uống, truyền thông, xây dựng vật liệu (2) Phương pháp FE với lựa chọn robust (robust option) (khắc phục phương sai thay đổi mơ hình FE): du lịch giải trí, hàng cá nhân gia dụng, hóa chất (3) Phương pháp GLS (khắc phục tự tương quan phương sai thay đổi mơ hình RE): ô tô phụ tùng, y tế (4) Phương pháp RE với lựa chọn robust (khắc phục phương sai thay đổi mơ hình RE): cơng nghệ thơng tin Các kết hồi quy mơ hình cho 12 nhóm ngành trình bày lúc Bảng 4.8 Trước tiên, hội đầu tư nhân tố xác định quan trọng hành vi chi trả cổ tức doanh nghiệp thuộc hầu hết nhóm ngành, ngoại trừ ngành tài nguyên (β = 0,0012, p–value = 0,143), truyền thông (β = – 0,0159, p–value = 0,206) Hệ số biến INV mang dấu âm có ý nghĩa 44 thống kê Kết hoàn toàn trùng khớp với phát trước Alli cộng (1993), Barclay (1995), Batool Javid (2014), Brockman Unlu (2009), Fama French (2002) Thêm nữa, tài trợ doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể lên chi trả cổ tức ngành: du lịch giải trí (β = 0,0374, p–value = 0,085), hàng hóa dịch vụ cơng nghiệp (β = 0,0063, p–value = 0,038), hàng cá nhân gia dụng (β = 0,0292, p–value = 0,002), hóa chất (β = 0,0423, p–value = 0,000), ô tô phụ tùng (β = 0,0501, p–value = 0,000), y tế (β = 0,0090, p–value = 0,013) Với doanh nghiệp ngành này, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, có xu hướng chi trả cổ tức cao Điều đặc biệt chi phí đại diện (dịng tiền tự do– FCF) ảnh hưởng ngược chiều đáng kể lên chi trả cổ tức doanh nghiệp doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Kết hồn toàn quán với phát hồi quy cho mẫu đầy đủ, ủng hộ phát trước Jabbouri (2016), Anazonwu cộng (2018) Đối với quy mô doanh nghiệp, hệ số hồi quy tựu chung mang dấu âm có ý nghĩa thống kê hầu hết ngành, ngoại trừ ngành: công nghệ thông tin (β = –0,0063, p–value = 0,474), du lịch giải trí (β = –0,0015, p–value = 0,915), ô tô phụ tùng (β = 0,0000, p–value = 0,999) Nhìn chung, khẳng định, quy mô doanh nghiệp nhân tố xác định quan trọng theo hướng ngược chiều sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Cuối cùng, doanh nghiệp 12 ngành có khả sinh lời cao (ROA cao), có xu hướng chi trả cổ tức nhiều Phát ủng hộ nghiên cứu trước đây, Aivazian cộng (2003), Brockman Unlu (2009), Fama French (2002), Jensen cộng (1992), Mitton (2004) 45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN Nghiên cứu xem xét tác động hội đầu tư tài trợ doanh nghiệp lên sách chi trả cổ tức doanh nghiệp Việt Nam, giai đoạn 2010– 2019 Mẫu liệu không cân bao gồm 458 doanh nghiệp phi tài chính, tương ứng 4254 quan sát–năm, phân loại thành 12 nhóm ngành theo tiêu chuẩn phân loại ngành (ICB) cấp 2, gồm: (1) bán lẻ; (2) công nghệ thơng tin; (3) du lịch giải trí; (4) hàng hóa dịch vụ cơng nghiệp; (5) hàng cá nhân gia dụng; (6) hóa chất; (7) tơ phụ tùng; (8) tài nguyên bản; (9) thực phẩm đồ uống; (10) truyền thông; (11) xây dựng vật liệu; (12) y tế Nghiên cứu trình bày chứng quan trọng liên quan đến tác động hội đầu tư tài trợ doanh nghiệp lên sách chi trả cổ tức Khi hồi quy cho mẫu đầy đủ, kết cho thấy hội đầu tư yếu tố định đến sách chi trả cổ tức doanh nghiệp Phát hàm ý doanh nghiệp có tiềm đầu tư cao theo đuổi sách chi trả cổ tức thấp để giữ lại tiền tài trợ cho khoản đầu tư Mặt khác, theo Gaver Gaver (1993), thỏa thuận hợp đồng khuyến khích doanh nghiệp khơng có hội đầu tư trả cổ tức cao hơn, thay thực dự án có NPV âm Phát rõ ràng ủng hộ số nghiên cứu thực nghiệm trước Smith Watts (1992), Gaver Gaver (1993), Gul Kealey (1999), Amidu Abor (2006), Abor & Bokpin (2010), Trương Thị Thu Hương (2018) Ngoài ra, kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ chiều đáng kể tài trợ doanh nghiệp chi trả cổ tức, trái ngược với nghiên cứu trước (Al-Twaijry, 2007; Đỗ Thị Vân Trang, 2016; Ngô Thi Quyên Nguyễn Thanh Huyền, 2019) Theo đó, doanh nghiệp tài trợ nợ nhiều, có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn, cách phát tín hiệu tích cực bên ngồi thị trường, nỗ lực nhằm huy động vốn Ngoài ra, khả sinh lời, quy mơ doanh nghiệp dịng tiền tự xác định nhân tố quan trọng việc giải thích sách chi trả cổ tức Các doanh nghiệp có lợi nhuận có nhiều khả làm hài lịng cổ đơng 46 cách chi trả cổ tức cao Tuy nhiên, quy mơ doanh nghiệp lớn dịng tiền tự dồi hơn, doanh nghiệp thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp Nhằm đề cập thay đổi sách chi trả cổ tức ngành kinh doanh khác nhau, nghiên cứu phân loại mẫu đầy đủ thành nhóm ngành riêng lẻ Kết lần cho thấy mẫu hình tác động quán nhân tố xác định lên sách chi trả cổ tức Cơ hội đầu tư nhân tố chủ chốt hành vi chi trả cổ tức doanh nghiệp theo hướng ngược chiều, hầu hết nhóm ngành, ngoại trừ ngành tài nguyên thực phẩm đồ uống Đòn bẩy tài chính, lần này, ảnh hưởng chiều đáng kể lên sách cổ tức doanh nghiệp thuộc ngành: du lịch giải trí, hàng hóa dịch vụ công nghiệp, hàng cá nhân gia dụng, hóa chất, tơ phụ tùng, y tế Thú vị là, dòng tiền tự ảnh hưởng ngược chiều đáng kể lên hành vi chi trả cổ tức tồn nhóm ngành Theo Jabbouri (2016), bối cảnh quốc gia phát triển, mà Việt Nam phải ngoại lệ, thị trường có đặc điểm thiếu chế quản trị doanh nghiệp, bất cân xứng thông tin cao, thể chế pháp lý yếu quyền quản trị cổ đông, chi trả cổ tức dự kiến tương quan ngược chiều với dịng tiền tự Ngồi ra, quy mơ doanh nghiệp nhân tố xác định hầu hết nhóm ngành, ngoại trừ ngành: cơng nghệ thơng tin, du lịch giải trí, ô tô phụ tùng Cuối cùng, doanh nghiệp tồn ngành có khả sinh lời cao, có xu hướng chi trả cổ tức nhiều cách làm hài lịng cổ đơng phát tín hiệu tích cực bên ngồi Phát ủng hộ nghiên cứu trước đây, Aivazian cộng (2003), Trương Thị Thu Hương (2018) Kết nghiên cứu cung cấp dẫn cho nhà đầu tư yếu tố định sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam Ví dụ, để đưa định đầu tư mới, nhà đầu tư ý đến hội đầu tư (tỷ số thị giá giá sổ sách cổ phiếu), kết thực nghiệm cung cấp chứng yếu tố thực yếu tố quan trọng định sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Ngoài ra, nhà đầu tư nên cân nhắc xem xét quy mô doanh nghiệp, khả sinh lời, dòng tiền tự việc xác định 47 lựa chọn cổ phiếu Mặt khác, tài trợ doanh nghiệp (tỷ số địn bẩy) bị nhà đầu tư tiềm bỏ qua yếu tố dường khơng liên quan đến sách cổ tức phân nửa ngành kinh doanh Tuy nghiên cứu làm sáng tỏ ảnh hưởng nhân tố đặc thù doanh nghiệp lên hành vi chi trả cổ tức, vậy, nhiều nhân tố khác ảnh hưởng đến hành vi chưa đề cập nghiên cứu, chẳng hạn biến quản trị doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu, Mặt khác, biến vĩ mô tăng trưởng, lạm phát, phát triển thị trường vốn nhân tố tiềm ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam Do đó, nghiên cứu tương lai tác giả bổ sung biến tiềm nỗ lực phác họa tranh tồn cảnh sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết Việt Nam DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Đỗ Thị Vân Trang, 2016 Các nhân tố ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, tạp chí Khoa học & Đào tạo ngân hàng, số 171 Ngô Thị Quyên Nguyễn Thanh Huyền, 2019 Tác động nhân tố tài đến mức chi trả cổ tức cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, tạp chí Kinh tế Châu Á -Thái Bình Dương Trương Thị Thu Hương, 2018 Ảnh hưởng hội đầu tư đến tín hiệu cổ tức, tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, số Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường, 2014 Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, tạp chí Phát triển kinh tế 290 Danh mục tài liệu tiếng Anh Abor, J and Bokpin, G (2010), “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy Evidence from emerging markets”, Studies in Economics and Finance, Vol 27 No pp 180-194 Al-Twaijry and Ali, A (2007), “Dividend policy and payout ratio: evidence from the Kuala Lumpur stock exchange”, The Journal of Risk Finance Incorporating Balance Sheet, Vol No 4, pp 349-363 Amidu, M and Abor, J (2006), “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”, Journal of Risk Finance, Vol No 2, pp 136-45 Aivazian, V and Booth, L (2003), “Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial Research, Vol XXVI No 3, pp 371-87 Alli, K and Khan, A & Ramirez, G (1993), “Determinants of Corporate Dividend Policy: A Factorial Analysis”, the financial review, Vol 28, issue 4, pp 523-547 Anazonwu, H and Egbunike, F & Gunardi, A (2018), “Corporate Board Diversity and Sustainability Reporting: A Study of Selected Listed Manufacturing Firms in Nigeria”, Indonesian Journal of Sustainability Accounting and Management, Vol 2, No BARCLAY, M and SMITH, C (1995), “The Maturity Structure of Corporate Debt”, the journal of AMERICAN FINANCE ASSOCIATION, Vol 50, issue 2, pp 609-631 Brockman, P and Unlu, E (2009), “Dividend policy, creditor rights, and the agency costs of debt”, Journal of Financial Economics, Vol 92, Issue 2, pp 276299 Barnea, A.R., Haugen, A and Senbet, L.W (1981), “An equilibrium analysis of debt financing under costly tax arbitrage and agency problems”, Journal of Finance, Vol 36, pp 569-82 10 Bierman, H Jr and Hass, J.E (1983), “Investment cut-off rates and dividend policy”, Financial Management, Vol 12 No 4, pp 19-24 11 Black, F (1976), “The dividend puzzle”, Journal of Portfolio Management, Vol 2, Winter, pp 5-8 12 Black, F and Scholes, M (1974), “The effects of dividend yield and dividend policy on commonstock prices and yields”, Journal of Financial Economics, Vol 1, May, pp 1-22 13 Fama, E and French, K (2002), “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt”, The Review of Financial Studies, Vol 15, Issue 1, pp 1–33 14 Gaver, J.J and Gaver, K.M (1993), “Additional evidence on the association between the investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies”, Journal of Accounting and Economics, Vol 16 Nos 1-3, pp 125-40 15 Gul, F.A and Kealey, B.T (1999), “Chaebol, investment opportunity set and corporate debt and dividend policies of Korean companies”, Review of Quantitative Finance and Accounting, Vol 13, pp 401-16 16 Hausman, J (1978), “Specification tests in econometrics”, Econometrica, Vol 46, pp 1251-71 17 Jabbouri, I (2016), “Determinants of corporate dividend policy in emerging markets: Evidence from MENA stock markets”, Research in International Business and Finance Volume 37, Pages 283-298 18 Jensen, G.R., Solberg, D.P and Zorn, T.S (1992), “Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 27, pp 247-63 19 Jensen, M.C and Meckling, W.H (1976), “Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, Vol 3, pp 308-60 20 Jones, S and Sharma, R (2001), “The association between the investment opportunity set and corporate financing and dividend decisions: some Australian evidence”, Managerial Finance, Vol 27, pp 48-64 21 Lloyd, W.P., Jahera, S.J and Page, D.E (1985), “Agency cost and dividend payout ratios”, Quarterly Journal of Business and Economics, Vol 24 No 3, pp 19-29 22 Mahdzan, N and Zainudin, R & Shahri, N (2016), “Interindustry dividend policy determinants in the context of an emerging market”, Economic ResearchEkonomska Istraživanja, VOL 29, NO 1, 250–262 23 Mitton, T (2004), “Corporate governance and dividend policy in emerging markets”, Emerging Markets Review, Vol 5, Issue 4, pp 409-426 24 Myers, S.C (1977), “Determinants of corporate borrowing”, Journal of Financial Economics, Vol 5,pp 145-75 25 Ooi, T.L.J (2001), “Dividend payout characteristics of UK property companies”, Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol No 2, pp 13326 Peterson, P.P and Benesh, G.A (1983), “A reexamination of the empirical relationship between investment and financing decisions”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 18, pp 439-53 27 Pruitt, S.W and Gitman, L.J (1991), “The interactions between the investment, financing, and dividend decisions of major US firms”, The Financial Review, Vol 26 No 3, pp 409-30 28 Riahi-Belkaoui, A and Picur, R.D (2001), “Investment opportunity set dependence of dividend yield and price earnings ratio”, Managerial Finance, Vol 27 No 3, pp 65-71 29 Rozeff, S.M (1982), “Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratios”, Journal of Financial Research, Vol 5, pp 411-33 Shleifer, A and Vishny, R (1986), “Large shareholders and corporate control”, Journal of Political Economy, Vol 94, pp 461-88 30 Skinner, D.J (1993), “Asset structure, financing policy and accounting choicepreliminary evidence”, Journal of Accounting and Economics, Vol 16 No 4, pp 407-46 PHỤ LỤC Bảng 4.2 Thống kê mơ tả sách cổ tức, hội đầu tư tài trợ doanh nghiệp cho ngành Bảng A: Chính sách cổ tức (1) (2) Trung bình 0,0733 0,0581 Trung vị 0,0717 0,0375 Độ lệch chuẩn 0,0528 0,0778 Số quan sát 81 177 (3) 0,0386 0,0123 0,0512 135 (4) 0,0685 0,0605 0,0621 840 (5) 0,0644 0,0536 0,0612 189 (6) 0,0748 0,0727 0,0544 230 (7) 0,0589 0,0511 0,0664 87 (8) 0,0540 0,0327 0,0652 409 (9) 0,0586 0,0471 0,0650 398 (10) 0,0876 0,0851 0,0648 210 (11) 0,0632 0,0481 0,0714 1310 (12) 0,0424 0,0352 0,0399 188 Bảng B: Cơ hội đầu tư (1) Trung bình 1,4714 Trung vị 1,1595 Độ lệch chuẩn 1,4050 Số quan sát 81 (2) 0,8459 0,6987 0,5563 177 (3) 1,5498 1,0159 1,4129 135 (4) 0,9929 0,8109 0,7270 840 (5) 1,5064 1,2587 1,0625 189 (6) 1,0224 0,9125 0,5199 230 (7) 1,1884 1,0889 0,8289 87 (8) 1,0562 0,6487 1,9486 409 (9) 1,5929 1,1330 1,6312 398 (10) 0,9174 0,7906 0,7893 210 (11) 0,9687 0,6798 1,4600 1310 (12) 1,5290 1,2959 0,9099 188 Bảng C: Tài trợ doanh nghiệp (1) (2) Trung bình 1,1935 0,3917 Trung vị 0,5098 0,1729 Độ lệch chuẩn 2,0247 0,5257 Số quan sát 81 177 (3) 0,3558 0,1465 0,4849 135 (4) 0,5803 0,2614 0,8057 840 (5) 0,5671 0,2739 0,6533 189 (6) 0,4859 0,2831 0,5678 230 (7) 0,7294 0,6637 0,5544 87 (8) 1,3313 0,8844 2,0947 409 (9) 0,9041 0,4646 1,5324 398 (10) 0,1451 0,4561 210 (11) 0,9232 0,6164 1,1498 1310 (12) 0,5585 0,1973 0,9263 188 Ghi chú: (1) bán lẻ; (2) công nghệ thông tin; (3) du lịch giải trí; (4) hàng hóa dịch vụ công nghiệp; (5) hàng cá nhân gia dụng; (6) hóa chất; (7) tơ phụ tùng; (8) tài nguyên bản; (9) thực phẩm đồ uống; (10) truyền thông; (11) xây dựng vật liệu; (12) y tế Bảng 4.4 Kết hồi quy phương pháp OLS gộp, FE RE cho mẫu đầy đủ OLS gộp Biến phụ thuộc: DY INV LEV FCF SIZE ROA Hằng số Số quan sát R2 Kiểm định F cho tất ui = Kiểm định Hausman Kiểm định Breusch-Pagan Kiểm định Wald hiệu chỉnh Kiểm định Breusch-Pagan LM Kiểm định Wooldridge Hệ số –0,0104*** 0,0081*** –0,4147*** –0,0128*** 0,5071*** 0,2145*** Thống kê t –12,94 9,80 –23,70 –9,08 28,94 13,86 4254 0,1920 5,55*** (0,000) Hiệu ứng cố định (FE) Hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) Hệ số Hệ số –0,0068*** 0,0047*** –0,7272*** –0,0609*** 0,7590*** 0,7644*** Thống kê t –5,86 4,24 –33,99 –17,69 32,48 19,95 4254 0,2915 –0,0110*** 0,0082*** –0,5832*** –0,0232*** 0,6191*** 0,3393*** Thống kê z –11,43 8,55 –30,36 –11,14 30,57 14,65 4254 0,2730 461,10*** (0,000) 160,73*** (0,000) 2,9e+05*** (0,000) 1192,62*** (0,000) 39,022*** (0,000) Ghi chú: DY tỷ lệ chi trả cổ tức; INV hội đầu tư; LEV tài trợ doanh nghiệp; FCF dịng tiền tự do; SIZE quy mơ doanh nghiệp; ROA khả sinh lời *, ** *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 4.7 Thống kê chẩn đốn cho mơ hình hồi quy ngành Bảng A: Lựa chọn mơ hình phù hợp Bảng B: Thống kê chẩn đoán F–test Hausman–test Wald–test Breusch-Pagan LM *** *** *** (1) 9,70 (0,000) 32,5 (0,000) 102,3 (0,000) *** (2) 4,41 (0,000) 4,00 (0,549) 41,8*** (0,000) (3) 5,58*** (0,000) 11,12** (0,049) 3893,5*** (0,000) (4) 3,96*** (0,000) 48,5*** (0,000) 2,0e+5*** (0,000) (5) 6,44*** (0,000) 38,1*** (0,000) 656,5*** (0,000) (6) 4,28*** (0,000) 12,8** (0,025) 37225,7*** (0,000) (7) 6,33*** (0,000) 3,87 (0,568) 13,5*** (0,000) (8) 6,87*** (0,000) 508,8*** (0,000) 76986,9*** (0,000) (9) 5,62*** (0,000) 29,6*** (0,000) 2688,3*** (0,000) (10) 1,68** (0,039) 16,6*** (0,005) 370,1*** (0,000) (11) 5,38*** (0,000) 167,2*** (0,000) 21588,4*** (0,000) (12) 3,75*** (0,000) 5,85 (0,321) 27,6*** (0,000) Wooldridge 8,52** (0,017) 1,55 (0,229) 2,59 (0,127) 10,49*** (0,001) 0,76 (0,393) 0,71 (0,407) 41,60*** (0,000) 13,09*** (0,000) 5,13** (0,028) 5,57** (0,028) 13,77*** (0,000) 5,87** (0,025) Mơ hình lựa chọn FE & Driscoll-Kraay RE & robust FE & robust FE & Driscoll-Kraay FE & robust FE & robust GLS FE & Driscoll-Kraay FE & Driscoll-Kraay FE & Driscoll-Kraay FE & Driscoll-Kraay GLS Ghi chú: (1) bán lẻ; (2) công nghệ thông tin; (3) du lịch giải trí; (4) hàng hóa dịch vụ công nghiệp; (5) hàng cá nhân gia dụng; (6) hóa chất; (7) tơ phụ tùng; (8) tài nguyên bản; (9) thực phẩm đồ uống; (10) truyền thông; (11) xây dựng vật liệu; (12) y tế *, ** *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 4.8 Kết hồi quy cho nhóm ngành (1) (2) ** –0,0155 (0,012) –0,0396*** (0,000) INV 0,0013 (0,546) 0,0189 (0,248) LEV *** –0,9313 (0,000) –1,5036*** (0,000) FCF –0,1003*** (0,000) –0,0063 (0,474) SIZE *** 0,9385 (0,000) 1,5311*** (0,000) ROA 1,2413*** (0,000) 0,1574 (0,132) Hằng số 81 177 Obs 0,5009 0,4791 R (7) (8) (4) –0,0178 (0,002) 0,0374* (0,085) –0,2814*** (0,000) –0,0015 (0,915) 0,3620*** (0,001) 0,0699 (0,679) 135 0,2389 *** (9) (5) –0,0308 (0,000) 0,0063** (0,038) –0,7703*** (0,000) –0,0227*** (0,005) 0,8170*** (0,000) 0,3611*** (0,000) 840 0,3044 *** (10) (6) –0,0179 (0,001) 0,0292*** (0,002) –0,7510*** (0,000) –0,0552** (0,012) 0,6693*** (0,000) 0,7257*** (0,004) 189 0,4862 *** (11) –0,0259*** (0,007) 0,0423*** (0,000) –0,7994*** (0,000) –0,0262*** (0,002) 0,8707*** (0,000) 0,3775*** (0,000) 230 0,4447 (12) 0,0012 (0,143) –0,0049 (0,038) –0,0159 (0,206) –0,0055 (0,002) –0,0089*** (0,000) –0,0017 (0,245) 0,0015 (0,351) 0,0334 (0,106) 0,0044 (0,114) 0,0090** (0,013) –0,5703*** (0,000) –0,6917*** (0,000) –0,6929*** (0,000) –0,9016*** (0,000) –0,5788*** (0,000) ** *** *** *** –0,0555 (0,013) –0,0611 (0,000) –0,0816 (0,002) –0,0681 (0,001) –0,0168*** (0,000) 0,6176*** (0,000) 0,6845*** (0,000) 0,9105*** (0,000) 0,9777*** (0,000) 0,5354*** (0,000) 0,7146*** (0,006) 0,7869*** (0,000) 0,9243*** (0,001) 0,8410*** (0,000) 0,2573*** (0,000) 409 398 210 1310 188 0,1746 0,5182 0,4952 0,2531 Ghi chú: (1) bán lẻ; (2) công nghệ thông tin; (3) du lịch giải trí; (4) hàng hóa dịch vụ cơng nghiệp; (5) hàng cá nhân gia dụng; (6) hóa chất; (7) ô tô phụ tùng; (8) tài nguyên bản; (9) thực phẩm đồ uống; (10) truyền thông; (11) xây dựng vật liệu; (12) y tế *, ** *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Nguồn: Tính tốn tác giả INV LEV FCF SIZE ROA Hằng số Obs R2 –0,0282 (0,009) 0,0501*** (0,000) –0,8039*** (0,000) 0,0000 (0,999) 0,7664*** (0,000) 0,0630 (0,707) 87 (3) *** ** *** ... VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TÊN HỌC VIÊN NGUYỄN PHI ĐIỆP TÊN ĐỀ TÀI ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI... LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ? ?ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM? ?? cơng trình nghiên cứu tác giả, nội dung... cổ tức Kết cho thấy hội đầu tư yếu tố định sách chi trả cổ tức công ty Nghiên cứu phát công ty có tiềm đầu tư cao theo đuổi sách chi trả cổ tức thấp để giữ lại tiền để tài trợ cho khoản đầu tư