Mục đích của nghiên cứu này nhằm tìm ra các nhân tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp xi măng niêm yết ở Việt Nam. Nghiên cứu thực hiện trên mẫu gồm 77 quan sát với số liệu thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sản xuất xi măng ở Việt Nam có cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2019.
ISSN 1859-3666 MỤC LỤC KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ Đỗ Thị Bình - Ảnh hưởng bên liên quan đến chiến lược xuất xanh lợi cạnh tranh doanh nghiệp xuất Việt Nam Mã số: 145.1BMkt.11 Effects of Stakeholders on Green Export Strategies and Competitive Advantages of Vietnam Nguyễn Thị Hằng, Phạm Minh Đạt Nguyễn Văn Huân - Tác động đầu tư trực tiếp nước đến số tiêu phát triển kinh tế tỉnh Thái Nguyên Mã số: 145.1TrEM.11 The Impact of FDI on Several Economic Development Criteria of Thai Nguyen Province Vũ Xuân Thủy Nguyễn Thị Trang - Tác động nợ công đến tăng trưởng kinh tế: nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Mã số: 145.1DEco.11 The Impact of Public Debt on Economic Growth: Empirical in VietNam Huỳnh Trường Huy, Nguyễn Thị Kim Dung, Nguyễn Mai Uyên Nguyễn Thanh Liêm - Phân tích định tham gia bảo hiểm nhân thọ người hưu trí Thành phố Cần Thơ Mã số: 145.1TrEM.11 An Analysis of the Life Insurance Purchase Decision of Retirees in Can Tho City 14 25 36 QUẢN TRỊ KINH DOANH Nguyễn Phúc Nguyên Nguyễn Thị Thúy Hằng - Nghiên cứu tác động phẩm chất cá nhân lãnh đạo đến tạo động lực làm việc nhân viên: trường hợp chi nhánh MBBank Quảng Ngãi Mã số: 145.2FiBa.21 The Impact of Leader’s Personal Qualities on the Firm Performance: Case Study at MBBank Quang Ngai Branch Nguyễn Hữu Thọ Trần Hà Minh Quân - Các đặc trưng tính cách cá nhân ảnh hưởng tới ý định đầu tư chứng khốn thơng qua nhận thức rủi ro, nhận thức không chắn đánh giá kết đầu tư Mã số: 145.2TrEM.21 The Impacts of the Big Five Traits on the Intention of Stock Investment through Risk, Uncertainty, and Investment Performance Perception Lê Thị Nhung - Nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn doanh nghiệp xi măng niêm yết Việt Nam Mã số: 145.2BAcc.21 Factors Affecting the Capital Structure of Listed Cement Enterprises in Vietnam 47 56 66 Ý KIẾN TRAO ĐỔI Vũ Thị Thu Hương - Phân tích lợi so sánh nơng sản Việt Nam xuất sang thị trường EU Mã số: 145.3IIEM.31 An Analysis of the Comparative Advantages of Vietnam’s Produce Exports to EU Sè 145/2020 khoa học thương mại 77 QUẢN TRỊ KINH DOANH NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XI MĂNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Lê Thị Nhung Học viện Chính sách Phát triển Email: lethinhung.litf@gmail.com Ngày nhận: 02/03/2020 M Ngày nhận lại: 20/03/2020 Ngày duyệt đăng: 03/04/2020 ục đích nghiên cứu nhằm tìm nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn doanh nghiệp xi măng niêm yết Việt Nam Nghiên cứu thực mẫu gồm 77 quan sát với số liệu thu thập từ báo cáo tài doanh nghiệp sản xuất xi măng Việt Nam có cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2019 Thông qua việc áp dụng phương pháp ước lượng liệu bảng tĩnh, kết hợp với việc xây dựng, lựa chọn, kiểm định mơ hình, nghiên cứu lựa chọn mơ hình tác động cố định nhằm đánh giá chiều hướng mức độ tác động nhân tố đến hệ số nợ doanh nghiệp mẫu nghiên cứu Những nhân tố xác định có tác động đến cấu nguồn vốn doanh nghiệp xi măng niêm yết gồm: Quy mô doanh nghiệp, cấu tài sản, khả tăng trưởng, khả tốn khả sinh lời Trong đó, nhân tố quy mơ doanh nghiệp có tác động chiều mạnh tới cấu nguồn vốn Kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm liên quan, với đặc thù hoạt động doanh nghiệp xi măng Việt Nam quán với lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh Nghiên cứu hữu ích chun gia tư vấn tài chính, nhà đầu tư nhà quản trị tài doanh nghiệp Từ khóa: Cơ cấu nguồn vốn, liệu bảng, nhân tố tác động, xi măng JEL Classifications: D24, G31, G32 Giới thiệu Cơ cấu nguồn vốn tỷ trọng nguồn vốn nợ nguồn vốn chủ sở hữu tổng giá trị nguồn vốn mà doanh nghiệp (DN) huy động, sử dụng vào hoạt động kinh doanh Quyết định cấu nguồn vốn định tài quan trọng nhà quản trị tài Một định sai lầm cấu nguồn vốn khiến DN rơi vào khủng hoảng tài chính, chí phá sản Do đó, để đưa định cấu nguồn vốn hợp lý thời điểm, địi hỏi nhà quản trị tài phải nhận diện đánh giá tác động nhân tố trọng yếu tới cấu nguồn vốn DN Từ đó, góp phần tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn tối đa hóa giá trị DN Hiện nay, DN sản xuất xi măng Việt Nam có vai trị đặc biệt quan trọng việc xây dựng sở hạ tầng xã hội cơng trình dân dụng 66 khoa học thương mại kinh tế quốc dân Thời gian qua, DN sản xuất xi măng niêm yết có đóng góp quan trọng vào phát triển kinh tế đất nước: Tạo nhiều công ăn việc làm, tăng thu nhập cho người lao động, cung cấp sản phẩm xi măng đáp ứng cho nhu cầu xây dựng cơng trình trọng điểm quốc gia, cơng trình xây dựng hạ tầng, xây dựng nhà máy, công sở, trường học, nhà ở,… góp phần thực mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội đất nước Modigliani Miller (M&M-1958) tác giả đề cập đến lý thuyết cấu nguồn vốn Từ đến nay, nhiều nhà nghiên cứu phát triển lý thuyết M&M để xây dựng lý thuyết đại cấu nguồn vốn Những nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn bàn luận nhiều năm qua biết đến vấn đề chưa ngã ngũ lý thuyết tài DN Nhiều nghiên cứu lý thuyết nghiên cứu thực ? Sè 145/2020 QUẢN TRỊ KINH DOANH nghiệm thực vấn đề này, nhiên đến chưa có lý thuyết đồng thuận chấp nhận quán Thay vào đó, bàn luận nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm dẫn đến kết khác nhau, chí trái ngược Tuy nhiên, hầu hết nghiên cứu thực nước phát triển, cấu nguồn vốn nước phát triển lại quan tâm Đồng thời, số lượng nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn DN xi măng hạn chế Bài nghiên cứu cung cấp cho nhà quản trị tài chính, nhà đầu tư chun gia phân tích tài thơng tin việc xác định nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn DN sản xuất xi măng Việt Nam Việc lựa chọn biến giải thích dựa sở nghiên cứu thực nghiệm cấu nguồn vốn đặc trưng mẫu nghiên cứu Theo đó, biến giải thích lựa chọn mơ hình bao gồm 05 biến số: Quy mơ doanh nghiệp, cấu tài sản, khả toán, khả sinh lời, khả tăng trưởng Phần lại nghiên cứu thiết kế sau: Phần phần sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu; phần phần phương pháp liệu nghiên cứu; phần phần kết thảo luận kết nghiên cứu; cuối phần phần kết luận rút từ kết nghiên cứu Cơ sở lý thuyết tổng quan nghiên cứu 2.1 Cơ sở lý thuyết Cơ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro tỷ suất sinh lời hay giá trị DN, định hoạch định cấu nguồn vốn định quan trọng tài DN Đến có nhiều nghiên cứu lý thuyết cấu nguồn vốn cơng bố, phải kể đến lý thuyết cấu nguồn vốn 2.1.1 Lý thuyết cấu nguồn vốn tối ưu Lý thuyết cấu nguồn vốn tối ưu cho DN bắt đầu vay nợ lợi ích từ việc vay nợ vượt trội bất lợi Chi phí sử dụng vốn vay thấp kết hợp với lợi ích từ chắn thuế khiến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) giảm tăng vay nợ Tuy nhiên, hệ số nợ tăng khiến mức độ rủi ro tăng tương ứng, chủ sở hữu DN đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn, lãi suất vay vốn tăng theo, từ làm WACC tăng Do đó, theo lý thuyết này, tăng vay nợ đến mức Sè 145/2020 làm tăng WACC nên tồn cấu nguồn vốn tối ưu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn tối đa hóa giá trị DN Tuy nhiên, quan điểm chưa thuyết phục khơng có lý thuyết sở thể chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên tăng hệ số nợ chi phí sử dụng nợ tăng lên có nguy vỡ nợ Chính vậy, nghiên cứu Modigliani Miller (M&M) công bố vào năm 1958 coi nghiên cứu khởi đầu cho lý thuyết đại cấu nguồn vốn 2.1.2 Lý thuyết cấu nguồn vốn Modigliani Miller (M&M) Lý thuyết mối quan hệ cấu nguồn vốn giá trị DN hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani Merton Miller đưa vào năm 1958 Lý thuyết M&M phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề thứ nói giá trị DN, mệnh đề thứ hai nói chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề xem xét hai trường hợp có thuế khơng có thuế thu nhập DN Trong mơi trường khơng có thuế, giá trị DN vay nợ không vay nợ Trong mơi trường có thuế, giá trị DN có vay nợ cao giá trị DN khơng sử dụng địn bẩy tài hưởng lợi ích từ chắn thuế Lý thuyết M&M xây dựng sở giả định không xảy thực tế: Thị trường vốn hồn hảo, khơng có chi phí giao dịch, khơng có chi phí khánh kiệt tài chính, cá nhân DN vay nợ với lãi suất Lý thuyết M&M cấu nguồn vốn xem lý thuyết đại lý giải mối quan hệ giá trị DN, chi phí sử dụng vốn mức độ sử dụng nợ DN Như vậy, lý thuyết M&M làm rõ thêm ảnh hưởng cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn, giá trị DN, nhiên số giả định lý thuyết phi thực tế Chẳng hạn: Trên thực tế, tỷ lệ nợ vay DN với cá nhân khác khác biệt xếp hạng tín nhiệm Bên cạnh đó, tác động số chi phí khác khiến cho lợi ích chắn thuế bị giảm dần đến triệt tiêu DN gia tăng hệ số nợ tác động chi phí khánh kiệt tài 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi cấu nguồn vốn dạng tĩnh Dựa tảng lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi bước phát triển lý luận xem xét đến tác động thuế chi phí khánh kiệt tài khoa học thương mại ? 67 QUẢN TRỊ KINH DOANH giải thích cấu nguồn vốn DN Lý thuyết đánh đổi cấu nguồn vốn dạng tĩnh khởi xướng Kraus Litzenberger (1973) phát triển Myers (1977) Theo đó, cấu nguồn vốn tối ưu phản ánh đánh đổi lợi ích thuế nợ vay chi phí khánh kiệt tài Khi DN tăng hệ số nợ chi phí khánh kiệt tài gia tăng tăng xác suất phá sản DN Đến điểm đó, giá trị tăng lên chắn thuế từ lãi vay bị bù trừ chi phí phá sản kỳ vọng hay điểm chi phí khánh kiệt tài vượt qua lợi ích chắn thuế từ lãi vay Ở điểm này, giá trị DN bắt đầu giảm, WACC DN bắt đầu tăng DN vay thêm nợ Lúc lợi ích chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí khánh kiệt tài Lý thuyết đánh đổi hàm ý lợi ích từ việc sử dụng nợ có ý nghĩa DN trường hợp DN có nghĩa vụ thuế Do đó, DN có khoản lỗ lũy kế có lợi ích nhỏ từ chắn thuế Ngồi ra, DN có lợi ích từ chắn thuế từ nguồn khác nguồn khấu hao tài sản cố định nhận lợi ích thấp từ địn bẩy tài Thêm vào đó, trường hợp DN có mức thuế suất khác DN có mức thuế suất cao có động vay lớn Lý thuyết ngụ ý rằng, DN có khả gặp khó khăn tài cao sử dụng nợ vay DN rủi ro phá sản Vì vậy, điều kiện yếu tố khác tương đồng, DN có biến động lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) cao thường vay với tỷ lệ thấp Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu nguồn vốn tiếp cận theo quan điểm đánh đổi chi phí lợi ích việc sử dụng nợ Trong đó, nhân tố làm tăng lợi ích cho giá trị DN thúc đẩy việc sử dụng nợ, đó, nhân tố làm gia tăng chi phí cho DN cản trở việc sử dụng nợ Có thể nói, lý thuyết đánh đổi bổ sung quan trọng việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết cấu nguồn vốn đại xem xét cấu nguồn vốn hai khía cạnh chi phí lợi ích thay tính tốn đến lợi ích giả thiết chi phí khơng tồn lý thuyết M&M 2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu Myers Majluf (1984), nghiên cứu chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn bên (lợi nhuận giữ lại) nguồn vốn bên (vốn vay phát hành cổ phiếu mới) giải thích trật tự ưu tiên 68 khoa học thương mại nguồn vốn DN huy động vốn Theo Myers Majluf, DN ưa thích dùng lợi nhuận giữ lại sử dụng vốn vay coi phát hành cổ phiếu để huy động vốn phương án cuối Tức là, nguồn vốn bên ưu tiên sử dụng trước tính đến huy động vốn từ bên Lý thuyết trật tự phân hạng dựa sở bất cân xứng thông tin người quản lý nhà đầu tư So với nhà đầu tư bên ngoài, người quản lý biết rõ giá trị thực rủi ro DN điều ảnh hưởng đến định tài trợ vốn từ nguồn vốn bên hay nguồn vốn bên Theo đó, DN phát hành thêm cổ phiếu cổ phiếu họ thị trường định giá cao so với giá trị thực Vì vậy, DN công bố thông tin phát hành thêm cổ phiếu, thị trường đón nhận thơng tin tín hiệu xấu triển vọng DN, giá cổ phiếu giảm Để tránh tình trạng thiệt hại giá cổ phiếu giảm DN cần huy động thêm vốn, nhà quản lý thường tìm cách tài trợ dự án cách huy động nguồn vốn không bị thị trường định giá thấp nguồn vốn bên vốn vay Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích lý DN có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên cần phải huy động thêm vốn bên ngồi họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay trước Phát hành vốn cổ phần thường phương án cuối DN sử dụng hết khả vay nợ tức xuất mối đe dọa chi phí khánh kiệt tài DN cho chủ nợ hữu nhà quản lý Sự đời lý thuyết trật tự phân hạng lý giải DN có khả sinh lời thấp thường vay nợ nhiều hơn, hấp dẫn chắn thuế từ chứng khoán nợ coi có tác động hạng nhì Lý thuyết giải thích hầu hết nguồn tài trợ bên vốn vay gia tăng nợ cấu nguồn vốn bắt nguồn từ nhu cầu tài trợ từ bên Hệ số nợ DN phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin, khả tự tài trợ DN hạn chế mà DN gặp phải tiếp cận nhiều nguồn vốn khác 2.2 Tổng quan nghiên cứu Nhiều nhà nghiên cứu xác định nhân tố tác động tới cấu nguồn vốn từ góc độ nhìn nhận khác môi trường nghiên cứu khác Các nghiên cứu thực nghiệm nhằm mục đích kiểm nghiệm lý thuyết cấu ? Sè 145/2020 QUẢN TRỊ KINH DOANH nguồn vốn thực tế, từ làm xây dựng cấu nguồn vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị DN Việc nghiên cứu tài liệu hữu ích nghiên cứu tác giả: Titman Wessels (1988) giới thiệu nhân tố xác định từ lý thuyết khác có ảnh hưởng đến việc lựa chọn hệ số nợ DN Những nhân tố gồm có: Cấu trúc tài sản, lợi ích chắn thuế phi nợ, khả tăng trưởng, đặc điểm riêng tài sản DN, phân nhóm ngành cơng nghiệp, quy mơ DN, biến động thu nhập, khả sinh lời Trong đó, nghiên cứu tìm mối quan hệ ngược chiều đặc điểm riêng tài sản DN đến hệ số nợ Đồng thời, nợ ngắn hạn chịu tác động ngược chiều quy mô DN Tuy nhiên, nghiên cứu không cung cấp chứng đủ mạnh tác động đến hệ số nợ ảnh hưởng chắn thuế phi nợ, biến động thu nhập, cấu trúc tài sản khả tăng trưởng tương lai Rajan Zingales (1995) cách tổng quát, cấu nguồn vốn DN giống nước G7, nghiên cứu xây dựng mơ hình phản ánh nhân tố tác động đến hệ số nợ DN nước nhóm G7 gồm: Cơ cấu tài sản, giá trị sổ sách, quy mô, khả sinh lời Hall cộng (2000) nghiên cứu 3500 DN nhỏ vừa Anh để kiểm tra giả thuyết khác liên quan đến nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn DN nhỏ vừa tìm thấy kết phù hợp với lý thuyết định điểm thị trường Cụ thể, khả sinh lời có tác động ngược chiều tới hệ số nợ ngắn hạn DN lâu đời có khả huy động vốn tốt hơn, cần huy động nợ ngắn hạn nợ dài hạn Huang Song (2001) phân tích liệu thị trường số liệu kế toán 1000 DN niêm yết Trung Quốc đến năm 2000 Kết cho thấy quy mơ DN, cấu tài sản có tác động tích cực tới địn bẩy tài chính; lợi ích chắn thuế phi nợ, khả sinh lời, khả tăng trưởng có tác động tiêu cực Bhaduri (2002) cho chắn thuế phi nợ thay tốt cho lợi thuế từ vay nợ, DN với lợi ích chắn thuế phi nợ lớn vay nợ Nghiên cứu cho DN có quy mơ lớn có xu hướng đa dạng hóa nguồn vốn huy động nên bị khủng hoảng tài chính, nói cách khác tồn mối quan hệ thuận chiều quy mô DN đến cấu Sè 145/2020 nguồn vốn Mặt khác, đặc trưng sản phẩm DN có tác động ngược chiều tới hệ số nợ, lẽ với cấu vốn đặc trưng giảm nguy phá sản DN Nguyên Neelakantan (2006) tiến hành thu thập thông tin DN nhỏ vừa Việt Nam cho thấy mối quan hệ tích cực khả tăng trưởng DN, quy mô DN đến cấu nguồn vốn, tác động tiêu cực cấu tài sản đến hệ số nợ DN Mutalib (2011) tiến hành phân tích thực nghiệm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN xi măng Nigeria giai đoạn 2000 - 2009 Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ cho mẫu liệu bảng với 08 biến độc lập Kết cho thấy, có 07 biến độc lập ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn Trong đó, khả sinh lời, quy mơ DN, khả toán biến trễ bậc hệ số nợ có tác động ngược chiều đến cấu nguồn vốn, ngược lại, khả tăng trưởng, tuổi DN, cấu tài sản có tác động thuận chiều đến tỷ lệ nợ Nhìn chung, tổng quan nghiên cứu thực nghiệm có liên quan nhân tố: Quy mô DN, cấu tài sản, khả sinh lời, khả tăng trưởng, khả tốn có ảnh hưởng tới cấu nguồn vốn DN Trong viết này, tác giả sử dụng phương pháp phân tích liệu bảng tĩnh để xác định nhân tố tác động tới cấu nguồn vốn DN, đóng góp phương pháp định lượng xác định tác động nhân tố tới cấu nguồn vốn DN Việt Nam Phương pháp liệu nghiên cứu 3.1 Phương pháp nghiên cứu Kế thừa mơ hình Titman Wessles (1988), kết hợp với mơ hình Hijazi Tariq (2006) mơ hình Mutalib (2011), nghiên cứu tìm chứng thực nghiệm tác động nhân tố tới cấu nguồn vốn DN niêm yết sản xuất xi măng Việt Nam Trong đó, mơ hình nghiên cứu bổ sung thêm biến khả toán (LIQUID) cho phù hợp với đặc trưng doanh nghiệp sản xuất ngành xi măng Việt Nam Đáng ý, nghiên cứu này, biến phản ánh tác động nhân tố bên ngồi DN khơng xét đến Điều khơng có nghĩa phủ nhận tác động nhân tố bên đến cấu nguồn vốn DN, mà nghiên cứu tập trung vào đánh giá ảnh hưởng nhân tố đặc khoa học thương mại ? 69 QUẢN TRỊ KINH DOANH trưng cho đặc điểm riêng biệt DN đến cấu nguồn vốn Bài nghiên cứu sử dụng ba phương pháp phổ biến ước lượng liệu bảng tĩnh gồm: Phương pháp bình phương nhỏ dạng gộp (Pooled OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Trong đó: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu nguồn vốn xây dựng nghiên cứu phương pháp Pooled OLS xác định sau: LEVit = β1 + β2SIZEit + β3TANGit + β4LIQUIDit + β5ROAit + β6GROWTHit + Uit (t = 1:11, i = 1:7) Trong đó: - LFit: Là biến phụ thuộc đo lường hệ số nợ doanh nghiệp i năm t - SIZEit: Quy mô doanh nghiệp i năm t - TANGit: Cơ cấu tài sản doanh nghiệp i năm t - LIQUIDit: Khả toán doanh nghiệp i năm t - ROAit: Khả sinh lời doanh nghiệp i năm t - GROWTHit: Tỷ lệ tăng trưởng doanh nghiệp i năm t Tuy nhiên, mơ hình hồi quy Pooled OLS xem xét DN đồng nhất, điều thường khơng phản ánh thực tế DN thực thể riêng biệt, có đặc điểm riêng hồn tồn khác mà ảnh hưởng đến cấu nguồn vốn DN (chẳng hạn trình độ quản lý, danh tiếng,…) Do đó, mơ hình Pooled OLS dẫn đến ước lượng bị sai lệch khơng kiểm sốt tác động riêng biệt Mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) kiểm sốt tác động riêng biệt này, cụ thể sau: LFit = β1 + β2SIZEit + β3TANGit + β4LIQUIDit + β5ROAit + β6GROWTHit + μit (t = 1:11, i = 1:7) Trong đó, μit = Uit + νi với νi đại diện cho tác động riêng biệt không đổi theo thời gian không gian quan sát thực thể DN i Như điểm khác biệt Pooled OLS hai mơ hình FEM REM tồn số vi Đồng thời, khác FEM REM nằm số vi Cả hai mơ hình FEM REM thừa nhận tồn hợp lý vi, tác động riêng biệt có tương quan với biến độc lập phương pháp phù hợp FEM, ngược lại vi không tương quan với biến độc lập mơ hình REM phù hợp 70 khoa học thương mại Để lựa chọn mơ hình FEM REM kiểm định Hausman nghiên cứu sử dụng với cặp giả thuyết sau: H0: Kết ước lượng FEM REM không khác H1: Kết ước lượng FEM REM khác Tiêu chuẩn kiểm định sử dụng thống kê Nếu giả thuyết Ho bị bác bỏ, kết luận mơ hình REM khơng thích hợp nên sử dụng mơ hình FEM Để lựa chọn mơ hình tốt hai mơ hình hồi quy theo phương pháp Pooled OLS mơ hình REM, nghiên cứu sử dụng kiểm định BreuschPagan với cặp giả thuyết sau: H0: Phương sai sai số ngẫu nhiên thực thể không (Var(Ui) = 0) H1: Phương sai sai số ngẫu nhiễn thực thể khác không Nếu bác bỏ giả thuyết H0 sử dụng mơ hình REM, ngược lại sử dụng mơ hình Pooled OLS 3.2 Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mẫu liệu tình hình tài DN sản xuất xi măng có cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) 11 năm từ năm 2010 đến năm 2019 Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài DN giai đoạn 2010 - 2019 trang Vietstock, Cafef, cophieu68 liệu thứ cấp tác giả tính tốn Trong đó, số liệu tính tốn biến mơ hình tính theo giá trị sổ sách dựa báo cáo tài DN Lý lựa chọn doanh nghiệp mẫu nghiên cứu: (1) Mẫu nghiên cứu gồm DN tiến hành đầy đủ quy trình sản xuất xi măng từ khâu khai thác nguyên liệu đến chế biến thành phẩm nhằm đảm bảo tính tương đồng đánh giá Các DN gia công xi măng cho đơn vị khác khơng thực đầy đủ tồn quy trình sản xuất xi măng khơng xem xét mẫu nghiên cứu (2) Các DN thực đầy đủ quy trình sản xuất xi măng có cổ phiếu niêm yết liên tục HOSE HNX giai đoạn 2010- 2019 Theo tiêu chí trên, có 07 DN lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm: CTCP xi măng Bỉm Sơn (BCC), CTCP xi măng VICEM Bút Sơn (BTS), CTCP xi măng VICEM Hoàng Mai (HOM), CTCP Xi măng xây dựng Quảng Ninh (QNC), CTCP xi ? Sè 145/2020 QUẢN TRỊ KINH DOANH măng Thái Bình Bảng 1: Mơ tả liệu nghiên cứu (TBX), CTCP xi măng Dҩu cӫa hӋ sӕ Ký hiӋu ĈROѭӡng WѭѫQJTXDQkǤ Hà Tiên (HT1), BiӃn vӑng CTCP xi măng VICEM Bi͇n phͭ thu͡c Hải Vân (HVX) HӋ sӕ nӧ LEV Tәng nӧ phҧi trҧ/ Tәng nguӗn vӕn Các biến lựa Bi͇Qÿ͡c l̵p chọn mơ hình Quy mơ doanh nghiӋp SIZE +/Ln(Giá trӏ tәng tài sҧn) nghiên cứu kỳ vọng &ѫFҩu tài sҧn +/TANG Giá trӏ tài sҧn cӕ ÿӏnh hӳu hình/Giá trӏ tәng tài sҧn mối quan hệ với biến Giá trӏ tài sҧn ngҳn hҥn/ Nӧ ngҳn phụ thuộc dựa Khҧ QăQJWKDQKWRiQ LIQUID hҥn nghiên cứu thực +/Khҧ QăQJVLQKOӡi ROA Lӧi nhuұn sau thuӃ/Tәng tài sҧn nghiệm liên quan bình qn mơ tả bảng 1: +/Khҧ QăQJWăQJWUѭӣng GROWTH (Giá trӏ tәng tài sҧQQăPW- Giá trӏ Kết nghiên tәng tài sҧQQăPW-1)/ Giá trӏ tәng tài sҧQQăPW-1 cứu thảo luận kết nghiên cứu Nguồn: Tác giả tổng hợp 4.1 Kết Bảng 2: Thống kê mô tả biến nghiên cứu mơ hình nghiên cứu LEV SIZE TANG GROWTH LIQUID ROA 4.1.1 Phân tích ban Mean 0,643194 7,118194 0,614583 9,154306 0,863194 1,681528 đầu với liệu Median 0,625 7,515 0,67 6,5 0,81 4,83 Việc phân tích ban đầu Maximum 0,96 9,5 0,86 125,13 2,11 27,18 với liệu bước quan Minimum 0,29 3,61 0,22 -29,7 0,36 -265,3 trọng giúp nghiên cứu Std Dev 0,162106 1,622141 0,181123 26,40671 0,386653 33,43231 Skewness 0,129459 -0,479482 -0,527021 2,312544 0,913067 -7,230287 nhận diện có biện pháp Kurtosis 2,12347 2,324851 2,073796 9,914097 3,918617 58,16043 xử lý kịp thời với liệu Jarque-Bera 2,506029 4,12632 5,906572 207,5885 12,53587 9755,345 nghiên cứu trước thực Probability 0,285642 0,127052 0,052168 0,001896 ước lượng cần Sum 46,31 512,51 44,25 659,11 62,15 121,07 thiết cho mơ hình Sum Sq Dev 1,865765 186,8253 2,329187 49509,31 10,61457 79358,08 Thống kê mô tả: Observations 77 77 77 77 77 77 Kết thống kê mô tả Bảng giá trị Nguồn: Kết từ phần mềm EVIEWS trung bình độ lệch Ma trận hệ số tương quan: chuẩn tất biến đưa vào mơ hình Số liệu Để kiểm tra mối quan hệ tương quan tuyến tính biến giải thích (LEV) cho thấy rằng, hệ số biến phụ thuộc biến độc lập trước nợ trung bình DN giai đoạn 2010 - tiến hành phân tích hồi quy, đồng thời để nhận diện 2019 0,643, nhiên hệ số tương đối khác vấn đề đa cộng tuyến biến độc lập mô biệt DN, biến động từ 0,29 đến 0,96 Điều hình nghiên cứu, tác giả thực chạy ma trận cho thấy mức độ sử dụng nợ DN tương quan biến mơ hình Kết mẫu nghiên cứu có độ biến động lớn Đáng cho bảng 3: ý, DN có hệ số nợ lớn (trên 90%) dễ gặp Số liệu từ Bảng cho thấy nhân tố rủi ro lãi suất cho vay tăng mạnh tính đưa vào mơ hình, có nhân tố LIQUID ROA có tự chủ tài DN thấp Trong đó, có mối quan hệ ngược chiều với cấu nguồn vốn DN gần không huy động nợ vay DN Kết Bảng mối quan hệ không tận dụng lợi ích từ chắn thuế việc hệ số nợ với khả tăng trưởng khơng có ý sử dụng nợ vay Biên độ dao động lớn xu nghĩa thống kê chung nhìn thấy hầu hết số liệu biến Kiểm định tính dừng: giải thích, đáng kể số liệu biến Việc kiểm tra chuỗi dừng hay không dừng GROWTH ROA quan trọng để đề xuất xây dựng mơ hình định khoa học ? thương mại 71 Sè 145/2020 QUẢN TRỊ KINH DOANH Bảng 3: Ma trận tương quan biến mơ hình Covariance Analysis: Ordinary Sample: 2010 2019 Included observations: 77 Correlation Probability LEV SIZE LEV SIZE 0,509013 TANG 0,370206 0,770877 0,0014 GROWTH 0,047708 0,067705 0,6907 0,572 LIQUID -0,55205 -0,703385 0 ROA -0,307226 -0,056311 0,0087 0,6385 TANG GROWTH LIQUID ROA -0,028685 0,811 -0,754638 -0,042387 0,7237 0,126427 0,2899 0,11871 0,3206 0,166315 0,1626 - 4.1.2 Kiểm định lựa chọn xây dựng lại mơ hình Nghiên cứu tiến hành kiểm định lựa chọn xây dựng lại mơ hình xác định nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn DN ngành xi măng niêm yết Cụ thể sau: Nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman để đánh giá, lựa chọn mô Nguồn: Kết từ phần mềm EVIEWS lượng phù hợp Một chuỗi khơng có tính Bảng 4: Kiểm định tính dừng biến mơ hình dừng khơng thể tổng qt hóa Variables Statistic p-value hay áp dụng kết luận thu từ liệu LEV -4,69378 0,0000 khứ cho liệu tương lai, có SIZE -3,49184 0,0000 nghĩa mơ hình dự báo cho chuỗi không TANG -17,3811 0,0000 dừng vô hiệu Đồng thời để tránh GROWTH -6,83121 0,0000 tượng hồi quy giả mạo mơ hình hồi quy LIQUID -5,22554 0,0000 tất biến xem xét mô ROA -2,30817 0,0000 hình phải biến dừng Trong nghiên Nguồn: Kết thực tổng hợp từ phần mềm EVIEWS cứu, tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị Levin- Lin- Chu (2002) phát triển (LLC Test2002) Kết kiểm định Bảng cho thấy tất hình FEM mơ hình REM, thực chất kiểm biến dừng mức ý nghĩa nhỏ 5% Thực định liệu sai số có tương quan với biến giải thích hồi quy với biến dừng mơ hình hay không, kết cho Bảng 5: Kết kiểm định Hausman Bảng có giá trị Ptránh tượng hồi quy giả mạo value 0, vậy, sử dụng mơ hình FEM phù hợp Bảng 5: Kiểm định Hausman Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects Test Summary Chi-Sq Statistic Cross-section random 62,198669 Cross-section random effects test comparisons: Variable Fixed Random SIZE 0,303992 0,058429 TANG 0,06956 0,046945 GROWTH 0,000215 0,000776 LIQUID 0,065545 -0,118647 ROA -0,000821 -0,000408 Nguồn: Kết từ phần mềm EVIEWS khoa học 72 thương mại Chi-Sq d.f Prob Var(Diff.) 0,001435 0,000719 0,000861 Prob 0,3989 0 ? Sè 145/2020 QUẢN TRỊ KINH DOANH Tiếp theo, nghiên cứu thực kiểm định lựa LEVit = 1,620596 + 0,303992 * SIZEit + chọn mô hình FEM Pooled OLS Kết kiểm 0,260492 * TANGit + 0,001124 * GROWTHit + định cho thấy giá trị P-value =0, mơ hình 0,220612 * LIQUIDit - 0,000821 * ROAit + eit FEM trường hợp phù hợp (Bảng 6) Bảng 6: Bảng kiểm định lựa chọn mơ hình Pooled OLS FEM Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic Cross-section F 30,534187 Cross-section Chi-square 118,86402 d.f (11,65) 11 Prob 0 Nguồn: Kết từ phần mềm EVIEWS Do đó, nghiên cứu sử dụng mơ hình FEM để hồi quy tìm nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn DN xi măng niêm yết giai đoạn 20102019 Kết ước lượng mơ hình FEM thể Bảng Kiểm định dựa thống kê F cho kết luận mơ hình hồi quy phù hợp (Giá trị P-value 0), hệ số R2 0,889569 chứng tỏ 88,9569% thay đổi cấu nguồn vốn DN xi măng niêm yết tác động nhân tố mơ hình Bảng 7: Mơ hình hồi quy tác động cố định Dependent Variable: LEV Method: Panel Least Squares Sample: 2010 2019 Periods included: 11 Cross-sections included: Total panel (balanced) observations: 77 Variable Coefficient Std Error t-Statistic SIZE 0,303992 0,041447 7,33444 TANG 0,260492 0,095466 2,728634 GROWTH 0,001124 0,000303 3,709385 LIQUID 0,220612 0,051689 4,268056 ROA -0,000821 0,000258 -3,178221 C -1,620596 0,32098 -5,048894 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0,889569 Mean dependent var Adjusted R-squared 0,864818 S.D dependent var S.E of regression 0,059602 Akaike info criterion Sum squared resid 0,206038 Schwarz criterion Log likelihood 108,6654 Hannan-Quinn criter F-statistic 35,9397 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Prob 0,0046 0,0009 0,002 0,0024 0,643194 0,162106 -2,629596 -2,18691 -2,453361 0,808818 Nguồn: Kết thực từ phần mềm EVIEWS 4.2 Thảo luận kết nghiên cứu Số liệu bảng cho kết mơ hình ước lượng sau: Sè 145/2020 Bên cạnh đó, quan sát số liệu bảng 7, mức ý nghĩa 5% 05 nhân tố đưa vào mô hình có tác động tới cấu nguồn vốn DN niêm yết khoa học thương mại ? 73 QUẢN TRỊ KINH DOANH xi măng Việt Nam Trong đó, tác động chiều tới cấu nguồn vốn nhìn thấy qua tác động biến SIZE, TANG, LIQUID GROWTH; tác động ROA tới hệ số nợ ngược chiều Đáng ý, tác động nhân tố quy mơ DN đến hệ số nợ nhìn thấy lớn số nhân tố tác động Tác động nhân tố tới cấu nguồn vốn thảo luận đây: - Về nhân tố quy mô DN (SIZE): Hệ số hồi quy ước lượng biến quy mơ DN +0,303992 có ý nghĩa mức 5%, nhân tố có tác động mạnh đến hệ số nợ DN Điều có nghĩa DN ngành xi măng có quy mơ lớn có xu hướng sử dụng nhiều nợ Kết quán với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh tương đồng với nghiên cứu Titman Wessels (1988), Bhaduri (2002), Nguyên Neelakantan (2006) Điều chứng tỏ DN quy mô lớn không cân nhắc đến chi phí trực tiếp việc phá sản nhân tố tác động tới mức độ sử dụng nợ chi phí chiếm tỷ lệ nhỏ tổng giá trị DN Do đó, DN quy mơ lớn có khả đa dạng hóa, chịu tác động khủng hoảng tài chính, rủi ro phá sản thấp Ngồi ra, DN quy mơ lớn thường có danh tiếng tốt thị trường nợ nên khả tiếp cận vốn vay dễ dàng, giảm chi phí giao dịch phát hành khoản nợ vay dài hạn làm tăng mức độ huy động nợ - Về nhân tố cấu tài sản (TANG): Hệ số hồi quy ước lượng biến +0,260492 có ý nghĩa thống kê mức 5% Điều cho thấy cấu tài sản có tác động ngược chiều tới cấu nguồn vốn, ngụ ý DN có cấu tài sản cố định lớn huy động nợ lớn Kết luận tương tự nghiên cứu Huang Song (2001), Mutalib (2011) - Về nhân tố khả tăng trưởng (GROWTH): Hệ số hồi quy biến +0,001124, tác động cách có ý nghĩa tới cấu nguồn vốn Điều gợi ý rằng, DN có hội tăng trưởng ngành xi măng Việt Nam thường sử dụng nhiều nợ vốn chủ sở hữu để tài trợ cho dự án Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, theo đó, DN xi măng niêm yết ưu tiên huy động nguồn vốn nội trước, nguồn vốn 74 khoa học thương mại khơng đáp ứng đủ nhu cầu tăng trưởng DN Lựa chọn đáp ứng cho nhu cầu tăng trưởng DN nợ vay, điều cho thấy DN có khả tăng trưởng tốt huy động nhiều nợ vay Tuy nhiên, kết trái ngược với nghiên cứu Titman Wessels (1988) Rajan Zingales (1995) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều khả tăng trưởng hệ số nợ - Về nhân tố khả toán (LIQUID): Hệ số hổi quy biến thuận chiều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Kết ngược lại nghiên cứu trước đây, nhiên lại phù hợp với thực trạng DN xi măng niêm yết Việt Nam giai đoạn vừa qua Khi khả toán DN cải thiện, khiến rủi ro tài giảm, DN có khả tiếp cận dễ dàng với nguồn tín dụng Từ DN có hội tiếp cận nguồn vốn tín dụng qua vay nợ, khiến hệ số nợ tăng - Về nhân tố hệ số khả sinh lời (ROA): Tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê cấu nguồn vốn Điều gợi ý rằng, DN có lợi nhuận cao ngành xi măng niêm yết Việt Nam sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu, nợ vay Do đó, DN có lợi nhuận cao tránh việc vay nợ nhiều, kết đồng với lý thuyết trật tự phân hạng Điều lần khẳng định, DN có khả sinh lời cao thường có xu hướng tài trợ nguồn vốn nội nguồn vốn bên Bởi lẽ, việc sử dụng nguồn vốn vay làm tăng gánh nặng tài chính, đó, việc phát hành thêm cổ phiếu khiến quyền sở hữu cổ đơng bị pha lỗng Thực tế cho thấy, DN có lợi nhuận cao thường dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu vốn Kết tương tự nghiên cứu Myer (1984), Rajan Zingales (1995) Hall cộng (2000) Kết luận rút từ kết nghiên cứu Bài nghiên cứu xác định nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn DN niêm yết ngành xi măng Việt Nam cho giai đoạn 20102019 Thông qua việc phân tích ban đầu với liệu áp dụng phương pháp ước lượng mơ hình liệu bảng tĩnh, nghiên cứu xây dựng mơ hình, kiểm định lựa chọn mơ hình tác động cố định (FEM) với 05 biến độc lập gồm: Quy mô DN, cấu tài ? Sè 145/2020 QUẢN TRỊ KINH DOANH sản, khả tăng trưởng, khả toán khả sinh lời tác động đến hệ số nợ DN Các kết thu quán với sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm liên quan Kết ước lượng mơ hình FEM cho thấy tác động nhân tố quy mô DN đến hệ số nợ mạnh Đáng ý, nghiên cứu lần thực chứng chi phối lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh liệu DN sản xuất xi măng niêm yết Việt Nam giai đoạn 2010- 2019 Trong đó, tác động quy mô DN đến cấu nguồn vốn quán với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh nghiên cứu thực nghiệm liên quan Trong đó, lý thuyết trật tự phân hạng chi phối tác động nhân tố khả tăng trưởng khả sinh lời tới việc lựa chọn huy động nợ vay DN xi măng niêm yết Việt Nam Chiều hướng tác động nhân tố khả toán DN đến hệ số nợ thu nghiên cứu ngược lại với nghiên cứu thực nghiệm trước đó, song phù hợp với đặc thù hoạt động DN sản xuất xi măng Việt Nam Kết từ nghiên cứu gợi ý cho DN ngành xi măng xem xét trình hoạch định cấu nguồn vốn dự báo cấu nguồn vốn có biến động nhân tố: Một là, DN có quy mơ vốn lớn, khả tốn đảm bảo có hội tăng trưởng nên tận dụng khả tiếp cận nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng, từ tận dụng tốt địn bẩy tài nhằm nâng cao hiệu hoạt động DN Hai là, DN có hiệu kinh doanh cao cần phát huy tốt nguồn vốn nội sinh để giảm hệ số huy động nợ nhằm tái cấu nguồn vốn DN Thực tế, giai đoạn vừa qua, áp lực đầu tư lớn, đồng thời giai đoạn hoạt động khó khăn DN sản xuất xi măng nên khả tạo lợi nhuận tái đầu tư thời gian qua chưa thực đáp ứng nhu cầu tăng vốn DN Do đó, DN sản xuất xi măng cần khai thác tốt nguồn vốn từ lợi nhuận để lại, nguồn lực tài giúp DN chủ động đáp ứng nhu cầu vốn, nắm bắt kịp thời thời kinh doanh mà giữ quyền kiểm soát DN Muốn vậy, DN sản xuất xi măng cần xây dựng kế hoạch tài thống nhất, Sè 145/2020 đưa định quản trị đầu tư sử dụng vốn hợp lý, nhằm nâng cao hiệu kinh doanh, tạo nhiều lợi nhuận Đồng thời, cần có định phân phối lợi nhuận phù hợp nhằm đẩy mạnh tích lũy lợi nhuận để lại tái đầu tư Ba là, kết phân tích mơ hình cho thấy công tác xây dựng cấu nguồn vốn mục tiêu giai đoạn cho DN sản xuất xi măng nên trọng Từ đó, công tác tổ chức nguồn vốn cần huy động vốn theo sát cấu nguồn vốn mục tiêu xây dựng, thường xuyên giám sát kịp thời điều chỉnh cấu nguồn vốn mục tiêu có thay đổi bất thường tình hình kinh tế vĩ mơ chiến lược phát triển DN Nghiên cứu chứa đựng hai giới hạn Một là, nghiên cứu xây dựng sở liệu từ DN sản xuất xi măng Việt Nam Hai là, mơ hình ước lượng sử dụng số liệu hệ số nợ nhân tố tác động tính dựa giá trị sổ sách Trong nghiên cứu mở rộng theo hướng đưa thêm biến hệ số nợ số nhân tố tác động tính theo giá trị thị trường Đồng thời, xem xét đưa thêm số nhân tố tác động như: Đặc điểm riêng tài sản DN, thời gian hoạt động DN, dòng tiền, biến động thu nhập,… vào mơ hình ước lượng mở rộng liệu nghiên cứu tất DN ngành sản xuất Việt Nam thay liệu ngành sản xuất xi măng nghiên cứu này.u Tài liệu tham khảo: Myers S.C., and N.S Majluf (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have, Journal of Financial Economics, Vol 13, No.2, pp 187- 221 Titman, Sheridan; Wessels, Roberto (1988), The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, Vol.43, No.1, pp 1-18 Rajan, Raghuram G.; Zingales, Luigi (1995), What we know about Capital Structure? Some Evidence from International Data, Journal of Finance, Vol 50, No 5, pp 1421- 1460 Hall Graham, Patrick Hutchinson and Nicos Michaelas (2000), Industry Effects on the khoa học thương mại ? 75 QUẢN TRỊ KINH DOANH Determinants of Unquoted SMEs’ Capital Structure, International Journal of the Economics of Business, Volume 7, No 3, pp 297- 312 Mutalib Anifowose (2011), Determinants of Capital Structure in Cement Industry: A case of Nigerian listed Cement firms, Electronic Journal Nguyen, T D K., & Ramachandran, N (2006), Capital structure in small and mediumsized enterprises: The case of Vietnam, ASEAN Economic Bulletin, 23(2), 192- 211 Bhaduri, Saumitra N (2002), Determinants of Coporate borrowing: Some evidence from the Indian Corporate Structure, Journal of Economics and Finance, Vol 26, No 2, pp 200- 215 Gujarati, N D (2003), Basic Econometrics, McGraw- Hill, Fourth Edition Modigliani, Franco and Merton H Miller (1958), The cost of capital, corporate finance and the theory of investment, American Economic Review, Vol 48, No 3, pp 261- 297 10 Alan Kraus and Robert H Litzenberger (1973), A State- Preference model of Optimal Financial Leverage, Journal of Finance, Vol 28, Issue 4, pp 911- 922 11 Stewart C Myers (1977), Determinants of Corporate borrowing, Journal of Financial Economics, Vol 5, Issue 2, pp 147- 175 12 Hall Graham, Patrick Hutchinson and Nicos Michaelas (2000), Industry Effects on the Determinants of Unquoted SMEs’ Capital Structure, International Journal of the Economics of Business, Vol 7, No 3, pp 297- 312 13 S G Huang and F M Song (2001), The determinants of capital structure in the service industry: Evidence from China, School of Economics and Finance and Center for China Financial Research, The University of Hong Kong Press for SSRN 14 Pink, G H., Holmes, G M., D’Alpe, C., Strunk, L A., McGee, P., & Slifkin, R T (2006), Financial indicators for critical access hospitals, The Journal of Rural Health, 22(3), 229- 236 15 T D Nguyen and R Neelakantan (2006), Capital Structure in Small and Medium- sized Enterprises: The Case of Vietnam, ASEAN Economic Bulletin, 23(2), 192- 211 76 khoa học thương mại 16 Lee C Adkins, R Carter Hill (2011), Using STATA for Principles of Econometrics, John Wiley & Son, Inc 17 Badi H Baltagi (2005), Econometric Analysis of Panel Data, John Wiley & Son, Ltd, Third Edition 18 Các trang web: http://finance.vietstock.vn, http://cafef.vn, http://cophieu68.vn Summary The purpose of this research is to find out the factors affecting the capital structure of listed cement enterprises in Vietnam The investigation was conducted on a sample of 77 observations with data collected from the financial statements of cement production enterprises in Vietnam with stocks listed on the Stock Exchanges in Ho Chi Minh city and Hanoi in the period from 2010 to 2019 Through the application of datasheet estimation methods, combined with the development, selection and testing of models, the study has selected a fixed effects model to assess the direction and level of the impact of factors on the debt ratio of enterprises in the sample Factors identified to affect the capital structure of listed cement companies include: Enterprise size, asset structure, growth potential, liquidity, and profitability In particular, the factor of enterprise size affects in the same direction and has the greatest impact on the capital structure The results are in line with the relevant empirical studies, with the operational characteristic of Vietnam’s cement enterprises as well as consistent with the Pecking order theory and the Trade- off theory of capital structure The study can be useful to financial advisors, investors and corporate financial administrators Sè 145/2020 ... hình tác động cố định nhằm đánh giá chiều hướng mức độ tác động nhân tố đến hệ số nợ doanh nghiệp mẫu nghiên cứu Những nhân tố xác định có tác động đến cấu nguồn vốn doanh nghiệp xi măng niêm yết. .. nhằm tìm nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn doanh nghiệp xi măng niêm yết Việt Nam Nghiên cứu thực mẫu gồm 77 quan sát với số liệu thu thập từ báo cáo tài doanh nghiệp sản xuất xi măng Việt Nam có...QUẢN TRỊ KINH DOANH NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP XI MĂNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Lê Thị Nhung Học viện Chính sách Phát triển Email: