Đang tải... (xem toàn văn)
Luận án với mục tiêu hệ thống hóa được các trường phái lý thuyết bàn luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam.
rà sốt thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK Việt MỞ ĐẦU Nam thời gian qua, tìm điểm tích cực vấn đề tồn tại, khó khăn, thách Tính cấp thiết đề tài thức hội mà có khả ảnh hưởng trực tiếp gián tiếp đến Sau 15 năm trưởng thành phát triển, TTCK Việt Nam ghi hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK Việt Nam đòi hỏi nhận thay đổi bề rộng lẫn chiều sâu, thị trường cấp thiết, góp phần tăng cường hiệu sử dụng vốn, giảm thiểu rủi ro phát triển nhanh nhóm thị trường biên (frontier markets) thị nâng cao hiệu hoạt động cho nhà đầu tư nói riêng tồn thị trường nói trường (emerging markets) Quy mơ TTCK Việt Nam tăng trưởng chung; qua hỗ trợ trì tăng trưởng kinh tế bền vững Ngồi ra, việc xây mạnh mẽ, vững chắc, bước đóng vai trò kênh dẫn vốn trung dài hạn dựng hệ thống hóa nghiên cứu lý thuyết áp dụng quan trọng, đóng góp tích cực cho phát triển bền vững thực tiễn quản trị, phân bổ tài sản đa dạng hóa đầu tư góp phần quan trọng việc hồn thiện phát triển công tác nghiên cứu khoa học Trong giai đoạn 2000-2005, vốn hóa thị trường đạt xấp xỉ 1% Việt Nam lĩnh vực GDP Tuy nhiên, vốn hóa thị trường nhảy vọt lên 22,7% GDP vào năm 2006 tiếp tục tăng lên 43% GDP vào năm 2007 Tổng vốn hoá thị Tổng quan tình hình nghiên cứu trường niêm yết năm 2016 đạt 1,64 triệu tỷ đồng (72 tỷ USD), tăng 2.1 N 345.000 tỷ đồng (26,6%), tương ứng tăng khoảng 15 tỷ USD so với cuối cứu ƣớc Các cơng trình nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm lý thuyết năm 2015 Mặc dù có bước phát triển nhảy vọt TTCK cịn nhiều biến đa dạng hóa danh mục đầu tư giới phong phú, nhiên kết động hạn chế khoản, đặc biệt thị trường điều chỉnh có thực tiễn khác nhau, tùy nước, vùng lãnh thổ thời điểm Cụ thể: dấu hiệu suy giảm Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết TTCK chưa đa dạng, Lee, Fah Chong (2016) sử dụng mơ hình CAPM mơ hình trung bình chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư phương sai Markowitz để xem xét, đánh giá hiệu hoạt động đa phòng ngừa rủi ro nhà đầu tư (chưa có sản phẩm phái sinh) Các dịch dạng hóa danh mục đầu tư Malaysia; Verchenko (2000) sử dụng phương vụ tiện ích cho nhà đầu tư thị trường cịn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ pháp tương quan đơn giản phương pháp đồng liên kết để đo lường mối bán khống, vay ký quỹ, bán trước ngày hồn tất giao dịch,…), tính minh bạch tương quan cổ phiếu 10 thị trường châu Âu, gồm Ukraina, thị trường chưa đáp ứng nhu cầu công chúng đầu tư Lithuania, Estonia, Latvia, Poland, Hungary, Slovenia, Nga Cộng hòa Séc; Với thị trường phát triển nhanh đầy biến động vậy, việc hệ Zaimovic, Berio Mustafic (2017) sử dụng lý thuyết mơ hình trung bình thống hóa sở lý luận học kinh nghiệm việc lựa chọn, áp phương sai Markowitz kỹ thuật phân tích cấu phần (PCA) để dụng vào hoạt động đa dạng hóa đầu tư trình quản lý, điều hành xem xét lợi ích đánh giá hiệu hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu nhà đầu tư chuyên nghiệp (Cơng ty chứng khốn, Cơng ty quản lý quĩ, tư thị trường Đông Nam Âu (South East Europe); Zhou Quĩ đầu tư,…) TTCK Việt Nam cần thiết Mặt khác, việc nghiên cứu, (2010) xem xét tối ưu hóa danh mục đầu tư cổ phiếu quốc tế từ góc nhìn nhà đầu tư Trung Quốc; Hallinan (2011) sử dụng mô hình lựa chọn danh (2012) ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai để lựa chọn cổ phiếu mục đầu tư Markowitz (1952) gợi ý Lý thuyết danh mục thống trị Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm năm (2009-2011) cho đầu tư xây dựng danh mục đầu tư (bao gồm cổ phiếu thị cổ phiếu niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí trường nổi); Porwal (2014) sử dụng lý thuyết danh mục đầu tư Minh Hà Nội từ 31/12/2008 trở trước Triệu Kim Lanh (2011) vận Markowitz (1952) để tiến hành nghiên cứu đặc điểm thị trường dụng lý thuyết danh mục đầu tư TTCK Việt Nam, theo sử dụng lý biên so sánh với thị trường để đạt hiệu tối ưu cho thuyết Markowitz để tính tốn thu nhập kỳ vọng rủi ro danh mục đầu hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư cho nhà đầu tư; Randolph (2011) tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu tài sản danh mục đầu tư Ngô Đăng sử dụng mơ hình trung bình phương sai Markowitz (1952) để xem xét Hoàng (2013) ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để xây dựng đa dạng hóa danh mục đầu tư cổ phiếu thị trường biên châu Phi; danh mục đầu tư với mong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu Hearn Piesse (2008) sử dụng mơ hình khác nhau, mơ hình khơng áp TTCK Việt Nam Lê Quý (2013) kết hợp lý thuyết Markowitz với dụng điều kiện phân phối chuẩn, mơ hình có điều kiện GARCH mơ hình có phân tích chứng khốn theo cách tiếp cận Top-down để xây dựng danh mục điều kiện CAPM để xem xét, đánh giá khả đa dạng hóa danh mục đầu tư đầu tư hiệu cho nhà đầu tư cá nhân TTCK Việt Nam Hoàng Thanh tối ưu sở kết hợp cổ phiếu Nam Phi (nước lớn Dương (2005) ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để thực cộng đồng SADC) thị trường nhỏ Swaziland, Namibia nghiệm xây dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư tối ưu đường thị Mozambique (các nước nhỏ cộng đồng SADC) giai đoạn trường vốn cho TTCK Việt Nam giai đoạn 20/4/2004 - 23/2/2005 Võ 1992-2007; Gupta, Jithendranathan Sukumaran (2005) sử dụng mơ hình Thái Phong (2011) vận dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz xây GARCH xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa tối ưu để xem xét lợi ích dựng danh mục đầu tư hiệu cho nhà đầu tư với chứng khoán niêm yết đa dạng hóa đầu tư thị trường biên châu Phi nhà đầu tư Australia; Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, liệu quan sát từ năm Sirinonthakan (2014) xem xét khác phân bổ tài sản để đa 2004 đến năm 2011 Trần Văn Trí (2015) ứng dụng mơ hình định giá tài sản dạng hóa danh mục đầu tư nhà đầu tư nước thành viên ASEAN vốn lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz thực nghiệm xây dựng quản đầu tư vào quỹ số quốc gia nhà đầu tư đầu tư vào lý danh mục đầu tư TTCK Việt Nam sử dụng số liệu từ Sở Giao dịch cổ phiếu riêng lẻ; Baig, Bilal Asiam (2016) xem xét mối tương quan Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội giai đoạn 2008-2013 cổ phiếu thị trường Ấn Độ (SENSEX) cổ phiếu thị Trương Đông Lộc Trần Thị Hạnh Phúc (2012) kiểm định mối quan hệ trường biên Pakistan (KSE100) Sri Lanka (CSE) để tìm kiếm hội đa lợi nhuận rủi ro cổ phiếu niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn dạng hóa danh mục đầu tư hiệu quả… Thành Phố Hồ Chí Minh dựa mơ hình định giá tài sản vốn sử dụng số liệu 2.2 N cứu tr ƣớc số HOSE giá 80 cổ phiếu niêm yết Sở Giao dịch Chứng Các cơng trình nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm lý thuyết khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009… đa dạng hóa danh mục đầu tư Việt Nam chưa nhiều Võ Thị Thúy Anh 2.3 trố cứu đề t Các nhà nghiên cứu thực nghiệm nước tiếp cận lý Đây khoảng trống để luận án tiếp tục khai thác đưa vào thuyết danh mục đầu tư xây dựng, quản lý đa dạng hóa danh nghiên cứu xử lý thực tiễn Việt Nam mục đầu tư chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu ứng dụng thực tiễn Mục đíc nghiên cứu TTCK Việt Nam chưa nhiều, phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn Với bối cảnh học thuật thực tiễn nghiên cứu TCCK Việt nhóm nhỏ chứng khốn định Đồng thời, chưa có nghiên cứu Nam đề cập trên, Luận án tập trung nhằm hệ thống hóa trường Việt Nam hệ thống hóa đầy đủ lý thuyết đa dạng hóa danh phái lý thuyết bàn luận hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; đồng thời mục đầu tư TTCK Việt Nam áp dụng cụ thể tổng kết nghiên cứu thực chứng, rút học kinh nghiệm đa Một số nghiên cứu đa dạng hóa danh mục đầu tư dạng hóa danh mục đầu tư kinh tế có điều kiện tương đồng chứng khoán TTCK Việt Nam thời gian gần nghiên cứu Việt Nam (các nước thị trường biên) Mặt khác, Luận án làm Trần Văn Trí (2015) “Xây dựng quản lý danh mục đầu tư chứng khốn rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư tổ chức, nhà đầu Việt Nam” Tuy nhiên, nghiên cứu chưa hệ thống hóa đầy đủ tư thị trường, qua kết đạt được, vấn đề tồn nguyên lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khốn; ưu, nhược điểm nhân dẫn đến hạn chế để từ đưa giải pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư lý thuyết, ứng dụng thực tiễn chứng thực TTCK Việt Nam Trên sở rà sốt, tổng hợp để tìm kiếm mơ hình nghiệm đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán thị trường lý thuyết phù hợp với điều kiện, bối cảnh Việt Nam để có sở ứng dụng giới mà có điều kiện tương đồng với Việt Nam Đồng thời, nghiên cứu mơ hình lý thuyết đặc biệt lý thuyết Định giá tài sản vốn chưa đề cập đến hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư Việt Nam lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để thực nghiệm việc xây dựng, kiểm cách tồn diện góc độ thị trường lẫn góc độ khung khổ pháp lý định, so sánh kết đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK Việt Nam Nghiên cứu Trần Văn Trí (2015) dừng việc khai thác khía cạnh kỹ Trên sở tối ưu hóa việc phân bổ tài sản nhằm xây dựng danh thuật xây dựng quản lý danh mục đầu tư chứng khốn Bên cạnh đó, mục đầu tư đa dạng hóa cho trường hợp nghiên cứu Việt Nam giai nghiên cứu Trần Văn Trí (2015) dừng lại việc kiểm định lý đoạn 2007–2017 từ tảng lý thuyết trên, Luận án tiếp tục tiến hành thuyết định giá tài sản vốn danh mục đầu tư gồm tài sản rủi ro, kiểm định, so sánh kết danh mục đầu tư xây dựng tảng chưa tổng kết hóa cách hệ thống học kinh nghiệm xây đa dạng hóa với kết chung tồn TTCK Việt Nam Từ kết dựng quản lý danh mục đầu tư đa dạng hóa nước thị kiểm định, Luận án rút nhận định, kết luận lợi việc tuân trường biên có điều kiện tương đồng Việt Nam, đồng thời chưa đề cập đến thủ áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư mang lại ảnh hưởng tài sản phi rủi ro điều kiện ràng buộc khác trình xây dựng quản lý danh mục đầu tư đa dạng hóa TTCK Việt q trình xây dựng quản lý danh mục đầu tư nói riêng kết Nam danh mục nói chung Đố tƣợng phạm vi nghiên cứu 4.1 Đố tƣợ động đa dạng hóa danh mục đầu tư quỹ đầu tư/công ty quản lý đầu tư nước quốc tế diện hoạt động TTCK Việt Nam Tuy cứu nhiên, hạn chế số liệu nên Luận án tập trung đánh giá thực trạng hoạt Luận án tập trung rà soát, tổng hợp để tìm kiếm mơ hình lý động đa dạng hóa danh mục nhà đầu tư tổ chức mà chủ yếu điển thuyết, chứng nghiên cứu thực chứng nước thị hình Quỹ đầu tư giai đoạn 2007, 2008, 2016 tháng đầu năm trường biên đa dạng hóa danh mục đầu tư có khả phù hợp với điều 2017 kiện, bối cảnh Việt Nam để từ ứng dụng mơ hình lý thuyết này, gợi Trên sở đó, Luận án nghiên cứu, xây dựng, phân bổ tài sản nhằm ý triển khai thực nghiệm việc xây dựng, đa dạng hóa danh mục đầu tư cho đa dạng hóa danh mục đầu tư theo cách tiếp cận khuyến nghị từ mô nhà đầu tư chuyên nghiệp TTCK Việt Nam Trên sở tảng lý thuyết hình lý thuyết lựa chọn phù hợp với bối cảnh, số liệu TTCK Việt Nam kết thực nghiệm tổng kết được, Luận án đưa kiến nghị, hàm ý sách để cải thiện điều kiện thị trường, yếu tố thể chế, pháp luật để hỗ trợ nhà đầu tư chuyên nghiệp phân bổ tài sản nhằm xây dựng đa cứu vận dụng Luận án; cụ thể sau: danh mục đầu tư xây dựng tảng lý thuyết thị trường 5.1 khác để rút nhận định qui luật chung đặc điểm ƣơ p áp p t a số: Luận án sử dụng phương pháp phi tham số (non-parametric method) phương pháp khơng lượng hóa quan hệ riêng có thị trường đặc thù (trong nhóm nước thuộc đối tượng nghiên biến qua tham số hàm số toán học, với việc áp dụng mơ hình tốn, cứu nước thị trường biên) trình triển khai xây tối ưu hóa lập trình ma trận số (matrix programming) thông qua hỗ trợ dựng quản lý hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư Từ kết phân công cụ Solver phần mềm Excel để tính tốn, xác định tỷ trọng tích, so sánh, Luận án đúc rút, nhận định để đưa qui luật chung hoạt đầu tư chứng khoán danh mục đầu tư đa dạng hóa Cũng động đa dạng hóa danh mục đầu tư; nhận định, kết luận lợi bất lợi phân tích yếu tố tác động đến việc phân bổ tài sản danh mục việc tuân thủ áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư đa dạng hóa kết tương ứng danh mục, cụ thể: (i) mức lợi suất mang lại trình xây dựng quản lý danh mục đầu tư TTCK phi rủi ro, (ii) chiến lược bán khống nhà đầu tư Trên sở đó, Luận án nước thị trường biên v cứu chung trả lời câu hỏi Luận án nói riêng, hai phương pháp nghiên Ngoài ra, Luận án tiến hành so sánh kết hoạt động đa dạng hóa p áp Để triển khai phân tích mục tiêu nghiên cứu mà Luận án đặt nói dạng hóa danh mục đầu tư hiệu Việt Nam giai đoạn 2007-2017 4.2 ƣơ tính tốn hiệu rủi ro danh mục đầu tư đa dạng hóa cứu Ngồi ra, Luận án sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền kỹ thuật “Bootstraping” để tính tốn, quy đổi số liệu chứng khốn phi rủi ro Luận án tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa dạng hóa danh mục cho đồng với số liệu cổ phiếu đầu tư TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả, phân tích hoạt 5.2 ƣơ p áp t a số: Luận án áp dụng phương pháp tham số 1.2 Một số lý thuyết b n đa dạng hóa danh mục đầu tƣ (parametric method) với hỗ trợ phần mềm Eviews để tính tốn hệ số chứng khoán tương quan chuỗi số liệu lợi suất cổ phiếu; xem xét tính Theo tổng kết Ongkrutaraksa (1996), lý thuyết đầu tư đại ngẫu nhiên thị trường; kiểm định thống kê phân phối chuẩn liên quan đến việc phân bổ tài sản tài (tài sản thực tài sản phái chuỗi số liệu lợi suất cổ phiếu Ngồi ra, thơng qua phương pháp sinh) nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư khởi đầu với ba tảng Từ này, Luận án tiến hành hồi quy để kiểm tra thực nghiệm quan hệ hiệu thập niên 1950 đến 1970, lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư mơ hình danh mục thị trường Theo đó, Luận án áp dụng mơ hình Định nhân tố (single factor model) dựa mối tương quan hiệu trung giá vốn tài sản (CAPM) để tìm kiểm định xem suất sinh lợi danh mục bình - phương sai (MVE) sở định phân bổ đa dạng hóa tài đa dạng hóa lựa chọn xây dựng từ phương pháp phi tham số (non- sản danh mục đầu tư Lý thuyết Markowitz (1952, 1959) khởi parametric method) nêu biến động đồng hay nhanh hay chậm xướng sau kế thừa, phát triển Sharpe (1963) Tiếp so với suất sinh lợi thị trường Từ đó, chứng thực lý thuyết Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) phát triển độc lập nghiệm giúp nhà đầu tư đưa định tối ưu trường hợp cụ thể Sharpe (1964), Lintner (1965) Mơ hình chênh lệch giá (APT) – tảng Ngoài ra, Luận án sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp, mơ hình đa nhân tổ (multiple factors model) Ross (1976) so sánh… trình thực Luận án sở lý luận phát triển từ tảng MVE Theo đó, mơ hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư liên quan mật thiết đến Kết cấu luận án: Ngoài phần tóm tắt, mở đầu, Luận án kết cấu gồm chương với kết qua nghiên cứu báo cáo tóm tắt Tại chương 1, Luận án mơ tả lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư như: (i) Lý thuyết dựa quan hệ hiệu trung bình-phương sai; (ii) CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư Tobin Sharpe; (iii) Lý thuyết TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN đa dạng hóa danh mục đầu tư theo Mơ hình nhân tố; (iv) Lý thuyết đa dạng 1.1 Tổng quan đa dạng hóa danh mục đầu tƣ c ứng khốn hóa danh mục đầu tư theo Mơ hình định giá tài sản vốn; (v) Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư theo Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá; (vi) Lý thuyết Luận án tóm tắt khái niệm hình thức đa dạng hóa danh mục đa dạng hóa danh mục đầu tư theo Mơ hình Black-Litterman; đầu tư chứng khốn đa dạng hóa loại tài sản, loại hình tài sản, ngành lĩnh vực kinh tế, quỹ Các thước đo hiệu hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư đầu tư, kinh tế, đồng tiền, khoảng thời gian đầu Luận án tóm tắt qua số: tư, loại hình tài sản, chất lượng tài sản cơng cụ tài (i) v c c h ục h c đ u ệ r u c: phương pháp tính tốn số chia suất sinh lợi tăng thêm cho rủi ro Các số dùng phổ biến số Sharpe, số thông tin (IR), số lớn mô hình ứng dụng thực tế xây dựng, phân bổ đa dạng hóa Modigliani and Modigliani (M M), số Sortino (SR), số Treyno (TR), tài sản cho danh mục đầu tư danh mục tối ưu mà khơng có ràng buộc số giá trị chịu rủi ro (VaR), số Jensen s Alpha, số Treynor danh mục thơng thường có vài tài sản có quyền số âm lớn – tức có Mazuy (T&M) số Henriksson trạng thái bán khống (Black & Litterman, 1992) Trong thực tế, theo qui định (ii) v c c h Merton (H M) ục c đ u ệ r pháp lý nhiều quốc gia, quỹ đầu tư thường hạn chế việc bán khống u c: Để thực việc đánh giá hiệu đa dạng hóa danh mục đầu tư danh mục có điều kiện Mơ hình CAPM: Elbannan (2015) cho rằng, mơ hình CAPM bị ràng buộc, Mơ hình đa nhân tố thêm nhân tố rủi ro vào mơ hình trích nhiều nghiên cứu đưa giả định việc vay/cho vay lãi CAPM Trên thực tế, nhiều tác giả cho nhân tố thị trường suất phi rủi ro không hạn chế Các nhà đầu tư xây dựng, đa dạng hóa danh mơ hình CAPM (lãi suất phi rủi ro) không đủ để lý giải tỷ suất sinh lợi mục đầu tư giai đoạn tập trung vào đánh đổi rủi ro-suất danh mục đầu tư đa dạng hóa Kết là, nhân tố kinh tế vĩ mô, sinh lợi danh mục giai đoạn đó; đó, hệ số Beta thị nhân tố ngành yếu tố đặc thù công ty Mô hình đa nhân tố trường giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tham số thị trường phản ánh đưa vào mơ hình CAPM để cung cấp ước lượng tin cậy cho việc tài sản rủi ro đánh giá, giải thích hiệu hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư Theo Mơ hình APT: Mơ hình APT xem xét nhân tố rủi ro tác đó, Fama French (1992) thêm vào biến kiểm sốt quy mơ cơng ty động lên tỷ suất sinh lợi tài sản phân bổ danh mục tỷ lệ định giá trị thị trường (book-to-market) Carhart (1970) đề xuất đưa hiệu đa dạng hóa Khi áp dụng mơ hình APT, nhân tố rủi ro khơng mô men Các phương pháp khác dựa biến vĩ mô lãi suất xác định lạm phát, số liên quan đến phương thức, thói quen phân bổ tài sản Mơ hình Q-Tobin: Hạn chế hệ số q lý thuyết Tobin đa dạng hóa danh mục đầu tư nhà đầu tư (thơng qua tiêu chí mức thị trường không đánh giá công ty giai đoạn vốn hóa tăng trưởng thấp; mức vốn hóa giá trị lớn…) Các số đo dẫn tới việc phải đánh giá lại giai đoạn Điều có nghĩa lường hiệu đa dạng hóa danh mục đầu tư trường hợp phát phần sai số μ mô hình Tobin chứa đựng nhân tố đánh giá lại lớn triên mơ hình Fama-French, mơ hình Carhart, mơ hình Jensen s Alpha, mơ hình GARCH Mơ hình Black-Litterman: Rủi ro pháp lý thường gia tăng thiếu kết hợp tình huống/bối cảnh khách hàng, kỳ vọng thị trường 1.3 Hạn chế lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ c ứng vốn phân tích cơng ty/ngành hàng khốn Như mơ hình có hạn chế định Do đó, lý thuyết đầu Mơ hình MVE có hạn chế là: (1) q trình tối ưu hóa tư đại với thành công cấu trúc chứng thực dẫn tới danh mục bị tập trung q mức; (2) mơ hình khơng đủ khả để nghiệm nhiều tình có tính phóng đại Nhưng thiếu giải thích hấp thụ cú sốc thị trường; (3) giải pháp góc, hạn chế tảng lý thuyết để đối chứng, lý giải hành vi thực diễn M t là, tính ngẫu nhiên số liệu tỷ suất sinh lợi (phân phối giá tài sản tỷ suất sinh lợi tài sản tài danh chuẩn) nhiều thị trường khơng đáp ứng giả định này; mục xây dựng, phân bổ lựa chọn tảng đa dạng hóa nhà đầu tư cần nắm đặc điểm để có giải pháp phù hợp; Hai là, vấn đề quản trị doanh nghiệp đặc thù thị trường 1.4 Nghiên cứu ứng dụng đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr khác luật pháp, tập quán… Chẳng hạn, có thị trường cho phép bán giới khống cổ phiếu (các thị trường phát triển) có thị trường khơng cho Luận án đưa chứng thực nghiệm việc ứng dụng mô phép bán khống (Trung Quốc) Việc nắm rõ thực tế quản trị, mơi trường hình đa dạng hóa danh mục đầu tư thị trường thị trường pháp lý thị trường giúp nhà đầu tư có định đắn; biên Hiệu hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư thị trường Ba là, vấn đề phát sinh thay đổi nước trình tự lớn tính tương quan thấp với thị trường phát triển Tuy hóa hội nhập sâu rộng theo hiệp định thương mại tự hệ nhiên, để tối ưu hóa lợi ích việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, ngồi việc cho phép tự hóa thương mại đầu tư… Nếu nhà đầu tư nắm bắt thị áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần nghiên cứu hạn trường hội nhập tương quan hội đa dạng hóa danh mục đầu chế đặc thù hay gặp phải thị trường để tận dụng tối đa tư lớn hơn, chẳng hạn thị trường biên mức liên thông với giới hội đầu tư Các nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận cho thị trường thấp thị trường có xu hướng hội nhập cao với biên có mức liên thơng, hội nhập với giới thấp nên mang lại nhiều giới Tuy nhiên, cần lưu ý rào cản tiếp cận thị trường chi phí giao hội cho nhà đầu tư việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Tuy nhiên, dịch thị trường biên lớn; thị trường biên có chi phí giao dịch cao có nhiều rào cản tiếp cận thị B n là, vấn đề lan truyền khủng hoảng từ thị trường sang thị trường nên nhà đầu tư cần lưu ý trước cân nhắc lợi ích việc đa dạng trường khác, từ có biện pháp phân tích, dự báo phù hợp để phịng ngừa rủi hóa danh mục đầu tư thị trường Từ tảng nghiên cứu thực ro cho nhà đầu tư; chứng lĩnh vực này, Luận án rút học kinh nghiệm cho Việt Nă Nam sau 1.4.1 Tr l , vấn đề xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhân tố quốc gia hay nhân tố ngành, điều giúp nhà đầu óc độ tư lựa chọn cổ phiếu phù hợp cho danh mục đầu tư đa dạng hóa đầu tƣ V ệt Nam tối ưu mình; Nhà đầu tư Việt Nam áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư để tìm kiếm danh mục đầu tư đa dạng hóa tối ưu sở Sáu là, vấn đề khủng hoảng tiền tệ thị trường Trong phân bổ tài sản theo ngành theo quốc gia Tuy nhiên, nghiên cứu đa giới cạnh tranh nay, nhiều nước sử dụng chế tỷ công dạng hóa danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần lưu ý hạn chế, ràng buộc cụ hữu hiệu để hỗ trợ thúc đẩy xuất tăng trưởng, không tránh sau: khỏi “hiện tượng” chiến tranh tiền tệ (giảm giá tiền tệ nước để thúc đẩy xuất khẩu), gây hệ tiêu cực cho TTCK Nếu nhà đầu tư dự báo tình hình hạn chế tối đa rủi ro q trình đa dạng hóa danh Luận án tập trung đánh giá thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư 1.4.2 Tr mục nhà đầu tư tổ chức mà chủ yếu điển hình Quỹ đầu tư: óc độ đầu tƣ ƣớc (i) Quỹ đầu tư theo số, (ii) Quỹ đóng, (iii) Quỹ mở hoạt động đa dạng hóa M t là, TTCK Việt Nam xếp hạng thị trường biên, có nhiều theo ngành kinh tế Kết luận rút từ phân tích thực trạng: hội, hứa hẹn đa dạng hóa danh mục đầu tư hấp dẫn cho nhà đầu tư Thứ nhất, quỹ đầu tư số (ETFs) có mức đa dạng hóa cao nước ngồi tính tương quan hội nhập với giới thấp Tương tự xét khía cạnh số lượng mã chứng khốn; nhiên, hiệu hoạt động lại thị trường biên khác, Việt Nam tồn nhiều rào cản, ràng buộc thấp nhiều nguyên nhân: (i) Giao dịch quỹ ETFs dựa nhà đầu tư nước ngồi chi phí giao dịch lớn, hạn chế tiếp cận thị số riêng (ii) Các quỹ ETFs phải tuân thủ nhiều quy tắc/ràng buộc trường tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi, tính chuyển đổi VND trình hoạt động, đa dạng hóa danh mục (iii) Việt Nam chưa cho phép bán kém, quy định cấm bán khống… Điều hạn chế lợi ích mà đa dạng hóa khống cổ phiếu (iv) Môi trường kinh tế vĩ mô, đặc biệt tỷ giá ảnh hưởng danh mục đầu tư mang lại cho nhà đầu tư nước xem xét thị trường đáng kể tới kết hoạt động quỹ ETFs (v) Hệ thống vay cho vay Việt Nam trước định, qua làm hội thu hút vốn chứng khoán (SBL) cho phép thành viên lưu ký Trung tâm lưu ký Việt Nam; (VSD) vay chứng khoán trường hợp sửa lỗi sau giao dịch dẫn Hai là, thời gian qua Chính phủ Việt Nam nới lỏng đến tạm thời thiếu hụt chứng khoán để toán, hỗ trợ tổ chức đủ tiêu bước ràng buộc so với nhiều thị trường thị chí làm thành viên lập quỹ ETFs có đủ chứng khốn để góp vốn Với quỹ trường biên Việt Nam cần tiếp tục xem xét quy định mở đối ETFs, giao dịch arbitrage hội hấp dẫn quy định cho vay với nhà đầu tư nước ngồi để họ tận dụng hội đầu tư chứng khoán giảm lợi ETFs nội (vi) Một lợi CHƢƠNG 2: HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ lớn ETFs không hạn chế sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM nhà đầu tư quan tâm đến vài cổ phiếu hết “room” việc bỏ 2.1 Khung pháp lý hoạt độ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ khoản tiền lớn để mua chứng quỹ ETFs (bao gồm cổ phiếu khác Hiện nay, khung pháp lý quy định hoạt động đa dạng hóa danh mục ngồi mục tiêu) lựa chọn tối ưu (theo quy định, tỷ trọng đầu tư tổ chức tài chính, kinh tế cá nhân cịn tương đối hạn chế Các cổ phiếu danh mục chứng khoán số tham chiếu không vượt văn qui phạm pháp luật hành có tính định hướng khuyến khích 20% giá trị số) (vii) Theo quy định, giao dịch chứng quỹ tác động gián tiếp hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, chủ yếu ETFs không ký quỹ (margin) (viii) Cơ chế, quy định công bố thông tin, nhằm hạn chế rủi ro, an toàn vốn, phục vụ sách điều hành kinh tế vĩ mơ quỹ ETFs áp quy định đặc thù riêng với quy trình khơng thuận tiện; 2.2 Thực trạ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr TTC V ệt Thứ hai, quỹ mở dần thay quỹ đóng chiếm ưu TTCK Việt Nam chất quỹ đóng khơng thực mua lại chứng Nam quỹ nhà đầu tư đến đóng quỹ, thời gian rút vốn dài từ 3-7 năm, nhà đầu tư có nhu cầu rút vốn phải niêm yết chứng quỹ bán thị chế thể non trẻ thị trường, ảnh hưởng trực tiếp gián trường thứ cấp Điều khiến nhà đầu tư bị giới hạn, nguyên nhân quỹ tiếp đến kết hoạt động quỹ Ngồi ra, vấn đề xuất phát từ đóng dần ưu chuyển sang quỹ mở; khung khổ pháp lý ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động quỹ Thứ ba, số lượng quỹ đóng nước hoạt động TTCK Việt quy định không cho phép bán khống lại thiếu quy định Nam quỹ mở, quy mơ hiệu cao trình độ quản lý khuyến khích nhà đầu tư dài hạn, thiếu chế tài xử lý vi phạm thị chuyên nghiệp, có ưu vốn trường, tồn quy định chưa hợp lý thời gian lưu ký… 2.3 Đá t ực trạ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr 2.4 Xây dựng kiể tƣ tr TTCK Việt Nam Qua thống kê lợi nhuận, rủi ro số số đánh giá mức độ hiệu TTC định lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu V ệt Nam 2.4.1 Dự kiến lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ đƣợc lựa hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, quỹ tiêu biểu năm chọ để kiể năm gần nhất, rút số kết luận: M t là, mức độ hiệu đầu tư định TTCK Việt Nam 2.4.1.1 Cơ sở lựa chọn lý thuyết kiể (sinh lợi, chưa xét tới mức phí quản lý quỹ thấp quỹ ETFs) từ hoạt động đị c trƣờng hợp Việt nam đa dạng hóa danh mục đầu tư quỹ ETFs mức thấp mức độ rủi ro cao Hai là, mức độ hiệu đầu tư (chưa xét tới phí quản lý cao quỹ Trên sở lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư Chương 1, đóng/mở) từ hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư quỹ đóng/mở cao Luận án lựa chọn mơ hình trung bình phương sai Markowitz để kiểm định so với quỹ ETFs, số quỹ có hiệu đầu tư cao số chung khả áp dụng, tính hiệu việc đa dạng hóa danh mục đầu tư thị trường; mức độ rủi ro nhiều khía cạnh thấp so với quỹ TTCK Việt Nam; đồng thời bổ sung kiểm định trường hợp ràng buộc: (1) ETFs số thị trường Ba là, quỹ đầu tư đa dạng hóa danh mục, danh mục có thêm chứng khốn phi rủi ro (TPCP) (2) danh mục phép mức độ đa dạng hóa danh mục quỹ đóng/mở quỹ ETFs bán khống cổ phiếu để có sở, chứng thực tiễn trả lời câu hỏi cao tương đồng; đó, hiệu đầu tư mức độ rủi ro quỹ có cải nghiên cứu Luận án Cách tiếp cận phương pháp nghiên cứu thiện tích cực Bên cạnh đó, số mặt tương đối hạn chế, cần cải thiện để kết hợp lý thuyết trung bình phương sai Markowitz lý đạt hiệu tốt thuyết Tobin Sharpe tài sản phi rủi ro Cơ sở phương pháp Các hạn chế, tồn phần lớn xuất phát từ nguyên nhân thị là: (i) Căn vào đặc điểm thị trường biên Việt Nam với lịch sử phát triển trường tượng chi phối cổ phiếu có chất lượng kém, tính khoản non trẻ, tồn nhiều hạn chế định tính khách quan, xác số thị trường thấp, sản phẩm thị trường chưa đa dạng, qui mô thị trường liệu, thông tin bất tương xứng (assymetric information), tập quán quản trị nhỏ, giới hạn sở nhà đầu tư thị trường repo chưa phát triển, chưa có doanh nghiệp yếu kém, với vấn đề tồn thể chế khung công ty xếp hạng tín nhiệm, hoạt động Sở Giao dịch chứng khốn pháp lý khơng đầy đủ khiến cho việc áp dụng mơ hình khác khơng Trung tâm lưu ký chứng khoán chưa bắt kịp kỳ vọng thị trường Những hạn phù hợp (ii) Mỗi lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư có hạn chế riêng giả định hạn chế kiểm định khiến cho việc lựa chọn C ma trận hiệp phương sai lợi nhuận cổ phiếu; “trung thành” với mô hình khó khả thi thực tiễn (iii) 1N ma trận đơn vị (N*1) Các lý thuyết kiểm nghiệm thị trường biên thị trường Trong trường hợp ràng buộc đặc biệt: (1) Không cho phép bán có điều kiện tương đồng Việt Nam Về mặt thực tiễn, học giả sử dụng nhiều mơ hình khác để kiểm định khả áp dụng tính hiệu khống: có thêm điều kiện buộc zi>= với i; (2) Không tiếp cận việc đa dạng hóa danh mục đầu tư sử dụng mơ với chứng khốn phi rủi ro: z0 = hình trung bình phương sai Markowitz khởi xướng 2.4.1.3 Đ ều kiện kiể định lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ Việt Nam Trên sở đó, Chương sử dụng lý thuyết trung bình phương sai Markowitz, kết hợp với lý thuyết Tobin, Sharpe phương pháp tham số Cho dù lý thuyết danh mục đầu tư đại (MPT) có ưu điểm để kiểm định khả áp dụng tính hiệu việc đa dạng hóa danh bật, đơn giản, dễ áp dụng; MPT phải dựa số giả định mục TTCK Việt Nam; từ có sở chứng thực chứng để trả lời mà nhà đầu tư phải lưu ý tuân thủ (Reto, 2003), cụ thể: (1) Nhà đầu tư hoạt câu hỏi nghiên cứu Luận án động để tối đa hóa lợi ích phịng chống rủi ro; (2) Nhà đầu tư xem xét 2.4.1.2 Mơ ì t đị lợi nhuận kỳ vọng rủi ro đo độ lệch chuẩn định; (3) lƣợng MPT áp dụng TTCK Việt Nhà đầu tư có kỳ vọng lợi nhuận mức độ rủi ro; (4) Các Nam định đầu tư dựa thời kỳ định; (5) Tất nhà đầu tư Tối đa hóa: Max Z E(RZ)+ rf*z0 với điều kiện Z *C*Z = c, Z *1N =1 Hoặc tối thiểu hóa: Min Z tiếp cận thông tin giống (không tồn khuyết tật thị trường đến từ vấn Z *C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = c, đề bất tương xứng thông tin – assymetric information) hoạt động dựa Z *1N =1 zi>= (i=0,N) đánh giá đồng Các nhà đầu tư có kỳ vọng hoạt động đầu tư; (6) Khơng phát sinh chi phí giao dịch mua bán tài sản, chênh Trong đó: lệch giá đặt mua giá chào bán nhỏ; (7) Lợi suất tài sản E(RZ) lợi nhuận kỳ vọng danh mục bao gồm cổ phiếu; có phân phối chuẩn; (8) Các hành động (mua, bán) hay trạng thái nắm giữ tài N số lượng chứng khoán danh mục; sản nhà đầu tư hồn tồn tự do; (9) Khơng có rào cản cho việc vay mượn hay đầu tư vào tài sản phi rủi ro rf mức lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro; Kiểm định mơ hình lý thuyết điều kiện thực tiễn z0 tỷ trọng chứng khoán phi rủi ro danh mục; thỏa mãn điều kiện Tuy nhiên, vấn đề Z Z ma trận ma trận chuyển vị, thể tỷ trọng cổ phiếu để kiểm định tất điều kiện lý thuyết MPT mà phải cố chứng khoán phi rủi ro danh mục; gắng để đánh giá xem có hiệu thực tiễn áp dụng hay không 10 Trong trường hợp Việt Nam, Luận án giả sử rằng: Điều kiện (1), (2), (3), HOSE Do đó, số lượng cổ phiếu xem xét lựa chọn cho mơ hình (4), (5), (6) thỏa mãn; Chỉ cổ phiếu thỏa mãn điều kiện (7) 108 cổ phiếu Tiếp theo Luận án thực kiểm định phân phối chuẩn cho lựa chọn đưa vào xây dựng danh mục (lợi suất cổ phiếu phải thỏa mãn chuỗi số liệu suất sinh lợi cổ phiếu Từ đó, Luận án lựa chọn điều kiện kiểm định phân phối chuẩn); Điều kiện (8), (9) đặc tính 24 chứng khốn đáp ứng điều kiện tính ngẫu nhiên (stochastic), TTCK Việt Nam đánh giá trình kiểm định hiệu phân phối chuẩn xây dựng mơ hình MPT Giá cổ phiếu sử dụng Luận án điều chỉnh để loại trừ 2.4.2 G a đ ạn thực nghiên cứu tác động chung làm méo mó mức suất sinh lợi thực tế chẳng hạn toán cổ tức tiền mặt hay cổ phiếu chia nhỏ cổ phiếu… Dữ Trên sở thực trạng diễn biến kinh tế vĩ mô TTCK Việt Nam liệu sơ cấp giá cổ phiếu điều chỉnh Reuters; thể giai đoạn 2007-2017, Luận án lựa chọn liệu năm 2007, xác suất sinh lợi cổ phiếu hàng ngày Dữ liệu thu thập cho Luận án 2008, 2016; tháng đầu năm 2017 để tiến hành nghiên cứu, xây dựng liệu sơ cấp thu thập từ Reuters Bloomberg Tất giá cổ kiểm định hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK Việt Nam phiếu số VNI năm 2007, 2008, 2016, tháng đầu năm 2017 Việc lựa chọn đảm bảo tính đại diện cho giai đoạn phát triển thị bao gồm 865 quan sát cho cổ phiếu trường (năm 2007: thị trường tăng trưởng “nóng”; năm 2008: thị trường suy giảm nói khủng hoảng; năm 2016-2017: thị trường vào giai b Đối với liệu chứng khoán phi rủi ro (TPCP có kỳ hạn đoạn phục hồi phát triển ổn định) Mặt khác, việc lựa chọn phản năm): Chứng khoán phi rủi ro lựa chọn TPCP kỳ hạn năm Do lãi ánh lịch sử phát triển TTCK Việt Nam qua giai đoạn: phản ánh suất TPCP năm tính tốn lãi suất hàng năm, tỷ lệ khứ (năm 2007, 2008), phản ánh cập nhật tình hình (năm chuẩn hóa, tính tốn lại để quy lãi suất ngày cách chia cho số ngày 2016-2017) để dự báo tương lai Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến hành giao dịch thực tế năm Cụ thể, thời điểm 01/01/2008 lợi tức đáo hạn nghiên cứu cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến thị trường TPCP Việt Nam kỳ hạn năm 7,85%/năm (nguồn: Bloomberg), để tìm kiếm chứng xác đáng trả lời cho câu hỏi năm 2007 không phát sinh giao dịch mua/bán nên mức lợi tức trái phiếu kỳ nghiên cứu đặt Luận án hạn năm cố định năm 7,85%/năm; số ngày giao dịch thực tế năm 2007 248 ngày, lợi suất hàng ngày TPCP là: 7,85%/248 ngày = 2.4.3 Xây dựng danh mục đầu tƣ đa dạng hóa thơng qua p ƣơ 0,032%/ngày pháp phi tham số 2.4.3.1 Mô t số liệu v p ƣơ Năm 2008 2016, tháng đầu năm 2017: áp dụng cách tương p áp xử lý số liệu tự 2007, năm 2008 phát sinh số giao dịch mua/bán nên mức a Đối với liệu cổ phiếu: Vào ngày 1/1/2007 (điểm bắt đầu lãi suất bình quân TPCP kỳ hạn năm năm 2008 tính tốn lại giai đoạn nghiên cứu), có 108 loại chứng khốn niêm yết sàn theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (sử dụng kỹ thuật “Bootstraping”) 11 12,67%/năm; số ngày giao dịch thực tế năm 245 ngày; lợi suất hàng tương quan, đồng biến thấp nên đảm bảo u cầu tính đa dạng hóa (4) 24 ngày TPCP là: 12,67%/245 ngày = 0,052%/ngày Bằng cách tính tốn cổ phiếu lựa chọn đảm bảo tính khoản suốt giai đoạn tương tự năm 2008, lợi suất hàng ngày TPCP kỳ hạn năm năm nghiên cứu thực nghiệm 2016 4,34%/251 ngày = 0,017%/ngày; tháng đầu năm 2017 3,92%/250 2.4.3.3 Xây dựng danh mục đa ngày = 0,016%/ngày 2.4.3.2 Kiể óa đ ển hình kiể định tính hiệu qu so với thị trƣờng định phân phối chuẩn lợi suất kỳ vọng lựa Một nhà đầu tư điển hình theo lý thuyết MPT quan tâm chủ yếu tới chọn cổ phiếu để xây dựng danh mục đa dạng hóa rủi ro lợi suất danh mục xây dựng quản lý Điều thể Với hỗ trợ phần mềm Eviews 8, Luận án thực kiểm định lợi suất trung bình độ lệch chuẩn lợi suất Tất tính tốn JB phân phối chuẩn với độ tin cậy 95%, chấp nhận 24 cổ phiếu chọn Luận án dựa liệu hàng ngày thực công cụ Solver để xây dựng danh mục đa dạng hóa có lợi suất phân phối chuẩn đáp ứng phần mềm Microsoft Excel tính ngẫu nhiên (stochastic) tồn giai đoạn nghiên cứu (2007-2017) Năm 2007, lợi suất thị trường khơng phải cao Luận án tính toán hệ số tương quan cổ phiếu kết cho rủi ro thị trường (độ lệch chuẩn số VNI) nhỏ so sánh thấy, mức độ tương quan cổ phiếu lựa chọn danh mục với cổ phiếu khác Điều rằng, cần phải đa dạng hóa danh mục mức thấp, chứng tỏ cố phiếu có mức giá giao dịch ngẫu nhiên đầu tư để đạt mục tiêu rủi ro thấp so với đầu tư vào loại cổ mối tương quan với nhau, định cung – cầu thị trường phiếu đơn lẻ Bằng cách áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư, đường biên hiệu mà không bị tác động yếu tố có tính chất “làm giá” cách chủ hình thành trường hợp có cổ phiếu, trường hợp gồm quan Do đó, 24 cổ phiếu sử dụng việc đa dạng hóa cổ phiếu, chứng khốn phi rủi ro danh mục hiệu đáp ứng điều kiện mà mơ hình lý Danh mục phương sai cực tiểu (L1) gợi ý năm 2007 cách thuyết đề đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi ro danh mục xây dựng mức thấp Cơ sở để lựa chọn số lượng 24 cổ phiếu là: (1) Về mặt lý thuyết 1,394% Danh mục L1 mang lại hiệu đầu tư cao mức khơng có số lượng tài sản xác định khẳng định việc đa dạng hóa sinh lợi thị trường VNI (lợi suất: 0,151%>0,099% rủi ro danh mục đủ; nhiên, nhiều nghiên cứu thực chứng số lượng cổ 1,394%= (i=1,N) Nguồn: Tính toán tác giả - Nếu Z thị trườ (i=1,N) VNI s u: 13 Z Z’*C*Z với ràng buộc E(RZ) = 0.099%, Z *1N =1 zi>= Trong trường hợp không bán khống, quyền số chứng khốn cổ phiếu Kết tính tốn (danh mục E6) cho thấy, điều kiện nhà danh mục lớn Nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản đầu tư tham gia thị trường trái phiếu bán khống, nhà đầu tư lý danh mục để tối đa hóa lợi suất với điều kiện rủi ro danh mục quản lý danh mục hướng tới mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro phải đảm bảo tương tự rủi ro thị trường không bán khống (danh mục E3) mức lợi suất danh mục tương tự lợi suất thị trường hành vi nhà hành vi nhà đầu tư thiên nắm giữ cổ phiếu có xu hướng tăng giá đầu tư tăng cường nắm giữ TPCP (quyền số Rf chiếm tới 97.46%) DHG, HAP, ITA, BCC, NAV nhằm đảm bảo hạn chế rủi ro mức thấp (do rủi ro việc nắm giữ TPCP 0%); bên cạnh nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu mang Nếu nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản lý danh mục để tối thiểu hóa lại lợi suất cao có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) REE, DHG, VNM, rủi ro với điều kiện lợi suất danh mục tương tự lợi suất thị trường HAP, ITA, BCC, NAV…; mặt khác bán khống chứng khốn có xu hướng khơng bán khống (danh mục E4) hành vi nhà đầu tư thiên giảm FPT, AGF, TYA, THD… nắm giữ cổ phiếu vừa có xu hướng tăng giá, vừa có mức độ rủi ro thấp DHG, ITA, PPC, RAL ; nắm giữ cổ phiếu có mức độ rủi ro Trong trường hợp không phép bán khống: Danh mục hiệu thấp (mặc dù giá giảm nhẹ) AGF, THD… có rủi ro VNI nghiệm hàm tối ưu hóa: Max củ Rf tro (VNI) l hợp ổ su h hệ TPCP (Rf) v o ục h ệu củ phươ h ục, quy c rủ ro tươ trì h s u: (1- w0) Danh mục hiệu có lợi suất VNI nghiệm hàm tối s x c đị h w0 ưu hóa: Min tự hư rủ ro thị trườ (E(RZ) + rf*z0) với ràng buộc Z *C*Z = (1,716%) , Z *1N =1 zi>= (i=0,N) * Danh mục đa dạng hóa trường hợp bổ sung TPCP: Trườ Z Z Z’*C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = 0.099%, Z *1N =1 zi>= (i=0,N) * Var(rT) = (1,716%)2 Trong véc tơ quyền số w0 quyền số Rf (1- w0) * T quyền số Kết tính tốn danh mục bao gồm cổ phiếu trái phiếu (E7) có cổ phiếu Kết tính tốn danh mục (E5) cho thấy, hành vi nhà đầu rủi ro tương tự thị trường trường hợp không bán khống cho thấy, tư tăng cường nắm giữ chứng khoán có lợi suất cao đồng thời ưu tiên nhà đầu tư nắm giữ loại chứng khoán mang lại lợi suất cao thêm chứng khốn có rủi ro thấp TPCP (rủi ro 0%), DHG, có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) DHG, HAP, ITA, BCC, NAV, VNM, HAP, ITA…; mặt khác, bán khống chứng khốn có xu hướng giảm SMC… để tối đa hóa lợi suất; đồng thời nắm giữ thêm tỷ lệ tương đối FPT, AGF, TYA, THD… nhỏ (1,5%) TPCP để phòng ngừa rủi ro, đảm bảo mức rủi ro danh mục Trườ củ Rf tro hợp ổ su ục, quy trì h s u: (1-w0) * E(rT) = 0,099% có lợi suất tương tự thị trường trường hợp không bán khống cho Trong véc tơ quyền số w0 quyền số Rf (1- w0) * T quyền số thấy, nhà đầu tư chủ yếu nắm giữ TPCP (quyền số Rf chiếm tới 81,77%) hệ củ phươ c lợ suất tươ tương tự rủi ro thị trường s x c đị h w0 Kết tính tốn Danh mục bao gồm cổ phiếu trái phiếu (E8) (VNI) l ục h ệu h tự hư lợ suất thị trườ h TPCP (Rf) v o 14 để đảm bảo tối thiểu hóa rủi ro Bên cạnh đó, nhà đầu tư nắm giữ thêm 2.4.3.4 Kiể loại chứng khoán mang lại lợi suất cao có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) DHG, HAP, ITA, BCC, NAV… để đảm bảo lợi suất danh mục đa dạng hóa E1… E8 với VNI (đã xây dựng năm 2007 nêu * Kiểm định tính hiệu danh mục đa dạng hóa so với VN Index: ợp có cù rủ r trên) giai đoạn tiếp theo: năm 2008, 2016 tháng đầu năm 2017 cách áp dụng phương pháp tính tốn giai đoạn ƣ VNI: Kết cho thấy, tất tương ứng Kết cụ thể sau: danh mục hiệu có rủi ro tương tự VNI (1,716%) có lợi suất cao lợi suất VNI (0,099%): Danh mục bao gồm cổ phiếu, ( ) Trƣờ bán khống (E1): 0,546%; Danh mục bao gồm cổ phiếu, trái phiếu bán r t ị trƣờ khống (E5): 0,724%; Danh mục bao gồm cổ phiếu, không bán khống -D h (E3): 0,397%; Danh mục bao gồm cổ phiếu trái phiếu, không bán tro khống (E7): 0,397% Điều gợi ý, nhà đầu tư cách đa dạng hóa danh óa có rủ r tƣơ tự ức rủ (VNI): ục (E1) hợp o h cổ ph ếu c rủ ro tươ tự thị trườ : Tại mức rủi ro tương tự VNI (cần lưu cổ ph ếu hầu hết đ u l hơ ức đ rủ ro củ đoạn tính tốn, cho thấy nhà đầu tư chiến thắng thị trường thông qua thị trường tồn nhiều ràng buộc, hạn chế lợi suất việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nhận từ việc đa dạng hóa danh mục có xu hướng thấp lợ suất ục đa thị trườ ), lợi suất danh mục hiệu cao VNI cho giai nhuận cao mức tiêu chuẩn thị trường VNI với mức rủi ro Và kết ợp cù trườ ợp da ý ức đ rủ ro củ từ mục với danh mục chứng khốn chọn tìm kiếm lợi b) Trƣờ a đ ạn 2007-2017 Luận án sâu phân tích, xem xét, so sánh kết danh mục tương đương mức lợi suất thị trường a) Trƣờ a , hóa qua thờ định tính lặp biế động danh mục đa dạng -D h ƣ VNI (0,099%): Kết cho thấy, tro rủi ro tất danh mục thấp (hiệu quả) VNI (1,716%): Danh trườ ục hợp h o cổ ph ếu (E3) c rủ ro tươ h tự thị trườ : Trong trường hợp này, nhà đầu tư nắm giữ chứng khốn có tăng trưởng tốt ổn định chẳng mục bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị trường trường hạn như: năm 2007 có DHG, HAP, ITA, BCC,…; năm 2008 có PVD, DHG, hợp bán khống (E2): 1,394% (trong lợi suất cao hơn: 0,151%); Danh VNM, SAV…; năm 2016 có REE, SAM, VNM, RAL,…; tháng đầu năm mục bao gồm cổ phiếu có lợi suất tương tự thị trường trường hợp 2017 có FPT, DHG, PPC, VNM, … Tại mức rủi ro tương tự thị trường, mức không bán khống (E4): 1,491%; Danh mục bao gồm cổ phiếu trái lợi suất danh mục E3 cao lợi suất VNI cho thấy nhà đầu tư phiếu có lợi suất tương tự thị trường trường hợp bán khống (E6): chiến thắng thị trường điều kiện không cho phép bán khống 0,167% Danh mục bao gồm cổ phiếu trái phiếu có lợi suất tương tự cách linh hoạt thay đổi quyền số cổ phiếu danh mục; thị trường trường hợp không bán khống (E8): 0,317% Mặt khác, nhiên, mức lợi suất danh mục E3 thấp danh mục E1 cho thấy có nhiều ràng buộc nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro cho việc đa dạng hóa danh mục 15 quy định nhà đầu tư không bán khống có tác động làm giảm hiệu E3 không tham gia) vừa bán khống cổ phiếu (E3 không danh mục bán khống); ngoại trừ trường hợp đặc biệt năm 2008 lợi suất danh mục E5 - D h ục thị trườ tro trườ o cổ ph ếu v tr hợp h ph ếu (E5) c rủ ro tươ cao lợi suất E3 thấp lợi suất E1 lý phân tích tự (TTCK năm 2008 bị khủng hoảng danh mục phải đảm bảo mức rủi ro : Trong trường hợp bán tương tự rủi ro thị trường) Trong trường hợp thị trường xảy khủng hoảng khống cổ phiếu, với hành vi ứng xử với cổ phiếu tương tự quản lý E1, năm 2008, nhà đầu tư hồn tồn chọn phương án nắm giữ 100% nhà đầu tư nâng cao hiệu đầu tư cách thực hành vi bán TPCP (mang lại cho nhà đầu tư lợi suất dương 0,052% rủi ro 0%, khống cổ phiếu có xu hướng giảm giá như: FPT, AGF, TYA, THD… nhiên lại không đáp ứng tiêu thức “ h (năm 2007); hay GMD, PVD, STB, HAP,… (năm 2016); PVD, BMP, GIL (6 tháng đầu năm 2017) Mặt khác, nhà đầu tư nắm giữ với quyền - D h ục 2016), hay FPT, DHG, PPC, VNM… (6 tháng đầu năm 2017) quyền số cổ phiếu có thay đổi có tham gia TPCP : Hành vi nhà quản lý danh mục Tại mức rủi ro tương tự VNI, lợi suất E7 giai đoạn Điểm khác biệt danh mục E5 so với danh mục E1, E3 điều chỉnh quyền số cao lợi suất VNI Lợi suất E7 cao năm 2008, nhà đầu tư nắm giữ TPCP cổ phiếu E3, thấp E5 Đặc biệt, việc so sánh lợi suất E7 với E1 PVD Đây điều giải thích bối cảnh TTCK năm 2008 cho kết không rõ ràng; hiệu E1 dường như cao khủng hoảng lợi suất toàn cổ phiếu danh mục bị suy giảm E7 lợi suất E1 cao E7 giai đoạn 2007, 2008, 2016 Tuy nhiên, số PVD có mức lợi suất suy giảm thấp Và để đảm thấp giai đoạn 6T/2017 bảo điều kiện rủi ro danh mục tương tự rủi ro thị trường việc nắm giữ cổ phiếu PVD TPCP điều dễ hiểu Tuy nhiên, ( ) Trƣờ phương án quản lý danh mục tốt xét theo nguyên tắc đa dạng hóa ợp đa lợ suất t ị trƣờ danh mục đầu tư -D h ức đ rủ ro ức đ rủ ro củ thị trườ h tự E7 cổ phiếu gần tương tự trường hợp E3, hơ ph ếu (E7) c rủ ro tươ DHG, VNM, ITA, BCC,… (năm 2007), hay REE, SAM, KDC, VNM… (năm cổ ph ếu hầu hết đ u l hợp h t rỏ”) thị trườ Mặc dù vậy, mức rủi ro tương tự VNI (lưu ý trườ o cổ ph ếu v tr v o số cao cổ phiếu có xu hướng lên giá ổn định biến động củ từ tro để trứ lợ suất thị trườ ục có lợ suất tƣơ tự ức (VNI): ục (E2) tro óa da trườ o cổ ph ếu c lợ suất tươ hợp h đươ v : Với mức lợi suất ), lợi suất tương tự (thậm chí lợi suất danh mục E2 cao hơn) thị trường, danh mục E5 cao lợi suất VNI cho giai đoạn tính tốn, rủi ro E2 thấp VNI qua giai đoạn tính tốn điều chỉnh điều gợi ý nhà đầu tư chiến thắng thị trường thông qua việc đa quyền số Điều cho thấy, nhà đầu tư chiến thắng thị trường dạng hóa danh mục đầu tư Mặt khác, lợi suất E5 cao danh thơng qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư mục E1 E3 nêu nhà đầu tư vừa tham gia thị trường TPCP (E1 16 - D h ục tro trườ hợp h o cổ ph ếu (E4) c lợ suất tươ h tự thị trườ 2.4.3.5 Kết luận nhậ định câu hỏi nghiên cứu từ kết qu : E4 có mức lợi suất tương tự lợi thực chứng suất thị trường; rủi ro E4 thấp rủi ro thị trường qua (a) Trƣờ giai đoạn tính tốn điều chỉnh quyền số Điều cho thấy, nhà đầu tư r t ị trƣờ chiến thắng thị trường thơng qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trườ tro trườ cổ ph ếu v TPCP c lợ suất tươ hợp h mục chứng khoán đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện phân phối chuẩn, có mức tương quan cổ phiếu danh mục thấp linh hoạt thay đổi quyền số cổ phiếu danh mục qua giai đoạn nhiều so với rủi ro E2, E4 qua giai đoạn, cho thấy việc nắm giữ cách áp dụng mơ hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư vào tính tốn TPCP cơng cụ phòng ngừa rủi ro hiệu nhà đầu tư cho TTCK Việt Nam; (ii) Thị trường áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn chiến thắng thị trường qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư thị trườ tro trườ o cổ ph ếu v TPCP (E8) c lợ suất tươ hợp h h (VNI): Kết quả: (i) Lợi suất tất danh mục đa trường xét tiêu thức tỷ suất sinh lợi việc xây dựng, quản lý danh (E6): E6 có mức lợi suất tương qua giai đoạn tính tốn điều chỉnh quyền số Rủi ro E6 thấp ục ức rủ Điều cho thấy: (i) Nhà đầu tư hồn tồn chiến thắng thị tự thị tự thị trường; rủi ro E6 thấp nhiều so với rủi ro thị trường -D h tự E3 phịng ngừa rủi ro o óa có rủ r tƣơ suất E5 cao nhất; đến lợi suất E1 E7 Lợi suất thấp cao E4) cho thấy việc cho phép nhà đầu tư bán khống công cụ ục ục đa dạng hóa cao lợi suất VNI qua giai đoạn tính tốn; (ii) Lợi Tuy nhiên, mức độ rủi ro E4 cao E2 (ngay lợi suất E2 -D h ợp da hiệu (lợi suất) danh mục đa dạng hóa giảm; (iii) Mức độ ảnh tự hưởng điều kiện bán khống chứng khoán so sánh với điều kiện tham : Kết cho thấy, E8 có gia thị trường TPCP không rõ ràng mức lợi suất tương tự lợi suất thị trường; rủi ro danh mục (b) Trƣờ thấp nhiều so với rủi ro thị trường qua giai đoạn tính tốn điều lợ suất t ị trƣờ chỉnh quyền số Rủi ro E8 thấp nhiều so với rủi ro E2, E4 ợp đa óa da ục có lợ suất tƣơ tự ức (VNI): Kết quả: (i) Rủi ro tất danh mục đa dạng hóa thấp rủi ro VNI qua giai đoạn tính tốn; (ii) cao E6 cho thấy việc cho phép nhà đầu tư tham gia thị trường Rủi ro E6 thấp nhất; Thấp thứ hai rủi ro E8; rủi ro TPCP phép bán khống công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu E2; cao rủi ro E4 nhà đầu tư chiến thắng thị trường thơng qua việc đa dạng hóa Điều cho thấy: (i) Nhà đầu tư hồn tồn chiến thắng thị danh mục đầu tư trường xét theo tiêu thức rủi ro việc quản lý danh mục chứng khoán đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện phân phối chuẩn, có hệ số tương quan thấp linh hoạt thay đổi quyền số qua giai đoạn cách áp 17 dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư vào tính tốn cho TTCK Việt E(y): Lợi suất bình quân danh mục: ( ) Nam; (ii) Thị trường áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn hiệu ∑ (E(y) lợi suất bình quân hàng ngày toàn danh mục danh mục đa dạng hóa giảm; (iii) Việc nhà đầu tư tham gia thị lợi suất cổ phiếu; trường TPCP cơng cụ phịng ngừa rủi ro tốt so với việc cho phép nhà là quyền số cổ phiếu danh mục đầu tư bán khống VNI: Lợi suất hàng ngày số VNI Nhìn chung, kết phân tích thực chứng Luận án tương đối Tiếp theo, Luận án ước lượng kiểm định hệ số β Cặp giả thiết khác với kết nghiên cứu thị trường rà soát dùng để kiểm định là: tổng kết Chương 1, bao gồm nghiên cứu như: Lee, Fah Chong (2016) cho trường hợp Malaysia; Zaimovic, Berio Mustafic (2017) cho H0: β = 1; khu vực SEE… Tuy nhiên, kết luận án lại tương H1: β < đồng với kết nghiên cứu Hallinan (2011) cho thị trường nổi, Zhou (2010) cho trường hợp Trung Quốc; đồng thời tương Nếu Tqs < – t (n – k) : bác bỏ H0, chấp nhận H1 đồng với đa số kết nghiên cứu triển khai thị trường Nếu β = suất sinh lợi danh mục biến động đồng với suất biên như: Randolph (2011) Mills (2015) cho nước châu Phi… 2.4.4 Kiể định danh mục đa óa t qua p ƣơ sinh lợi thị trường (VNI); Nếu β < suất sinh lợi danh mục biến động chậm suất sinh lợi thị trường; Nếu β > suất sinh lợi p áp danh mục biến động nhanh suất sinh lợi thị trường; đồng thời Luận án tham số thực số kiểm định khác liên quan đến sai số thống kê mơ hình Luận án áp dụng phương pháp tham số (parametric method) để xây ( dựng, ước lượng mơ hình hồi quy Từ danh mục đa dạng hóa ) Kết cụ thể sau: ( ) Trƣờ xây dựng kiểm định thực nghiệm phần 2.1 nêu trên, Luận án tiếp tục r t ị trƣờ tiến hành phân bổ “quyền số” giai đoạn tính tốn cho loại chứng ợp đa óa da ục có rủ r tƣơ tự ức rủ (VNI): khốn danh mục; từ tính tốn lợi suất cho danh mục đa dạng hóa - Hệ số β < cho tất danh mục tất giai đoạn ước theo ngày để hình thành chuỗi số liệu (time series) theo ngày Tiếp theo, Luận lượng Luận án, tức điều kiện yếu tố khác không thay đổi, án vận dụng mơ hình định giá vốn tài sản (CAPM) để ước lượng mơ hình hồi lợi suất thị trường tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% lợi suất danh quy sau: mục tăng lên (hoặc giảm xuống) nhỏ 1% Nói cách khác, suất sinh lợi ( danh mục biến động chậm suất sinh lợi thị trường tất ) giai đoạn tính tốn Trong đó: 18 - Hệ số β ước lượng E3 cao có giá trị dương (hoặc giảm xuống) nhỏ 1% Nói cách khác, suất sinh lợi danh tất giai đoạn tính tốn, điều gợi ý lợi suất E3 biến động mục biến động chậm suất sinh lợi thị trường tất giai nhanh so với danh mục lại chiều với lợi suất VNI đoạn tính tốn Mặt khác, hệ số R E3 cao giai đoạn tính tốn - Hệ số β ước lượng E4 ln cao có giá trị dương chứng tỏ hiệu E3 phụ thuộc nhiều vào biến động VNI Nguyên tất giai đoạn tính tốn, cho thấy lợi suất E4 biến động nhanh nhân nhà đầu tư thiếu cơng cụ hỗ trợ phịng ngừa rủi ro, đa dạng hóa so với danh mục cịn lại chiều với lợi suất VNI Mặt nâng cao hiệu đầu tư (với E3, nhà đầu tư chịu nhiều ràng buộc nhất) khác, hệ số R2 E4 cao giai đoạn tính tốn, chứng - Ngược lại với E3, hệ số β ước lượng E5 thấp tỏ hiệu E4 phụ thuộc nhiều vào biến động VNI tất giai đoạn tính tốn, cho thấy hiệu E5 phụ thuộc - Ngược lại với E4, hệ số β ước lượng E6 thấp vào biến động thị trường (VNI) Nguyên nhân với E5, nhà đầu tư tất giai đoạn tính tốn, cho thấy hiệu E6 phụ thuộc cởi bỏ nhiều ràng buộc, hạn chế có đầy đủ cơng cụ để đa vào biến động VNI Nguyên nhân với E6, nhà đầu tư cởi bỏ dạng hóa, phịng ngừa rủi ro, nâng cao hiệu danh mục nhiều ràng buộc, hạn chế có đầy đủ cơng cụ để đa dạng hóa - Kết ước lượng hệ số β không rõ ràng xét ý nghĩa thống kê danh mục đầu tư, phòng ngừa rủi ro, nâng cao hiệu danh mục đầu tư so sánh E1 (chỉ tham gia thị trường cổ phiếu bán khống, - Kết ước lượng hệ số β E2 (chỉ tham gia thị trường cổ không tham gia thị trường TPCP) E7 (được tham gia thị trường cổ phiếu, bán khống, không tham gia thị trường TPCP) lớn phiếu TPCP, không bán khống) E8 (được tham gia thị trường cổ phiếu TPCP, không - Kết ước lượng hệ số α dương với tất danh mục cho bán khống); Mặt khác, hệ số R2 E2 lớn E8, điều cho thấy thấy, trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro thị lợi suất E2 biến động nhanh lợi suất E8 thị trường biến động trường (VNI) lợi suất thị trường 0%, trường hợp hiệu E2 phụ thuộc vào biến động thị trường (VNI) nhiều yếu tố khác không đổi, lợi suất danh mục lớn 0% Tuy nhiên, kết so với E8 không rõ ràng ý nghĩa thống kê so sánh danh mục ( ) Trƣờ lợ suất t ị trƣờ ợp đa óa da ục có lợ suất tƣơ tự - Kết ước lượng hệ số α xét ý nghĩa thống kê không rõ ràng ức danh mục trường hợp tính tốn để rủi ro danh mục (VNI): nhỏ đảm bảo lợi suất danh mục tương đương lợi suất thị trường - Hệ số β < cho tất danh mục tất giai đoạn ước lượng, tức điều kiện yếu tố khác không thay đổi, lợi suất thị trường tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% lợi suất danh mục tăng lên 19 2.4.5 Kết luận rút từ kết qu kiể định (ii) Luận án nghiên cứu, tính tốn biến động danh mục đa dạng hóa theo thời gian cho thấy nhà đầu tư hồn tồn chiến Với kết phân tích thực chứng, định lượng Luận án đóng thắng thị trường (xét yếu tố sinh lợi cao, rủi ro thấp) có khả lặp lại góp vào làm rõ, khẳng định kết luận (giả thuyết nghiên cứu) đúc rút kết vượt trội so với thị trường theo thời gian việc lựa chọn, xây từ lĩnh vực nghiên cứu không giới mà Việt Nam Cụ thể dựng, quản lý danh mục chứng khoán thỏa mãn điều kiện phân phối kết luận rút từ kết phân tích thực nghiệm Luận án chuẩn linh hoạt thay đổi quyền số chứng khoán danh sau: mục qua giai đoạn cách áp dụng mơ hình lý thuyết đa dạng hóa (1) Kết tính tốn kiểm định phân phối chuẩn, hệ số tương danh mục đầu tư vào tính tốn cho TTCK Việt Nam quan… số liệu thực tế TTCK Việt Nam, nhà đầu tư hồn tồn có Các nội dung kết nêu chứng có ý nghĩa thống kê thể chọn lựa, xây dựng danh mục đa dạng hóa chứng khoán cao, cho phép trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số đặt ban đầu (gồm 24 cổ phiếu) đáp ứng yêu cầu lý thuyết đề như: chứng Luận án khoán danh mục phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính khoản cao… (iii) Luận án xem xét danh mục đa dạng hóa có rủi ro mức lợi suất VNI với ràng buộc khác nhau: danh mục (2) Trên sở số liệu danh mục chứng khoán lựa chọn bao gồm cổ phiếu không cho bán khống; danh mục bao gồm TPCP nêu trên, số liệu TPCP kỳ hạn năm đại diện cho chứng khốn phi rủi khơng cho bán khống; danh mục có cổ phiếu cho phép bán khống; ro mơ hình lý thuyết, cách áp dụng kỹ thuật Bootstraping, mô danh mục khơng có ràng buộc Kết cho thấy, có nhiều ràng buộc, hình tốn, tối ưu hóa lập trình ma trận số (matrix programming) với hỗ hạn chế hiệu danh mục đa dạng hóa thấp trợ công cụ Solver phần mềm Excel để tính tốn, xác định tỷ rằ trọng chứng khoán, hiệu rủi ro danh mục đầu tư đa dạng h hóa Kết cho thấy: thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư đánh bại VNI - đại diện cho thị trê TTCK V ệt N h ục đầu tư ả tí h h ệu v ệc đ ho củ (v) Việc nhà đầu tư tham gia thị trường TPCP cơng cụ phịng trường cấu tạo tất cổ phiếu niêm yết TTCK Như h l TPCP v so sánh với điều kiện tham gia thị trường TPCP không rõ ràng dựng, đa dạng hoá nắm giữ 24 cổ phiếu TPCP danh mục theo lý h đế t ếp cậ thị trườ ý (iv) Mức độ ảnh hưởng điều kiện bán khống chứng khoán đường hiệu đường thị trường vốn, điều hàm ý với việc xây lý thuyết đ cho phép u c, hạ chế l ê qu yh h đầu tư (i) Trong năm 2007, VNI biểu diễn điểm nằm vậy, v ệc p ụ c c r u chống rủi ro tốt so với việc nhà đầu tư bán khống chứng khoán lạ h ệu Các kết luận nêu điểm (iii), (iv) (v) nêu tảng có thể trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số đặt ban đầu Luận án 20 (3) Luận án áp dụng mơ hình kinh tế lượng để kiểm tra thực nghiệm đương thị trường) ln thấp tất giai đoạn tính toán, cho thấy quan hệ hiệu danh mục thị trường Theo đó, để triển hiệu danh mục E5 E6 phụ thuộc vào biến động thị khai định hướng kiểm định thực nghiệm này, Luận án áp dụng mơ hình trường (VNI) Ngun nhân với danh mục E5 E6, nhà đầu tư chịu Định giá vốn tài sản - CAPM để ước lượng kiểm định suất sinh lợi ràng buộc nên có đầy đủ cơng cụ để đa dạng hóa, phịng ngừa rủi danh mục đa dạng hóa xây dựng từ phương pháp phi tham số nêu ro biến động đồng hay nhanh hay chậm so với suất sinh lợi (iv) Kết ước lượng hệ số β không rõ ràng so sánh E1 VNI Kết cho thấy: (chỉ tham gia thị trường cổ phiếu bán khống, không tham gia (i) Hệ số β < cho tất danh mục tất giai đoạn ước thị trường TPCP) E7 (được tham gia thị trường cổ phiếu TPCP, không lượng, tức điều kiện yếu tố khác không thay đổi, lợi suất bán khống) thị trường tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% lợi suất danh mục tăng lên (v) Kết ước lượng hệ số β E2 (chỉ tham gia thị trường cổ (hoặc giảm xuống) nhỏ 1% Nói cách khác, suất sinh lợi danh phiếu, bán khống, không tham gia thị trường TPCP) lớn mục biến động chậm suất sinh lợi thị trường tất giai E8 (được tham gia thị trường cổ phiếu TPCP, khơng đoạn tính tốn bán khống); Mặt khác, hệ số R2 E2 lớn E8 cho thấy lợi suất Nội dung sở chứng có ý nghĩa thống kê để trả lời E2 biến động nhanh lợi suất E8 thị trường biến động hiệu cho câu hỏi nghiên cứu số đặt ban đầu Luận án E2 phụ thuộc vào biến động thị trường (VNI) nhiều so với E8 (ii) Hệ số β ước lượng E3, E4 (với hai danh mục này, nhà đầu tư chịu nhiều ràng buộc nhất) ln cao có giá trị dương tất (4) Các kết có tính ứng dụng cao ngành cơng nghiệp giai đoạn tính tốn cho thấy lợi suất E3, E4 biến động nhanh quản lý quĩ kinh doanh chứng khoán Việt Nam Các nhà quản lý so với danh mục lại chiều với lợi suất thị trường (VNI) lĩnh vực tham khảo, phát triển mơ hình áp dụng Luận Mặt khác, hệ số R E3, E4 cao giai đoạn tính tốn án vào q trình quản trị, đa dạng hóa danh mục đầu tư mình; chứng tỏ hiệu E3, E4 phụ thuộc nhiều vào biến động VNI (5) Từ kết trên, Luận án đưa số khuyến nghị Nguyên nhân nhà đầu tư thiếu cơng cụ hỗ trợ phịng ngừa rủi ro, đa sách nhằm tạo môi trường kinh doanh thị trường hiệu quả, qua dạng hóa nâng cao hiệu đầu tư hỗ trợ đắc lực cho hoạt động quản lý quĩ ngành chứng khoán Việt Nam (iii) Ngược lại với E3 E4, hệ số β ước lượng E5 E6 phát triển, cụ thể: (i) Việc không cho phép bán khống TTCK nên dỡ (cho phép nhà đầu tư tham gia thị trường cổ phiếu TPCP, bán bỏ thiết lập chế cho phép nhà đầu tư bán khống với sách khống; với E5: có rủi ro với thị trường, E6: danh mục có lợi suất tương lộ trình triển khai cụ thể, rõ ràng; (ii) Các nhà tạo lập thị trường 21 sách nên tăng cường khả tiếp cận thị trường trái phiếu nói chung Thứ hai, cần tháo gỡ ràng buộc hoạt động đa dạng hóa TPCP nói riêng nhà đầu tư để gia tăng hội đa dạng hóa danh ràng buộc pháp lý, điều lệ hoạt động đơn vị tham gia thị mục đầu tư cho nhà đầu tư; (iii) Một TTCK tự mở nhiều hội đa trường Quỹ hốn đổi danh mục, Quỹ đóng, Quỹ mở ràng dạng hoá nhằm nâng cao hiệu cho nhà đầu tư buộc quỹ tập trung chủ yếu vào tỷ lệ giới hạn danh mục đầu tư loại hình tài sản đầu tư, quỹ có tỷ lệ giới hạn riêng theo CHƢƠNG 3: HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN TTC 3.1 Đị tƣ tr TTC ƣớng phát triển hoạt độ quy định có hạn chế riêng loại hình tài sản đầu tư, đặc biệt VIỆT NAM ràng buộc chung lớn dễ nhận thấy quỹ không đa dạng hóa danh mục đầu phép bán khống thị trường Việt Nam Đồng thời cần tháo gỡ ràng V ệt Nam buộc áp dụng nhà đầu tư nước nhà đầu tư nước thị trường cổ phiếu trái phiếu; Tháo gỡ ràng buộc điều lệ đơn vị Tờ trình Chính phủ số 88/TTr-BTC ngày 30/6/2017 Bộ Tài trình Chính phủ định hướng giải pháp tái cấu TTCK bảo hiểm giai tham gia thị trường … đoạn 2017-2020 Quyết định số 1191/QĐ-TTg ngày 14/8/2017 phê duyệt 3.3 Các gợ ý c í mục đầu tƣ Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn đến năm 2030 thể rõ Chinh phủ tiếp tục hỗ trợ phát triển hoạt động đa dạng Luận án đề xuất hàm ý sách thúc đẩy đa dạng hóa danh mục hóa danh mục đầu tư 3.2 T úc đẩy thuận lợi tháo gỡ ràng buộc hoạt độ sác t úc đẩy đa dạng hóa danh đầu tư hồn thiện khung pháp lý quản lý thị trường Các gợi ý đa sách mang tính hỗ trợ cải thiện sức cầu mở rộng, thu hút nhà đầu tư dạng hóa danh mục đầu tƣ chuyên nghiệp, phát triển nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam, xây dựng quy định xếp hạng tín nhiệm thiết lập tổ chức định mức tín Luận án đề xuất giải pháp thúc đẩy thuận lợi tháo gỡ ràng buộc nhiệm Việt Nam; sách tăng cung hàng hóa cho thị trường hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư: tập trung triển khai liệt cơng tác cổ phần hóa DNNN; phát triển sản Thứ nhất, cần nhìn nhận yếu tố thuận lợi hậu thuẫn phẩm phái sinh; phát triển Chứng quyền đảm bảo nghiệp vụ bán khống; cho phát triển hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư để thúc đẩy phối hợp hài hịa, cải thiện cơng cụ sách tiền tệ, sách tài khóa; thuận lợi song song với việc tháo gỡ ràng buộc khó khăn: Các thuận lợi tăng cường đối thoại, trao đổi doanh nghiệp, hiệp hội, quan quản lý bao gồm tăng trưởng bền vững, trì ổn định mơi trường kinh tế vĩ mơ, mơi trường trị ổn định, mơi trường pháp lý ổn định; Thúc đẩy yếu tố 3.4 Một vài gợ ý c thị trường để hỗ trợ phía cung phát triển sách đa dạng hóa Để chủ động xây dựng phân bổ đa dạng hóa danh mục đầu sản phẩm, tăng quy mơ thị trường, phía cầu thu hút nguồn tiền nhàn đầu tƣ c uy ệp tư nhằm đánh bại thị trường, tùy theo chiến lược đầu tư, vị rủi ro rỗi đầu tư cho thị trường chứng khoán… 22 quĩ đầu tư mà nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp TTCK Việt Nam thị trường biên) Mặt khác, Luận án làm rõ thực trạng hoạt động đa cân nhắc chiến lược phân bổ tài sản cho phù hợp Tuy nhiên kết dạng hóa danh mục đầu tư tổ chức, nhà đầu tư thị trường, qua luận rút từ Luận án chứng thực chứng quan kết đạt được, vấn đề tồn nguyên trọng cho nhà đầu tư cân nhắc chiến lược đầu tư lẫn chiến lược phòng vệ nhân dẫn đến hạn chế để từ đưa giải pháp thúc đẩy nâng cao hiệu phòng ngừa rủi ro trình đầu tư Ngồi ra, kết phân hoạt động đầu tư thu từ trình đa dạng hóa danh mục đầu tư tích hệ số beta từ mơ hình CAPM rút từ luận án gợi mở nhiều TTCK Việt Nam giai đoạn 2007–2017 thông tin cho nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp Việt Nam cách thức Luậ đạt đƣợc kết qu c í tham gia thị trường, thời điểm vào, khỏi thị trường nhằm tận dụng sau đây: M t là, Luận án hệ thống hóa làm rõ lý thuyết đa dạng hóa danh hội để thu lợi nhuận vượt thị trường chuyển rủi ro danh mục cho mục đầu tư, lý thuyết mơ hình liên quan đến lựa chọn danh mục đầu tư thị trường vào thời điểm phù hợp đa dạng hóa danh mục đầu tư kinh tế thị trường biên KẾT LUẬN học kinh nghiệm rút cho Việt Nam; Kết thành công công ty quản lý đầu tư, cơng ty chứng Hai là, đa dạng hố nắm giữ 24 cổ phiếu TPCP danh mục có khốn… phụ thuộc phần lớn vào khả phân bổ, nắm giữ tài sản đa thể đánh bại VNI - đại diện cho thị trường, qua kiểm định kết luận việc dạng hóa danh mục đầu tư cơng ty Chính vai trị quan trọng áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư mang lại hiệu TTCK phong phú thị trường phản ảnh hoạt động đa dạng hóa danh Việt Nam; mục đầu tư, nên dẫn đến nhiều trường phái, phương pháp đánh giá phân Ba là, kết luận rút từ nghiên cứu thực nghiệm là: (i) Nhà đầu tích lý thuyết tài xây dựng cách thức đo lường, so sánh hoạt tư chiến thắng thị trường thông qua linh hoạt thay đổi quyền số động đa dạng hóa danh mục đầu tư Trong đó, nghiên cứu ứng dụng cổ phiếu qua giai đoạn; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thực tiễn TTCK Việt Nam lĩnh vực chưa nhiều, đồng thời, quản lý danh mục hiệu danh mục đa dạng hóa giảm; chưa có nghiên cứu Việt Nam hệ thống hóa cách đầy đủ lý (iii) Ảnh hưởng việc bán khống so sánh với việc tham gia thị trường thuyết danh mục đầu tư đại đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK TPCP không rõ ràng mục tiêu nhà đầu tư đánh bại thị trường Việt Nam mức sinh lợi Tuy nhiên, nhà đầu tư muốn đánh bại thị trương tiêu thức Với tảng sở khoa học thực tiễn TTCK Việt Nam, rủi ro tham gia thị trường TPCP cơng cụ phịng chống rủi ro tốt so Luận án tập trung hệ thống hóa trường phái lý thuyết hoạt động đa với việc bán khống; dạng hóa danh mục đầu tư nhà đầu tư; đồng thời tổng kết nghiên cứu B n là, Kết kiểm định thực chứng mô hình CAPM ra: (i) Hệ thực chứng, rút học kinh nghiệm đa dạng hóa danh mục đầu tư số β < cho tất danh mục tất giai đoạn ước lượng, có kinh tế có điều kiện tương đồng Việt Nam (các nước 23 nghĩa suất sinh lợi danh mục biến động chậm suất sinh lợi DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ĐÃ thị trường tất giai đoạn tính tốn; (ii) Hệ số β có mức biến ĐƢỢC CƠNG BỐ động lớn trường hợp khác mức độ ràng buộc, giới hạn Lưu Tuấn Linh, “Đa dạng hóa danh mục đầu tư thị trường chứng áp dụng cho danh mục đầu tư khác (có hay khơng có TPCP; khốn – Từ lý thuyết tới thực tiễn Việt Nam”, Tạp chí khoa học hay không bán khống) đào tạo ngân hàng, số 147, 08/2014 Trên sở kết phân tích, đánh giá, tổng kết, Luận án gợi ý Lưu Tuấn Linh, “Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu sách hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK Chính phủ”, Tạp chí thị trường tài tiền tệ, số 16 (409), 08/2014 Việt Nam Trong đó, Luận án tập trung vào nội dung: định hướng phát triển hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK Việt Nam; thúc đẩy thuận lợi tháo gỡ ràng buộc hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; gợi ý sách thúc đẩy đa dạng hóa danh mục đầu tư hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao lực quản lý, kiểm tra, giám sát, sách cải thiện sức cầu mở rộng, thu hút nhà đầu tư chuyên nghiệp, sách tăng cung hàng hóa cho thị trường, phối hợp sách tiền tệ, sách tài khóa sách vĩ mơ khác… Mặc dù có nhiều nỗ lực thực Luận án giới hạn thời gian phương pháp nghiên cứu nên Luận án khơng tránh khỏi cịn tồn tại, hạn chế định Do đó, sở để nghiên cứu tương lai Việt Nam tiếp tục đào sâu nghiên cứu để tìm kiếm thêm chứng mới, đóng góp để hồn thiện nghiên cứu thực chứng lĩnh vực đa dạng hóa danh mục đầu tư Việt Nam 24 ... xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa tối ưu để xem xét lợi ích dựng danh mục đầu tư hiệu cho nhà đầu tư với chứng khoán niêm yết đa dạng hóa đầu tư thị trường biên châu Phi nhà đầu tư Australia;... nhà đầu óc độ tư lựa chọn cổ phiếu phù hợp cho danh mục đầu tư đa dạng hóa đầu tƣ V ệt Nam tối ưu mình; Nhà đầu tư Việt Nam áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư để tìm kiếm danh mục đầu. .. gia thị trường thuyết danh mục đầu tư đại đa dạng hóa danh mục đầu tư TTCK TPCP không rõ ràng mục tiêu nhà đầu tư đánh bại thị trường Việt Nam mức sinh lợi Tuy nhiên, nhà đầu tư muốn đánh bại thị