THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

- Xác định mức giá thích hợp rất có ích trong hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, đặc biệt trong việc phát triển nghiệp vụ kinh doanh như tự doanh, quản lý danh mục đầu tư

THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

2.1 Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam

Trước Đại hội Đảng VI, Việt Nam thực hiện cơ chế kế hoạch hoá tập trung, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có do vậy các cơ quan Nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh không có nhu cầu định giá doanh nghiệp Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn giao xí nghiệp, sát nhập, chia tách doanh nghiệp đều được thực hiện theo kế hoạch và thông qua hệ thống điều hoà vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính Việc liên kết hoặc sát nhập giữa các doanh nghiệp theo yêu cầu phát triển ngành và vùng lãnh thổ cũng chỉ

là tập hợp số học đơn giản giá trị tài sản của các doanh nghiệp với nhau Các yếu tố thực cấu thành giá trị doanh nghiệp cũng không được quan tâm Giá trị doanh nghiệp cũng chỉ là con số danh nghĩa do nhà nước quy định và được ổn định trong thời gian dài Chính vì vậy định giá doanh nghiệp không hề là một nhu cầu và không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hoá tập trung ở nước ta

Từ năm 1992 trở lại đây, các quy định về định giá doanh nghiệp đều tập trung chủ yếu vào định giá doanh nghiệp cổ phần hoá Ngày 8/6/1992 thực hiện Nghị quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khoá VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) đã ban hành Quyết định 202/QĐ về việc tiếp tục làm thí điểm chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần Ngày 04/03/1993 Thủ tướng Chính phủ ra chỉ thị số 84/TTg về việc xúc tiến thực hiện thí điểm cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Tiếp đó là một số Nghị định khác nhằm hoàn thiện và hướng dẫn việc cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Đến nay hoạt động định giá đã và đang được chú trọng

Khi thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, đánh dấu bằng việc tổ chức phiên giao dịch đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh Thị trường chứng khoán đi vào hoạt động là một điểm nhấn rất quan trọng trong đời sống kinh tế xã hội của Việt Nam Từ chỗ chỉ có 2 công ty niêm yết giờ đã lên đến hơn 100 công ty niêm yết, với nhu cầu định giá ngày càng tằng

2.2 Nhu cầu định giá cổ phiếu

* Đối với thị trường chính thức

Trong bất cứ tình hình nào, những báo cáo phân tích cơ bản và đặc biệt là định giá chứng khoán luôn có vai trò quan trọng đối với thị trường chứng khoán Với thị trường chứng khoán Việt Nam nó rất có ích với những người tham gia thị trường

- Tìm ra những cổ phiếu đang giao dịch trên hoặc dưới giá trị Những báo cáo định giá sẽ đưa ra cho nhà đầu tư cơ sở để tìm kiếm những cổ phiếu đang giao dịch khác với giá trị thực của nó, từ đó đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý

- Các công ty chứng khoán có thể sử dụng báo cáo định giá với việc xây dựng những chương trình công bố định kỳ cho nhà đầu tư, hoặc sử dụng để quản lý danh mục đầu tư và phát triển nghiệp vụ tự doanh, và cung cấp cho các nhà đầu

tư tiềm năng Vì vậy phát triển hoạt động phân tích và định giá là một cách tốt nhất để các tổ chức kinh doanh chứng khoán thu hút khách hàng và nâng cao khả năng cạnh tranh

- Xác định mức giá thích hợp rất có ích trong hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, đặc biệt trong việc phát triển nghiệp vụ kinh doanh như tự doanh, quản lý danh mục đầu tư và đặc biệt là bảo lãnh phát hành, lĩnh vực mang lại nhiều lợi nhuận cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán,

- Các công ty niêm yết có thể sử dụng những báo cáo này để điều chỉnh hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Vì những báo cáo định giá trước hết xuất phát từ phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần, đánh giá tăng trưởng, rủi ro, và dòng tiền của công ty, nên chúng cũng rất hữn ích đối với

công ty cổ phần để nhận ra thái độ của công chúng đầu tư với công ty, so sánh với các công ty cùng loại, điều chỉnh hoạt động của mình

- Là cơ cở cho hoạt động của các Quỹ đầu tư, các công ty đầu tư tài chính

* Đối với thị trường chưa chính thức

Các cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết sẽ là đối tượng của các công

ty chứng khoán, các Quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư mong muốn tỉ lệ lợi nhuận cao, Tuy nhiên để hoạt động giao dịch ở thị trường này thực sự phát triển cần phải giải quyết được những vấn đề sau :

- Tạo cơ chế thanh toán đáng tin cậy

- Có được hệ thống thông tin cơ bản và liên tục về công ty cổ phần

- Đưa ra được những báo cáo định giá và giới thiệu cơ hội đầu tư với nhiều nhà đầu tư tiềm năng

Trong trường hợp này, vai trò của các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư là rất quan trọng, chỉ những định chế này mới có khả năng và điều kiện về vốn và uy tín và kiến thức để thực hiện giao dịch Ở đây, một lần nữa vai trò của báo cáo định giá ngày càng chiếm vị trí quan trọng

2.3 Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay

2.3.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Hiện tại với cơ cấu và lực lượng của thị trường, các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, thường tiến hành phân tích nhằm phục vụ mục đích đầu tư riêng, không công bố thông tin và không mang tính liên tục Bản thân chất lượng của những báo cáo này cũng là một vấn đề đặc biệt khi đưa ra quyết định đầu tư Chính từ việc thiếu những căn cứ để đầu tư đã khiến cho các nhà đầu tư chứng khoán không biết đầu tư ở mức giá nào là hợp lý, dẫn đến việc mua bán theo

phong trào và trên thực tế nhiều người đã phải trả giá đắt cho hoạt động đầu tư thiếu hiểu biết của mình Nhiều nhà đầu tư mất phương hướng với những biến động thị trường Những bài học này càng khiến cho nhu cầu định giá chứng khoán cao, nhà đầu tư có cơ sở hơn trong việc ra quyết định và có thể kiên định với dự tính của riêng mình

2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phương pháp định giá của Bộ tài chính

Mục đích của việc đưa ra các phương pháp định giá của Bộ tài chính là để xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hoá, vì vậy đối tượng của chúng là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá Theo thông tư 79/2002/ TT-BTC hai phương pháp cơ bản được sử dụng là: phương pháp giá trị tài sản ròng

và phương pháp dòng tiền chiết khấu

* Phương pháp giá trị tài sản ròng

Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thực tế của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

* Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp

- Đối tượng áp dụng: Phương pháp này được lựa chọn để xác định giá trị các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ

tư vấn, thiết kế xây dựng … có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề của doanh nghiệp trước cổ phần hoá cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

- Căn cứ xác định: Giá trị thực tế của doanh nghiệp và giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định trên cơ sở

+> Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp

+> Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong 3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần

+> Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp được định giá

- Xác định giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.:

Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp ở thời điểm định giá được xác định theo công thức

Giá trị thực tế vốn Nhà nước =

Trong đó : : là giá trị hiện tại của cổ tức năm i

: Là giá trị hiện tại của vốn nhà nước năm thứ n

i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp

D i : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm i.

n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm )

Pn : Giá trị vốn Nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức :

Dn+1 : Khoản lợi nhuận sau thuế ding để chia cổ tức dự kiến năm n+1

K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức : K = Rf + Rp

n n n

i

K

P K

D

) 1 ( ) 1 (





i

i

K

D

) 1 ( 

n

n

K

P

) 1 ( 

g K

D

n



Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Rp : Tỷ lệ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi

ro Rf

g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức: g = b x R

với b : Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại

R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai

- Phần chênh lệch tăng giữa vốn nhà nước thực tế để cổ phần hoá với vốn nhà nước ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh và được ghi nhận là tài sản cố định (TSCĐ) vô hình, được khấu hao theo quy định của nhà nước

- Giá trị thực tế của doanh nghiệp

Giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hoá tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau :

Giá trị Giá trị thực Số dư bằng Số dư nguồn Thực tế = tế phần vốn + Nợ phải trả + tiền, Quỹ khen + kinh phí Doanh nghiệp Nhà nước thưởng phúc lợi sự nghiệp

2.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam.

2.4.1 Kết quả đạt được :

Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá tiến trình cổ phần hoá trong năm 2006 đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn so với thời gian trước Hàng loạt các công ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng Hơn

nữa một số công ty chứng khoán đã sử dụng một số phương pháp định giá như chiết khấu dòng cổ tức tương lai, định giá theo giá trị tài sản để xác định giá trị

cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngoài Các thành viên tham gia đấu giá cũng đã có những tính toán, cân nhắc về giá trị cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định của mình Nhờ vậy không còn những hiện tượng đầu tư tràn lan theo số đông và tâm

lý “số đông” như trước kia nữa

2.4.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy đã có những thành công bước đầu để tiến hành cổ phần hóa, nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng còn nhiều tồn tại

* Thiếu thông tin

Thiếu thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không

có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Việc thiếu thông tin ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như sau

-Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dung được một cơ sở

dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải công bố những thông tin cơ bản của mình Đa số các doanh nghiệp trừ các công ty niêm yết, công ty có vốn nước ngoài bắt buộc phải kiểm toán, còn lại hầu hết là không có báo cáo kiểm toán Vì vậy chất lượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào, do vậy không có một cơ sở dữ liệu chung

để thống kê phục vụ cho công tác định giá

- Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá

* Những giao dịch có vấn đề

Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi, do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường Những thông tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non yếu, chứa đựng nguy cơ rủi

ro lớn: thao túng giá chứng khoán, những hoạt động nhằn thao túng giá tạo chênh lệch đã và đang xảy ra Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu

* Tiêu chuẩn kế toán

Tiêu chuẩn kế toán của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu còn nhiều vấn đề, như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây thâm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua cổ phiếu của chính mình Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vô hình, cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào? vấn đề đất dai, vốn

* Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh

Quy mô thị trường chính thức còn bé, nên không thể tìm kếm những công ty tương tự hoàn toàn như nhau để định giá Hai công ty niêm yết cùng hoạt động ttong một lĩnh vực nhưng rõ ràng không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau

* Vấn đề công ty gia đình

Những công ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành một dạng công ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), và Ban Tổng

giám đốc (TGĐ) là người nhà Điển hình ở Việt Nam là công ty cổ phần Giấy Hải Phòng và CTCP Đồ Hộp Hạ Long Đối với những công ty cổ phần gia đình như vậy việc định giá rất khó khăn do có thể bị chi phối bởi gia đình nắm giữ

* Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế

Thị trường chướng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động, nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các cơ quan quản lý

Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường