TÌNH TRẠNG KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY MỤC TIÊU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Khi nền kinh tế xấu đi thì các công ty đều có những khó khăn khi tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài khiến tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp chậm hơn so với tình trạng kinh t[r]

TÌNH TRẠNG KINH TẾ VĨ MƠ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY MỤC TIÊU -NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

MACROECONOMIC CONDITIONS AND ADJUSTMENT SPEED OF LEVERAGE TOWARD TARGETS – AN EMPIRICAL STUDY IN VIETNAM

Thông tin nhóm tác gia  Tác giả 1:

 Họ và tên: ThS Huỳnh Thị Cẩm Hà

 Nơi công tác: Trường Đại học Kinh tế TP.HCM  Số điện thoại di động: 0908.531.301

 Email: info@123doc.org

 Địa chỉ liên lạc: 279 Nguyễn Tri Phương, Quận 10, TP.HCM  Tác giả 2:

 Họ và tên: ThS Lê Thị Hồng Minh

 Nơi công tác: Trường Đại học Kinh tế TP.HCM  Email: info@123doc.org

 Tác giả 3:

 Họ và tên: PGS.TS Lê Thị Lanh

Tóm tắt

Bài viết sử dụng mơ hình điều chỉnh cấu trúc vớn phần để ước lượng tác đợng tình trạng kinh tế vĩ mơ đến tớc đợ điều chỉnh địn bẩy địn bẩy mục tiêu, thông qua liệu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn từ 2005 đến 2014 Các biến sớ kinh tế vĩ mơ dùng để xác định tình trạng kinh tế là tỷ suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu kinh tế tình trạng tớt nhanh tình trạng kinh tế xấu, cho dù cơng ty có bị hạn chế tài hay khơng Xét cấp đợ phân loại doanh nghiệp việc tờn tại chi phí điều chỉnh làm cho cơng ty hạn chế tài có tớc đợ điều chỉnh chậm so với cơng ty khơng có hạn chế tài tình trạng kinh tế xấu, tình trạng kinh tế tớt điều này xảy ngược lại

Từ khóa: cấu trúc vớn (địn bẩy), chi phí điều chỉnh, tớc đợ điều chỉnh, tình trạng kinh tế vĩ mô

This paper uses dynamic partial adjustment capital structure model to estimate the impact of macroeconomic conditions on the speed of debt leverage adjustment toward target leverage, based on macroeconomic factors including market dividend yield, term spread and real GDP growth, by analyzing the data sample of Vietnamese firms in the period from 2005 to 2014. We find evidence that firms adjust their leverage toward target faster in good macroeconomic states relative to bad states, whether or not firms are financially constrained At firm level, due to the existence of adjustment costs, financially constrained firms tend to adjust more slowly than financially unconstrained firms in bad states Meanwhile, in good states, this is in inverse event.

Keywords: capital structure (leverage), adjustment costs, speed of adjustment, macroeconomic conditions.

1 Giới thiệu

Các lý thuyết nghiên cứu cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và định thời điểm thị trường) giải thích quyết định lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp, lại không đồng quan điểm doanh nghiệp hoạt động xoay quanh địn bẩy tới ưu Các chứng thực nghiệm gần lại ủng hợ việc tờn tại địn bẩy mục tiêu (Fama và French, 2002; Leary và Roberts, 2005; Flannery và Rangan, 2006; Harford và cộng sự, 2009; Huang và Ritter, 2009; Cook và Tang, 2010; Tzang và cộng sự, 2013)

Các nghiên cứu địn bẩy cấu trúc vớn doanh nghiệp Việt Nam là không mới, nhiên phần lớn tác giả tập trung vào mơ hình dạng tĩnh phân tích các ́u tớ tác đợng đến địn bẩy (Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Phan Thị Bích Ngụt, 2011; Lê Đạt Chí, 2013) có nghiên cứu đến địn bẩy mục tiêu và tớc đợ điều chỉnh (Trần Hùng Sơn, 2011; Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng, 2015) tác giả chưa nghiên cứu các tình trạng kinh tế vĩ mơ khác Mục tiêu bài viết nhằm khai thác khác biệt này làm rõ mới quan hệ chi phí điều chỉnh, tớc đợ điều chỉnh địn bẩy địn bẩy mục tiêu các tình trạng kinh tế vĩ mơ khác Cụ thể, nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau: - Các tình trạng kinh tế vĩ mô (macroeconomic conditions) khác tác động thế nào đến tớc đợ điều chỉnh địn bẩy địn bẩy mục tiêu?

- Chi phí điều chỉnh (adjustment costs) ảnh hưởng thế nào đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy địn bẩy mục tiêu các tình trạng kinh tế khác nhau?

2 Cơ sở lý thuyết chứng thực nghiệm 2.1 Cơ sở lý thuyết

Các nghiên cứu mơ hình lý thuyết đánh đổi động (Stiglitz, 1973; Kane và cộng sự, 1984; Brennan và Schwartz, 1984; Goldstein và cộng sự, 2001) cho địn bẩy mục tiêu doanh nghiệp thay đổi theo thời gian, thời kỳ Bởi quá trình hoạt đợng, có tờn tại chi phí điều chỉnh địn bẩy, chi phí toán cổ tức, chi phí đại diện, chi phí hạn chế tài chính… thay đổi triển vọng hoạt động làm doanh nghiệp không kịp phản ứng có thay đổi khiến địn bẩy thực tế lệch khỏi mục tiêu và doanh nghiệp cần một khoảng thời gian điều chỉnh Việc điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu gọi là tốc độ điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh khác các doanh nghiệp, khác các ngành Tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh

Bên cạnh đó, lý thút đánh đổi địn bẩy mục tiêu xác định mức cân lợi ích chắn thuế từ nợ vay và chi phí phá sản Cả hai ́u tớ này phụ tḥc vào các tình trạng kinh tế Bởi lợi ích từ th́ phụ tḥc vào mức thu nhập chịu thuế và mức thuế suất doanh nghiệp - là mợt hàm sớ tình trạng kinh tế vĩ mô Tương tự, xác suất kiệt quệ tài chính, vỡ nợ thua lỗ tác đợng đến chi phí phá sản Thủ tục phá sản phụ thuộc vào hệ thống pháp lý một quốc gia, gắn liền với tình trạng kinh tế vĩ mơ mợt đất nước Vì vậy, biến đợng tình trạng kinh tế vĩ mô tác động đến việc thay đổi đòn bẩy mục tiêu nên cần xem xét là ́u tớ phân tích địn bẩy mục tiêu doanh nghiệp 2.2 Các chứng thực nghiệm gia thuyết nghiên cứu

Mối quan hệ tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu tình trạng kinh tế vĩ mơ Cook và Tang (2010) kiểm định tác động các biến số kinh tế vĩ mơ đến tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu khoảng thời gian từ 1977 đến 2006 các doanh nghiệp Mỹ các biến số kinh tế vĩ mô: chênh lệch kỳ hạn lãi suất (term spread), chênh lệch lợi suất trái phiếu (default spread), tốc độ tăng trưởng GDP thực (GDP growth) và tỷ suất cổ tức thị trường (market dividend yield) Kết quả cho thấy tình trạng kinh tế tớt tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu nhanh tình trạng kinh tế xấu Trước đó, nghiên cứu Hackbarth và cợng (2006) có chung kết luận vậy Tzang và cộng (2013) nghiên cứu tại Indonesia từ 1992 đến 2010 lại cho thấy rằng, các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy nhanh tình trạng kinh tế xấu

Chúng dùng các biến số chênh lệch kỳ hạn lãi suất (term spread), tốc độ tăng trưởng GDP thực (GDP growth) và tỷ suất cổ tức thị trường (market dividend yield) Cook và Tang (2010) làm biến số kinh tế vĩ mơ để ước lượng và xác định tình trạng kinh tế

bạc kỳ hạn tháng Để phù hợp với liệu nghiên cứu tại Việt Nam, sử dụng biến số term spread là chênh lệch lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn năm và tín phiếu kho bạc kỳ hạn tháng Tác giả kỳ vọng tình trạng kinh tế vĩ mơ tớt giá trị term spread càng cao tớc đợ điều chỉnh địn bẩy nhanh Thống với Cook và Tang (2010), giả thuyết nghiên cứu đề xuất:

Giả thút H1: Khi tình trạng kinh tế vĩ mơ xét theo phân loại term spread, tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu là nhanh tình trạng kinh tế tốt

(2) Tốc độ tăng trưởng GDP thực (GDP growth) Nghiên cứu Wanzenried (2002), Cook và Tang (2010) cho có mới quan hệ địn bẩy mục tiêu và tốc độ tăng trưởng GDP là chiều, kinh tế có xu hướng lên, giai đoạn phát triển, doanh nghiệp trước hết tận dụng nguồn nội bộ để khai thác hội đầu tư và nguồn nội bộ sử dụng hết việc phát hành nợ là lựa chọn tiếp theo doanh nghiệp tìm kiếm tài trợ Thống với Cook và Tang (2010), tác giả đề xuất giả thuyết sau:

Giả thuyết H2: Khi tình trạng kinh tế vĩ mô xét theo phân loại GDP growth, tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu là nhanh tình trạng kinh tế là tốt

(3) Tỷ suất cổ tức thị trường (market dividend yield) Drobetz và Wanzenried (2006) cho mức chi trả cổ tức thường có xu hướng biến đợng nên tỷ suất cổ tức cao cho thấy giá chứng khoán thị trường giảm đi, điều này thường xảy nhiều tình trạng kinh tế xấu, có nhiều biến động Thống với Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), kỳ vọng tốc đợ điều chỉnh địn bẩy cao tỷ suất cổ tức mức thấp Giả thuyết nghiên cứu đề xuất sau:

Giả thuyết H3: Khi tình trạng kinh tế vĩ mơ xét theo phân loại market dividend yield, tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu là nhanh tình trạng kinh tế tớt

Ảnh hưởng chi phí điều chỉnh đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu

Các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh tốc đợ điều chỉnh địn bẩy thực tế mục tiêu cịn phụ tḥc vào chi phí để điều chỉnh địn bẩy Cụ thể, nghiên cứu Fama và French (2002) cho 3.264 doanh nghiệp Mỹ từ 1965 đến 1999 chứng minh doanh nghiệp có xu hướng dịch chuyển địn bẩy mục tiêu, nhiên quá trình hoạt đợng, có tờn tại chi phí điều chỉnh địn bẩy phát sinh chi phí toán cổ tức, chi phí đại diện, hạn chế tài chính, chi phí phát sinh bất cân xứng thơng tin, … làm doanh nghiệp khơng kịp phản ứng khiến địn bẩy thực tế lệch khỏi mục tiêu và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu các doanh nghiệp khá chậm từ 7% đến 17% năm Tuy nhiên, hai ơng cho các doanh nghiệp có chung một tốc độ điều chỉnh

Korajczyk và Levy (2003) chia hai mẫu doanh nghiệp: hạn chế tài và khơng hạn chế tài Mỹ (từ 1984 đến 1998) Hạn chế tài hiểu là doanh nghiệp bị cản trở tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Tác giả phát hiện đới với nhóm khơng hạn chế tài tớc đợ điều chỉnh địn bẩy theo hướng phản chu kỳ (counter-cyclical) với yếu tố kinh tế vĩ mô, lại thuận chu kỳ (pro-cyclical) đới với nhóm hạn chế tài Nhóm tác giả ủng hộ giả thuyết cho các doanh nghiệp khơng hạn chế tài có nhiều thời gian để chọn lựa phát hành chứng khoán kinh tế vĩ mơ tình trạng tớt, cịn các doanh nghiệp hạn chế tài phát hành làm

Leary và Roberts (2005) dùng mẫu 3.494 doanh nghiệp Mỹ từ 1984 đến 2001, dùng chỉ số đại diện cho kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành nợ đại diện cho chi phí điều chỉnh và kết quả có tờn tại chi phí điều chỉnh nên doanh nghiệp điều chỉnh địn bẩy mục tiêu thường xun (trung bình là năm một lần)

được xem chi phí ảnh hưởng đến quá trình điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp Kết quả cho thấy dù doanh nghiệp có rơi vào hạn chế tài hay khơng tiếp cận với ng̀n vớn bên ngoài, tớc đợ điều chỉnh địn bẩy doanh nghiệp là nhanh tình trạng kinh tế tốt

3 Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mẫu quan sát liệu

Chúng chọn khoảng quan sát từ năm 2005 đến 2014 để thu thập liệu biến số kinh tế vĩ mô theo chuỗi thời gian đủ dài để xác định tình trạng kinh tế Nghiên cứu chọn các cơng ty phi tài niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam là Hờ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) Chúng loại khỏi mẫu các công ty thiếu nhiều liệu vi mô doanh nghiệp khoảng thời gian chọn Từ hướng thu thập trên, mẫu cuối là liệu bảng cho 196 công ty 10 năm quan sát

Dữ liệu giá trị cổ tức, giá chứng khoán, số lượng cổ phiếu, giá trị giao dịch công ty và các liệu liên quan khác thu thập từ sở liệu công ty chứng khoán Tài Việt (vietstock), công ty chứng khoán FPT, trang web cophieu68, trang web sở giao dịch chứng khoán và báo cáo tài Dữ liệu dùng để tính tớc đợ tăng trưởng GDP thực và chênh lệch kỳ hạn lãi suất thu thập từ sở liệu IFS (International Financial Statistics) IMF

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu kế thừa phương pháp và mơ hình ước lượng cấu trúc vớn phần tích hợp Cook và Tang (2010) để đánh giá tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu các tình trạng kinh tế vĩ mơ Mơ hình này tích hợp từ mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn phần hai giai đoạn Flannery và Rangan (2006) Để thực hiện điều này, chúng tơi tích hợp hai giai đoạn mơ hình Flannery và Rangan (2006), cụ thể:

Giai đoạn 1: ước lượng các yếu tớ tác đợng đến địn bẩy mục tiêu doanh nghiệp cho toàn mẫu Phương trình (1) xác định chiều hướng tác động các yếu tố vi mô doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp cho toàn mẫu quan sát mà chưa phân theo tình trạng kinh tế

Di ,t❑

=γMacrot-1+βXi , t-1 (1) Biến sớ Di ,t❑

là địn bẩy mục tiêu công ty i tại thời điểm t, γ là vector hệ số các biến số kinh tế vĩ mô cần ước lượng (Macro) β là vector hệ số các biến số đại diện cho đặc điểm vi mô doanh nghiệp (X)

Giai đoạn 2: Ước lượng tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu tình trạng kinh tế vĩ mơ khác

Di ,t− Di ,t-1=δ(D❑i ,t-Di,t-1)+εi , t− (2) Di,t và Di,t-1 đại diện cho đòn bẩy thực tế doanh nghiệp i vào thời điểm t và t-1, hệ số δ là tớc đợ điều chỉnh địn bẩy thực tế t-1 lệch khỏi mục tiêu và điều chỉnh thời điểm t Chúng tơi thế phương trình (1) vào phương trình (2) và xếp lại phương trình (3):

Di ,t=(1− δ)Di , t −1+δβXi , t −1+δγ Macrot −1+εi ,t (3)

Các bước nghiên cứu cho mẫu thực nghiệm tiến hành từ phương trình (3) sau: Bước 1: Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu tình trạng kinh tế vĩ mơ khác nhau.

Di,t và Di,t-1 đo lường theo hai cách: đòn bẩy theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường (1- δ) là hệ số hồi quy biến trễ địn bẩy, từ chúng tơi tính giá trị δ dùng để đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thực tế đòn bẩy mục tiêu

MB: tỷ số giá trị thị trường và giá trị sổ sách tài sản, đánh giá hội tăng trưởng của doanh nghiệp Theo lý thuyết đánh đổi, lý thuyết định thời điểm thị trường và nghiên cứu thực nghiệm Cook và Tang (2010), Lyandres (2010), Flannery và Rangan (2006) MB cao giảm tài trợ nợ vay cơng ty khai thác việc định giá sai vốn cổ phần thông qua việc phát hành vớn Trong lý thút trật tự phân hạng cho cơng ty gia tăng đòn bẩy các khoản đầu tư dùngvượt quá nguồn nội bộ

TANG: tỷ số tài sản cớ định hữu hình và tổng tài sản Nghiên cứu Titman và Wessels (1988), Cook và Tang (2010) cho cơng ty có tài sản cớ định hữu hình cao thường dễ phát hành nợ đảm bảo tài sản thế chấp, giúp công ty giảm chi phí kiệt quệ tài và thiệt hại phá sản

EBIT: biến đo lường khả sinh lời doanh nghiệp Flannery và Rangan (2006), Cook và Tang (2010) cho khả sinh lời càng cao doanh nghiệp giữ lại nhiều lợi nhuận nên hạn chế nhu cầu phát hành nợ Biến số này xác định thu nhập hoạt động tổng tài sản

DEP: tỷ số tổng giá trị khấu hao chia cho tổng tài sản Flannery và Rangan (2006), Cook và Tang (2010) cho doanh nghiệp có chi phí khấu hao càng cao có xu hướng phát hành nợ mục đích chắn th́ chắn th́ khơng có ng̀n gớc từ nợ xuất phát từ chuyển lỗ hoạt động

LNTA: là biến xác định giá trị logarit tổng tài sản, đại diện cho quy mô doanh nghiệp Theo lý thuyết đánh đổi, Cook và Tang (2010) cho cơng ty có quy mơ càng lớn thường sử dụng địn bẩy cao mức đợ biến đợng dòng tiền thấp nên dễ tiếp cận với thị trường tài

SE, UNI là hai biến sớ thể hiện đặc trưng riêng doanh nghiệp (Titman, 1984; Hovakimian và cợng sự, 2004) cho cơng ty có SE và UNI càng cao thường có sản phẩm đặc trưng riêng làm doanh nghiệp khó khăn lý tài sản, làm cho chi phí phá sản tăng cao Nên doanh nghiệp tự bảo vệ cách hạn chế sử dụng địn bẩy SE xác định chi phí bán hàng doanh thu thuần, UNI tính giá vớn hàng bán doanh thu

Bảng Mô tả biến

Tên biến Ký hiệu Cách đo lường

Biến số đòn bẩy – biến phụ thuộc

Đòn bẩy theo giá trị sổ sách BL (Book leverage) Tổng nợ / Tổng tài sản

Đòn bẩy theo giá trị thị trường ML (Market leverage) Tổng nợ / Tổng giá trị thị trường tài sản

Nhóm biến số kinh tế vĩ mô

Chênh lệch kỳ hạn lãi suất Term spread Lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn năm - lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn tháng

Tốc độ tăng trưởng GDP thực GDP growth Mức tăng trưởng GDP thực hàng năm

HOSE và HNX (tính theo tỷ trọng) thời điểm t-1 và tổng giá trị danh mục tại thời điểm t

Đối với kết quả hồi quy bảng và 5, sau thực hiện các kiểm định Likelihood ratio, Breusch - Pagan Lagrangian multiplier và Hausman, kết quả cho thấy mô hình có hiệu ứng cớ định là phù hợp Kiểm định White phát hiện mơ hình có phương sai thay đổi Vì vậy, bài viết ước lượng phương pháp hời quy bình phương nhỏ tổng quát GLS (Generalized Least Squares)

Xác định tình trạng tốt tình trạng xấu biến số kinh tế vĩ mô

Dựa nghiên cứu Cook và Tang (2010), Tzang và cộng (2013), tác giả chia liệu thời gian 10 năm thành nhóm (ngũ phân vị) biến số vĩ mô (term spread, GDP growth và market dividend yield) Đối với term spread GDP growth, tình trạng kinh tế xem là tớt là các năm tḥc hai nhóm có giá trị (%) cao nhất, tình trạng kinh tế trung bình tḥc nhóm và tình trạng kinh tế xấu là các năm tḥc nhóm có giá trị (%) thấp Đối với market dividend yield, các năm tḥc nhóm có giá trị (%) thấp xác định tḥc tình trạng kinh tế tớt, tình trạng kinh tế trung bình tḥc nhóm và các năm tḥc hai nhóm có giá trị (%) cao xác định tình trạng kinh tế xấu (Bảng 2) Đồng với nghiên cứu Cook và Tang (2010), Tzang và cộng (2013), chúng tơi tập trung nghiên cứu vào khác biệt tình trạng kinh tế vĩ mô tốt và xấu

Bang Bang xác định tình trạng tốt xấu điều kiện kinh tế vĩ mô Quintile

Term spread GDP growth Market dividend yield Năm % trạngTình Năm % trạngTình Năm % trạngTình

Quintile 2006 4,02 T 2007 8,48 T 2013 3,17 X

2008 3,87 T 2005 8,40 T 2014 3,08 X

Quintile 2007 3,39 T 2006 8,20 T 2011 2,56 X

Quintile 2005 2,62 TB 2010 6,78 TB 2012 2,49 TB

2013 1,86 TB 2008 6,18 TB 2008 1,55 TB

Quintile

2009 0,96 TB 2014 5,98 TB 2005 1,17 TB

2014 0,86 TB 2011 5,89 TB 2009 0,96 TB

Quintile

2012 0,83 X 2013 5,42 X 2010 0,75 T

2010 4,02 X 2009 8,48 X 2007 3,17 T

2011 3,87 X 2012 8,40 X 2006 3,08 T

Ghi chú: T: tớt; X: xấu; TB: trung bình Ng̀n: Tính toán nhóm tác giả

Bước 2: Chi phí điều chí đòn bẩy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu các tình trạng kinh tế vĩ mơ

constrained firms) và nhóm doanh nghiệp khơng hạn chế tài (financially unconstrained firms) Tỷ sớ này xác định thu nhập hoạt động chi phí tài Quan sát (năm – cơng ty) xem là hạn chế tài (khơng hạn chế tài chính) interest coverage quan sát thấp (cao) giá trị trung vị toàn bộ mẫu Xét cấp độ doanh nghiệp, mẫu nghiên cứu chia thành hai mẫu nhỏ: doanh nghiệp hạn chế tài và mẫu cịn lại doanh nghiệp khơng hạn chế tài Chúng tơi sử dụng phương trình (3) để ước lượng cho mẫu doanh nghiệp tình trạng kinh tế tốt và xấu

4 Kết qua nghiên cứu thao luận 4.1 Thống kê mô tả

Bang Thống kê mơ ta biến địn bẩy theo tình trạng kinh tế vĩ mô

Term spread GDP growth Market dividend yield

Trung bình

Trung vị Trung bình

Trung vị Trung bình

Trung vị Panel A Thớng kê địn bẩy theo giá trị sổ sách qua các tình trạng kinh tế

Tớt 0,511 0,541 0,537 0,565 0,513 0,547

Xấu 0,499 0,543 0,501 0,528 0,503 0,543

T vs X 0,012 -0,002 0,036 0,037 0,01 0,004

Panel B Thớng kê địn bẩy theo giá trị thị trường qua các tình trạng kinh tế

Tốt 0,548 0,558 0,501 0,503 0,527 0,535

Xấu 0,636 0,683 0,598 0,649 0,601 0,657

T vs X -0,088 -0,125 -0,097 -0,146 -0,074 -0,122

Ng̀n: Tính toán nhóm tác giả

Khung A và B bảng cho biết giá trị thống kê biến địn bẩy thực tế tình trạng kinh tế tớt và xấu, xác định các biến kinh tế vĩ mô Ở biến kinh tế vĩ mô, chúng tơi trình bày giá trị trung bình, trung vị tình trạng kinh tế tớt và xấu và giá trị chênh lệch tình trạng tớt và xấu (T vs X) biến địn bẩy Đới với biến địn bẩy theo giá trị thị trường, các doanh nghiệp mẫu quan sát có địn bẩy tình trạng kinh tế xấu cao tình trạng kinh tế tớt Đây là đặc tính phản chu kỳ (counter – cyclical) phản ảnh mức đợ sử dụng địn bẩy giai đoạn kinh tế bùng nổ, khả chia sẻ rủi ro cải thiện việc gia tăng mức đợ quản lý tài tạo điều kiện cho nguồn vốn cổ phần thay thế dần nợ vay Tuy nhiên, biến đòn bẩy theo giá trị sổ sách, đặc tính phản chu kỳ khơng thể hiện rõ ràng địn bẩy tình trạng kinh tế tớt nhiều mợt chút so với tình trạng kinh tế xấu Điều này cho thấy, tình trạng kinh tế tớt dường các doanh nghiệp Việt Nam tận dụng nguồn nợ vay cấu trúc vốn

4.2 Ma trận hệ số tương quan

Kết quả hệ số mối tương quan các biến thể hiện bảng phụ lục Các hệ số tương quan các biến khá thấp Hệ số cao (0,8617) thể hiện mối quan hệ BL và ML, hai biến này sử dụng thay thế đo lường địn bẩy, khơng chung mợt phương trình nên vấn đề đa cợng tún khơng xảy Ngoài ra, chỉ trừ hệ số tương quan biến term spread và GDP growth gần 0,55 các hệ sớ tương quan cịn lại nhỏ, hầu hết thấp 0,35 Do đó, kết luận hiện tượng đa cộng tuyến không phải là vấn đề bộ liệu

4.3 Kết quả thực nghiệm

Ở Bảng 4, từ cột đến cột (từ cột đến cột 8) là kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh tình trạng kinh tế tớt, xấu và mẫu gợp địn bẩy tính toán theo giá trị sổ sách (đòn bẩy theo giá thị trường) Để kiểm định khác biệt tớc đợ điều chỉnh tình trạng kinh tế tớt và xấu có xảy tại Việt Nam hay không, bài viết đưa vào biến tương tác (GOODDUMMY* Dt-1), xác định biến trễ đòn bẩy (Dt-1) và biến giả tình trạng kinh tế GOODDUMMY (nhận giá trị nếu quan sát tḥc tình trạng kinh tế tốt và ngược lại, nhận giá trị 0)

Khung A trình bày kết quả tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu tình trạng kinh tế vĩ mô xác định market dividend yield Kết quả cho thấy, cả hai trường hợp đòn bẩy theo sổ sách và địn bẩy theo thị trường, các tớc đợ điều chỉnh địn bẩy tình trạng kinh tế tớt nhanh so với tình trạng kinh tế xấu, đồng với nghiên cứu Cook và Tang (2010) Khi kinh tế Việt Nam doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng tớt tớc đợ điều chỉnh nhanh Cụ thể, đối với hàm hồi quy biến địn bẩy sổ sách tớc đợ điều chỉnh trung bình mợt năm doanh nghiệp khoảng 16,7% (do hệ số hồi quy 1-δ biến Dt-1 là 83,3%) để điều chỉnh từ đòn bẩy thực tế mục tiêu tình trạng kinh tế tớt, và 28,9% là tớc đợ điều chỉnh trung bình đới với địn bẩy theo giá trị thị trường Ở tình trạng kinh tế xấu tớc đợ điều chỉnh địn bẩy mục tiêu chỉ là 4% (đòn bẩy giá trị sổ sách) và 7,1% (đòn bẩy thị trường) Khung B và C cho biết các kết quả tình trạng kinh tế xác định term spread và GDP growth Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh địn bẩy tình trạng kinh tế tớt nhanh hơn, địn bẩy tính theo cả giá trị sổ sách và thị trường

Bang 4: Kết qua hồi quy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu

Ghi chú: *** có ý nghĩa thớng kê mức 1% Ng̀n: Tính toán nhóm tác giả

Bảng kiểm định liệu chi phí điều chỉnh ảnh hưởng thế nào đến tớc đợ điều chỉnh tình trạng kinh tế tớt và xấu Chúng tơi ước lượng phương trình (3) cho hai mẫu nhỏ doanh nghiệp không hạn chế tài (khung A) và hạn chế tài (khung B)

Hệ số hồi quy tốc đợ điều chỉnh bảng hầu hết có mức ý nghĩa 1% hai mẫu nhỏ doanh nghiệp Cụ thể, tình trạng kinh tế vĩ mơ dựa vào term spread tớc đợ điều chỉnh địn bẩy theo giá tị sổ sách tình trạng kinh tế tớt trung bình mợt năm là 20,3% là nhanh tình trạng kinh tế xấu (5,9%) cho mẫu doanh nghiệp khơng hạn chế tài Nhận định này thớng biến địn bẩy tính theo giá trị thị trường (25,3% nhanh so với 21,2%) Kết quả này phù hợp cho mẫu doanh nghiệp hạn chế tài Điều này cho thấy dù có hay khơng có hạn chế tài các doanh nghiệp có tớc đợ điều chỉnh địn bẩy tình trạng kinh tế tớt nhanh tình trạng kinh tế xấu Kết quả này đồng với nghiên cứu Cook và Tang (2010), ngoại trừ trường hợp đòn bẩy theo giá trị sổ sách mẫu doanh nghiệp hạn chế tài tình trạng kinh tế vĩ mơ xác định market dividend yield tớc đợ điều chỉnh địn bẩy tình trạng kinh tế tớt chậm so với tình trạng kinh tế suy thoái (20,9% so với 49%)

Xét cấp độ phân loại cơng ty, tình trạng kinh tế xấu, cơng ty hạn chế tài có tớc đợ điều chỉnh chậm cơng ty khơng hạn chế tài chính, Cụ thể, tình trạng kinh tế vĩ mơ dựa vào term spread nhóm cơng ty hạn chế tài có tớc đợ điều chỉnh trung bình mợt năm là 3,5% chậm so với mẫu công ty không hạn chế tài là 5,9% (địn bẩy tính theo giá trị sổ sách), và 17% chậm 21,2% (đòn bẩy tính theo giá trị thị trường) Nhận định này tương tự cho tình trạng kinh tế vĩ mơ dựa vào GDP growth và market dividend yield Kết luận này đồng với Korajczyk và Levy (2003), Cook và Tang (2010) Khi kinh tế xấu các cơng ty có khó khăn tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài khiến tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp chậm so với tình trạng kinh tế tốt, mức độ khác nhau, các cơng ty hạn chế tài gặp khó khăn nhiều để trì thu nhập hoạt đợng đủ đảm bảo toán chi phí tài chính, có cả chi phí lãi vay, khiến nhà đầu tư e ngại cung cấp ng̀n tài trợ, có nợ mới, làm cho doanh nghiệp hạn chế tài khó khăn điều chỉnh địn bẩy mục tiêu

Nhưng nếu xét kinh tế tình trạng tớt kết quả ngược lại, cụ thể kinh tế tình trạng tớt, các cơng ty hạn chế tài lại có tớc đợ điều chỉnh nhanh nhóm khơng hạn chế tài Minh chứng, tình trạng kinh tế vĩ mơ dựa vào term spread nhóm hạn chế tài có tớc đợ điều chỉnh trung bình mợt năm là 20,9% nhanh 20,3% là tớc đợ điều chỉnh nhóm khơng hạn chế tài (địn bẩy theo giá trị sổ sách), và 27,8% là nhanh 25,3% (đòn bẩy theo giá thị trường) Kết quả này tương tự dựa vào GDP growth và market dividend yield Nghĩa là tình trạng kinh tế tớt hơn, nếu có phát hành ng̀n tài trợ, các cơng ty hạn chế tài tận dụng phát hành có thể, nhóm doanh nghiệp khơng hạn chế tài có nhiều thời gian để lựa chọn Kết quả nghiên cứu khá tương đồng với Korajczyk và Levy (2003) Kết quả thực nghiệm Bảng cho thấy có tờn tại khoảng cách chênh lệch (chi phí điều chỉnh) hay tốc độ điều chỉnh hai mẫu doanh nghiệp là khác và tốc độ điều chỉnh khác các tình trạng kinh tế tớt và xấu

Bang Kết qua hồi quy cho mẫu doanh nghiệp khơng hạn chế tài hạn chế tài

Market dividend

yield Term spread GDP growth

Tốt Xấu Tốt Xấu Tốt Xấu

chính

B_ Dt-1 0,834 0,884 0,797 0,941 0,773 0,874

Tốc độ điều chỉnh 0,166 0,116 0,203 0,059 0,227 0,126

p-value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

M_ Dt-1 0,743 0,85 0,747 0,788 0,691 0,872

Tốc độ điều chỉnh 0,257 0,15 0,253 0,212 0,309 0,128

p-value 0,000 0,003 0,000 0,000 0,000 0,000

Panel B Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trường hợp DN hạn chế tài chính

B_ Dt-1 0,791 0,51 0,791 0,965 0,727 0,978

Tốc độ điều chỉnh 0,209 0,490 0,209 0,035 0,273 0,022

p-value 0.000 0,008 0.000 0.000 0.000 0.000

M_ Dt-1 0,607 0,978 0,722 0,83 0,539 0,926

Tốc độ điều chỉnh 0,393 0,022 0,278 0,17 0,461 0,074

p-value 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Ng̀n: Tính toán nhóm tác giả

Tuy nhiên, nghiên cứu không tránh hạn chế khung thời gian phân tích và chưa kiểm soát hết các yếu tố kinh tế vĩ mơ, mà chỉ chọn ba biến sớ đại diện, đồng thời chỉ sử dụng một biến đại diện là hạn chế tài xem xét đến chi phí điều chỉnh Vì vậy, nghiên cứu sau cần tập trung để làm rõ thêm vấn đề này

5 Kết luận

Nghiên cứu thực hiện nhằm làm rõ mới quan hệ chi phí điều chỉnh, tớc đợ điều chỉnh địn bẩy địn bẩy mục tiêu các tình trạng kinh tế khác Chúng tơi tìm thấy các chứng thực nghiệm sau:

Thứ nhất, các tình trạng kinh tế vĩ mơ khác có ảnh hưởng đến tớc đợ điều chỉnh đòn bẩy doanh nghiệp, việc đòn bẩy dựa giá trị sổ sách theo giá thị trường Điều này cho thấy quyết định lựa chọn nguồn tài trợ, đặc biệt từ nợ vay phụ thuộc các sách vĩ mơ phủ trước ảnh hưởng đến mức kỳ vọng mà doanh nghiệp dự báo kinh tế tăng trưởng đối diện với giai đoạn khó khăn

Thứ hai, doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu kinh tế tình trạng tớt nhanh tình trạng kinh tế xấu, điều này phù hợp cho dù doanh nghiệp có hạn chế tài hay khơng tớc đợ điều chỉnh tình trạng kinh tế tớt nhanh

Thứ ba, chi phí điều chỉnh địn bẩy có ảnh hưởng đến tớc đợ điều chỉnh Cụ thể, tình trạng kinh tế tớt tớc đợ điều chỉnh nhanh tình trạng kinh tế xấu Xét cấp độ phân loại doanh nghiệp, tình trạng kinh tế xấu, doanh nghiệp hạn chế tài có tớc đợ điều chỉnh địn bẩy chậm doanh nghiệp khơng hạn chế tài Nhưng tình trạng tớt hơn, các doanh nghiệp hạn chế tài lại có tớc đợ điều chỉnh nhanh

Kiến nghị gợi ý sách

Chúng hy vọng các chứng thực nghiệm nghiên cứu có ngụ ý quan trọng đới với các nhà hoạch định sách, nhà quản lý doanh nghiệp nhận diện và quản trị sách tài trợ - quyết định đề xuất đòn bẩy cho doanh nghiệp

động thị trường chứng khoán, phản ánh dựa thông tin nhà đầu tư thị trường nhìn nhận trước các quyết định nhà quản trị tài

Đới với các nhà làm sách, tác giả kiến nghị nên đưa định hướng và tín hiệu rõ ràng sách tài khóa và sách tiền tệ đảm bảo đạt các mục tiêu kinh tế vĩ mơ đề năm tài khóa tốc độ tăng trưởng GDP, ổn định mặt lãi suất trái phiếu phủ có kỳ hạn dài, lạm phát, …và có chế phù hợp để kiểm soát giá chứng khoán thị trường nhằm phản ánh kỳ vọng nhà đầu tư và doanh nghiệp để tránh các hành vi thao túng giá cổ phiếu hay giao dịch nợi gián Từ đó, doanh nghiệp vừa xây dựng chỉ sớ tỷ suất cổ tức thị trường đờng thời đưa dự báo xác triển vọng kinh tế để có điều chỉnh kịp thời và phù hợp quyết định tài trợ

Tài liệu tham khao

1 Banjeree, S., Heshmati, A., & Wihlborg, C (2004) The dynamics of capital structure

Research in Banking and Finance, 4, 275-279.

2 Brennan, M J., & Schwartz, E S (1984) Optimal Financial Policy and Firm Valuation Journal of Finance, 39(3), 593-607.

3 Caballero, S B., Teruel, P J., & Solano, P M (2014) Working capital management,

corporate performance, and financial constraints Journal of Business Research, 67(3), 332-338

4 Castanias, R (1983) Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure The Journal of Finance, 38(5), 1617-1635.

5 Choe, H., Masulis, R W., & Nanda, V K (1993) Common Stock Offerings Across the

Business Cycle: Theory and Evidence Journal of Empirical Financial,1(1), 3-31

6 Cook, D O., & Tang, T (2010) Macroeconomic conditions and capital structure

adjustment speed Journal of Corporate Finance, 16(1), 73-87

7 Drobetz, W., & Wanzenried, G (2006) What Determines the Speed of Adjustment to the Ta rget Capital Structure? Applied Financial Economics, 16(13), 941-961

8 Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010) Ảnh hưởng cấu trúc vốn lên giá trị

doanh nghiệp các công ty niêm yết sàn chứng khoán TP.HCM Tạp chí Phát triển Kinh tế, 238.

9 Estrella, A., & Mishkin, F S (1998) Predicting U.S recessions: financial variables as leading indicators The Review of Economics and Statistics, 80(1), 45-61

10 Fama, E F., & French, K R (2002) Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions

About Dividends and Debt The Review of Financial Studies, 15(1), 1-33

11 Flannery, M J., & Rangan, K P (2006) Partial adjustment toward target capital

structures Journal of Financial Economics, 79(3), 469-506

12 Goldstein, R S., & Leland, H E (2001) An Ebit-based Model of Dynamic Capital Structure Journal of Business, 74(4), 483-512

13 Hackbarth, D., Miao, J., & Morellec, E (2006) Capital structure, credit risk, and

14 Harford, J., Klasa, S., & Walcott, N (2009) Do Firms Have Leverage Targets? Evidence from Acquisitions Journal of Financial Economics, 93(1), 1-14

15 Hovakimian, A., Hovakimian, G., & Tehranian, H (2004) Determinants of target capital

structure: The case of dual debt and equity issues Journal of Financial Economics, 71, 517-540

16 Huang, R., & Ritter, J R (2009) Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(2), 237-271

17 Kane, A., Marcus, A J., & McDonald, R L (1984) How Big is the Tax Advantage to

Debt? Journal of Finance, 39(3), 841-853

18 Korajczyk, R A., & Levy, A (2003) Capital Structure Choice: Macroeconomic

Conditions and Financial Constraints Journal of Financial Economics, 68, 75-109

19 Leary, M T., & Roberts, M R (2005) Do Firms Rebalance Their Capital Structures? The Journal of Finance, 60(6), 2575-2619.

20 Lê Đạt Chí (2013) Các nhân tớ ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn các nhà

quản trị tài tại Việt Nam Tạp chí Phát triển Hội Nhập, 9(19), 22-28

21 Lyandres, E (2010) Target leverage and the costs of issuing seasoned equity Financial Research Letters, 7(1), 39-52.

22 Phạm Tiến Minh & Nguyễn Tiến Dũng (2015) Các nhân tố ảnh hưởng Cấu trúc vớn từ mơ hình tĩnh đến mơ hình đợng:Nghiên cứu ngành bất đợng sản Việt Nam Tạp chí Phát triển Kinh tế, 26(6/2015), 58-74.

23 Phan Thị Bích Nguyệt (2011) Tác động hệ thống thuế thu nhập đến cấu trúc vốn các

công ty cổ phần việt nam Tạp chí Phát triển Kinh tế, 247

24 Stiglitz, J E (1973) Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost of Capital Journal of Public Economics, 2, 1-34.

25 Stock, J H., & Watson, M W (1989) New indexes of coincident and leading economic

indicators NBER Macroeconomics Annual, 4, 352-394

26 Titman, S (1984) The effect of capital structure on a firm's liquidation decision Journal

of Financial Economics, 13(1), 137-151.

27 Titman, S., & Wessels, R (1988) The Deteminants of Capital Structure choice The Journal of Finance,, 43(1), 1-19.

28 Trần Hùng Sơn (2011) Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục

tiêu các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ, 14(3), 22-39.

29 Tzang, S W., Wang, K Y., & Rahim, R N (2013) Macroeconomic Condition and Capital StructureAdjustment Speed - Evidence from the Indonesian Stock Market Seventh International Conference on Innovative Mobile and Internet Services in Ubiquitous Computing, Asian University, Taiwan, 784-789.

Phụ lục Ma trận tương quan

(Generalized Least Squares).