luận án tiến sĩ cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại việt nam

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôicam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không viphạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Nghiên cứu sinh

Vũ Ngọc Tuấn

1.1.1 Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung 7

1.1.2 Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông 9

1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 10

1.2.1 Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 10

1.2.2 Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 12

1.3 Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp 18

1.3.1 Giả thiết tín hiệu 18

1.3.2 Lý thuyết cạnh tranh 19

1.3.3 Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh 20

Kết luận Chương 1 20

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 21

2.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 21

2.1.1 Nghiên cứu theo mức độ tập trung 21

2.1.2 Nghiên cứu theo đặc tính cổ đông 25

2.2 Tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 362.3 Khoảng trống nghiên cứu 37

Kết luận Chương 2 39

CHƯƠNG 3 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANHNGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM 41

3.1 Doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam 41

3.1.1 Phân loại doanh nghiệp theo tiêu chí sở hữu 41

3.1.2 Doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 42

3.1.3 Vai trò của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 44

3.1.4 Các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 513.2 Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tạiViệt Nam 54

3.2.1 Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam qua quá trìnhcải cách, đổi mới 54

3.2.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 62

3.3 Yêu cầu đối với quá trình tái cơ cấu, nâng Nam tham gia hiệp định thương mại tự do thếcao hiệu quả hoạt động DNNN khi Việthệ mới 66

Kết luận Chương 3 67

CHƯƠNG 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 69

4.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu 69

4.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 69

4.1.2 Mô hình nghiên cứu 71

4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu 74

4.3 Dữ liệu nghiên cứu 79

4.3.1 Thống kê mô tả mẫu 81

4.3.2 Mối quan hệ tương quan giữa các biến 86

CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 89

5.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 89

5.1.1 Kiểm định mối quan hệ tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp 89

5.1.2 Kiểm định tác động phi tuyến tính của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp 96

5.2 Tác động của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tới cấu trúc sở hữu 99

CHƯƠNG 6 KHUYẾN NGHỊ VỀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 1126.1 Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 112

6.1.1 Chính sách thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tốhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 112

6.1.2 Chính sách cổ phần sở hữu thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, tận dụng và pháthuy vai trò tích cực của thành phần sở hữu nước ngoài 1146.1.3 Việc đầu tư vốn nhà nước tại các doanh nghiệp cần xuất phát từ hiệu quả kinh tế là

chủ đạo; xác định cạnh tranh là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp 115

6.1.4 Xác định chính xác những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhànước đầu tư; tập trung về vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH. 116

6.2 Kiến nghị thực thi các hàm ý chính sách 117

6.2.1 Kiến nghị với Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ 117

6.2.2 Kiến nghị với Bộ Tài chính, Ủy ban quản lý vốn Nhà nước đầu tư tại doanhnghiệp, các đơn vị được giao quản lý vốn Nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp 125

KẾT LUẬN 130DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬNÁN 132DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 133

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Cổ phần hóa

Doanh nghiệp nhà nướcHiệp định thương mại tự doHiệu quả hoạt động

Kiểm toán nội bộNghiên cứu sinh

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tếThị trường chứng khoán

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp một số kết quả nghiên cứu về trường hợp Trung Quốc 30

Bảng 3.1 Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản của doanh nghiệp giai đoạn 2011-2015 và giaiđoạn 2016-2018 47

Bảng 3.2 Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản bình quân một doanh nghiệp giai đoạn 2015 và giai đoạn 2016-2018 50

2011-Bảng 3.3 Tình hình CPH DNNN giai đoạn 2011-2015 55

Bảng 3.4 Hiệu quả hoạt động khu vực doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2011-2018 63

Bảng 4.1 Phân loại doanh nghiệp theo ngành 81

Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu 83

Bảng 4.2a Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo từng năm 84

Bảng 4.2b Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo ngành 85

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hệ số tương quan Pearson 87

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 88

Bảng 5.1 Kết quả mô hình hồi quy Pool-OLS 90

Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình FEM và mô hình FEM-robust 93

Bảng 5.3 Tổng hợp kết quả kiểm định quan hệ phi tuyến của hình thức sở hữu tới hiệuquả hoạt động 97

Bảng 5.4 Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của hiệu quả hoạt động tới sự thay đổicấu trúc sở hữu nhà nước 100

Bảng 5.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình tĩnh và mô hình động D-GMM 103

Bảng 5.6 So sánh kết quả kiểm định tác động tuyến tính của sở hữu nhà nước tới hiệuquả hoạt động trong một số lĩnh vực 107

Bảng 5.7 So sánh kết quả kiểm định tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước tớihiệu quả hoạt động trong một số lĩnh vực 108

Bảng 5.8 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động 110

Bảng 5.9 Tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu nhà nước 111

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Đầu tư xã hội và đóng góp GDP của khu vực doanh nghiệp nhà nước 45Hình 3.2 Tiêu chí phân loại DNNN theo ngành, lĩnh vực hoạt động 46Hình 3.3 Tỷ trọng một số chỉ tiêu kinh tế của các khu vực doanh nghiệp giai đoạn

2016-2018 49Hình 3.4 Tiến độ CPH giai đoạn 2011-2015 56Hình 3.5 Cấu trúc vốn điều lệ doanh nghiệp CPH giai đoạn 2011-2015 59Hình 3.6 Tỷ lệ doanh nghiệp CPH theo tiêu chí mức vốn điều lệ Nhà nước nắm giữgiai đoạn 2011-2015 60

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do lựa chọn đề tài

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanhnghiệp mặc dù không còn là một chủ đề mới, song vẫn luôn là chủ đề khoa học hấp dẫnbởi sự đa dạng về cách tiếp cận nghiên cứu, kết quả nghiên cứu được luận giải bởi hệ cơsở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, điều kiện nghiên cứu khác nhau Đặc biệt,nghiên cứu cấu trúc sở hữu liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốnnhà nước đầu tư, theo OECD (2019) là một bộ phận doanh nghiệp không thể thiếu củanền kinh tế hầu hết các quốc gia trên thế giới, lại càng thu hút nhiều sự quan tâm khôngchỉ của các nhà khoa học, các nhà quản trị doanh nghiệp mà cả các cơ quan Chính phủ.

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu (với nhiều hình thứcsở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu trong nước, sở hữu nước ngoài ) đãcho thấy nhiều kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp; với kết quả phổ biến về ảnh hưởng tiêu cực của hình thức sởhữu nhà nước như: việc tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tớihiệu quả hoạt động (Megginson và cộng sự, 1994; Boubakri và Cosset, 1998;Megginson và Netter, 2001); doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân hoạt động hiệu quảhơn so với doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước (Ehrlich và cộng sự, 1994; Majumdar,1998; Tian và Lihui, 2000; Boardman và cộng sự, 2002); hay sở hữu nhà nước có tácđộng tiêu cực (Xu và Wang, 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Wei vàVarela, 2003; Wei và cộng sự, 2005; Lin và cộng sự, 2009), tác động hình chữ U ngượctới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Sun và cộng sự, 2002; Wei và cộng sự, 2003).Trong khi đó không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với các kết quả nghiên cứutrên, với kết quả nghiên cứu tư nhân hóa không có tác động tích cực tới hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp (Aussenegg và Jelic, 2002; Harper, 2002; Alipour, 2013); sở hữunhà nước có tác động tích cực (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và cộng sự, 2009), quan hệhình chữ U tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Wei và cộng sự, 2005; Gunasekaragevà cộng sự, 2007; Tian và Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009; Hess và cộng sự, 2010;Yu, 2013), Nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp cũng cho thấy kết quả đa chiều (Claessens và Djankov, 1999; Wei vàcộng sự, 2005; Gurbuz và Aybars, 2010; Greenaway và cộng sự, 2014) Các kết quảnghiên cứu trên chủ yếu được lập luận, giải thích trên cơ sở các lý thuyết truyền thốngvề cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân

hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng Lý giải cho sự khácnhau của kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanhnghiệp là bởi sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia, cũng như đặc điểm kinh tế xãhội qua nhiều giai đoạn của mỗi quốc gia; điển hình là trường hợp Trung Quốc, quatổng hợp của Yu (2013) Ngoài ra, bên cạnh xu hướng nghiên cứu phổ biến về tác độngcủa cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, dựa trên lập luận về cấu trúcsở hữu là nội sinh, một số nhà khoa học đã mở rộng nghiên cứu đồng thời tác động củahiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu, cho thấy trường hợp có tác động (Loderer vàMartin, 1997; Cho, 1998), không tác động (Wei và cộng sự, 2005; Hu và Izumida,2008b).

Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố (trong đó có nhân tố sở hữu) tác độngtới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước, một số kết quả kiểm địnhthực chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước thấp (dưới 50%) có tác động tíchcực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau CPH (Trần Thị Thanh Tú và PhạmViệt Hùng, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực trong khi sở hữu nước ngoài cótác động tích cực hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và tồn tại mối quan hệ phi tuyếngiữa sở hữu nhà nước (hình chữ U ngược), sở hữu nước ngoài (hình chữ

U) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phung Duc Nam và Hoang Thi PhuongThao, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015); hay về mặt tổng quan, sở hữu nhà nước có tác độngtiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, song có tác động tích cực đối với cácdoanh nghiệp có quy mô lớn (Tran và cộng sự, 2014) Tuy nhiên, mỗi kết quả nghiêncứu có những hạn chế hoặc khoảng trống nghiên cứu nhất định:

- Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp thường tập trung nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quảhoạt động; tuy nhiên, tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu vẫn là mộtcâu hỏi nghiên cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam.

- Việc chuyển đổi hình thức sở hữu gắn với cơ chế thị trường cũng đi đôi với quátrình chuyển giao chức năng xã hội, gánh nặng chính sách từ thành phần kinh tế nhànước sang các thành phần kinh tế khác và khi đó không có sự khác nhau giữa mục tiêucủa sở hữu nhà nước và các thành phần sở hữu khác Tiếp cận trên quan điểm này, cấutrúc sở hữu có thể không là nhân tố quyết định tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệpmà là yếu tố cạnh tranh của thị trường (Vickers, 1995; Martin và Parker, 1997; Lin vàcộng sự, 1998) Mặt khác, khi doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư gia nhập TTCK,hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua tín hiệu thị trường lại có thể

tác động tới cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đềuchưa tiếp cận, luận giải mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trên cơsở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giảthiết tín hiệu.

Với những lý do nêu trên, việc nghiên cứu đề tài “Cấu trúc sở hữu và hiệuquả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam”có thể giúp luận giải về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong

trường hợp các doanh nghiệp VN Điều này góp phần làm giàu kho tàng kiến thức liênquan đến đến chủ đề này.

Về mặt thực tiễn, với vị trí, vai trò quan trọng của thành phần kinh tế nhà nướctrong nền kinh tế, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNNtại Việt Nam đã được tiến hành trên 25 năm, đạt được những kết quả nhất định; haitrong số nhiều giải pháp chính sách được Chính phủ Việt Nam đẩy mạnh thực hiệntrong những năm trở lại đây gắn với tái cấu trúc sở hữu là CPH DNNN và thoái vốn nhànước đầu tư tại doanh nghiệp Tuy nhiên, quá trình CPH, thoái vốn chưa đạt được mụctiêu kế hoạch đặt ra, còn nhiều vướng mắc, hạn chế Do đó, việc lựa chọn đề tài nghiêncứu trên cũng sẽ góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và những hàm ý chính sách vềnhững vấn đề thực tiễn đặt ra để quá trình thực thi chính sách hiệu quả hơn trong thờigian tới.

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sởhữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Namtrên cơ sở vận dụng các lý thuyết liên quan đến yếu tố thị trường và cạnh tranh.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

- Tác động của cấu trúc sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân,nước ngoài) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động kinh doanh).Những điểm tương đồng và khác biệt về kết quả nghiên cứu so với các nghiên cứu trướctại Việt Nam, lý do của sự khác biệt ?

- Nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu của doanhnghiệp có vốn nhà nước đầu tư; cụ thể là sự thay đổi của sở hữu nhà nước trong cấu trúcsở hữu có bị tác động bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không ?

- Ảnh hưởng của một số nhân tố (như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, ) trong mối quan hệ tác động qua lại trên.

- Từ kết quả các nghiên cứu, đưa ra một số hàm ý chính sách và khuyến nghị giảipháp nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, nhấnmạnh về các chính sách liên quan đến cấu trúc sở hữu, thị trường cạnh tranh.

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư.

• Phạm vi nghiên cứu:

- Các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, ngoại trừ: các doanhnghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính,ngân hàng, bảo hiểm; do:

+ Việc nghiên cứu doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư không có ý nghĩakhi nghiên cứu về cấu trúc đa sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân,nước ngoài);

+ Theo Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu về cấu trúc vốn cần ngoại trừ cácdoanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù kinhdoanh của doanh nghiệp (ảnh hưởng đòn bẩy tài chính, tính chất các khoản nợ phải trả,các quy định chặt chẽ về vốn tối thiểu có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn …) khác sovới các doanh nghiệp phi tài chính.

- Mẫu nghiên cứu 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trênTTCK Việt Nam (HNX, HOSE), với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 8 năm từ năm2010 đến năm 2017.

4 Những đóng góp mới của luận án

• Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận

(i) Luận án tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quảhoạt động doanh nghiệp trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnhtranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh.

(ii) Luận án nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quảhoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam So với cácnghiên cứu cùng chủ đề trước đây, Luận án đã mở rộng nghiên cứu tác động của hiệuquả hoạt động tới sự thay đổi của cấu trúc sở hữu (với điểm mới của mô hình là biến tỷlệ thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư).

• Những đóng góp về mặt thực tiễn

(i) Trái ngược với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây, kết quả về tác động phituyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cóthể cho thấy đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trênTTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, về tài chính, về công khai minh bạchtrong hoạt động … thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước,sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động.Mặt khác, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động cùng chiều tới mức độgiảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, minh chứng sự hấp dẫn của các doanh nghiệp có vốn nhànước hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư.

Hàm ý chính sách chủ yếu từ phát hiện trên là chính sách tiếp tục thoái vốn nhànước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tố hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp, nhất là khi các doanh nghiệp đã được niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu quả.Ngoài ra, cạnh tranh mới là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh.

(ii) Sự xuất hiện của thành phần sở hữu nước ngoài lại có tác động tiêu cực tới

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi có mối quan hệ tuyến tính âm (Khác với nhiều

kết quả nghiên cứu trước đây là tác động tích cực, điều này được lý giải bởi sự phântán của sở hữu nước ngoài do các quy định pháp lý tại Việt Nam), song sẽ đóng vai trò

tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính(hình chữ U).

Hàm ý chính sách từ phát hiện trên là chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoàicần điều chỉnh theo hướng nới lỏng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài khi Nhànước chào bán chứng khoán ra công chúng, chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lượcnước ngoài trong CPH DNNN để tăng mức độ tập trung của sở hữu nước ngoài.

(iii) Kết quả kiểm định cho thấy thực trạng sử dụng vốn vay kém hiệu quả, phụ

thuộc nhiều vào quy mô của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư (tương đồng với

đa số kết quả nghiên cứu trước đây); vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ

CPH là những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhà nước (kết quả

mới từ việc nghiên cứu tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và một số yếu tố nêutrên tới cấu trúc sở hữu; phù hợp với thực trạng Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu).

Ngoài các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, Luận án đưa ra một sốkhuyến nghị thực thi các hàm ý chính sách (i) hoàn thiện cơ chế, chính sách để cácdoanh nghiệp vận hành theo cơ chế thị trường, (ii) thực hiện đa dạng hóa hình thức sởhữu, hướng tới thị trường quyết định cấu trúc sở hữu, (iii) tiếp tục đẩy mạnh CPH,

thoái vốn theo cơ chế thị trường, tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của quátrình CPH, thoái vốn, (iv) tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý vốnnhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, (v) tăng cường sự công khai, minh bạch và tráchnhiệm giải trình về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, (vi) đổi mới, tăng cường chấtlượng quản trị doanh nghiệp.

5 Kết cấu của luận án

Luận án ngoài lời mở đầu, kết luận, các nội dung nghiên cứu được kết cấu thànhcác chương:

- Chương 1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

- Chương 2 Tổng quan nghiên cứu

- Chương 3 Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốnnhà nước đầu tư tại Việt Nam

- Chương 4 Phương pháp nghiên cứu

- Chương 5 Kết quả nghiển cứu và thảo luận- Chương 6 Khuyến nghị về hàm ý chính sách

Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ giữa các thành phần chủsở hữu doanh nghiệp, được xác định bằng tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu do các chủsở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở hữu trong doanh nghiệp Quyền sở hữubao gồm ba quyền cơ bản: quyền chiếm hữu, quyền định đoạt, quyền sử dụng Do đócấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, tác động đến mọi khíacạnh hoạt động của doanh nghiệp từ quyết định tài trợ, tổ chức sản xuất kinh doanh đếnhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mua lại, sát nhập

Phân loại về cấu trúc sở hữu thường được nghiên cứu theo hai khía cạnh: theomức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông:

1.1.1 Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung

Cấu trúc sở hữu được phân loại thành: (i) sở hữu tập trung (concentratedownership) và (ii) sở hữu phân tán (dispersed ownership):

(i) Sở hữu tập trung là cấu trúc sở hữu mà trong đó phần lớn vốn chủ sở hữu củadoanh nghiệp thuộc về số ít các chủ sở hữu, hay còn được hiểu là một hoặc một số ít cáccổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu (được gọi là cổ đông lớn) so với phần còn lại Mức độtập trung sở hữu của những cổ đông lớn có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro và chi phígiám sát, được giải thích bởi lý thuyết đại diện (Agency theory) với vấn đề về chi phíđại diện của vốn chủ sở hữu.

Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra khái niệm về chi phí đại diện là “tổng cácchi phí giám sát của người ủy quyền, chi phí của việc ràng buộc người tác nghiệp nhằmthực hiện các nhiệm vụ tương thích với các mục tiêu hoạt động của người ủy quyền haythực thể kinh tế, và của các tổn thất còn lại mà có thể quy cho sự chệch hướng trong cácquyết yếu tối ưu được thực hiện bởi người tác nghiệp ngược lại với các quyết định mà lẽra đã được người ủy quyền thực hiện nếu như họ có liên quan

trực tiếp đến các quyết định” Jensen và Meckling (1976) chứng minh sự tài trợ vốn chủsở hữu và tài trợ bằng vay nợ bên ngoài có chi phí đại diện từ các vấn đề về thông tincũng như tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp Vấn đề chi phíđại diện có thể phân tích như sau:

- Thứ nhất, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu (người ủy quyền) và nhà quản trị (ngườitác nghiệp): Nhà quản trị có thể vì lợi ích riêng của mình mà không đưa ra các quyếtđịnh vì lợi ích của chủ sở hữu, thậm chí làm ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, đingược với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để hạn chế tổn thất về lợi ích củamình, chủ sở hữu phải chi phí để kiểm soát, điều chỉnh hành vi nhà quản trị thông qualương, thưởng, giám sát Đây chính là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.

- Thứ hai, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ: Do vấn đề thông tin bất cânxứng, chủ nợ không thể có được hiểu biết về doanh nghiệp như chủ sở hữu cũng nhưnhà quản trị; trong khi chủ sở hữu và nhà quản trị vì lợi ích, mục tiêu của mình có thểtìm cách tăng sử dụng nợ đầu tư vào các quyết định đầu tư rủi ro song kỳ vọng lợi íchcao Vì vậy để hạn chế rủi ro đòi hỏi chủ nợ phải tìm cách kiểm soát (ví dụ thẩm địnhdự án, giám sát dự án, ) và do đó phát sinh và gia tăng chi phí Đây chính là chi phí đạidiện của nợ.

Vì vậy, cấu trúc sở hữu tập trung có tác động đến cấu trúc quản trị doanh nghiệp,các cổ đông lớn thường có xu hướng kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách thamgia hội đồng quản trị hoặc ban điều hành Với số lượng cổ phần đáng kể mà các cổ đônglớn sở hữu, họ có quyền biểu quyết tương ứng nên đóng vai trò chi phối trong kiểm soátdoanh nghiệp Do đó, hệ thống sở hữu tập trung còn được xem là hệ thống nội bộ.

(ii) Sở hữu phân tán là cấu trúc sở hữu mà trong đó không có một hoặc một số cổđông thiểu số nào sở hữu đa số cổ phiếu của doanh nghiệp và có quyền chi phối doanhnghiệp Với hình thức sở hữu phân tán, quyền kiểm soát doanh nghiệp do ban giám đốcnắm giữ Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra, giám sát các hoạt động của doanhnghiệp và không tham gia vào ban điều hành doanh nghiệp Điều này cũng được giảithích bởi lý thuyết đại diện với vấn đề chi phí đại diện của chủ sở hữu, ngoài ra còn làvấn đề chi phí cơ hội của việc tham gia kiểm soát doanh nghiệp Hệ thống sở hữu phântán còn được xem là hệ thống bên ngoài.

Mỗi loại hình cấu trúc sở hữu doanh nghiệp đều có những ưu, nhược điểm Vớicấu trúc sở hữu tập trung thì các cổ đông lớn có động cơ để kiểm soát, nhờ đó giảmthiểu được vấn đề sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành Bởi vì quyền sở

hữu đáng kể của họ, những cổ đông này sẽ có động lực để kiểm soát quản lý vì họ cóthể thu hồi chi phí kiểm soát, không giống như các cổ đông phân tán nhỏ Sự giám sátlớn hơn này đảm bảo rằng các quyết định quản lý tốt được thực hiện Những cổ đônglớn có thể ngăn chặn quản lý khỏi việc đầu tư thiếu hiệu quả Tuy nhiên mặt trái của loạihình cấu trúc sở hữu này là các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát có thể dùng quyền lựccủa mình tác động đến các quyết định của hội đồng quản trị nhằm đem lại lợi ích chomình; thậm chí các cổ đông lớn có khả năng sử dụng quyền lực của họ để khai thác lợiích cá nhân từ việc kiểm soát chi phí của các cổ đông thiểu số, gây hại cho lợi ích của cổđông thiểu số Việc khai thác lợi ích cá nhân vượt quá việc giám sát các quyết định quảnlý Các cổ đông lớn có thể khai thác giá trị cho mình mà không cần tối đa hóa giá trị củadoanh nghiệp trong khi các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói cũng như quyền lực đểkiểm tra giám sát hoạt động doanh nghiệp Trái với cấu trúc sở hữu tập trung, cấu trúcsở hữu phân tán với nhiều cổ đông sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chênh lệch mụctiêu, thực hiện các quyết định mang lại lợi ích chung cho doanh nghiệp, tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp thay vì lợi ích của một nhóm thiểu số cổ đông lớn Tuy nhiên, trong doanhnghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán lại tồn tại hiện tượng “Người ăn theo” khi các cổđông không tham gia kiểm soát doanh nghiệp và hưởng lợi trên thành quả từ sự nỗ lựccủa các cổ đông khác là thành viên ban điều hành doanh nghiệp Hoặc các quyết địnhcủa các cổ đông đối với những vấn đề lớn của doanh nghiệp có thể kém hiệu quả hơn dovấn đề thông tin bất đối xứng Cấu trúc sở hữu tập trung sẽ tránh được vấn đề này vàcho phép giám sát cũng như đưa ra các quyết định tốt hơn.

1.1.2 Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông

Cấu trúc sở hữu bao gồm các tỷ lệ sở hữu khác nhau liên quan đến các đặc tínhcủa cổ đông như: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, và sở hữu nước ngoài; sở hữu tổchức, sở hữu cá nhân, sở hữu gia đình Tùy thuộc vào các yếu tố như lịch sử, chế độchính trị, pháp luật, sự phát triển của nền kinh tế, của thị trường vốn, mà loại hình cấutrúc sở hữu ở mỗi quốc gia, khu vực sẽ phát triển với mức độ, vai trò, vị trí khác nhau.

Trên cơ sở tính chất sở hữu doanh nghiệp, nếu căn cứ theo tiêu chí sở hữu nhànước và tư nhân có thể phân loại doanh nghiệp thành: doanh nghiệp thuộc sở hữu nhànước, doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân, doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp; hoặc phân loạitheo các loại hình doanh nghiệp chủ yếu như: doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp nhànước, công ty cổ phần Từng quốc gia có quy định khác nhau về phạm vi tổ chức kinhtế được coi là doanh nghiệp nhà nước Trong bộ hướng dẫn của OECD về quản trị côngty trong DNNN (OECD, 2019), bất kỳ thực thể doanh nghiệp nào được luật

pháp công nhận là doanh nghiệp, trong đó nhà nước thực thi quyền sở hữu, nên được coilà một DNNN; những doanh nghiệp này có thể là công ty cổ phần, công ty trách nhiệmhữu hạn, hoặc công ty hợp danh hữu hạn Điểm nhấn mạnh trong quan điểm của OECD(2019) là “nhà nước thực thi quyền sở hữu”, được hiểu là các doanh nghiệp thuộc kiểmsoát của nhà nước, hoặc do nhà nước là chủ sở hữu cuối cùng của đa số cổ phần cóquyền biểu quyết hoặc thực thi mức độ kiểm soát tương đương.

Sở hữu nhà nước là một thành phần cổ đông đặc biệt, theo OECD (2019), nhànước thực hiện quyền sở hữu doanh nghiệp vì lợi ích công chúng; người dân của quốcgia mà chính phủ đó thực thi quyền sở hữu chính là chủ sở hữu cuối cùng của doanhnghiệp Mục tiêu cuối cùng của việc nhà nước đóng vai trò chủ sở hữu doanh nghiệp,theo thông lệ tốt của các nước OECD là tối đa hóa giá trị cho xã hội, thông qua việcphân bổ hiệu quả nguồn lực.

1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.2.1 Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một phạm trù rất rộng, được tiếp cậntrên nhiều khía cạnh tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu Trong phạm vi nghiên cứu tác độngcủa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đa số cácnghiên cứu tiếp cận hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua hiệu quả từ hoạtđộng kinh tế của doanh nghiệp (bao gồm hiệu quả kinh tế và hiệu quả xã hội), và hẹphơn là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Hiệu quả hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có thể được hiều là mộtphạm trù kinh tế phản ánh mức độ sử dụng các nguồn lực (lao động, máy móc, thiết bị,nguồn vốn…) nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển.Sự khan hiếm các nguồn lực của doanh nghiệp đặt ra yêu cầu nâng cao năng suất và tiếtkiệm các nguồn lực trong việc tạo ra các sản phẩm hàng hóa cung ứng, đáp ứng nhu cầucủa xã hội.

Nhà kinh tế học người Anh Smith (1997) cho rằng hiệu quả hoạt động kinhdoanh là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hóa Theoquan điểm này, hiệu quả kinh doanh được đồng nhất với kết quả kinh doanh của doanhnghiệp, quan điểm của Adam Smith nhấn mạnh hiệu quả ở khía cạnh kết quả đầu ra.Cùng quan điểm, song gắn với yếu tố đầu vào, Marshall (1920) cho rằng hiệu quả hoạtđộng kinh doanh là quan hệ tỷ lệ giữa phần tăng thêm của kết quả và phần tăng thêmcủa chi phí.

Theo Bùi Xuân Phong (2010), Nguyễn Văn Công (2013), quan điểm hiệu quảhoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụngcác nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt được kết quả của mục tiêu hoạt động kinhdoanh trong lĩnh vực kinh doanh Quan điểm này cũng có nghĩa rằng hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp là thước đo chất lượng phản ánh trình độ tổ chức, quản lý kinh doanhđể thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp.

Nghiên cứu về chủ đề nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DNNNsau CPH tại Việt Nam, Đoàn Ngọc Phúc (2014) đưa ra khái niệm hiệu quả hoạt độngkinh doanh là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ và chất lượng sử dụng các nguồn lựcsẵn có nhằm đạt được kết quả cao nhất trong hoạt động kinh doanh với chi phí bỏ ra ítnhất để đạt được kết quả đó Theo phân tích của Đoàn Ngọc Phúc (2014), hiệu quả hoạtđộng kinh doanh của doanh nghiệp là một khái niệm rộng, bao hàm hiệu quả kinh doanhcả về mặt kinh tế, xã hội; là thước đo tăng trưởng của doanh nghiệp, phản ánh trình độsử dụng các nguồn lực nhằm đạt được các mục tiêu đã định; cũng như là thước đo trìnhđộ quản lý và sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp để tối đa hóa kết quả đạt được vàtối thiểu hóa chi phí nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp.

Xét bản chất việc tồn tại của một doanh nghiệp tùy thuộc vào mục đích thànhlập, hoạt động của doanh nghiệp đó Trên cơ sở mục đích của doanh nghiệp, các mụctiêu hoạt động của doanh nghiệp được thiết lập phù hợp Những vấn đề này đều đượcquyết định bởi chủ sở hữu doanh nghiệp, tùy thuộc vào tính chất chủ sở hữu Nếu nhưđối với tư nhân khi đầu tư vào các doanh nghiệp, mục đích chủ yếu là lợi ích kinh tế vớimục tiêu tối đa hóa giá trị chủ sở hữu; thì đối với nhà nước, theo OECD (2019) mụcđích khi tham gia đầu tư vào doanh nghiệp thường gắn với ba lợi ích đan xen, đó là lợiích kinh tế, lợi ích xã hội và chiến lược (ví dụ phục vụ cho chính sách và chiến lượcphát triển ngành, vùng; cung cấp hàng hóa, dịch vụ công cộng).

Tại Việt Nam, quan điểm của Đảng Cộng sản (Nghị quyết 12/NQ-TW năm2017) về DNNN là “doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ hoặc cổphần, vốn góp chi phối; được tổ chức và hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần hoặccông ty trách nhiệm hữu hạn” DNNN tập trung vào “những lĩnh vực then chốt, thiếtyếu; những địa bàn quan trọng và quốc phòng, an ninh; những lĩnh vực mà doanhnghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư” Đồng thời quan điểm đánh giáhiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này là “lấy hiệu quả kinh tế làm tiêu chí đánhgiá chủ yếu”, “Tách bạch nhiệm vụ của doanh nghiệp nhà nước sản xuất, kinh doanhhàng hóa, dịch vụ thông thường và nhiệm vụ của doanh nghiệp nhà nước sản xuất, cungcấp hàng hóa, dịch vụ công ích.”

Từ những quan điểm trên, trong luận án này sẽ tập trung nghiên cứu hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế, với đối tượng nghiên cứu là từng doanhnghiệp cụ thể sẽ là hiệu quả hoạt động kinh doanh Theo đó, hiệu quả hoạt động kinhdoanh là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ và chất lượng sử dụng các nguồn lực sẵn cónhằm đạt được mục tiêu kết quả kinh doanh tối đa hoặc với chi phí bỏ ra ít nhất để đạtđược mục tiêu kết quả kinh doanh đã xác định.

1.2.2 Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đánh giá thông qua hệthống các chỉ tiêu tài chính Nghiên cứu giáo trình đào tạo được chủ biên bởi Ngô ThếChi và Nguyễn Trọng Cơ (2009), Bùi Xuân Phong (2010), Nguyễn Văn Công (2013),và kết hợp với nghiên cứu tổng hợp của Đoàn Ngọc Phúc (2014), hệ thống về chỉ tiêutài chính doanh nghiệp có thể được phân theo hai nhóm: các chỉ tiêu tài chính dựa trêngiá trị sổ sách kế toán (hay là chỉ tiêu tài chính cổ điển) và các chỉ tiêu tài chính dựa trêngiá trị thị trường (hay là chỉ tiêu tài chính hiện đại).

(1) Các chỉ tiêu tài chính cổ điển:

Chỉ tiêu tài chính cổ điển bao gồm các chỉ tiêu phản ánh (i) sức sản xuất, (ii) sứcsinh lợi và (iii) suất hao phí bằng cách lấy nhóm chỉ tiêu phản ánh kết quả sản xuất kinhdoanh chia cho nhóm chỉ tiêu phản ánh chi phí hoặc yếu tố đầu vào ta thu được đượcnhóm chỉ tiêu phản ánh sức sản xuất, sức sinh lợi.

(i) Chỉ tiêu sức sản xuất: Sức sản xuất là chỉ tiêu phản ánh một đơn vị yếu tố đầuvào hay chi phí đầu vào đem lại bao nhiêu đơn vị kết quả đầu ra Trị số chỉ tiêu nàycàng lớn chứng tỏ hiệu quả sử dụng đầu vào càng cao, hiệu quả kinh doanh càng lớn,ngược lại trị số của chỉ tiêu này càng nhỏ, phản ánh hiệu quả sử dụng đầu vào không tốtdẫn đến hiệu quả kinh doanh thấp.

Sức sản xuất = Chỉ tiêu đầu ra phản ánh kết quả sản xuất/yếu tố đầu vào hay chi phí sản xuất.

Chỉ tiêu đầu vào bao gồm:

+ Tổng tài sản: Tổng tài sản của doanh nghiệp thường được xem xét hai mặt:theo nguồn hình thành (nguồn vốn: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả) và theo hình thức tồntại (tài sản: tài sản cố định và tài sản lưu động).

+ Số lượng lao động sử dụng: thước đo có thể là số người lao động, giờ công, ngày công bình quân.

+ Chi phí sản xuất kinh doanh: là các khoản chi phí để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh.

Chỉ tiêu đầu ra gồm có:

+ Doanh thu thuần: là số tiền mà doanh nghiệp thu được từ bán hàng, cung cấpdịch vụ và doanh thu thuần hoạt động tài chính Đây là chỉ tiêu phản ánh quy mô hoạtđộng của doanh nghiệp trên thị trường và được tính bằng công thức:

Doanh thu thuần = tổng doanh thu - các khoản khấu trừ (giảm giá hàng bán, hàngbán bị trả lại…).

+ Giá trị gia tăng: là bộ phận giá trị mới được tạo ra trong sản xuất kinh doanh (tiền lương, tiền lãi, thuế, lợi nhuận sau thuế) và được xác định bằng công thức:

Giá trị gia tăng = tổng giá trị sản xuất (tiêu thụ) - tổng giá trị hàng hóa, dịch vụ mua vào.

+ Lợi nhuận: là chỉ tiêu kinh tế tổng hợp phản ánh kết quả kinh doanh cuối cùng,đồng thời tổ chức sử dụng các yếu tố sản xuất của doanh nghiệp Lợi nhuận được tínhnhư sau: Lợi nhuận = Doanh thu thuần - tổng chi phí.

Lợi nhuận là điều kiện để doanh nghiệp sản xuất và tái sản xuất mở rộng, thựchiện các nghĩa vụ thanh toán cho các đối tượng nhà cung cấp, tổ chức tín dụng, cổđông… Đây cũng là chỉ tiêu cơ bản đánh giá tốc độ tăng trưởng và phát triển của doanhnghiệp.

(ii) Chỉ tiêu sức sinh lợi: sức sinh lợi phản ánh một đơn vị yếu tố đầu vào haymột đơn vị đầu ra mang lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận (trị số của chỉ tiêu này càng lớnthì khả năng sinh lợi càng lớn và hiệu quả kinh doanh càng cao, ngược lại trị số nàycàng nhỏ khả năng sinh lợi càng thấp thì hiệu quả kinh doanh thấp) Các chỉ tiêu phảnánh sức sinh lợi bao gồm:

- Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn (ROI): trong quá trình kinh doanh, doanh nghiệpmuốn lấy thu bù chi và có lãi, bằng cách so sánh lợi nhuận với vốn đầu tư sẽ thấy đượckhả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp từ vốn, có thể tính bằng công thức:

ROI = Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng vốn bình quân.

- Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA): trong quá trình tiến hành hoạt động kinhdoanh, doanh nghiệp đều mong muốn có lãi, bằng cách so sánh lợi nhuận với tài sản đầutư sẽ thấy được khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản, có thể xác định bằng công thức:

ROA = lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản bình quân.

Chỉ tiêu này cho biết doanh nghiệp bỏ ra 1 đồng tài sản đầu tư thì thu được baonhiêu đồng lợi nhuận sau thuế, chỉ tiêu này càng cao, chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài sảntốt, đó là nhân tố góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

- Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): là chỉ tiêu phán ánh một đơn vị vốnđầu tư của chủ sở hữu đem lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận sau thuế Trị số của chỉ tiêunày càng lớn, chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp càng tốt, gópphần nâng cao khả năng đầu tư của chủ doanh nghiệp và được xác định theo công thức:

ROE = lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu bình quân.

Trong đó, số vốn chủ sở hữu bình quân được xác định bằng trung bình giữa vốn chủ sở hữu cuối kỳ và đầu kỳ:

Vốn chủ sở hữu bình quân = (Số vốn chủ sở hữu hiện có đầu kỳ + Số vốn chủ sở hữu hiện có cuối kỳ)/2.

- Tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu (ROS): chỉ tiêu này cho biết một đơn vị doanhthu thuần đem lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận sau thuế, trị số của chỉ tiêu này càng lớn,hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng tốt và ngược lại Trong phân tích kinhdoanh, chỉ tiêu này được sử dụng như một chỉ tiêu bổ sung để đánh giá hiệu quả kinhdoanh của doanh nghiệp và được xác định theo công thức:

ROS = Lợi nhuận sau thuế/doanh thu thuần.

- Tỷ suất lợi nhuận so với chi phí (ROOE): khả năng tạo ra lợi nhuận của chi phílà một chỉ tiêu kinh tế tổng hợp phản ánh hiệu quả số tiền chi ra trong kỳ của doanhnghiệp, thể hiện trình độ tổ chức, sử dụng các yếu tố của quá trình hoạt động kinh doanhvà được xác định như sau:

ROOE = Lợi nhuận sau thuế/tổng chi phí trong kỳ.

Chỉ tiêu này cho biết một đơn vị chi phí hoạt động phát sinh trong kỳ đem lại baonhiêu đơn vị lợi nhuận sau thuế; trị số của chỉ tiêu này càng cao hiệu quả hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp càng tốt, góp phần nâng cao mức lợi nhuận trong kỳ.

- Thu nhập trên cổ phiếu (EPS): là chỉ tiêu phản ánh mức lợi nhuận mà một cổphiếu thường có được trong kỳ Chỉ tiêu này được sử dụng rộng rãi trong công ty cổphần và được xác định như sau:

EPS = (Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức chi trả cho cổ phiếu ưu đãi)/số lượng cổ phiếu thường bình quân đang lưu hành.

Chỉ tiêu này cho biết trong kỳ phân tích, các cổ đông đầu tư 1 đồng cổ phiếu phổthông theo mệnh giá thì thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận, chỉ tiêu này càng cao cànghấp dẫn các nhà đầu tư.

(iii) Chỉ tiêu suất hao phí: suất hao phí là chỉ tiêu cho biết để có một đơn vị đầura phản ánh kết quả sản xuất hay lợi nhuận doanh nghiệp phải hao phí bao nhiêu đơn vịchi phí hay yếu tố đầu vào Trị số này càng nhỏ chứng tỏ hiệu quả kinh doanh càng cao,càng lớn hiệu quả kinh doanh càng thấp:

Suất hao phí = yếu tố hay chi phí đầu vào/kết quả đầu raChỉ tiêu suất hao phí bao gồm:

+ Chỉ tiêu suất hao phí tính theo chi phí = tổng chi phí sản xuất sản phẩm trong kỳ/Tổng số sản phẩm (giá trị) sản xuất trong kỳ.

Chỉ tiêu này phản ánh để sản xuất một đơn vị sản phẩm doanh nghiệp bỏ ra bao nhiêu đồng chi phí.

+ Suất hao phí tài sản = tài sản bình quân/Doanh thu thuần.

Chỉ tiêu này cho biết, doanh nghiệp thu được một đồng doanh thu thuần thì cần bao nhiêu đồng tài sản đầu tư.

+ Suất hao phí tài sản so với lợi nhuận sau thuế = Tài sản bình quân/lợi nhuậnsau thuế.

Chỉ tiêu này cho biết, doanh nghiệp thu được một đồng lợi nhuận thì cần baonhiêu đồng tài sản.

Với quan điểm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phản ánh trìnhđộ, chất lượng sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt được kết quả của mụctiêu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, theo Bùi Xuân Phong (2010), Nguyễn VănCông (2013) và Đoàn Ngọc Phúc (2014), để đánh giá hiệu quả kinh doanh thông quacác chỉ tiêu phản ánh sức sản xuất, suất hao phí và sức sinh lợi Ngô Thế Chi và NguyễnTrọng Cơ (2009) cho rằng khi phân tích hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp cần chútrọng đến phân tích khả năng sinh lợi, lợi nhuận chính là kết quả hoạt động cuối cùngcủa doanh nghiệp.

(2) Các chỉ tiêu tài chính hiện đại

- Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả dựa trên giá trị gia tăng thị trường (MVA) và giá trị gia tăng kinh tế (EVA), được tính toán như sau:

MVA = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu – vốn chủ sở hữu đã cung ứng.

Trong khi MVA đo lường ảnh hưởng của các hoạt động quản lý nhằm nâng caogiá trị chủ sở hữu ngay từ khi bắt đầu hoạt động thì giá trị kinh tế gia tăng (EVA) tậptrung vào hiệu quả quản lý trong một năm nhất định:

EVA = Lợi nhuận hoạt động – chi phí của toàn bộ vốn = Doanh thu - chi phí hoạtđộng - thuế - (tổng vốn được cung cấp × chi phí vốn)

EVA là một đánh giá về lợi nhuận kinh tế thực của một doanh nghiệp trong nămvà nó khác đáng kể so với phép đo khả năng sinh lợi kế toán EVA thể hiện thu nhậpthặng dư còn lại sau chi phí cơ hội của vốn đã sử dụng đã được khấu trừ, trong khi lợinhuận kế toán được tính không kể tới khoản phải trả cho vốn chủ sở hữu.

Các chỉ tiêu hiện đại MVA và EVA liên quan đến khái niệm tạo ra giá trị và vớilý do này nên được xem là phù hợp hơn so với các chỉ tiêu cổ điển và có thể diễn đạt dễdàng hơn cho cổ đông nhưng có thể không phù hợp cho các thành phần (đối tượng) kháccủa doanh nghiệp.

- Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả dựa trên các thông số thị trường kết hợp với các chỉ tiêu kế toán:

+ Chỉ số P/E: là chỉ số quan trọng được sử dụng trong định giá cổ phiếu Dùngđể đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và thu nhập trên một cổ phiếu(EPS), được xác định như sau:

P/E = Giá trị thị trường của cổ phiếu/EPS

Chỉ số P/E thể hiện mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra cho một đồng lợinhuận thu được từ cổ phiếu hay nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu của 1doanh nghiệp dựa trên lợi nhuận (thu nhập) của doanh nghiệp đó.

+ Chỉ số Tobin’s Q:

Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữuhình (Tobin, 1969) Hệ số q của Tobin được tính bằng công thức:

Tobin’s Q = (EMV + LMV)/(EBV + LBV)

Trong đó: EMV: Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu; LMV: Giá trị thị trườngcủa Nợ phải trả; EBV: Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu; LBV: Giá trị sổ sách của Nợphải trả.

Tuy nhiên, trên thực tế phổ biến là giá trị thị trường của Nợ phải trả (LMV) bằnggiá trị sổ sách của Nợ phải trả (LBV), khi đó: Tobin’s Q = EMV/EBV

Với những công ty đã niêm yết trên sàn chứng khoán, giá trị thị trường của Vốnchủ sở hữu thường được xác định tại những thời điểm cụ thể.

Ngoài các chỉ tiêu trên, hiệu quả hoạt động kinh doanh được đo lường bằng tốcđộ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng trưởng thị phần (Hofer và Sandberg, 1987), tiêuchí này được xem như một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Tóm lại, hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh rất đa dạng và phongphú, khi đánh giá hiệu quả doanh nghiệp tùy mục tiêu nghiên cứu cũng như từng điềukiện cụ thể để có thể lựa chọn sử dụng những chỉ tiêu nghiên cứu phù hợp Thí dụ, khixem xét lựa chọn chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận kế toán (chỉ tiêu theo giá trị sổ sách kế toán)hay chỉ tiêu TobinsQ (chỉ tiêu theo giá trị thị trường) để đo lường hiệu quả hoạt động,Demsetz và Villalonga (2001) phân tích có hai khía cạnh quan trọng trong nghiên cứusử dụng chỉ tiêu tài chính, mỗi khía cạnh lại có hai vấn đề khác nhau:

+ Một là ở khía cạnh thời gian, nhìn về quá khứ đối với chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuậnkế toán và hướng tới tương lai đối với chỉ tiêu TobinsQ Để đánh giá tác động của cấutrúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của công ty, cần xem xét những gì nhà quản lýđã hoàn thành hoặc ước tính nhà quản lý sẽ đạt được điều gì?

+ Hai là ở khía cạnh ai là người thực sự đo lường, xác định chỉ tiêu hiệu quả.Đối với tỷ lệ lợi nhuận kế toán, là kế toán viên bị hạn chế bởi các tiêu chuẩn được thiếtlập bởi nghề nghiệp của mình Đối với TobinsQ, chủ yếu là cộng đồng các nhà đầu tư bịhạn chế bởi sự nhạy bén, lạc quan hoặc bi quan của họ Khuynh hướng của các nhà kinhtế, hầu hết trong số họ có một sự hiểu biết tốt hơn về những hạn chế của thị trường sovới những hạn chế của kế toán, vì vậy sẽ ưu tiên lựa chọn TobinsQ.

Việc sử dụng chỉ tiêu nào cần thận trọng do tỷ lệ lợi nhuận kế toán không bị ảnhhưởng bởi tâm lý của các nhà đầu tư, và nó chỉ liên quan một phần đến các dự báo củacác sự kiện trong tương lai, chủ yếu là trong các định giá dựa vào sự tín nhiệm và khấuhao; tuy nhiên TobinsQ lại được xác định trên cơ sở tâm lý nhà đầu tư liên quan đến dựbáo về vô số các sự kiện bao gồm kết quả của các chiến lược kinh doanh hiện tại Ngoàira, đúng là tỷ lệ lợi nhuận kế toán bị ảnh hưởng bởi các hoạt động kế toán, chẳng hạnnhư các phương pháp khác nhau được áp dụng để định giá vốn tài sản hữu hình và vôhình, nhưng TobinsQ cũng phải chịu ảnh hưởng bởi các vấn đề giả tạo kế toán, và có lẽảnh hưởng nghiêm trọng hơn (Demsetz và Villalonga, 2001).

1.3 Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp

Có nhiều lý thuyết được các nhà khoa học áp dụng để giải thích sự tồn tại cũngnhư chiều hướng của mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp ở các góc độ khác nhau; trong đó với góc độ thị trường và cạnh tranh, lý thuyếtcạnh tranh, lý thuyết về giả thuyết tín hiệu và lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh đã đượcvận dụng làm cơ sở lập luận, đặc biệt gắn với sự tồn tại của sở hữu nhà nước trong cấutrúc sở hữu:

1.3.1 Giả thiết tín hiệu

Theo lý thuyết giả thiết tín hiệu, sự xuất hiện của cổ đông nhà nước cùng vớimức độ sở hữu của nó trong một doanh nghiệp được cho là có tác động đến nhận thứccủa các nhà đầu tư về giá trị của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, sự nhận thức này không hoàn toàn giống nhau đối với các nhà đầu tư.Một số nhà đầu tư không ưa thích vai trò cổ đông lớn hay lớn nhất của nhà nước đối vớidoanh nghiệp, họ cho rằng những doanh nghiệp mà có nhà nước nắm giữ lượng cổ phầnkhống chế sẽ có hiệu quả thấp (Paudyal và cộng sự, 1998) Chính vì vậy, sự xuất hiệncủa nhà nước với vai trò là một cổ đông lớn sẽ tạo ra tín hiệu tiêu cực với các nhà đầutư Trong khi đó, ở chiều ngược lại cho rằng nhà nước bán bớt cổ phần

ở các doanh nghiệp nhà nước là do gánh nặng về ngân sách Nên việc bán một phần nhỏthể hiện mức độ tự tin của nhà nước về triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai.Điều này nghĩa là nếu nhà nước không tin vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thìsẽ bán hết cổ phần vì không sẽ tạo ra khó khăn trong việc CPH doanh nghiệp nếu doanhnghiệp không có hiệu quả tốt Cùng chia sẻ quan điểm này có nghiên cứu của Mok vàHui (1998) Dựa trên quan điểm này, sự xuất hiện của nhà nước với vai trò là một cổđông lớn sẽ đem tín hiệu tích cực đối với nhà đầu tư.

Tương tự, quan điểm, nhận thức khác nhau của các nhà đầu tư về vai trò gắn vớimức độ sở hữu của các thành phần sở hữu khác trong doanh nghiệp như sở hữu tư nhân,sở hữu nước ngoài cũng sẽ tác động tới giá trị doanh nghiệp.

Vì vậy, trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp, việc vận dụng lý thuyết giả thiết tín hiệu làm lý thuyết nền tảngsẽ luận giải cho tác động ảnh hưởng của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp, được đo lường bởi các chỉ tiêu tài chính dựa trên giá trị thị trường.

1.3.2 Lý thuyết cạnh tranh

Theo lý thuyết cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chủ yếu đượcquyết định bởi sự cạnh tranh trên thị trường hơn là quyền sở hữu; hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân sẽ không có sự khác biệt đáng kểtrong điều kiện môi trường cạnh tranh phù hợp.

Vickers (1995) lý giải cạnh tranh của thị trường tác động tới hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp từ hai khía cạnh: hiệu ứng khuyến khích và hiệu ứng thông tin Đốivới hiệu ứng khuyến khích, cạnh tranh của thị trường đòi hỏi các nhà quản lý phảikhông ngừng cải thiện hiệu quả hoạt động nhằm tránh bị đào thải khỏi thị trường Đốivới hiệu ứng thông tin, bởi vì những gì nhà đầu tư dự kiến và kỳ vọng là một lợi nhuậnthỏa đáng, nên khi tính cạnh tranh gia tăng, các nhà quản lý luôn cố gắng giữ cho doanhnghiệp đạt được một lợi nhuận có thể làm hài lòng các nhà đầu tư và nhờ đó hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp được cải thiện Martin và Parker (1997) cho rằng khôngnhất thiết có mối quan hệ liên quan giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và việcthay đổi quyền sở hữu, mà chủ yếu liên quan đến mức độ cạnh tranh của thị trường.

Trong điều kiện thị trường cạnh tranh công bằng, thông tin phản ánh điều kiệnhoạt động doanh nghiệp có thể có được từ cạnh tranh, qua đó khắc phục vấn đề thôngtin bất cân xứng; Lin và cộng sự (1998) tin rằng thành công của doanh nghiệp khôngliên quan đến hình thức sở hữu doanh nghiệp, mà sự cạnh tranh đầy đủ và công bằng làtiền đề cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Lin và Tan (1999) cho rằng hiệu quả thấp của các DNNN xuất phát từ sự ràngbuộc ngân sách mềm, là những khoản hỗ trợ tài chính từ nhà nước do gánh nặng chínhsách; vì vậy, khi gánh nặng chính sách được xóa bỏ, không cần thiết tư nhân hóa cácDNNN nếu các DNNN có cùng hiệu suất với các doanh nghiệp tư nhân trong thị trườngcạnh tranh công bằng.

Tóm lại, theo lý thuyết cạnh tranh, cạnh tranh thị trường mới là yếu tố chủ yếuquyết định tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tạo yêu cầu và động lực nâng caohiệu quả hoạt động doanh nghiệp Khi vấn đề thông tin bất cân xứng của thị trườngđược khắc phục, ảnh hưởng về gánh nặng hoạt động doanh nghiệp vì mục tiêu chínhsách của nhà nước được loại bỏ, các doanh nghiệp hoạt động hướng tới mục tiêu lợinhuận, thì hiệu quả hoạt động không nhất thiết phụ thuộc vào quyền sở hữu doanhnghiệp, hoặc tác động của các thành phần sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, …)đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là không khác nhau.

1.3.3 Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh

Lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh được Demsetz (1983), Demsetz và Lehn(1985) đưa ra với lập luận rằng cấu trúc sở hữu của một doanh nghiệp nên được coi làkết quả nội sinh, phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông và giao dịch trên thị trường cổphiếu Khi chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân quyết định bán cổ phần hay khicác cổ đông của một công ty cổ phần quyết định phát hành thêm cổ phiếu, các quyếtđịnh này sẽ thay đổi cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và với xác suất cao, cấu trúc sởhữu sẽ phân tán hơn Giao dịch cổ phiếu sau đó sẽ phản ánh mong muốn của các chủ sởhữu tiềm năng và hiện tại để thay đổi cổ phần sở hữu của họ trong doanh nghiệp Cấutrúc sở hữu xuất hiện, dù tập trung hay phân tán, phải bị ảnh hưởng bởi mục đích tối đahóa lợi nhuận của các cổ đông, do đó sẽ không có mối quan hệ hệ thống giữa cấu trúc sởhữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu của Demsetz và Villalonga(2001) đã chứng minh quan điểm yếu tố thị trường góp phần hình thành nên cấu trúc sởhữu hợp lý của mỗi doanh nghiệp, cho dù đó là cấu trúc phân tán hay tập trung; sự khácnhau về cấu trúc sở hữu giữa các doanh nghiệp được lý giải bởi sự khác biệt về hoàncảnh thị trường mà các doanh nghiệp phải đối mặt, đặc biệt là về quy mô kinh tế, quyđịnh và sự ổn định của môi trường hoạt động của doanh nghiệp Bằng chứng nghiên cứucủa Demsetz và Villalonga (2001) cũng cho thấy thị trường không hoàn hảo đến mứctạo ra một mối quan hệ có hệ thống, mà mối quan hệ đó không bị xáo trộn bởi các nhàđầu tư, những người tìm cách tối đa hóa lợi nhuận kiếm được.

Kết luận Chương 1

Nội dung Chương 1 được nghiên cứu, trình bày các vấn đề lý thuyết cơ bản vềcấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu của doanhnghiệp được phân loại theo mức độ tập trung và đặc tính cổ đông Hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp xác định nghiên cứu là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, với cácchỉ tiêu tài chính đánh giá được phân thành hai nhóm: các chỉ tiêu tài chính dựa trên giátrị sổ sách kế toán và các chỉ tiêu tài chính dựa trên giá trị thị trường, được hệ thống hóanhằm tạo lập cơ sở cho nghiên cứu về tổng quan, thực trạng, … tại các chương sau.Ngoài ra, Chương 1 cũng trình bày lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vàhiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với một số lý thuyết gắn với yếu tố thị trường và cạnhtranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinhlàm cơ sở lập luận, giải thích sự tồn tại cũng như chiều hướng của mối quan hệ giữa cấutrúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong Luận án.

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tương ứng với phân loại về cấu trúc sở hữu đã trình bày tại Chương 1, cácnghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp cũng thường được tiếp cận nghiên cứu theo các khía cạnh: theo mức độ tập trungvà theo đặc tính cổ đông hoặc kết hợp nghiên cứu theo mức độ tập trung gắn với đặctính cổ đông.

2.1.1 Nghiên cứu theo mức độ tập trung

Một trong những nghiên cứu tiên phong về mối quan hệ của cấu trúc sở hữu vàhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là Berle và Means (1932) Trong nghiên cứu củamình, Berle và Means (1932) lập luận rằng hệ thống luật pháp của Mỹ về doanh nghiệpnhững năm 1930 thực thi việc chia tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, tồn tạimối quan hệ tương quan ngược giữa sự phân tán quyền sở hữu và hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp; điều này được giải thích do sự phân tán quyền sở hữu trong cácdoanh nghiệp lớn, các cổ đông không quan tâm đến hoạt động hàng ngày của doanhnghiệp, kết quả là các nhà quản lý, giám đốc có khả năng quản lý các nguồn lực củadoanh nghiệp để tạo ra lợi ích cho riêng mình mà không có sự giám sát hiệu quả của cáccổ đông.

Quan điểm trên được Demsetz (1983) phản biện với lập luận rằng cấu trúc sởhữu của một doanh nghiệp nên được coi là kết quả nội sinh, phản ánh ảnh hưởng củacác cổ đông và giao dịch trên thị trường cổ phiếu Khi chủ sở hữu của một công ty tưnhân quyết định bán cổ phần hay khi các cổ đông của một công ty cổ phần quyết địnhphát hành thêm cổ phiếu, các quyết định này sẽ thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty vàvới xác suất cao, cấu trúc sở hữu sẽ phân tán hơn Giao dịch cổ phiếu sau đó sẽ phảnánh mong muốn của các chủ sở hữu tiềm năng và hiện tại để thay đổi cổ phần sở hữucủa họ trong công ty Cấu trúc sở hữu xuất hiện, dù tập trung hay phân tán, phải bị ảnhhưởng bởi mục đích tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, do đó sẽ không có mối quanhệ hệ thống giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứuthực nghiệm của Demsetz và Lehn (1985) chứng minh lập luận của Demsetz (1983) quamô hình hồi quy tuyến tính giữa tỷ suất lợi nhuận kế toán với tỷ lệ vốn chủ sở hữu của 5cổ đông lớn nhất, trong đó cấu trúc sở hữu là biến nội sinh đã không cho thấy bằngchứng về mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kế toán với mức độ tập trung sở hữu.

Nghiên cứu mối liên hệ giữa mức độ tập trung của cấu trúc sở hữu và hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp, cũng với giả thuyết cấu trúc sở hữu là biến nội sinh, nhưngkhác về phương pháp là thông qua mô hình hồi quy tuyến tính từng phần và mẫu nghiêncứu 371 doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp có giá trị tài sản lớn tại thời điểm năm1980 được cung cấp bởi CDE (Corporate Data Exchange), Morck và cộng sự (1988) đãphát hiện ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa mức độ tập trung sở hữu của nhà quản lý(với những cổ đông sở hữu tối thiểu 0,2% cổ phần) và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp (được đo bằng TobinQ) Kết quả này khác so với lập luận và nghiên cứu trướcđó của Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985) khi không kết luận được có mối liênhệ giữa cấu trúc sở hữu thành phần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trongnghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), mô hình hồi quy sử dụng kỹ thuật thay thếbằng các điểm dừng khác nhau, đồng thời sử dụng một số biến kiểm soát (như đòn bẩytài chính, quy mô, biến giả ngành) đã chỉ ra mối quan hệ giữa mức độ tập trung sở hữucủa nhà quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là cùng chiều khi tỷ lệ sở hữucủa nhà quản lý từ 0%-5%, ngược chiều khi tỷ lệ này từ 5% đến 25%, và từ 25% trở lênlà mối quan hệ cùng chiều Sự khác nhau về kết quả nghiên cứu trên được Morck vàcộng sự (1988) giải thích bởi hai lý do:

(i) Thứ nhất, nghiên cứu chỉ tập trung vào sở hữu của nhà quản lý, trong khiDemsetz và Lehn (1985) đo lường mức độ tập trung chủ sở hữu bao gồm cả sở hữu củanhà quản lý và sở hữu của các thành phần cổ đông lớn khác Nếu các cổ đông lớn khôngthuộc ban giám đốc dẫn tới sự cạnh tranh với các nhà quản lý sẽ làm phân tán, giảmhiệu quả của doanh nghiệp Sự lựa chọn này có xu hướng làm giảm mối tương quangiữa mức độ tập trung quyền sở hữu với tỷ lệ lợi nhuận của doanh nghiệp;

(ii) Thứ hai, Demsetz và Lehn (1985) thất bại trong việc tìm ra mối liên hệ giữamức độ tập trung quyền sở hữu và lợi nhuận có thể bởi vì họ sử dụng mô hình ướclượng tuyến tính đơn điệu.

Tuy nhiên, mối quan hệ theo kết quả nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) làvững trong trường hợp hiệu quả hoạt động được đo lường bởi TobinsQ, còn khi sử dụngtỷ lệ lợi nhuận để thay thế thì kết quả không vững chắc (Demsetz và Villalonga, 2001).Tranh luận kết quả nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), Demsetz và Villalonga(2001) chứng minh quan điểm thị trường thành công trong việc đưa ra các cấu trúc sởhữu phù hợp, cho dù đó là cấu trúc phân tán hay tập trung; lý giải các cấu trúc sở hữukhác nhau giữa các doanh nghiệp vì sự khác biệt trong hoàn cảnh mà các doanh nghiệpphải đối mặt, đặc biệt là về quy mô kinh tế, quy định và sự ổn định của môi trường hoạtđộng của doanh nghiệp Demsetz và Villalonga (2001) không khẳng

định rằng thị trường mà cấu trúc sở hữu được hình thành là hoàn hảo, bằng chứngnghiên cứu của họ cho thấy thị trường không hoàn hảo đến mức tạo ra một mối quan hệcó hệ thống, mà mối quan hệ đó không bị xáo trộn bởi các nhà đầu tư, những người tìmcách tối đa hóa lợi nhuận kiếm được.

Tương tự kết quả nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) về mối quan hệ phituyến tính giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệpnhưng ở chiều ngược lại, Hermalin và Weisbach (1991) ước tính ảnh hưởng của quyềnsở hữu của người quản lý và thành phần hội đồng quản trị tới TobinsQ: Quyền sở hữucủa người quản lý (được đo lường bằng tỷ lệ cổ phần của CEO hiện tại và tất cả cựuCEO vẫn còn trong hội đồng quản trị) và thành phần hội đồng quản trị (được xác địnhtheo tỷ lệ tham gia của người bên ngoài) là hai biến nội sinh, sử dụng các biến trễ với dữliệu nghiên cứu 142 doanh nghiệp NYSE (doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoánNewYork) tìm ra mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khimức độ sở hữu của CEO là 0%-1% và 5%-20% song ngược chiều trong khoảng 1%-5%và từ 20% trở lên; nhưng không tồn tại mối quan hệ giữa thành phần hội đồng quản trịvà hiệu quả hoạt động.

Himmelberg và cộng sự (1999) mở rộng nghiên cứu Demsetz và Lehn (1985)bằng cách thêm các biến mới để giải thích sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu Họ cũng sửdụng mô hình dữ liệu bảng hiệu ứng cố định và các biến công cụ để kiểm soát các mứcđộ không đồng nhất có thể quan sát được Cơ cấu sở hữu được đo lường bằng cổ phầnthuộc sở hữu nội bộ (nhân viên và giám đốc); hiệu quả hoạt động được đo lường bằngTobinsQ mặc dù họ cho rằng kết quả tương tự nếu sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên tài sảnlà thước đo hiệu quả Mô hình kiểm định với cả hai dạng bậc hai và tuyến tính từngphần Kết quả mô hình hiệu ứng cố định cho thấy những thay đổi trong việc nắm giữquyền sở hữu không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động; nhưng khi kiểm soátmức độ đồng nhất của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ, kết quả tìmthấy một hình thức bậc hai về ảnh hưởng của quyền sở hữu đối với hiệu quả hoạt động.

Theo Mudambi và Nicosia (1998), về lý thuyết việc các nhà quản lý có cổ phầnsở hữu doanh nghiệp sẽ tạo ra hai hiệu ứng trái ngược nhau về hành vi quản lý, tức làhiệu ứng hội tụ với sự gia tăng mức độ sở hữu của nhà quản lý có thể cải thiện đượchiệu quả hoạt động doanh nghiệp song hiệu ứng tham quyền cố vị cũng có tác độngngược lại Khi nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa mức độ tập trung quyền sởhữu và hiệu quả hoạt động của 111 doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính giai đoạn1992-1994 tại Anh cho thấy sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp (Mudambi và Nicosia, 1998).

Claessens và Djankov (1999) nghiên cứu 706 doanh nghiệp Czech trong giaiđoạn 1992-1997 phát hiện khi càng tập trung quyền sở hữu (biến nội sinh) thì lợi nhuậnvà năng suất lao động càng cao, song lợi ích cận biên giảm dần; điều này có thể hiểu làcó mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt độngsong không phải là quan hệ tuyến tính.

Trong khi đó, Earle và cộng sự (2005) nghiên cứu tác động của mức độ tập trungquyền sở hữu tới hiệu quả hoạt động của 168 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứngkhoán Budapest trong giai đoạn 1996-2001 (cổ đông lớn sở hữu cổ phần >=5%) và sửdụng dữ liệu bảng, kết quả ước lượng cố định chỉ ra mức độ tập trung quyền sở hữu củacổ đông lớn nhất tác động tích cực tới lợi nhuận và hiệu quả nhưng về tác động của mứcđộ tập trung quyền sở hữu của tổng thể các cổ đông lớn lại nhỏ hơn nhiều và không có ýnghĩa thống kê; kết quả cho thấy chi phí cận biên của sự tập trung quyền sở hữu lớn hơnlợi ích khi gia tăng mức độ tập trung liên quan đến quá nhiều cổ đông lớn.

Lin và cộng sự (2009) nghiên cứu 461 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thịtrường chứng khoán ở Trung Quốc giai đoạn 1999-2002, kết quả cho thấy tồn tại mốiquan hệ hình chữ U giữa tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt động.

Rashid và Nadeem (2014) nghiên cứu tác động của mức độ tập trung quyền sởhữu tại 27 công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng của Pakistan niêm yết trên TTCKKarachi (KSE) trong giai đoạn 2007-2011 cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tácđộng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Theo Wang và Shailer (2015), các nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ tậptrung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại các thị trường mới nổitrình bày những giả thuyết xung đột và đưa ra các kết quả thực nghiệm thiếu thuyếtphục Do đó Wang và Shailer (2015) sử dụng kỹ thuật phân tích tổng hợp (metaanalysis) để tích hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đa dạng và điều tra các yếu tốgóp phần vào sự mâu thuẫn trong các bằng chứng thực nghiệm; thông qua 419 tươngquan thu thập từ 42 nghiên cứu ban đầu tại 18 thị trường mới nổi đã phát hiện ra sựthiếu đồng nhất do tác động của lỗi chọn mẫu rất nhỏ, chủ yếu do sự lựa chọn mô hìnhnghiên cứu và việc xử lý các biến nội sinh; sau khi hiệu chỉnh các hiệu ứng tác động chokết quả mối quan hệ ngược chiều giữa sự tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp.

Đề tài nghiên cứu của Nguyễn Thị Thủy (2016) về mối quan hệ giữa tập trungvốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, với phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm

yết có thông tin về vốn chủ sở hữu và các thông tin về đặc điểm công ty từ cơ sở dữ liệuBureau de Van Dijk và Woldscope từ năm 2006 đến 2009 ở 35 quốc gia; kết quả kiểmđịnh chỉ ra rằng mức độ tập trung vốn chủ sở hữu có mối quan hệ phi tuyến tính với giátrị doanh nghiệp theo đồ thị hình chữ U, trong khi đó với mô hình tuyến tính kết quảkhông đồng nhất giữa các phương pháp hồi quy OLS, 2SLS, hoặc các mô hình khác TạiViệt Nam, Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018) nghiên cứu ảnh hưởng của mức độ tậptrung vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sử dụng số liệu thu thập từ 287 công tyniêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2011 –2015; kết quả cho thấy sự tập trung vốn lại làm gia tăng giá trị thị trường và hiệu quảhoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính.

Tóm lại, có thể thấy kết quả nghiên cứu về mối quan hệ cấu trúc sở hữu ở khíacạnh mức độ tập trung với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là rất khác nhau: khôngkết luận được có mối liên hệ (Demsetz và Lehn, 1985; Demsetz và Villalonga, 2001),mối quan hệ phi tuyến tính (Morck và cộng sự, 1988; Hermalin và Weisbach, 1991;Claessens và Djankov, 1999; Lin và cộng sự, 2009; Nguyễn Thị Thủy, 2016); là quan hệcùng chiều (Claessens và Djankov, 1999; Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang, 2018) vàngược chiều (Mudambi và Nicosia, 1998; Rashid và Nadeem, 2014; Wang và Shailer,2015); thậm chí với mỗi khoảng mức độ sở hữu sẽ có hiệu ứng ngược nhau (Morck vàcộng sự, 1988; Hermalin và Weisbach, 1991) Sự khác nhau về kết quả nghiên cứu theoWang và Shailer (2015) là tùy thuộc vào phạm vi nghiên cứu, mẫu nghiên cứu, mô hìnhvà phương pháp nghiên cứu.

2.1.2 Nghiên cứu theo đặc tính cổ đông

Tổng quan nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệpvới cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông (sở hữu tổ chức, sở hữu của ban giám đốc, sởhữu nước ngoài, sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước ) cũng cho thấy những kết quả khácnhau, tương tự nghiên cứu cấu trúc sở hữu theo khía cạnh mức độ tập trung Đặc biệt ởcác nước có nền kinh tế chuyển đổi, mối quan hệ giữa các loại hình sở hữu: sở hữu nhànước, sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp làkhía cạnh nghiên cứu rất được quan tâm Đa số nghiên cứu cho kết quả sở hữu nhà nướccó tác động tiêu cực, còn sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tớihiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; một số nghiên cứu cho kết quả ngược lại; trongkhi đó một số ít nghiên cứu không tìm thấy hoặc không rõ ràng về mối liên hệ của cácloại hình sở hữu trên với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.1.2.1 Nghiên cứu nước ngoài

* Tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân tới hiệu quả hoạt động

Megginson và Netter (2001) tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả củasở hữu nhà nước so với sở hữu tư nhân đã cho thấy một trong những cách tiếp cận nghiêncứu phổ biến là so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước và các doanhnghiệp thuộc sở hữu tư nhân; một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm như sau:

- Nghiên cứu của Ehrlich và cộng sự (1994) kiểm tra tác động của sở hữu nhànước tới tỷ lệ tăng năng suất hoặc giảm chi phí tại 23 hãng hàng không quốc tế tronggiai đoạn 1973-1983 cho thấy: Trong dài hạn, sở hữu tư nhân dẫn đến tỷ lệ tăng năngsuất và giảm chi phí cao hơn; song trong ngắn hạn, tác động của sự thay đổi từ sở hữunhà nước sang sở hữu tư nhân tới năng suất và chi phí là không rõ ràng Kết quả nghiêncứu cũng cho thấy việc chuyển đổi một phần sở hữu nhà nước sang sở hữu tư nhân có ítảnh hưởng đến tăng trưởng năng suất trong dài hạn so với việc tư nhân hóa hoàn toàn.

- Majumdar (1998) xem xét sự khác biệt về hiệu quả giữa doanh nghiệp nhànước, doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp (nhà nước và tư nhân), và doanh nghiệp tư nhân ởẤn Độ trong giai đoạn từ 1973-1974 đến 1988-1989 Kết quả nghiên cứu chỉ ra hiệu quảhoạt động vượt trội của các doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp sovới của khu vực doanh nghiệp nhà nước, trong khi đó doanh nghiệp sở hữu hỗn hợphoạt động kém hiệu quả hơn so với doanh nghiệp tư nhân.

- Một nghiên cứu khác đối với dữ liệu năm 1986 của 500 doanh nghiệp phi tài chínhtại Canada, trong đó có 12 doanh nghiệp nhà nước và 93 doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp củaBoardman và cộng sự (2002) cho thấy các doanh nghiệp sở hữu nhà nước và hỗn hợp ít lợinhuận và kém hiệu quả hơn là các doanh nghiệp tư nhân, nhưng các doanh nghiệp sở hữuhỗn hợp cũng có nhiều lợi nhuận hơn so với doanh nghiệp nhà nước.

Như vậy, với hướng tiếp cận so sánh hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệpvới các loại hình sở hữu: nhà nước, tư nhân, hỗn hợp trong các nghiên cứu trên cho thấykết quả chung là hiệu quả hoạt động từ thấp đến cao của doanh nghiệp sở hữu nhà nước,doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp và doanh nghiệp tư nhân (Ehrlich và cộng sự, 1994;Majumdar, 1998; Boardman và cộng sự, 2002) Sự khác nhau về hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp liên quan đến cấu trúc sở hữu giữa sở hữu đơn thuần nhà nước, tư nhânhay sở hữu hỗn hợp (nhà nước và tư nhân) từ các nghiên cứu trên là rõ ràng.

Ở hướng tiếp cận khác, nhiều nhà nghiên cứu tác động của sở hữu tới hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp thông qua việc so sánh hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp trước và sau CPH:

- Megginson và cộng sự (1994) khi nghiên cứu, so sánh việc hiệu quả hoạt độngtrước và sau tư nhân hóa của 61 công ty từ 18 quốc gia và 32 ngành đã tư nhân hóa toànbộ hoặc một phần trong thời gian từ năm 1961 đến năm 1990 đã cho thấy kết quả saukhi được tư nhân hóa, doanh nghiệp sẽ tăng doanh số bán hàng thực tế, mang lại lợinhuận nhiều hơn, tăng chi đầu tư vốn, nâng cao hiệu quả hoạt động, và tăng lực lượnglao động của họ; đồng thời các công ty này làm giảm đáng kể mức độ nợ của họ và tăngchi trả cổ tức Đây là nghiên cứu đầu tiên được công bố theo hướng tiếp cận trên vớikiểm định phi tham số Wilcoxon (áp dụng khi một mẫu ngẫu nhiên gồm các quan sáttừng cặp và phân phối tổng thể của chênh lệch (di) trong các cặp này thì đối xứng),được Megginson và Netter (2001) đề cập đến là phương pháp MNR.

- Theo phương pháp MNR, Boubakri và Cosset (1998), D'Souza và Megginson(1999) đều cho các kết quả tương tự Boubakri và Cosset (1998) nghiên cứu về sự thayđổi trong hiệu quả hoạt động của 79 công ty đã tư nhân hóa toàn bộ hoặc một phần từ 21quốc gia đang phát triển trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1992 cho thấy sự gia tăngđáng kể trong lợi nhuận, hiệu quả hoạt động, chi đầu tư vốn, đầu ra, mức độ việc làm, vàcổ tức D'Souza và Megginson (1999) so sánh hiệu quả hoạt động trước và sau tư nhânhóa của 85 công ty từ 28 quốc gia công nghiệp đã được tư nhân hóa thông qua cổ phầnchào bán công khai trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 1996 cũng đã ghi nhận kếtquả tăng đáng kể lợi nhuận, sản lượng, hiệu quả hoạt động, cổ tức và giảm đáng kể tỷ lệđòn bẩy tài chính.

Các nghiên cứu trên đều cho thấy tác động tích cực của sở hữu tư nhân tới hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp so với sở hữu nhà nước; song cũng có những nghiêncứu ngoại lệ của Aussenegg và Jelic (2002), Harper (2002), và Alipour (2013).Aussenegg và Jelic (2002) nghiên cứu hiệu quả hoạt động của 154 doanh nghiệp BaLan, Hungary, Czech đã được tư nhân hóa hoàn toàn hoặc một phần trong giai đoạn từnăm 1990 đến năm 1998; cho thấy kết quả khác với các kết quả của các nghiên cứutương tự của Boubakri và Cosset (1998), D'Souza và Megginson (1999), các doanhnghiệp tư nhân trong mẫu không tăng lợi nhuận và giảm đáng kể hiệu quả và đầu ratrong thời kỳ hậu tư nhân hóa Đây cũng là kết quả nghiên cứu của Harper (2002) đốivới 453 doanh nghiệp qua 2 đợt tư nhân hóa tại Czech Đặc biệt, Alipour (2013) nghiêncứu dữ liệu của các doanh nghiệp tại Iran trong giai đoạn 1998-2006, sử dụng mô hìnhhồi quy tổng hợp để kiểm định việc tư nhân hoá có thực sự cải thiện hiệu suất

hoạt động của doanh nghiệp Kết quả cho thấy tư nhân hoá không có tác động tích cựcđến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoánTehran, thậm chí có tác động tiêu cực khi nợ và rủi ro của các doanh nghiệp này tănglên Nghiên cứu này cũng cho thấy nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệpđược tư nhân hóa không thể chỉ đơn thuần bằng cách thay đổi quyền sở hữu; mà phải đikèm với các điều chỉnh kinh tế khác như điều chỉnh thị trường vốn và hệ thống ngânhàng quốc gia Điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu các doanh nghiệpTrung Quốc của Li và cộng sự (2009a) khi quyền sở hữu nhà nước có liên quan đến đếnđòn bẩy tài chính và khả năng tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp dễ dàng hơn so vớicác khu vực doanh nghiệp khác, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có nợ thấp hơn sovới DNNN trong khi sở hữu nước ngoài lại có ý nghĩa tiêu cực.

Tuy nhiên các hướng tiếp cận theo phương pháp so sánh trên chưa cho thấy đượcmối quan hệ tác động gắn với mức độ tập trung của các loại hình sở hữu với hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Wei và cộng sự (2005) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và giátrị doanh nghiệp, kết quả thực nghiệm sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tớiTobinsQ, và có mối quan hệ hình chữ U với điểm phản ánh 35,7% Mối quan hệ nàyđược lý giải khi tư nhân hóa DNNN, chính phủ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 100%xuống, và khi tỷ lệ sở hữu chưa giảm tới mức điểm phản ánh thì các nhà đầu tư có thểkhông bị thuyết phục bởi cam kết của chính phủ về tư nhân hóa hoàn toàn, dẫn đến tácđộng tiêu cực tới TobinsQ; tuy nhiên khi tư nhân hóa vượt qua điểm phản ánh sẽ manglại niềm tin về cam kết tư nhân hóa của chính phủ, do đó TobinsQ tăng khi sở hữu nhànước giảm.

Wei (2007) sử dụng một mẫu của 276 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết giaiđoạn năm 1999-2002, nghiên cứu này cho thấy rằng mối quan hệ giữa cổ phần nhà nướcvà hiệu quả hoạt động doanh nghiệp không phải là hình chữ U, hoặc hình chữ U đảongược nhưng là phi tuyến tính; khi tỷ lệ cổ phần nhà nước là tương đối nhỏ, không cómối tương quan nghịch Tuy nhiên, khi tỷ lệ này là trên 50%, cổ phần nhà nước có tácđộng tiêu cực đáng kể về hiệu suất công ty.

Yu (2013) thực hiện hồi quy dữ liệu bảng 10.639 quan sát của các doanh nghiệpphi tài chính Trung Quốc niêm yết trong giai đoạn 2003-2010 Tác giả thấy rằng sở hữunhà nước ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dưới dạng hình chữ U,quyền sở hữu nhà nước ban đầu làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng sẽnâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi mức độ sở hữu tập trung Tác động nàycó thể được giải thích bằng thực tế là mức độ tập trung sở hữu nhà nước giúp

các doanh nghiệp nhận được lợi ích từ sự hỗ trợ của chính phủ và kết nối chính trị (Yu,2013) Đáng lưu ý nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách của chính phủ Trung Quốc năm2006 cho phép các cổ phiếu không thể chuyển nhượng trước đó có thể được giao dịchđã góp phần cải thiện quản trị doanh nghiệp, giảm tác động tiêu cực của cổ phiếu nhànước không thể giao dịch.

Kết quả kiểm định thực chứng về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quảhoạt động là rất đa dạng, trái chiều, thậm chí trong một quốc gia; điều này có thể thấyđược qua tổng hợp của Yu (2013) về một số kết quả nghiên cứu của các nhà khoa họcvề trường hợp Trung Quốc, được NCS chỉnh lý lại thông tin tại Bảng 2.1:

- Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động: Qi và cộng sự(2000) nghiên cứu giai đoạn 1991-1996; Sun và Tong (2003) nghiên cứu giai đoạn1994-1998; Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu giai đoạn 1991-2001; Lin và cộng sự(2009) nghiên cứu giai đoạn 1999-2002.

Trong khi Wei (2007) nghiên cứu giai đoạn 1999-2002 cho thấy mối quan hệgiữa cổ phần nhà nước và hiệu quả hoạt động là phi tuyến tính; khi tỷ lệ cổ phần nhànước tương đối nhỏ, không có mối quan hệ tiêu cực; khi tỷ lệ trên 50%, cổ phần nhànước có tác động tiêu cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

- Sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả hoạt động:Sun và cộng sự (2002) nghiên cứu giai đoạn 1994-1997; Wei và Varela (2003) nghiêncứu giai đoạn 1994-1996.

- Sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U với hiệu quả hoạt động: Tian vàEstrin (2008) nghiên cứu giai đoạn 1994-2004; Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu giaiđoạn 1991-2001; Gunasekarage và cộng sự (2007), Hess và cộng sự (2010) nghiên cứugiai đoạn 2000-2004.

- Ng và cộng sự (2009) nghiên cứu dữ liệu bảng 4315 quan sát của các doanhnghiệp tư nhân hóa tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2003 lại cho thấy kết quả tồn tại mốiquan hệ lồi giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động; sự tập trung quyền sở hữu vàcân bằng quyền lực cùng tác động tới hiệu quả; doanh nghiệp có sự kiểm soát hỗn hợpkém hiệu quả hơn doanh nghiệp do nhà nước hoặc tư nhân kiểm soát Nghiên cứu riêngdữ liệu năm 2004, Jiang và cộng sự (2008) lại kết luận sở hữu nhà nước có quan hệtuyến tính và tích cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu giaiđoạn 2000-2004 của Hess và cộng sự (2010) ngoài mối quan hệ hình chữ U giữa sở hữunhà nước và hiệu quả hoạt động còn cho thấy bằng chứng về việc sở hữu tư nhân lớn cóthể tác động tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp.

Bảng 2.1 Tổng hợp một số kết quả nghiên cứu về trường hợp Trung Quốc

Qi và cộng sự 774 quan sát 1991– ROE Sở hữu nhà nước có tác động(2000) các doanh 1996 tiêu cực tới hiệu quả hoạt

yết trên sànchứng khoánThượng Hải

Xu và Wang 668 quan sát 1993– MBR, ROE, Lợi nhuận của doanh nghiệp(1999) các doanh 1995 ROA có liên quan tích cực bởi tỷ lệ

cổ phiếu có thể giao dịchSun và cộng sự Dữ liệu bảng 1994– MBR, ROA, Sở hữu nhà nước có mối quan(2002) 1877 quan sát 1997 ROE hệ hình chữ U ngược với hiệu

nghiệp TrungQuốc

Sun và Tong 634 doanh 1994– MBR, ROS, Sở hữu nhà nước có tác động(2003) nghiệp có vốn 1998 operating tiêu cực tới hiệu quả hoạt

nhà nước income per động của doanh nghiệp, và sởniêm yết trên sales hữu của pháp nhân có tácsàn chứng (EBITS) động tích cực tới hiệu quả

Tác giảMẫu nghiênGiaiHiệu quảKết quả chính

252 doanhnghiệp năm1996

Tian và Estrin Dữ liệu bảng 1994– Tobin’s Q, Sở hữu nhà nước có mối quan(2008) 9594 quan sát 2004 ROA hệ hình chữ U với giá trị

nghiệp TrungQuốc niêm yết

Wei và cộng Dữ liệu bảng 1991– Tobin’s Q Sở hữu nhà nước và sở hữusự (2005) 5284 quan sát 2001 của tổ chức tác động tiêu cực

Quốc được tưnhân hóa

Ng và cộng sự Dữ liệu bảng 1996– Tobin’s Q, Tồn tại mối quan hệ lồi giữa sở(2009) 4315 quan sát 2003 ROA, ROE hữu nhà nước và hiệu quả hoạt

nhân hóa của soát của nhà nước Sự tập trung

quyền lực cùng tác động tớihiệu quả Doanh nghiệp có sựkiểm soát hỗn hợp kém hiệuquả hơn doanh nghiệp do nhànước hoặc tư nhân kiểm soát.Wei (2007) 276 doanh 1999– MBV, MBS, Mối quan hệ giữa cổ phần nhà

nghiệp 2002 ROA, gross nước và hiệu quả hoạt động làprofit margin phi tuyến tính Khi tỷ lệ cổ

phần nhà nước tương đối nhỏ,không có mối quan hệ tiêu

Tác giảMẫu nghiênGiaiHiệu quảKết quả chính

cực Khi tỷ lệ trên 50%, cổphần nhà nước có tác độngtiêu cực đáng kể đến hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp.Lin và cộng sự 461 doanh 1999– Sở hữu nhà nước tác động tiêu

với hiệu quả hoạt động.Gunasekarage 1034 doanh 2000– Tobin’s Q, Mối quan hệ hình chữ U giữavà cộng sự nghiệp niêm 2004 MBR sở hữu nhà nước và giá trị

Hess và cộng Dữ liệu bảng 2000– Tobin’s Q Tồn tại mối quan hệ hình chữsự (2010) 5170 quan sát 2004 U giữa sở hữu nhà nước và

về việc sở hữu tư nhân lớn cóthể tác động tiêu cực tới giá trịdoanh nghiệp

Jiang và cộng 794/821 doanh 2004 ROA, ROE, Sở hữu nhà nước có quan hệsự (2008) nghiệp niêm ROS and tuyến tính và tích cực tới hiệu

yết trên sàn REITA quả hoạt động doanh nghiệpchứng khoán

Thượng Hải

Nguồn: Yu (2013)

* Tác động của sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động

Trong mối quan hệ với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, một đặc tính cổđông khác cũng được nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu là sở hữu nước ngoài.

Trong kết quả nghiên cứu của Claessens và Djankov (1999) về các doanh nghiệpCzech giai đoạn 1992-1997, ngoài kết luận về mối quan hệ cùng chiều (song không phảilà tuyến tính) giữa mức độ tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt động, đã chỉ ra tácđộng tích cực của sở hữu nước ngoài đối với hoạt động kinh doanh của các doanhnghiệp Nghiên cứu của Wei và cộng sự (2005) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vàgiá trị doanh nghiệp trên một mẫu 5284 quan sát trong giai đoạn 1991-2001 của cácdoanh nghiệp nhà nước Trung Quốc đã CPH một phần, được niêm yết trên sàn chứngkhoán Thâm Quyến hoặc Thượng Hải, thấy rằng sở hữu nước ngoài tác động tích cựcđến hệ số TobinsQ Gurbuz và Aybars (2010) sử dụng phân tích dữ liệu bảng trên mộtmẫu của 205 công ty niêm yết phi tài chính tại Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 2005-2007, kếtquả tổng thể của nghiên cứu này chỉ ra rằng quyền sở hữu nước ngoài cải thiện hiệu suấttài chính lên đến một mức độ nhất định, song vượt qua mức độ đó sẽ không có tác động.Greenaway và cộng sự (2014) khi xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu và hiệu quảhoạt động của các doanh nghiệp thông qua nghiên cứu dữ liệu bảng 21.582 doanhnghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2005, lại nhận thấy các liên doanh có hiệu quảhoạt động tốt hơn các doanh nghiệp hoàn toàn thuộc sở hữu nước ngoài hay hoàn toànthuộc trong nước; và mặc dù năng suất cũng như lợi nhuận ban đầu tăng với sở hữunước ngoài, song bắt đầu suy giảm khi quyền sở hữu nước ngoài đạt hơn 64%.

Trước các nghiên cứu trên, tổng hợp các nghiên cứu thực chứng về CPH,Megginson và Netter (2001) rút ra kết luận rằng sở hữu nước ngoài có tác động đếndoanh nghiệp tốt hơn các loại hình sở hữu khác.

2.1.2.2 Nghiên cứu trường hợp Việt Nam

Kết quả khảo sát 559 DNNN sau CPH do Tran Tien Cuong và cộng sự (2006)thực hiện nói chung cho thấy hiệu quả tích cực của CPH DNNN với tỷ lệ 87,53 % cácdoanh nghiệp nghĩ rằng hiệu suất tài chính của họ đã được cải thiện sau khi cổ phần hoá.Nghiên cứu các chỉ tiêu đánh giá được sử dụng như doanh thu, lợi nhuận, đầu tư tài sảncố định, năng suất lao động (tương đương với doanh thu trên số lượng người lao động),mức lương trung bình, ngành nghề đều cơ bản cho thấy sự thay đổi tích cực sau CPHDNNN Tuy nhiên, nghiên cứu chủ yếu áp dụng phương pháp so sánh các chỉ tiêu thốngkê, không kiểm định ý nghĩa thống kê kết quả thay đổi, một số nguyên nhân