Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp việt nam

Trang TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, dựa việc phân tích liệu tài 250 cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Dữ liệu thu thập cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn nợ dài hạn cấu trúc nợ Kết phân tích thực nghiệm tìm thấy mối tương quan ngược chiều tỷ suất sinh lợi tính khoản đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; tốc độ tăng trưởng tương quan chiều với cấu trúc vốn Trong đó, tài sản hữu hình qui mơ doanh nghiệp lại có tác động hỗn hợp đến cấu trúc vốn: đề tài nhận thấy hai nhân tố có tác động chiều với nợ dài hạn ngược chiều với nợ ngắn hạn Nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương nợ dài hạn, khơng có ý nghĩa thống kê với tổng nợ nợ ngắn hạn Ngồi ra, đề tài khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa hai biến rủi ro kinh doanh đặc điểm sản phẩm đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Dựa kết nghiên cứu, tác giả đề xuất số ý kiến để hoàn thiện cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: cẩn trọng vấn đề lựa chọn nguồn tài trợ Trong tình hình kinh tế biến động phức tạp nay, việc tận dụng tối đa nguồn lực sẵn có hợp lý để trì hoạt động lâu dài Các doanh nghiệp cần xem xét cẩn trọng bao quát toàn tình hình doanh nghiệp để đưa định tài trợ xác Do hạn chế khả thu thập số liệu tác giả đưa hết tất nhân tố vào mơ hình để khảo sát tác động chúng đến cấu trúc vốn Các biến xem xét chủ yếu biến số thuộc nội doanh nghiệp mà chưa xem xét đến biến số mơi trường bên ngồi doanh nghiệp Đây vấn đề cần nghiên cứu sâu thêm nghiên cứu Trang CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU “Các cơng ty lựa chọn cấu trúc vốn nào? … Chúng ta được” (Stewart Myers, 1984: “How firms choose their capital structure? We don‘t know”) Việc tìm hiểu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp chủ đề quan trọng lĩnh vực tài Một số lý thuyết cấu trúc vốn giới thiệu 60 năm qua từ lý thuyết đột phá Modigliani Miller (1958) đời nhằm tìm lời giải đáp cho vấn đề như: mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp, công ty lựa chọn cấu trúc vốn cách công ty vay so với phát hành cổ phần để mức đánh đổi lợi ích từ vay nợ cao chi phí trả lãi vay Ba lý thuyết cấu trúc vốn phát triển từ sau nghiên cứu Modigliani Miller (1958): giá trị doanh nghiệp độc lập với định tài dựa số giả định Ba lý thuyết vốn là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết trật tự phân hạng Các lý thuyết sở để nhiều nghiên cứu thực nghiệm đời Nghiên cứu thực nghiệm có vấn đề thực phần lớn giới hạn Mỹ số nước phát triển khác Những vấn đề lựa chọn cấu vốn nước phát triển có nhiên, ý Giai đoạn 2006-2011 chứng kiến nhiều biến động kinh tế Việt Nam mà tác động khủng hoảng kinh tế tồn cầu nhiều gây ảnh hưởng tiêu cực đến hầu hết công ty hoạt động: hàng loạt công ty giải thể hoạt động cầm chừng; doanh nghiệp khó tiếp cận vốn sách tín dụng thắt chặt, giá vốn cao … Vấn đề tăng cường khả tiếp cận vốn doanh nghiệp liên tục xuất báo cho thấy quan tâm tầm quan trọng lĩnh vực tài doanh nghiệp Hơn lúc hết, giai đoạn khó khăn việc tăng cường tính hiệu hoạt động tài doanh nghiệp đòi hỏi cấp thiết nhằm hỗ trợ tốt cho kết hoạt động kinh doanh công ty Việt Nam Trang Với mục đích tìm hiểu tác động nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn đầy khó khăn chung kinh tế nhằm cung cấp thêm sở cho việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu, ứng phó với thách thức khủng hoảng tác giả chọn đề tài nghiên cứu 1.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu đề tài nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011 Dựa kết nghiên cứu thực nghiệm thực giới, tác giả nhận thấy có số nhân tố có tác động đến việc lựa chọn vay nợ sử dụng vốn cổ phần doanh nghiệp, từ tác giả thực đề tài nhằm tìm hiểu nhân tố có tác động đến cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam mức độ tác động 1.2 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: 250 doanh nghiệp phi tài niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội Dữ liệu tài doanh nghiệp thu thập từ báo cáo tài cung cấp cho sở giao dịch chứng khoán sáu năm từ 2006-2011 1.3 Phạm vi hạn chế nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu: hạn chế việc thu thập số liệu tác giả nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội Hạn chế nghiên cứu: với mục tiêu tìm hiểu nhân tố tác động đến cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả lựa chọn cơng ty có cung cấp đầy đủ báo cáo tài giai đoạn 2006-2011, so với 800 doanh nghiệp niêm yết thị trường tính đến tháng 11/2012 622.977 doanh nghiệp nước tính đến cuối năm 2011 (theo “Báo cáo thường niên doanh nghiệp Việt Nam năm 2011” Phịng Cơng nghiệp Thương mại Việt Nam Ngân hàng Thế giới tổ chức ngày 14/3/2012) Trang qui mơ nghiên cứu cịn hạn chế có sai biệt mẫu quan sát tổng thể thị trường 1.4 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu đề tài phân tích định lượng Tác giả sử dụng mơ hình liệu bảng để tập hợp số liệu tài chính, ứng dụng mơ hình hồi qui kinh tế lượng để khảo sát ảnh hưởng nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp Tác giả sử dụng chương trình SPSS Excel để hỗ trợ tính tốn nghiên cứu Trang CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Dựa sở lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiến hành để xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Hầu hết đề tài thực nghiệm dựa danh sách nhân tố đưa hai nghiên cứu: Titman Wessels năm 1988, Harris Raviv năm 1991 Năm 1991, Harris/Raviv đề xuất số nhân tố tác động sau: tài sản cố định, chắn thuế phi nợ, hội đầu tư, qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí quảng cáo, chi phí R&D, đặc điểm riêng sản phẩm Trong đó, Timan/Wessels (1988) thấy khơng có tác động chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hội phát triển đến tỷ lệ vay nợ Trong nghiên cứu Rajan/Zingales (1995), hai ông nhận thấy nhân tố tác động đến cấu trúc vốn hầu G-7 giống nhau: hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình qui mơ doanh nghiệp Sau đó, Frank/Goyal (2007) sử dụng liệu COMPUSTAT doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1950-2003, tác giả cung cấp danh sách 25 nhân tố tổng hợp từ nghiên cứu trước tìm thấy có sáu biến có khả giải thích đến 27% biến động tỷ lệ vay nợ, 19 biến cịn lại giải thích 2% độ biến thiên tỷ lệ vay nợ Sáu biến là: hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình, qui mơ doanh nghiệp, hệ số trung bình ngành lạm phát mục tiêu Dựa kết nghiên cứu, tác giả chọn lọc trình bày kết nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến mơ hình nghiên cứu sau: 2.1 Tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Với lý thuyết cấu trúc vốn, mối quan hệ tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp đòn bẩy tài khác Theo lý thuyết MM doanh nghiệp có khả sinh lời cao nên vay nhiều để tận dụng lợi ích chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề xuất Trang doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư, sau sử dụng nợ phát hành cổ phiếu lựa chọn sau Lý thuyết chi phí đại diện lại đưa gợi ý mâu thuẫn tỷ lệ nợ: chi phí đại diện vốn cổ phần hướng đến tỷ lệ nợ thấp chi phí đại diện nợ cho thấy khuynh hướng vay nợ cao Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy địn bẩy tài có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp như: nghiên cứu liệu doanh nghiệp Mỹ, Timan/Wessels (1988) Friend/Lang (1988); nghiên cứu doanh nghiệp Mỹ Nhật Bản Kester (1986); nghiên cứu quốc gia phát triển Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); quốc gia phát triển Wiwattankantang (1999), Booth cộng (2001) Huang/Song (2002) 2.2 Tài sản hữu hình Về mối quan hệ tài sản hữu hình địn bẩy tài chính, lý thuyết có tương quan dương Jensen/Meckling (1976) cho thấy cơng ty có nhiều tài sản hữu hình sử dụng làm tài sản đảm bảo, giúp làm giảm rủi ro cho chủ nợ phải đối diện với vấn đề chi phí kiệt quệ tài Vì vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình cao thường kỳ vọng tỷ lệ nợ cao Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết thống với lý thuyết bao gồm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales (1995) Wald (1999) 2.3 Thuế thu nhập doanh nghiệp Tác động thuế đề cập từ lý thuyết MM (1958) Hầu hết nhà nghiên cứu cho thuế có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Một công ty có mức thuế suất biên cao sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích chắn thuế 2.4 Qui mô doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thấy qui mơ doanh nghiệp có tương quan dương với địn bẩy tài Marsh (1982) thấy doanh nghiệp có qui mơ lớn thường chọn nợ dài hạn doanh nghiệp có qui mơ nhỏ lựa chọn nợ ngắn hạn Doanh Trang nghiệp lớn sử dụng lợi qui mô để phát hành nợ TANGma/Jensen (1983) Rajan/Zingales (1995) lại tranh luận các doanh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin cho chủ nợ doanh nghiệp nhỏ, tình trạng bất cân xứng thơng tin doanh nghiệp lớn thấp nên họ phát hành nhiều cổ phần địn bẩy tài thấp Ngồi ra, cơng ty lớn thường đầu tư đa dạng, dòng vốn lưu động ổn định, khả phá sản thấp so với công ty nhỏ Trong đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết khác Harris/Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988) lại tìm thấy biến động chiều tỷ lệ vay nợ qui mô doanh nghiệp Các nghiên cứu thực nghiệm, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald (1999), Booth cộng (2001), Huang/Song (2002) tìm thấy tương quan dương qui mơ đòn bẩy Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) thấy doanh nghiệp lớn Đức có khuynh hướng vay nợ 2.5 Cơ hội tăng trưởng Các nghiên cứu mối tương quan tốc độ/cơ hội tăng trưởng với địn bẩy tài cho kết khơng đồng Theo lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp có nhiều hội phát triển (thường doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cao) sử dụng nợ thấp tài sản vơ hình khơng thể sử dụng để làm tài sản đảm bảo tài sản hữu hình Tương tự, theo lý thuyết chi phí đại diện hội tăng trưởng cao gợi ý kết kinh doanh khả quan, cổ đông không muốn chia sẻ ưu với chủ nợ, hội tăng trưởng có tương quan âm với địn bẩy tài Trong với lý thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao có nhu cầu vốn nhiều hơn, lợi nhuận giữ lại khơng đủ, phát hành nợ lựa chọn thích hợp, hội tăng trưởng địn bẩy tài có tương quan dương Tương tự lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm không đưa kết đồng Titman/Wessels (1988), Kim/Sorensen (1986), Rajan/Zingales (1995) tìm thấy mối tương quan âm Trong Kester (1985), Huang/Song (2002) lại cho thấy mối tương quan dương Trang 2.6 Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh đại diện khả xảy kiệt quệ tài chính, kỳ vọng có tương quan âm với địn bẩy tài Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm thống với lập luận Nghiên cứu Bradley cộng (1984), Titman/Wessels (1988), Frank/Goyal (2003) cho kết tương quan âm 2.7 Tính khoản Tính khoản có tác động đến định cấu trúc vốn Thứ nhất, doanh nghiệp có tỷ lệ khoản cao sử dụng nhiều nợ vay doanh nghiệp trả khoản nợ vay ngắn hạn đến hạn Mặt khác, doanh nghiệp có nhiều tài sản khoản sử dụng tài sản tài trợ cho khoản đầu tư Nghiên cứu thực nghiệm Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thấy có mối tương quan âm tính khoản địn bẩy tài 2.8 Đặc điểm riêng sản phẩm Đặc điểm riêng sản phẩm giúp phân biệt với sản phẩm loại khác thị trường, dấu hiệu nhận diện loại sản phẩm Đặc điểm hình thành từ đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ phải sử dụng thiết bị chuyên biệt để sản xuất, chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm lớn Khi doanh nghiệp bị phá sản, khả thu hồi vốn lý hàng tồn kho thiết bị máy móc thấp, chủ nợ e ngại vấn đề tài trợ Nghiên cứu Titman/Wessels (1988) cho kết tương quan âm đòn bẩy tài đặc điểm riêng sản phẩm Trang Bảng 2.1 Tóm tắt nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Nhân tố Tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp (ROA) Tài sản hữu hình (TANG) Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Qui mơ doanh nghiệp (SIZE) Cơ hội tăng trưởng (GRO) Rủi ro kinh doanh (VOL) Tính khoản (LIQ) Đặc điểm riêng sản phẩm (UNI) Ghi chú: Dấu “+” thể mối quan hệ chiều nhân tố địn bẩy tài chính, dấu “-” thể mối quan hệ ngược chiều nhân tố đòn bẩy tài Dấu “+/-” cho thấy có tác động chiều ngược chiều – thể không đồng ảnh hưởng nhân tố đến địn bẩy tài lý thuyết kết nghiên cứu thực nghiệm Nguồn: Tác giả tổng hợp Trang 10 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu Bài nghiên cứu sử dụng liệu 250 doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội, khơng bao gồm các định chế tài ngân hàng, công ty bảo hiểm hay công ty chứng khoán, quỹ đầu tư Dữ liệu xây dựng từ báo cáo tài (gồm bảng cân đối kế toán bảng kết hoạt động kinh doanh) Các báo cáo tuân theo chuẩn mực kế toán Việt Nam Bảng 3.1 Số lượng doanh nghiệp phân theo ngành kinh tế mẫu quan sát STT Ngà Côn Nôn Hàn Ngu Dịc Năn Y tế Côn 10 Viễn Nguồn: Tác giả tổng hợp từ liệu nghiên cứu Trang 47 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 Trang 48 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 Trang 49 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 Trang 50 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 Trang 51 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 Trang 52 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 Trang 53 211 TTC 212 TKU 213 VPH 214 215 216 ALT CTC 217 DAE 218 DHI 219 EBS 220 FDC 221 HAX 222 HBE 223 HEV 224 HTP 225 226 PAN PNC 227 PNJ 228 RIC 229 SAP 230 SGD 231 232 233 SDA SGH 234 STC 235 SVC 236 TCT Trang 54 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 ... cấu trúc vốn tối ưu, ứng phó với thách thức khủng hoảng tác giả chọn đề tài nghiên cứu 1.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu đề tài nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam. .. Một số ý kiến tác giả vấn đề hoàn thiện cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Từ kết nghiên cứu thực nghiệm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam tình hình thực tế, tác giả có số... quan cấu trúc tài nhân tố tác động đến cấu trúc tài doanh nghiệp Giả thuyết nghiên cứu H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 Nguồn: Tác giả tổng hợp Trang 17 CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG