Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HUỲNH THỊ HỒNG NGỌC TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết Vệt Nam” cơng trình nghiên cứu tơi với hướng dẫn khoa học PGS.TS Trần Thị Thùy Linh chưa công bố trước Các số liệu, kết luận văn trung thực đáng tin cậy Tôi chịu trách nhiệm nội dung tơi trình bày luận văn TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng 05 năm 2016 Người thực Huỳnh Thị Hồng Ngọc DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT HOSE : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HNX : Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nội FEM : Mơ hình tác động cố định (Fixed Effects Model) REM : Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) GMM : Generalized method of moments SOA : Speed of adjustment Pooled OLS : Pooled ordinary least squares MM : Modigliani & Miller DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy mục tiêu Bảng 3.1 Tóm tắt mơ tả biến cách tính Bảng 3.2 Kỳ vọng mối quan hệ tốc độ điều chỉnh biến regime switching Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan biến mơ hình Bảng 4.3 Kết hồi quy mơ hình đòn bẩy mục tiêu (1) điều chỉnh phần bước (2b) Bảng 4.4 Kết hồi quy từ mơ hình điều chỉnh phần (Mơ hình 2a) Bảng 4.5: Kết hồi quy mơ hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc điểm công ty Bảng 4.6 Kết hồi quy từ mô hình ngưỡng thước đo tổng hợp trở ngại tài độ lệch địn bẩy mục tiêu Bảng 4.7 Tác động khủng hoảng tài tồn cầu - Mơ hình điều chỉnh phần tuyến tính (Mơ hình 4) Bảng 4.8a Kết hồi quy mơ hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc điểm công ty giai đoạn khủng hoảng Bảng 4.8b Kết hồi quy mơ hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc điểm công ty giai đoạn sau khủng hoảng Bảng 4.9a Kết hồi quy thước đo tổng hợp trở ngại tài độ lệch địn bẩy mục tiêu - giai đoạn khủng hoảng Bảng 4.9b Kết hồi quy thước đo tổng hợp khó khăn tài độ lệch đòn bẩy mục tiêu – giai đoạn sau khủng hoảng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU MỤC LỤC TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu 1.2.2 Mục tiêu cụ thể 1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Ý nghĩa thực tiễn đề tài 1.6 Bố cục luận văn CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trad 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạ 2.1.3 Lý thuyết định thời điểm 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước 2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu nước 2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu Việt Nam CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1Dữ liệu nghiên cứu 3.2Mô tả biến mơ hình nghiên cứu 3.2.1 Mơ tả biến nghiên cứu 3.2.2 Mơ hình nghiên cứu 3.3Phương pháp nghiên cứu 3.3.1 Thống kê mô tả 3.3.2 Các kiểm định mơ hình 3.3.3 Phương pháp ước lượn CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1Thống kê mô tả 4.2Kết hồi quy từ mơ hình điều chỉnh phần tuyế 4.3Kết hồi quy từ mơ hình điều chỉnh phần ngưỡ 4.3.1 Kết từ biến đặc 4.3.2 Kết từ thước đo tổng hợp khó khăn tài độ lệch đòn bẩy mục tiêu 4.4Tác động Khủng hoảng tài tồn cầu đến SO 4.4.1 Kết hồi quy đối vớ 4.4.2 Kết hồi quy mơ hình điều chỉnh phần ngưỡng 4.5Tổng hợp thảo luận kết nghiên cứu CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1Kết luận kết nghiên cứu 5.2Hạn chế đề tài 5.3 Hướng nghiên cứu DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC TÓM TẮT Sử dụng mơ hình điều chỉnh phần ngưỡng, tác giả nghiên cứu bất cân xứng điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu 140 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam từ năm 2007 – 2014 Tác giả ghi nhận tồn đòn bẩy mục tiêu tác động âm Khủng hoảng tài tồn cầu đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy Trong phân tích giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy chứng mạnh mẽ việc không đồng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng tới đòn bẩy mục tiêu Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, doanh nghiệp khơng bị trở ngại tài hội tăng trưởng thấp, quy mơ cao, biến động thu nhập thấp, điều chỉnh nhanh doanh nghiệp theo chế ngược lại Các doanh nghiệp chủ yếu sử dụng nguồn vốn bên để bù đắp cho khoản thâm hụt tài lớn, doanh nghiệp điều chỉnh nhanh nhờ chi phí điều chỉnh thấp chi phí điều chỉnh chia sẻ với chi phí giao dịch thị trường vốn bên ngồi Giai đoạn sau khủng hoảng, thị trường tài phục hồi, tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp điều chỉnh theo chiều ngược lại Nhìn chung, kết nghiên cứu cung cấp chứng bất cân xứng điều chỉnh cấu trúc vốn theo đặc điểm doanh nghiệp theo thời gian, kết phù hợp với quan điểm lý thuyết đánh đổi Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, khủng hoảng tài chính, lý thuyết đánh đổi, mơ hình điều chỉnh phần, mơ hình điều chỉnh phần ngưỡng CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 1.1 Lý chọn đề tài Lý thuyết tài đại bắt đầu với nghiên cứu Modigliani Miller chi phí vốn, tài trợ doanh nghiệp lý thuyết đầu tư vào năm 1958, sau phát triển thành lý thuyết cấu trúc vốn hay gọi lý thuyết MM (1958, 1963) Sau nghiên cứu MM có nhiều nghiên cứu nhằm đưa lời giải thích hợp lý cho hành vi tài trợ doanh nghiệp kiểm tra xem liệu có tồn cấu trúc vốn mục tiêu hay không Các lý thuyết sau: lý thuyết đánh đổi (Modigliani Miller, 1963) lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984) giả thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002) Lý thuyết đánh đổi, với hai hình thức tĩnh động, dự đoán cấu trúc vốn tối ưu cân chi phí kiệt quệ tài lợi ích từ chắn thuế nợ vay (Kraus Litzenberger,1973) với mơ hình đánh đổi tĩnh Strebulaev (2007) với mơ hình đánh đổi động) Với cấu trúc lý thuyết này, đòn bẩy doanh nghiệp dự đoán thể ý nghĩa ngược lại doanh nghiệp tìm cách điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu họ Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa thông tin bất cân xứng lựa chọn bất lợi, cho thấy hỗn hợp nợ vốn chủ sở hữu quan sát doanh nghiệp phản ánh định tài trợ lũy kế theo thời gian, theo tài trợ nội ưu tiên tài trợ bên nợ ưa thích vốn chủ sở hữu (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) Giả thuyết định thời điểm thị trường cho định cấu trúc vốn cho thấy hành vi mà doanh nghiệp cố gắng để định thời điểm thị trường vốn cách phát hành cổ phiếu điều kiện thị trường thuận lợi (Baker & Wurgler, 2002) Lý thuyết trật tự phân hạng giả thuyết định thời điểm thị trường dự đốn khơng có tồn đòn bẩy mục tiêu tốc độ điều chỉnh doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu Trong kinh tế thị trường, cạnh tranh doanh nghiệp động lực thúc đẩy doanh nghiệp khác tìm cách để phát huy tối đa nguồn lực nhằm đạt hiệu cao kinh doanh điều tất yếu dẫn đến thành công số doanh nghiệp khơng tránh khỏi thất bại dẫn đến phá sản, đặc biệt doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt khả toán Cuộc khủng hoảng tài suy thối kinh tế giới cuối năm 2007 thị trường tài lớn giới, Mỹ, nhanh chóng bùng nổ vào cuối năm 2008 lan rộng sang nước khác, có Việt Nam, khủng hoảng kéo dài đến năm 2009 ảnh hưởng lớn đến hoạt động doanh nghiệp Năm 2010 kinh tế nước ta bước đầu phục hồi tiềm ẩn nhiều khó khăn thách thức bối cảnh kinh tế giới vừa vượt qua giai đoạn khó khăn khủng hoảng tài suy thoái kinh tế Khủng hoảng động lực thúc đẩy để tái cấu trúc kinh tế, có tái cấu trúc vốn điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp Cấu trúc vốn có tác động lớn đến tình hình hoạt động doanh nghiệp, qua tác động đến khả sinh lợi giá trị cổ phiếu Vì vậy, định cấu trúc vốn định tồn doanh nghiệp Đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp thay đổi theo thời gian theo chu kỳ kinh doanh Việc điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu gọi tốc độ điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh khác doanh nghiệp, khác ngành phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh Vì vậy, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiêp nên quan tâm đặc biệt để có đánh giá xác, xem xét cấu trúc vốn doanh nghiệp có phù hợp với giai đoạn khác chu kỳ kinh doanh Doanh nghiệp nên tài trợ từ nguồn nào: nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ phiếu Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiến hành nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp tìm kiếm phương pháp tối ưu để đo lường tốc độ điều chỉnh sau: Leary Roberts (2005), Flannery Rangan (2006), Antoniou cộng (2008), Huang Ritter (2009), Faulkender, Flannery, Hankins, Smith, (2012) Dang Viet Anh cộng (2012, 2014)… Chính lý đó, tác giả chọn đề tài “Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” làm luận văn nghiên cứu, với mong muốn đóng góp thêm phương diện lý luận củng cố phương pháp kinh tế lượng việc đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, sở tham khảo cho nhà quản trị doanh nghiệp định tài trợ điều chỉnh cấu vốn phù hợp với giai đoạn chu kỳ kinh doanh 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu Mục tiêu nghiên cứu luận văn tập trung nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu tình trạng tài khác doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007 – 2014 1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để giải tốt mục tiêu nghiên cứu chính, tác giả cần làm rõ câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Các doanh nghiệp Việt Nam có cấu trúc vốn mục tiêu khơng? (2) Khủng hoảng tài tồn cầu tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu? (3) Các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu? 1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận văn bao gồm đòn bẩy thực tế, địn bẩy mục tiêu, khủng hoảng tài tồn cầu, đặc điểm đặc trưng doanh nghiệp lợi nhuận, hội tăng trưởng, tuổi, quy mô, tài sản cố định hữu hình, đầu tư, biến động thu nhập, vốn cổ phần thường, khấu hao, giá trị thị trường vốn cổ phần… 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Về không gian: Luận văn nghiên cứu 140 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam bao gồm doanh nghiệp niêm yết HOSE HNX (không bao gồm cơng ty tài cơng ích) Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu thu thập khoảng thời gian từ năm 2007 – 2014 Tác giả thu thập liệu dựa nguồn: (i) báo cáo tài chính, báo Threshold estimator (level = 95): model Th-1 note: 0b._cat#c.netdebtissued omitted because of collinearity note: 1._cat#c.netdebtissued omitted because of collinearity Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = 0.1893 overall F(14,406) corr(u_i, Xb) dleverage _cat#c.leverage _cat#c.deviation _cat#c.absdeviation _cat#c.absdeviationratio _cat#c.cashflow _cat#c.financingdeficit _cat#c.netdebtissued _cat#c.netequityissued sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: F(139, 406) = 1.31 Phụ lục 13: Kết hồi quy Bảng 4.8b Biến MB thresholdtest dleverage dstar_dt1, q(growthopportunities) trim_per(0.15) rep(300) Test of Null of No Threshold Against Alternative of Threshold Allowing Heteroskedastic Errors (White Corrected) Number of Bootstrap Replications: 300 Trimming Percentage: Threshold Estimate: LM-test for no threshold: Bootstrap xthreg dleverage Estimating Threshold estimator (level = model Th-1 Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between overall corr(u_i, Xb) F test that all note: 0b._cat#c.netequityissued omitted because of collinearity note: 1._cat#c.netequityissued omitted because of collinearity Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = 0.3219 overall F(14,406) corr(u_i, Xb) dleverage _cat#c.leverage _cat#c.deviation _cat#c.absdeviation _cat#c.absdeviationratio _cat#c.cashflow _cat#c.financingdeficit _cat#c.netdebtissued _cat#c.netequityissued sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: F(139, 406) = 2.08 Biến I thresholdtest dleverage dstar _dt1, q(investment) trim _per(0.15) rep(300) Null of No Threshold Against Alternative Test of Allowing Heteroskedastic Errors (White Corrected) of Threshold Number of Bootstrap Replications: 300 Trimming Percentage: 15 Threshold Estimate: 040178 LM-test for no threshold: 24.8117511 Bootstrap P-Value: xthreg dleverage Estimating the if crisis == 0, rx(dstar_dt1) qx(investment) thnum(1) trim(0.01) Threshold estimator (level = 95): Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = overall = F(2,418) corr(u_i, Xb) _cat#c.dstar_dt1 sigma_u sigma_e F test that all u_i=0: F(139, 418) = 2.91 Threshold estimator (level note: 1._cat#c.netdebtissued omitted because of collinearity note: 0b._cat#c.netequityissued omitted because of collinearity Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between overall corr(u_i, Xb) F test that all Biến SIZE thresholdtest dleverage dstar_dt1, q(size) trim_per(0.15) rep(300) Test of Null of No Threshold Against Alternative of Threshold Allowing Heteroskedastic Errors (White Corrected) Number of Trimming Percentage: Threshold LM-test for no threshold: Bootstrap xthreg dleverage Estimating Threshold estimator model Th-1 Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = overall = F(2,418) corr(u_i, Xb) _cat#c.dstar_dt1 sigma_u sigma_e F test that all u_i=0: F(139, 418) = 3.04 t Threshold estimator (level = 95): model Th-1 note: note: Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = 0.2978 overall F(14,406) corr(u_i, Xb) dleverage _cat#c.leverage _cat#c.deviation _cat#c.absdeviation _cat#c.absdeviationratio _cat#c.cashflow _cat#c.financingdeficit _cat#c.netdebtissued _cat#c.netequityissued sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: F(139, 406) = 2.03 1._cat#c.financingdeficit omitted because 0b._cat#c.netequityissued omitted because Biến EV thresholdtest dleverage dstar_dt1, q(earningvolatility) trim_per(0.15) rep(300) Test of Null of No Threshold Against Alternative of Threshold Allowing Heteroskedastic Errors (White Corrected) Number of Trimming Percentage: Threshold LM-test for no threshold: Bootstrap xthreg dleverage Estimating Threshold estimator model Th-1 Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within = between = overall F(2,418) corr(u_i, Xb) _cat#c.dstar_dt1 sigma_u sigma_e F test that all u_i=0: F(139, 418) = 2.94 the threshold Threshold estimator (level = 95): model Th-1 note: 0b._cat#c.netdebtissued omitted note: 1._cat#c.netequityissued omitted because of collinearity Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = 0.4186 overall F(14,406) corr(u_i, Xb) dleverage _cat#c.leverage _cat#c.deviation _cat#c.absdeviation _cat#c.absdeviationratio _cat#c.cashflow _cat#c.financingdeficit _cat#c.netdebtissued _cat#c.netequityissued sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: F(139, 406) = 1.70 Phụ lục 14: Kết hồi quy Bảng 4.9b Biến SAI thresholdtest dleverage dstar_dt1, q(saindex) trim_per(0.15) rep(300) Test of Null of No Threshold Against Alternative of Threshold Allowing Heteroskedastic Errors (White Corrected) Number of Bootstrap Replications: 300 Trimming Percentage: Threshold Estimate: LM-test for no threshold: Bootstrap P-Value: xthreg dleverage Estimating Threshold estimator (level model Th-1 Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between overall corr(u_i, Xb) F test that all Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between overall corr(u_i, Xb) F test that all Biến ADL thresholdtest dleverage dstar_dt1, q(absdeviation) trim_per(0.15) rep(300) Test of Null of No Threshold Against Alternative of Threshold Allowing Heteroskedastic Errors (White Corrected) Number of Trimming Percentage: Threshold LM-test for no threshold: Bootstrap xthreg dleverage Estimating the if crisis Threshold estimator (level = 95): model Th-1 Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = overall = F(2,418) corr(u_i, Xb) _cat#c.dstar_dt1 sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: F(139, Threshold estimator (level note: 1._cat#c.financingdeficit omitted note: 0b._cat#c.netequityissued omitted Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between overall corr(u_i, Xb) F test that all Biến ADT thresholdtest Test of Allowing dleverage dstar _dt1, q(absdeviationratio) Null of No Threshold Against Alternative Heteroskedastic Errors (White Corrected) trim _ per(0.15) rep(300) of Threshold Number of Bootstrap Replications: 300 Trimming Percentage: 15 Threshold Estimate: 1.90114 LM-test for no threshold: 52.4684223 Bootstrap P-Value: xthreg dleverage Estimating Threshold estimator model Th-1 Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within = between = overall F(2,418) corr(u_i, Xb) _cat#c.dstar_dt1 sigma_u sigma_e F test that all u_i=0: F(139, 418) = 2.54 the threshold Threshold estimator (level = 95): model Th-1 note: 1._cat#c.netdebtissued omitted because of collinearity note: 0b._cat#c.netequityissued omitted Fixed-effects (within) regression Group variable: company R-sq: within between = 0.3140 overall F(14,406) corr(u_i, Xb) dleverage _cat#c.leverage _cat#c.deviation _cat#c.absdeviation _cat#c.absdeviationratio _cat#c.cashflow _cat#c.financingdeficit _cat#c.netdebtissued _cat#c.netequityissued sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: F(139, 406) = 2.07 ... bẩy Các doanh nghiệp Châu Á điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ 27% đến 39%, tốc độ phù hợp với nghiên cứu trước tốc độ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu. .. cấu trúc vốn định tồn doanh nghiệp Đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp thay đổi theo thời gian theo chu kỳ kinh doanh Việc điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu gọi tốc độ điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh khác doanh. .. yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mà cấu trúc vốn tối ưu, hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn định tài trợ (nợ hay vốn cổ phần)? ?Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam nhiên