Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ………………………………… TRỊNH DUY VIẾT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ………………………………… TRỊNH DUY VIẾT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP Hồ Chí Minh – Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa lý thuyết nuông chiều cổ tức” cơng trình nghiên cứu riêng tơi hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Luận văn kết nghiên cứu độc lập, không chép từ đề tài khác Các số liệu sử dụng luận văn trung thực, lấy từ nguồn hợp pháp đáng tin cậy Tơi chịu trách nhiệm nội dung trình bày luận văn TP Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2015 Trịnh Duy Viết MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH Tóm tắt CHƢƠNG GIỚI THIỆU CHƢƠNG TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC CHƢƠNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25 3.1 Mơ hình nghiên cứu 25 3.2.1 Mơ hình Logistic Multinomial 25 3.2.2 Mơ hình Tobit 26 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 27 3.2.1 Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần 28 3.2.2 Mua lại cổ phần lần đầu mua lại cổ phần tiếp tục 29 3.2.3 Phần bù mua lại cổ phần (repurchase premium) 32 3.2.4 Phần bù chi trả cổ tức 36 3.2.5 Thống kê mô tả liệu nghiên cứu 38 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 51 4.1 Các yếu tố tác động đến sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phần 51 4.2 Tác động thay sách chi trả cổ tức mua lại cổ phần 57 4.3 Các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ phần 59 CHƢƠNG KẾT LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG Bảng 3.2.1: Tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giai đoạn 2008-2014 32 Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014 32-33 Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014 34 Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phương pháp không trọng số giai đoạn 2008 – 2014 36 Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức phần bù cổ tức chuẩn hóa giai đoạn 2008-2014 38 Bảng 3.2.6: Thống kê nhóm định cổ tức 39 Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả biến nghiên cứu 41-43 Bảng 4.1.1: Kết hồi quy mơ hình Logit 53-54 Bảng 4.2.1: Kết ước lượng mơ hình Tobit 61 DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Kết nghiên cứu Yoon Starks (1995) phương pháp hồi quy 17 Hình 2.2: Thống kê biến đo lường mức chi trả cổ tức nghiên cứu Baker Wurgler (2004) 27 Hình 2.3: Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường giá sổ sách nhóm chi trả khơng chi trả cổ tức nghiên cứu Baker Wurgler (2004) 28 Hình 2.4 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) nghiên cứu Baker Wurgler (2004) 29 Hình 3.4.2: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2008 45 Hình 3.4.3: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2009 46 Hình 3.4.4: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2010 47 Hình 3.4.5: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2011 48 Hình 3.4.6: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2012 49 Hình 3.4.7: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2013 50 Hình 3.4.8: Đồ thị biến nghiên cứu năm 2014 51 Tóm tắt Bài nghiên cứu mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư chi trả cổ tức Baker Wurgler (2004a) Với quan điểm công ty nuông chiều nhu cầu chi trả cổ tức tương tự nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần nhà đầu tư, đưa chứng cho thấy yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm có tác động đến định mua lại cổ phần cơng ty Ngồi ra, tơi cịn kiểm định xem liệu nhà quản lý có xem xét định mua lại cổ phần định chi trả cổ tức định thay lẫn hay không Kết nghiên cứu cho thấy , cơng ty có lượng tiền mặt bảng cân đối kỳ trước lớn thường có khả thực sách tiếp tục chi trả cổ tức tiếp tục mua lại cổ phần giảm cổ tức Thêm nữa, mức độ mua lại cổ phần công ty phụ thuộc vào quy mô, tỷ suất sinh lợi, địn bẩy tài bên cạnh yếu tố phần bù mua lại cổ phần phần bù cổ tức CHƢƠNG GIỚI THIỆU Rất nhiều nghiên cứu đưa cách giải thích khác việc công ty lại chi khoảng tiền lớn đến cổ đơng hình thức chi trả cổ tức mua lại cổ phần Trong đó, bật có nghiên cứu Bhattacharya (1979), John Williams (1985), Miller Rock (1985) cho công ty hành động để phát tín hiệu đáng lưu ý đến thị trường vốn Mặt khác, Easterbrook (1984) nghiên cứu cho việc chi trả cổ tức làm giảm vấn đề đại diện nhà quản lý cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý, nhiên kết nghiên cứu thực nghiệm Lang Litzenberger (1989), Denis, Denis, Sarin (1994), Yoon Starks (1995), Lie (2000) lại cho thấy mối quan hệ không thực rõ ràng Bài nghiên cứu Baker Wurgler (2004a) đưa lý thuyết lý giải cơng ty lại chi trả cổ tức Các tác giả cho nhu cầu nhà đầu tư cổ phiếu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian, điều dẫ đến khác biệt tương đối giá thị trường cổ phiếu chi trả không chi trả cổ tức Do đó, nhà quản trị nng chiều nhu cầu cổ tức nhà đầu tư cách thực việc chi trả cổ tức nhà đầu tư thị trường đưa phần bù cho cổ phiếu chi trả cổ tức Nhất quán với lý thuyết mình, tác giả đưa kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đợt chi trả cổ tức lần đầu có mối quan hệ đồng biến với phần bù cổ tức tính tốn theo phương pháp họ Hơn nữa, Baker Wurgler (2004b) đưa kết cho thấy phần bù cổ tức có ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức đề cập nghiên cứu Fama French (2001) Mặc dù lý thuyết gốc nuông chiều nhà đầu tư ban đầu nghiên cứu Baker Wurgler’s (2004a) liên quan đến cổ tức, lý thuyết mở rộng định khác doanh nghiệp Baker, Greenwood, Wurgler (2009) đưa lý thuyết nuông chiều giá cổ phần danh nghĩa nhà quản trị cố thiết lập giá cổ phiếu để đáp ứng lại nhu cầu nhà đầu tư cổ phiếu khung giá khác Lý thuyết giải thích cho việc định giá thương vụ IPO xác định thời điểm để chia tách cổ phiếu Polk Sapienza (2009) cho thị trường đánh giá sai lệch giá trị công ty dựa vào mức độ đầu tư nhà quản trị tìm cách thổi phồng giá trị doanh nghiệp thơng qua định đầu tư họ Bài nghiên cứu Aghion Stein (2008) cho rằng, nhà quản lý lựa chọn việc tối đa hóa doanh thu cải thiện lợi nhuận biên phụ thuộc vào động thái thị trường chứng khoán Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu trước đề cập đến việc nhà quản trị nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần biến đổi theo thời gian Điều thực bất ngờ việc mua lại cổ phần tương tự mua lại cổ tức hoạt động ngày phổ biến hai thập niên gần Bài nghiên cứu thực nghiên cứu thực nghiệm yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần doanh nghiệp Theo hướng này, mở rộng hướng nghiên cứu khác việc công ty nuông chiều nhu cầu thay đổi theo thời gian nhà đầu tư Hơn nữa, sử dụng hành vi nuông chiều nhà đầu tư công ty để kiểm định giả thuyết nhà quản trị xem xét việc chi trả cổ tức mua lại cổ phần định thay lẫn Các nghiên cứu trước chưa đưa chứng thực nghiệm cách rõ ràng Nghiên cứu DeAngelo, DeAngelo, Skinner (2000) cho thấy rằng, số lượng chi trả cổ tức đặc biệt có giảm theo thời gian chúng không thay việc mua lại cổ phần Hơn nữa, Jagannathan, Stephens, Weisbach (2000) đưa chứng cho thấy công ty sử dụng dòng tiền ổn định, dài hạn cho việc chi trả cổ tức sử dụng dòng tiền tạm thời để mua lại cổ phần Họ kết luận “chính sách mua lại cổ phần khơng phải sách xuất để thay sách chi trả cổ tức, việc mua lại cổ phần giống sách bổ sung phục vụ cho việc chi trả ngắn hạn công ty” “chính sách cổ tức mua lại cổ phần xuất thời điểm khác chu kỳ kinh doanh loại hình doanh nghiệp khác nhau” Ở khía cạnh khác, Grullon Michaely (2002) cho thấy cơng ty chi trả cổ tức dự kiến có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn, điều quán với hiệu ứng thay hai sách chi trả Bài nghiên cứu Zhan Jiang (2012), xem xét sách khía cạnh khác Tác giả khơng nghiên cứu tác động yếu tố phần bù lên định chi trả tương ứng doanh nghiệp (tác động phần bù mua lại cổ phần đến định mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đến định chi trả cổ tức) mà nghiên cứu tác động phần bù đến định thay (tác động phần bù cổ tức đến định mua lại cổ phần, phần bù mua lại cổ phần đến định chi trả cổ tức) Điều cho phép thấy liệu nhà quản trị có xem xét hai chế chi trả trước đưa định hay không Phần phân tích nghiên cứu thực nghiệm, dựa vào nghiên cứu gốc Zhan Jiang (2012), cố gắng xây dựng biến phần bù mua lại cổ phần (biến mang yếu tố thị trường thay đổi theo thời gian quan sát) dựa giá trị công ty mua lại cổ phần liên tục năm so với công ty khác Lý khiến cho tập trung vào công ty mua lại cổ phần năm liên tiếp thay cần mua lại cổ phần năm gần tơi lo ngại số cơng ty thực việc mua lại cổ phần bị định giá thấp, điều dẫn đến sai lệch đáng kể kết nghiên cứu Tôi tin công ty đưa cam kết dài hạn thường xuyên việc mua lại cổ phần không bị ảnh hưởng việc bị định giá thấp thị trường, việc tập trung vào công ty khiến cho kết không bị chệch Ngược lại, việc đo lường phần bù cổ tức cách đơn giản cách so sánh nhóm chi trả cổ tức không chi trả cổ tức năm gần không khiến cho kết nghiên cứu bị chệch theo hướng trên, thị trường vốn giả định công ty chi trả cổ tức cam kết chi trả cổ tức năm 50 Hình 3.4.8 : Đồ thị biến nghiên cứu năm 2014 0.12 3.5 0.1 2.5 0.08 1.5 0.06 0.5 0.04 0.02 -0.5 -1.5 -1 repurchase fraction cash 0.16 3.5 0.14 0.12 cashflow return 2.5 0.1 0.08 1.5 0.06 0.04 0.02 0.5 0 systematic idiosyncratic mkbk Nguồn: Theo tính tốn tác giả lever 51 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 4.1 Các yế u tố tác động đế n sách chi trả cổ tức, mua lạ i cổ phầ n Bài nghiên cứu xây dựng mơ hình để kiểm định liệu xác suất định mua lại cổ phần chi trả cổ tức có chịu ảnh hưởng phần bù mua lại cổ phần phần bù cổ tức hay không Để thực điều này, mơ hình hồi quy logistic với biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính (multinomial logistic regression) sử dụng Trong mơ hình này, hai biến phụ thuộc chủ chốt phần bù mua lại cổ phần (ký hiệu rep_pre) phần bù cổ tức (div_pre) Theo nghiên cứu Baker Wurgler (2004), biến phần bù cổ tức định nghĩa chêch lệch giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách nhóm cơng ty chi trả cổ tức (dividend payers, cơng ty có giá trị cổ tức cổ phần dương vào ngày chia cổ tức năm) giá trị M/B bình quân theo trọng số giá trị sổ sách nhóm cơng ty khơng chi trả cổ tức (nondividend payers, công ty có giá trị cổ tức cổ phần khơng dương vào ngày chia cổ tức năm) Cả hai giá trị bình quân lấy logarit trước xác định chêch lệch Giá trị chêch lệch chuẩn tắc thành biến có giá trị trung bình phương sai Các biến kiểm sốt cịn lại mơ hình mơ tả bảng 3.4.2 52 Bảng 4.1.1: Kết hồi quy mơ hình Logit Casht-1 Cashflowt-1 mkbkt-1 Payout-1 Lnasstt-1 Returnt-1 Levert-1 Systematict-1 Idiosyncratict-1 Reppret-1 Divpret-1 Tiếp tục chia cổ tức (4) Tăng cổ tức (5) Giảm cổ tức (6) 13.442 12.781 2.981 (0.40) (2.92)*** (1.30) 2.797 13.794 5.746 (1.10) (0.52) (0.83) -0.324 -0.229 -6.928 -0.735 (0.26) (0.45) (0.94) (0.49) -337.668 -334.218 -1,631.11 883.008 (0.80) (1.85)* (0.63) (3.78)*** Mua lại cổ phần lần đầu (1) Chia cổ tức lần đầu (2) Tiếp tục mua lại cổ phần (3) -26.157 -1.161 (1.15) (0.29) -2.452 (0.37) 2.530 Mua lại cổ phần lần đầu chia cổ tức (7) -14.454 Tiếp tục mua lại cổ phần giảm cổ tức (8) 8.474 Tiếp tục mua lại cổ phần tăng cổ tức (9) 4.046 (1.10) (0.71) (2.41)** (1.08) 7.789 6.358 9.252 5.606 13.864 (4.58)*** (3.78)*** (1.11) (1.62) (4.49)*** -0.226 -0.456 -0.770 -0.521 -0.896 (0.76) (1.47) (0.48) (0.82) (1.45) 112.466 931.669 -475.413 934.230 236.496 (0.63) (5.30)*** (1.05) (5.31)*** (0.51) 0.730 0.213 4.199 0.219 0.208 0.183 0.358 0.612 0.867 (2.06)** (1.41) (1.30) (0.56) (2.06)** (1.82)* (0.88) (3.04)*** (4.25)*** 0.337 0.147 -21.125 0.073 0.508 0.277 -4.093 -0.198 -0.452 (0.40) (0.38) (1.28) (0.08) (2.09)** (1.13) (2.23)** (0.29) (0.71) -1.299 0.242 -19.309 2.636 0.389 0.648 -1.106 -1.873 -0.365 (0.60) (0.27) (1.17) (1.05) (0.66) (1.12) (0.40) (1.49) (0.27) -3.389 9.329 -0.804 -16.796 -2.708 -0.506 70.487 21.988 -29.991 (0.07) (0.66) (0.01) (0.77) (0.36) (0.06) (1.25) (0.87) (1.90)* 4.544 -11.266 5.913 17.118 2.905 -2.643 -73.110 -29.540 29.701 (0.09) (0.73) (0.06) (0.78) (0.37) (0.29) (1.25) (1.05) (1.77)* 9.624 -0.150 -0.104 -0.171 0.033 -0.282 1.616 -0.821 -0.834 (2.05)** (0.62) (0.04) (0.39) (0.21) (1.96)* (0.52) (3.06)*** (3.20)*** 2.271 -0.031 -1.133 -0.023 0.170 -0.003 0.820 0.603 0.881 (2.50)** (0.15) (0.71) (0.05) (1.32) (0.02) (0.99) (1.89)* (2.20)** 53 c -11.814 -2.305 -40.430 -7.167 -1.621 -1.190 -6.245 -5.300 -9.209 (2.74)*** (2.04)** (1.30) (2.53)** (2.25)** (1.61) (1.94)* (3.33)*** (5.43)*** *: p-value < 0.1, **: p-value