Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ MƢỜI CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MƠ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRƯC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh - Năm 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ MƢỜI CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MƠ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRƯC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng (Tài chính) Mã số: 62340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TS NGUYỄN NGỌC ẢNH TP Hồ Chí Minh - Năm 2018 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập riêng Các số liệu sử dụng Luận án thu thập từ nguồn đáng tin cậy đối chiếu Các kết nghiên cứu luận án tơi tự tính tốn, phân tích, tổng hợp, đánh giá cách trung thực, khách quan phù hợp với thực tiễn Việt Nam Các kết chưa công bố nghiên cứu khác Nghiên cứu sinh Trần Thị Mười MỤC LỤC Danh mục chữ viết tắt i Danh mục bảng biểu iii Danh mục hình vi Trang Tóm tắt Luận án CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Bối cảnh nghiên cứu 1.3 Khoảng trống nghiên cứu 1.4 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 10 1.5 Phạm vi nghiên cứu 12 1.6 Phương pháp nghiên cứu 13 1.7 Điểm đóng góp Luận án 14 1.8 Cấu trúc Luận án 20 Kết luận chƣơng 24 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÖC VỐN – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN 26 KINH TẾ VĨ MƠ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRƯC VỐN Tổng quan chƣơng 26 2.1 Khung lý thuyết cấu trúc vốn 27 2.1.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn 27 2.1.2 Cấu trúc vốn động tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 30 2.1.2.1 Cấu trúc vốn động cấu trúc vốn tĩnh 30 2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu 31 2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô 34 2.1.3.1 Định nghĩa điều kiện kinh tế vĩ mô 35 2.1.3.2 Xác định điều kiện kinh tế vĩ mô 36 2.1.3.3 Chính sách kinh tế vĩ mơ vi mô tác động đến cấu trúc vốn 40 2.2 Bằng chứng thực nghiệm tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 44 Kết luận chƣơng 48 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 50 Tổng quan chƣơng 50 3.1 Mẫu liệu nghiên cứu 50 3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 50 3.1.2 Mẫu nghiên cứu 51 3.2 Một số mơ hình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ 54 mô đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài 3.2.1 Một số mơ hình nước giới 54 3.2.2 Lựa chọn mơ hình phù hợp cho đề tài nghiên cứu 57 3.3 Mơ hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu kiểm định giả 58 thuyết 3.3.1 Mơ hình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài 3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu 58 72 3.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu mơ hình tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam 73 3.3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu mơ hình tác động điều kiện kinh tế 78 vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác 3.3.2.3 Các yếu tố kinh tế vĩ mô vi mô 82 3.3.2.4 Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu 86 3.3.3 Các kiểm định tính phù hợp phương pháp GMM hệ thống 88 3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 89 Kết luận chƣơng 91 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 92 Tổng quan chƣơng 92 4.1 Thống kê mô tả 92 4.1.1 Các giá trị thống kê 93 4.1.2 Biểu đồ biểu diễn mức địn bẩy tài trung bình giai đoạn 95 2006-2015 4.1.2.1 Tồn mẫu 96 4.1.2.2 Nhóm cơng ty 97 4.1.3 Phân tích tương quan 100 4.2 Kết nghiên cứu 103 4.2.1 Tác động điều kiện kinh tế vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam 104 4.2.1.1 Địn bẩy tài sổ sách 104 4.2.1.2 Địn bẩy tài thị trường 106 4.2.1.3 Thảo luận kết nghiên cứu 109 4.2.2 Tác động điều kiện kinh tế vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam thuộc nhóm ngành 113 khác 4.2.2.1 Địn bẩy tài sổ sách 114 4.2.2.2 Địn bẩy tài thị trường 118 4.2.2.3 Thảo luận kết nghiên cứu 122 4.2.3 Xu hướng tác động yếu tố kinh tế vĩ mơ vi mơ đến địn bẩy tài công ty Việt Nam 4.3 So sánh kết nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu 4.3.1 Mơ hình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mơ đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam 125 127 127 4.3.2 Mơ hình nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô khác đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt 129 Nam thuộc nhóm ngành khác 4.4 So sánh đề tài nghiên cứu tác giả với nghiên cứu giới Việt Nam 4.4.1 So sánh đề tài nghiên cứu tác giả với nghiên cứu giới 132 133 4.4.1.1 So sánh với nước giới 133 4.4.1.2 So sánh với nước khu vực Đông Nam Á 134 4.4.2 So sánh đề tài nghiên cứu tác giả với nghiên cứu Việt Nam 136 Kết luận chƣơng 137 CHƢƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 139 5.1 Phân tích hàm ý kết nghiên cứu 139 5.1.1 Các điều kiện kinh tế vĩ mô 139 5.1.1.1 Hàm ý kết nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt Nam 139 5.1.1.2 Hàm ý kết nghiên cứu tác động điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài cơng ty Việt 141 Nam thuộc nhóm ngành khác 5.1.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô yếu tố vi mơ thuộc đặc tính cơng 143 ty 5.2 Khuyến nghị sách 144 5.2.1 Đối với cơng ty khó tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn 146 5.2.2 Đối với công ty thị trường đánh giá tốt 149 Kết luận chƣơng 149 KẾT LUẬN 151 Kết nghiên cứu Luận án 151 Giải mục tiêu nghiên cứu trả lời câu hỏi nghiên cứu 153 Điểm đóng góp Luận án 154 Hạn chế Luận án đề nghị hướng nghiên cứu 155 TÀI LIỆU THAM KHẢO 159 DANH MỤC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ PHỤ LỤC i DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BĐS : Bất động sản DEF : Default Spread: Chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty DEP : Khấu hao tài sản cố định DGMM : Difference Generalized Method of Moment: Phương pháp GMM sai phân EBIT : Lợi nhuận trước lãi vay thuế FC : Financially Constrained FEM : Fixed Effect Model: Phương pháp tác động cố định GDCK : Giao dịch chứng khoán GDP : Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm nội địa GICS : Global Industry Classification Standards: Chuẩn phân ngành toàn cầu GMM : Generalized Method of Moment: Phương pháp mô-men tổng quát HNX : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IMF : International Monetary Fund: Quỹ tiền tệ Quốc tế IV : Instrument Variables: Biến công cụ LEV : Leverage LNTA : Quy mô công ty MB : Tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tổng tài sản MDY : Market Divident Yield: Tỷ suất cổ tức thị trường MM : Modigliani–Miller OLS : Ordinary Least Squares: Phương pháp bình phương nhỏ thơng thường PAM : Partial Adjustment Model: Mơ hình điều chỉnh phần POR : Price Output Ratio: tỷ số giá sản lượng ii QMLE : Quasi-Maximum Likelihood Estimation: Phương pháp ước tính hợp lý cực đại REM : Random Effect Model: Phương pháp tác động ngẫu nhiên SGMM : System Generalized Method of Moment: Phương pháp GMM hệ thống ss : sổ sách SX-KD-DV : Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ TANG : Tài sản cố định hữu hình TED : TED Spread: Chỉ số rủi ro tín dụng TERM : Term Spread: Chênh lệch kỳ hạn lãi suất TH : Tình TP : Thành phố TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh trđ : triệu đồng tt : thị trường TTCK : Thị trường chứng khoán VIF : Variance Inflation Factor: Nhân tử phóng đại phương sai VSIC : Vietnam Standard Industrial Classification 2SLS : Two-Stage Least Squares: Phương pháp hồi quy hai giai đoạn 13 (2) Mơ hình ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài hƣớng giá trị địn bẩy tài mục tiêu công ty Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo khơng tồn chi phí cơng ty nhanh chóng điều chỉnh địn bẩy tài đạt đến giá trị địn bẩy tài mục tiêu, giá trị mà cơng ty kỳ vọng (Hovakimian cộng sự, 2001; Miguel Pindado, 2001) Tuy nhiên, phát sinh chi phí điều chỉnh cơng ty điều chỉnh phần hướng địn bẩy tài mục tiêu Trong thực tế không tồn thị trường cạnh tranh hồn hảo nên mơ hình điều chỉnh phần địn bẩy tài hướng địn bẩy tài mục tiêu cơng ty thích hợp cho đề tài nghiên cứu Sau xây dựng mơ hình ước lượng yếu tố tác động đến đòn bẩy tài mục tiêu phương trình (3.1) (3.2), tác giả đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài cơng ty hướng địn bẩy tài mục tiêu theo Cook Tang (2010) thể phương trình (3.3) sau: Di , t - Di , t -1 = δ(D*i , t - Di, t -1 ) + εi , t (3.3) Trong đó: Di,t: địn bẩy tài cơng ty i vào năm t, biến phụ thuộc; đo lường hai cách: tỷ số nợ tổng tài sản công ty tính theo giá trị sổ sách giá trị thị trường Di,t-1: địn bẩy tài cơng ty i vào năm t-1, biến giải thích Dựa vào nghiên cứu Cook Tang (2010), cách đo lường biến địn bẩy tài phương trình (3.3) chi tiết bảng 3.4 Bảng 3.4 Đo lƣờng biến đòn bẩy tài mơ hình Tên biến Ký hiệu Địn bẩy tài theo giá BL (Book trị sổ sách Leverage) Địn bẩy tài theo giá trị thị trường ML (Market Leverage) Cách đo lƣờng (Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn)/ Tổng tài sản (Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn)/ (Tổng nợ+Giá thị trường cổ phiếu*Số lượng cổ phiếu lưu hành) Nguồn: Theo tổng hợp tác giả Di,t - Di,t-1 chênh lệch đòn bẩy tài thực tế năm t năm t-1 Di*,t  Di ,t 1 chênh lệch đòn bẩy tài mục tiêu năm t địn bẩy tài thực tế năm t-1 Hệ số hồi quy (δ) tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài hướng địn bẩy tài mục tiêu Trong phương trình (3.3), tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài (δ) tỷ số chênh lệch địn bẩy tài theo thực tế (Di,t - Di,t1)   với chênh lệch địn bẩy tài theo kỳ vọng Di*,t  Di ,t 1 δ=0: khó xảy khơng có điều chỉnh địn bẩy tài chính; δ0 nghĩa điều chỉnh lùi tiến tới địn bẩy tài mục tiêu δ >1: theo lý thuyết đánh đổi, nghĩa cơng ty vượt q giá trị địn bẩy tài mục tiêu khơng tồn cấu trúc vốn mục tiêu 14   δ=1: công ty điều chỉnh vòng năm đạt đến đòn bẩy tài mục tiêu Di ,t  Di*,t ; nhiên, phát sinh chi phí điều chỉnh nên cơng ty khơng nhanh chóng điều chỉnh hướng địn bẩy tài mục tiêu năm mà điều chỉnh phần (δ 6,99 năm) Tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài thị trường hướng đến địn bẩy tài thị trường mục tiêu cơng ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2015 điều kiện kinh tế vĩ mô tốt điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu (1/3 tình huống_chênh lệch kỳ hạn lãi suất là: 5,22 năm) nhanh điều kiện kinh tế vĩ mơ xấu (2/3 tình huống_tỷ suất cổ tức thị trường chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường 3,82 năm