Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ĐINH THỊ LIỄU ỨNG DỤNG MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ĐINH THỊ LIỄU ỨNG DỤNG MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế tài chính-Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu thân, số liệu nội dung nghiên cứu trung thực Kết nghiên cứu chưa công bố cơng trình Tác giả Đinh Thị Liễu LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt người trực tiếp hướng dẫn tơi với tinh thần trách nhiệm, tận tình chu tơi hồn thành luận văn đạt chất lượng thời gian quy định; Cùng Thầy, Cô giảng dạy lớp cao học Tài khóa 18 truyền đạt kiến thức cho tơi suốt khóa học Cám ơn Thầy, Cô khoa Đào tạo sau đại học giúp đỡ, hỗ trợ suốt thời gian học trường; Và tất bạn lớp cao học Tài đêm khóa 18 MỤC LỤC CHI TIẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG DANH MỤC CÁC HÌNH LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH 1.1 Các mô hình phân tích dự báo cho thị trường chứng khốn 1.2 Mơ hình ba nhân tố Fama-French 1.2.1 Mơ hình ba nhân tố : “ Fama-French three-factors model 1.2.2.Ý nghĩa mơ hình 1.3 Thực nghiệm mơ hình Fama-Frech nước 11 1.3.1 Mơ hình ba nhân tố thị trường chứng khoán nước 11 1.3.2 Mơ hình Fama-French nước phát triển 13 1.3.2.1 Các kết thực nghiệm mơ hình đa nhân tố 13 1.3.2.2 Các kết thực nghiệm phần bù thị trường, quy mô giá trị 16 1.3.3 Mơ hình Fama-French nước phát triển 18 1.3.3.1 Thị trường chứng khoán Ấn Độ 18 1.3.3.2 Thị trường chứng khốn Hồng Kơng 22 1.3.3.3 Thị trường chứng khoán Hàn Quốc 25 KẾT LUẬN CHƯƠNG 27 CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA –FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 30 2.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 30 2.1.1 Quy mô thị trường 30 2.1.1.1 Số công ty niêm yết 30 2.1.1.2 Khối lượng giá trị giao dịch 32 2.1.1.3.Giá trị vốn hóa thị trường 33 2.1.2 Tính đầu cao thị trường chứng khoán Việt Nam 35 2.1.3 Hệ thống pháp luật quy định hoạt động thị trường bước hoàn thiện 37 2.2 Kiểm định mơ hình thị trường mơ hình ba nhân tố thị trường chứng khoán Việt Nam 38 2.2.1 Cơ sở liệu 38 2.2.2 Các biến phụ thuộc 39 2.2.2.1 Xây dựng danh mục theo quy mô BE/ME 39 2.2.2.2 Tỷ suất sinh lời vượt trội rủi ro danh mục theo quy mô BE/ME 42 2.2.3 Các nhân tố giải thích 43 2.2.3.1.Nhân tố thị trường 43 2.2.3.2.Nhân tố quy mô 43 2.2.3.3.Nhân tố giá trị sổ sách gía trị thị trường 43 2.2.3.4.Đặc tính nhân tố giải thích 44 2.2.4.Kết kiểm định 45 2.2.4.1 Mơ hình thị trường ( CAPM) 46 2.2.4.2.Mơ hình Fama-French 47 KẾT LUẬN CHƯƠNG 49 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM ỨNG DỤNG HIỆU QUẢ MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 50 3.1 Xây dựng số đặc tính cổ phiếu 50 3.2 Xây dựng liệu thị trường đầy đủ, cập nhật đa dạng 52 3.3 Gia tăng số lượng lẫn chất lượng doanh nghiệp niêm yết 53 3.4 Tăng tính chuyên nghiệp nhà đầu tư cá nhân 55 3.5 Phát triển tổ chức đầu tư chuyên nghiệp 56 3.6 Các giải pháp khác tăng tính hiệu thị trường qua tăng khả ứng dụng mơ hình định giá 57 3.6.1 Tiến tới cho phép bán khống 57 3.6.2 Giải pháp công bố thông tin 59 KẾT LUẬN CHƯƠNG 63 PHẦN KẾT LUẬN 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 64 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT : Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá BE/ME : Gía trị sổ sách giá trị thị trường CAPM : Mơ hình định giá tài sản vốn CML : Đường thị trường vốn FF : Mơ hình ba nhân tố Fama-French HML : Nhân tố giá trị sổ sách gía trị thị trường HOSE : Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh HASTC : Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ME : Giá trị thị trường NHNN : Ngân hàng Nhà nước SML : Đường thị trường chứng khoán SGDCK : Sở giao dịch chứng khốn SMB : Nhân tố quy mơ RMRF : Nhân tố thị trường TSSL : Tỷ suất sinh lợi TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG Bảng 2.1: Số lượng công ty niêm yết hai sàn qua năm 2000-2010 31 Bảng 2.2: Khối lượng gía trị niêm yết hai sàn qua năm 2000-2009 31 Bảng 2.3: Khối lượng giá trị giao dịch hai sàn từ 2000-2010 33 Bảng 2.4: Số chứng khoán danh mục qua năm 40 Bảng 2.5: Quy mơ trung bình cơng ty danh mục qua năm 41 Bảng 2.6: Giá trị sổ sách vốn cổ phần công ty danh mục qua năm 41 Bảng 2.7: Tỷ suất sinh lời vượt trội rủi ro danh mục 42 Bảng 2.8: Tỷ suất sinh lợi rủi ro nhân tố 45 Bảng 2.9: Tương quan nhân tố giải thích 45 Bảng 2.10: Hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội danh mục theo quy mô-BE/ME với nhân tố thị trường 46 Bảng 2.11: Hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội danh mục theo quy mô-BE/ME với nhân tố RMKT, SMB HML 47 Bảng 2.12: Phần bù rủi ro nhân tố mơ hình ba nhân tố Fama-French 49 DANH MỤC CÁC HÌNH SỬ DỤNG Hình 2.1: Giá trị vốn hóa thị trường HOSE năm 2000-2010 34 Hình 2.2 : Gía trị vốn hóa thị trường chứng khốn Việt Nam (%GDP) 35 Hình 2.3:Diễn biến số thị trường VNindex từ 28/10/2000-21/12/2010 37 Hình 2.4: Lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn 12 tháng hiệu chỉnh theo tuần 44 MỞ ĐẦU Lý chọn đề tài Ngay từ thị trường chứng khoán đời hoạt động đầu tư xuất nhà nghiên cứu nhà đầu tư đặt mối quan tâm lớn việc tìm nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Trên thực tế có nhiều tranh luận mơ mơ hình nhân tố CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama-French,… Các mơ hình đưa tới mối quan hệ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách giá trị thị trường, chứng khoán hay thị trường chứng khốn với mức độ rủi ro có tỷ suất sinh lợi tương ứng Dựa vào mức độ rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà nhà đầu tư định mua bán chứng khoán danh mục Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập vào hoạt động mở kênh huy động vốn dài hạn cho doanh nghiệp, thay phần kênh huy động vốn truyền thống từ ngân hàng năm trước Thị trường chứng khoán mở kênh đầu tư hấp dẫn cho nhà đầu tư muốn chấp nhận mạo hiểm để mong muốn có tỷ suất sinh lợi cao Như để doanh nghiệp tiếp cận vốn nhà đầu tư thực định đầu tư dựa mức sinh lợi kỳ vọng rủi ro việc xem xét mẫu hình tỷ suất sinh lợi mối quan hệ với nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách giá trị thị trường cần thiết Đặc biệt thị trường chứng khốn Việt Nam, thị trường có đặc trưng sở hữu nhà nước cao công ty niêm yết, …thì mố i quan hệ nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách giá trị thị trường tỷ suất sinh lợi có thật tn theo mơ hình đề xuất giới hay không? Và mô hình phù ợ hp với thị chứng khốn Việt Nam Đây vấn đề đặt cho đề tài “Ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama-French thị trường chứng khoán Việt Nam” mà tác giả chọn làm đề tài luận văn Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu luận văn nghiên cứu mối quan hệ tỷ suất sinh lợi nhân 52 tỷ số giá thị trường/giá sổ sách, sau chia cổ phiếu cho 50% vốn hóa thị trường phân bổ cho số tăng trưởng 50% phân bổ cho số giá trị; Russell sử dụng kết hợp số giá thị trường/giá sổ sách dự báo tăng trưởng thu nhập trung bình dài hạn để đưa điểm số kết hợp Điểm số Russell sử dụng để xác định cổ phiếu cổ phiếu tăng trưởng hay cổ phiếu giá trị; MSCI sử dụng nhiều biến số tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường, tỷ số thu nhập 12 tháng tới giá thị trường, tỷ số cổ tức số tăng trưởng gồm tỷ lệ tăng trưởng EPS dài hạn, tỷ lệ tăng trưởng EPS ngắn hạn dự kiến tương lai, tỷ lệ tăng trưởng nội Đối với số ngành, cần xác định rõ tiêu chí phân ngành, mức độ chi tiết ngành để lựa chọn cổ phiếu cho ngành khác Nhà cung cấp số cần minh bạch tiêu chí lựa chọn cổ phiếu số để nhà đầu tư sử dụng số phân tích ngun nhân dẫn đến khác biệt (nếu có) thành số danh mục đầu tư họ để xác định số có phải danh mục chuẩn tốt cho danh mục nhà đầu tư hay khơng • Xác định tỷ trọng ng khốn: có cách xác ịnh đ tỷ trọng tính tốn số tỷ trọng theo theo vốn hóa thị trường, tỷ trọng theo giá hay tỷ trọng theo giá trị cổ phần tự giao dịch Nên ưu tiên xây dựng số theo tỷ trọng giá trị cổ phần tự giao dịch • Chỉ số cần điều chỉnh để phản ánh kiện ảnh hưởng đến cổ phần lưu hành phát hành thêm cổ phần mới, mua lại cổ phần, chia cổ tức cổ phiếu phát hành chứng đặc quyền 3.2 Xây dựng liệu thị trường đầy đủ, cập nhật đa dạng Bộ liệu thị trường bao gồm khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch, giá chứng khốn, giao dịch cổ đơng nội bộ, giao dịch nhà đầu tư nước ngoài, giao dịch nhà đầu tư cá nhân, tổ chức, sở hữu nhà nước … Hiện thông tin giao dịch hàng ngày khối lượng, giá, lượng mua bán khối nhà đầu tư nội, nhà đầu tư nước sở giao dịch cập nhật sau phiên giao dịch Lần HOSE phát hành báo cáo thường niên năm 2008, có cung cấp 53 thông tin thị trường Tuy nhiên, việc tiếp cận với thông tin giá trị/khối lượng giao dịch, giá trị sở hữu nhà đầu tư tổ chức/cá nhân cịn khó khăn Trong tương lai, tổ chức giám sát thị trường bao gồm Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm lưu ký cần cung cấp đầy đủ đa dạng thông tin giao dịch thị trường Xây dựng cung cấp hệ thống sở liệu thống kê giao dịch không phục vụ cho công tác giám sát thị trường mà phục vụ nhu cầu liệu nhà đầu tư để đưa vào mơ hình định giá nói chung mơ hình nhân ốt nói riêng Vấn đề chuẩn hóa liệu thị trường cần quan tâm (về hình thức, dạng file) để giảm bớt thời gian xử lý cho người sử dụng Các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư cần quan tâm khai thác dịch vụ cung cấp liệu sở có thu phí (chẳng hạn thị trường quốc tế tổ chức, chức Ibbotson Associates, MSCIBarra thành công việc khai thác dịch vụ này), trường đại học xây dựng chuỗi liệu đa dạng chuẩn hóa giá điều chỉnh, tỷ suất sinh lợi không cổ tức, tỷ suất cổ tức, tỷ suất sinh lợi tổng thể, nhằm phục vụ nhà nghiên cứu tài đầu tư (ví dụ Mỹ, trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán (Center for Research in Security Prices – CRSP trường đại học Chicago xây dựng tạo liệu cho cổ phiếu thị trường Mỹ, trở thành trung tâm cung cấp liệu uy tín cho giới nghiên cứu tài đầu tư) 3.3 Gia tăng số lượng lẫn chất lượng doanh nghiệp niêm yết Về số lượng Các danh mục xây dựng kiểm định mô hình ba nhân tố Fama French thị trường Việt Nam có số lượng cơng ty danh mục hạn chế, điều dẫn đến danh mục khơng đa dạng hóa phần giảm độ xác mơ hình ứng dụng thực tế Chính để tăng tính hiệu mơ hình, cần số lượng chứng khốn doanh mục lớn Trước mắt cần hướng tới việc đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, điều phù hợp với kỳ vọng nhà đầu tư cá nhân tổ chức, nhà đầu 54 tư nước nước ngoài, đồng thời với định hướng cải cách doanh nghiệp nhà nước phủ nổ lực thu hẹp lĩnh vực hoạt động giảm số lượng doanh nghiệp sở hữu nhà nước Bên cạnh đó, khuyển khích doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết thị trường thức kênh tạo hàng hóa đa dạng cho thị trường Về chất lượng doanh nghiệp niêm yết Để thị trường chứng khoán hoạt động an toàn ổn định tương lai, doanh nghiệp niêm yết hạt nhân thị trường phải tăng cường hiệu hoạt động cốt lõi không tiếp tục tăng trưởng dựa vào lợi nhuận từ đầu tư tài theo cách cơng ty nắm giữ cổ phiếu công ty khác giai đoạn ngắn mà nguồn lợi nhuận công ty phải dựa hoạt động đầu tư thực Để đạt điều cơng ty cần phải hoạch định chiến lược dài hạn, đặt trọng tâm vào định đầu tư thực để tạo giá trị gia tăng thật sự; tăng cường lực nghiên cứu phát triển, trọng vào lĩnh vực hoạt động để tăng khả cạnh tranh thị trường Các doanh nghiệp niêm yết cần chuyên nghiệp vấn đề quản trị tài Có thể lấy vấn đề quản trị tiền mặt để thấy nhập nhằng nhầm lẫn công ty niêm yết Trong tài nguyên tắc quản trị tiền mặt nhàn rỗi tiền mặt huy động với thời hạn ngắn nên đầu tư vào tài sản khoản cao, chuyển thành tiền phát sinh nhu cầu toán mà giá trị tài sản khơng giảm nhiều (đối với tập đồn phi tài lớn giới, thử xem bảng cân đối kế toán họ, thấy khoản đầu tư tài ngắn hạn chủ yếu loại chứng khốn thị trường tiền tệ, tín phiếu kho bạc) Đầu tư tiền mặt dạng đầu tư có giá trị không Thế nhưng, hầu hết doanh nghiệp niêm yết thị trường Việt Nam dường chưa hiểu nguyên tắc này, điều t hể thông qua việc đầu tư ngắn hạn doanh nghiệp có phần lớn đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp khác thị trường Điều giúp giảm khả xảy kiệt quệ tài chính, hay giảm tỷ suất sinh lợi địi hỏi ứng với nhân tố HML, qua giúp doanh nghiệp huy động 55 vốn với chi phí rẽ nhà đầu tư địi hỏi phần bù thấp cho nhân tố 3.4 Tăng tính chuyên nghiệp nhà đầu tư cá nhân Cho đến nay, nhà đầu tư cá nhân lực lượng chiếm đại đa số thị trường chứng khoán Việt Nam Vì nói đến việc ứng dụng mơ hình định giá ba nhân tố không quan tâm đến việc tăng cường tính chuyên nghiệp cho đối tượng nhà đầu tư Qua họ ứng dụng mơ hình định giá nói chung mơ hình nhân tố Fama v French nói chung vào định đầu tư Tác giả xin đưa vài khuyến nghị nhà đầu tư cá nhân sau: • Nhà đầu tư cần thiết lập mục tiêu đầu tư, cụ thể hóa rủi ro tỷ suất sinh lợi Một hành động đầu tư nhà đầu tư nà o nhằm mong muốn kiếm mức tỷ suất sinh lợi, để đạt tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư phải chấp nhận mức độ rủi ro định, chấp nhận rủi ro quy mô hay giá trị số sách giá trị thị trường, từ có chiến lược phân bổ tài sản hợp lý Lưu ý việc chấp nhận mức rủi ro phù hợp với tỷ suất sinh lợi khác hẳn với việc đạt tỷ suất sinh lợi cao bất chấp rủi ro Thông qua việc thiết lập mục tiêu tỷ suất sinh lợi rủi ro, nhà đầu tư tập trung việc quản lý danh mục theo mục tiêu để kiểm soát rủi ro mức độ chấp nhận thay chạy theo tỷ suất sinh lợi thời gian vừa qua Đồng thời, việc đưa mục tiêu rủi ro giúp cho nhà đầu tư quản trị rủi ro danh mục chặt chẽ hơn, tránh bị hút vào xu hướng thị trường xu hướng giả tạo vẽ đối tượng làm giá thao túng thị trường, giúp cho nhà đầu tư tỉnh táo phải đối mặt với tình trạng tăng trưởng q nóng hay tình trạng sụt giảm sâu thị trường • Nhà đầu tư cần quan tâm đến giới hạn đầu tư mình, bỏ qua bước khiến danh mục nhà đầu tư gặp phải nhiều bất lợi Chẳng hạn nhà đầu tư với mục tiêu đầu tư dài hạn có số mục tiêu ngắn hạn cần chi tiêu tức thời Nếu việc không xem xét trước, nhà đầu tư phải bán bớt chứng khốn danh mục dài hạn thời điểm thị trường khơng thuận lợi cho việc bán 56 • Nhà đầu tư nên lựa chọn cho quy trình phân tíchđầu tư chủ đ ạo Hiện nay, giới có hai cách tiếp cận phân tích đầu tư: thứ quy trình phân tíchđi từ tổng thể kinh tế đến tài sản (gọi cách tiếp cận từ xuống – top down approach), thứ hai phân tích trực tiếp tài sản sau khái quát thành tổng thể kinh tế (gọi cách tiếp cận từ lên – bottom up approach) Việc lựa chọn cách tiếp cận tùy thuộc vào đánh đổi lợi ích chi phí cách tiếp cận Tuy nhiên, theo quan điểm cá nhân tác giả cho phương pháp tiệp cận top down có nhiều ưu hơn, rõ ràng doanh nghiệp hoạt động kinh tế không chịu tác động nhân tố thuộc mơi trường bên mà cịn chịu tác động mạnh từ mơi trường bên ngồi như: sách kinh tế vĩ mô nước, hiệu ứng lan tỏa từ sách diễn biến thị trường tài quốc tế; đặc trưng ngành, mức độ cạnh tranh ngành mà doanh nghiệp hoạt động Với logic quy trình phân tích, phương pháp phân tích top-down giúp nhà đầu tư có nhìn bao qt xác nhận định đầu tư, nắm viễn cảnh kinh tế, ngành tác động đến chứng khốn Từ đó, giúp cho nhà đầu tư khơng bị “sa lầy” vào chứng khốn riêng lẻ • Cuối cùng, nhà đầu tư cần nâng tầm hiểu biết mơ hình định giá, trao dồi kỹ phân tích để kết hợp nhuần nhuyễn phân tích phân tích kỹ thuật nhằm tăng hiệu đầu tư 3.5 Phát triển tổ chức đầu tư chuyên nghiệp Những nhà đầu tư xem có tính kỷ luật cao thiên xu hướng đầu tư dài hạn (như quỹ hưu bổng, quỹ bảo hiểm…), với đội ngũ chuyên gia am hiểu đầu tư, khả phân tích tốt, có khả sử dụng nhuần nhuyễn mơ hình định giá (chẳng hạn mơ hình nhân tố Fama French) Việc sử dụng mô hình định giá để đưa định đầu tư vấn đề khó khăn nhà đầu tư riêng lẻ không thành vấn đế quỹ đầu tư chuyên nghiệp 57 Bên cạnh đó, với việc nắm giữ lượng lớn sở hữu doanh nghiệp (vì nhà đầu tư tổ chức thường có tiềm lực tài mạnh), nhà đầu tư tổ chức tham gia vào quản trị doanh nghiệp, đề đạt ý kiến đàm phán trực tiếp với ban điều hành với tư cách cổ đông lớn Nhà đầu tư tổ chức xem dạng nhà đầu tư giúp giám sát minh bạch thông tin hiệu (đặc biệt báo cáo tài chính) cổ đơng tổ chức lớn thường có động khả để yêu cầu ban điều hành minh bạch thơng tin tài doanh ngh iệp buộc hội đồng quản trị, ban giám đốc phải thực nghiêm túc quy chế quản trị công ty Các nhà đầu tư tổ chức thường có sản phẩm quản lý danh mục đầu tư dành cho nhà đầu tư cá nhân Việc phát triển đa dạng hóa loại hình quỹ đầu tư đưa đến hội lựa chọn cho nhà đầu tư cá nhân muốn gửi gắm tài sản để quỹ đầu tư thực dịch vụ đầu tư cho Các nhà đầu tư tổ chức giúp nhà đầu tư nhỏ lẻ đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro giảm chi phí giao dịch Khác với thị trường quốc tế, thị trường chứng khoán Việt Nam vai trò nhà đầu tư tổ chức mờ nhạt Giá trị giao dịch nhà đầu tư tổ chức thị trường khiêm tốn Theo Ủy ban chứng khoán nhà nước, giá trị giao dịch nhà đầu tư tổ chức thị trường chứng khốn trung bình khoảng 15% tổng giá trị giao dịch, 85% giá trị giao dịch lại thuộc nhà đầu tư cá nhân Số tài khoản nhà đầu tư tổ chức công ty chứng khoán thành viên HOSE chiếm chưa tới 5%, lại 95% tài khoản nhà đầu tư cá nhân Các nhà đầu tư cá nhân Việt Nam lại chủ yếu đầu tư ngắn hạn Lướt sóng làm giảm tính ổn định mơ hình định mơ hình ba nhân tố Fama French 3.6 Các giải pháp khác tăng tính hiệu thị trường qua tăng khả ứng dụng mơ hình định giá 3.6.1 Tiến tới cho phép bán khống Cho phép bán khống nhằm đảm bảo hội kinh doanh chênh lệch giá bị loại bỏ, qua tài sản định giá hợp lý giả định mơ hình định giá tài sản CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama French Cho phép bán khống 58 góp phần tăng thêm khoản cho thị trường, tạo hội kiếm lời bảo hiểm danh mục cho nhà đầu tư Cho phép bán khống thị trường chứng khốn thức Việt Nam cách nới lỏng rào cản kinh doanh chênh lệch giá thị trường để giả định mơ hình định giá gần với thực tế Để tiến tới cho phép bán khống cần: - Ban hành quy định hướng dẫn triển khai nghiệp vụ bán khống Tại khoản 9, điều 71, Luật chứng khốn quy định nghĩa vụ cơng ty chứng khoán “thực việc bán cho khách hàng bán chứng khốn khơng sở hữu chứng khốn cho khách hàng vay ch ứng khoán để bán theo quy định Bộ tài chính” Do Luật chứng khốn khơng cấm bán khống, Bộ tài chưa có hướng dẫn triển khai nghiệp vụ Bộ tài cần phải ban hành quy định cho hoạt động bán khống thị trường, cụ thể : • Điều kiện để tổ chức cung cấp dịch vụ bán khống cho nhà đ ầu tư • Quy định tiêu chuẩn để cổ phiếu cho phép bán khống • Quy định điều kiện bên vay chứng khốn • Nguồn cung cấp chứng khốn: - Có chế quản trị rủi ro từ nghiệp vụ bán khống Song song với việc triển khai nghiệp vụ bán khống Bộ tài phải phối hợp với Ủy ban chứng khoán nhà nước để xây dựng quy định để kiểm soát hoạt động nhằm đảm bảo thị trường hoạt động an tồn hiệu • Kiểm sốt khả tốn • Quy định bán khống giá có xu hướng tăng • Hạn chế hành vi thao túng thị trường Việc áp dụng nghiệp vụ bán khống để cải thiện chất lượng thị trường Việt Nam cần thiết phù hợp với xu hội nhập thị trường tài quốc tế đồng thời giúp mơ hình định giá hoạt động hiệu Nhưng để phát huy tốt mặt tích cực hạn chế tiêu cực hoạt động bán khống, giải pháp nên tiến hành theo lộ trình tiến hành thử nghiệm trước nhân rộng 59 3.6.2 Giải pháp công bố thông tin Thị trường chứng khoán phản ánh sức khỏe kinh tế thông qua việc nhà đầu tư tiếp nhận phản ánh thông tin kinh tế vĩ mơ , vi mơ vào giá chứng khốn Do để giảm rủi ro thị trường, trước tiên phải minh bạch thông tin kinh tế vĩ mô thơng tin vi mơ doanh nghiệp Có nhiều vấn đề tồn việc minh bạch thông tin thị trường Việt Nam thời gian vừa qua cấp độ thông tin vĩ mô thông tin vi mô Một số số kinh tế vĩ mơ cịn thuộc diện bảo mật, nhà hoạch định sách dường cịn cảm thấy quan ngại phải công bố thông tin Đây rào cản lớn việc tiếp cận thông tin nhà đầu tư thị trường Việt Nam thiếu thống định hướng sách kinh tế vĩ mơ Nhiều phát biểu có tính chất định hướng sách vĩ mơ nhà hoạch định sách có lệch pha so với sách thực thi sau Điều làm giảm lịng tin nhà đầu tư, tin đồn chi phối thị trường, gây nên bất ổn rủi ro cao Ở khía cạnh luật pháp, Việt Nam có quy định cơng bố thơng tin thị trường chứng khốn quy định chưa thực thi hiệu quả, hầu hết quy định ban hành áp dụng tổ chức phát hành, tổ chức niêm yết, cơng ty đại chúng, cơng ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ, cơng ty đầu tư chứng khốn, Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hệ thống pháp luật chưa đề cập đến trách nhiệm công bố thông tin kinh tế vĩ mô Sở, Ban, Ngành - Bổ sung nội dung thông tin báo cáo thường niên Bộ tài Ủy ban chứng khoán nhà nước tiếp tục xây dựng hoàn thiện quy định nội dung thông tin báo cáo thường niên doanh nghiệp Trong trọng thêm phần phân tích đánh giá ban quản trị doanh nghiệp tình hình kinh doanh kết tài để báo cáo thường niên chuyển tải nhiều thông tin doanh nghiệp đến với nhà đầu tư - Quy định rõ cách thức thời gian công bố thông tin 60 Ủy ban chứng khoán Sở giao dịch cần quy định cách thức thời gian công bố thông tin để đảm bảo nhà đầu tư có hội tiếp cận thông tin nhau, chẳng hạn quy định thông tin phải công bố lúc phương tiện thông tin, Website Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở gi ao dịch chứng khoán, Website doanh nghiệp Website doanh nghiệp phải có mục thông tin quan hệ khách hàng, quy chế quản trị nội bộ, báo cáo thường niên, báo cáo tài Đối với thơng tin tài định kỳ báo cáo quý, báo cáo bá n niên báo cáo năm: doanh nghiệp nên tổ chức hội thảo “minh bạch thông tin …” để giải đáp thắc mắc cổ đông sau ngày báo cáo công bố thị trường Bộ tài cần xem xét điều chỉnh quy định thời hạn công bố thông tin báo tài doanh nghiệp Thời gian cơng bố thơng tin báo cáo tài cần điều chỉnh theo hướng tăng thời gian cho báo cáo quý, đặc biệt báo cáo quý 4, quý doanh nghiệp niêm yết phải thực nhiều bút toán đánh giá lại tài sản để lập dự phòng, đánh giá chênh lệch tỷ giá Thời gian công bố thơng tin báo cáo tài q theo quyđịnh hành 25 ngày kể từ ngày kết thúc quý, nên tăng lên thành 30 35 ngày, rút ngắn thời gian cơng bố báo cáo tài năm báo cáo thường niên xuống 90 ngày Trong Thông tư 09/2010/TT-BTC vừa ban hành ngày 15/01/2010 có hiệu lực sau 45 ngày có nh ững thay đổi thời hạn cơng bố thông tin so với Thông tư 38/2007/TT-BTC trì thời hạn cơng bố báo cáo q 25 ngày tính từ ngày kết thúc q, có kéo dài thời gian cho công ty mẹ phải lập báo cáo hợp lên 50 ngày, thời hạn công bố báo cáo tài năm 100 ngày, báo cáo thường niên tăng lên 110 ngày kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán năm Việc quy định thời gian công bố thông tin định kỳ cần phải xem xét lại dựa sở đáp ứng nhu cầu thông tin nhà đầu tư sớm tốt phải đảm bảo doanh nghiệp không bị áp lực thời gian chuẩn bị báo cáo Đối với thông tin tự nguyện: việc doanh nghiệp chủ động công bố 61 thông tin khơng bắt buộc cho tích cực để giảm tình trạng nhà đầu tư chạy theo tin đồn, song việc cơng bố thơng tin tùy nghi lợi hại lại nhiều Nếu doanh nghiệp tự ý công bố thông tin lợi nhuận tháng hay thời đoạn mà số thực chất có sai lệch lớn so với thực tế rủi ro cho nhà đầu tư Trong quy định pháp lý khơng có chế tài thơng tin doanh nghiệp tự nguyện công bố, Ủy ban chứng khốn nhà nước khơng thể xử lý thơng tin gây thiệt hại cho nhà đầu tư Vì Bộ tài cần cân nhắc để quy định rõ thông tin xếp vào nhóm thơng tin tự nguyện mà doanh nghiệp cơng bố thị trường - Hồn thiện quy định xử phạt vi phạm thông tin cơng bố thơng tin thị trường chứng khốn Quy định xử phạt hành (theo nghị định 36/2007/NĐ-CP Chính phủ) cịn nhẹ, chưa đủ sức răn đe, quan x lý vi phạm có phần nhẹ tay, nhiều trường hợp dừng mức độ nhắc nhở Do nhiều vụ vi phạm xảy ra, số lượng doanh nghiệp cá nhân bị xử phạt chưa thuyên giảm - Hiện việc nhiều doanh nghiệp chậm công bố báo cáo tài quý, báo cáo thường niên quy định xử phạt nhẹ (theo điều 32 Nghị định 36/2007/NĐ-CP xử phạt vi phạm hành lĩnh vực chứng khốn thị trường chứng khốn) mức xử phạt doanh nghiệp chậm công bố thông tin từ 20 triệu đến 30 triệu đồng Hơn thực tế quan quản lý thị trường chứng khoán thời gian qua xử phạt chưa nghiêm, nhiều doanh nghiệp chậm công bố báo cáo bị nhắc nhở doanh nghiệp cần “xin phép” với số lý xong Trong thời gian tới, quan nhà nước cần quy định rõ hình thức xử phạt, xử lý mức doanh nghiệp công bố thông tin định kỳ chậm trễ so với quy định - Nâng mức xử phạt đủ để chi phí (tiền xử phạt) lớn lợi ích (động cơ) vi phạm Vi phạm quy định phát hành với quy mơ cao xử phạt nặng Ngoài điều khoản phạt bổ sung cấm doanh nghiệp vi phạm khơng 62 phát hành thời hạn năm không đình vịng 45 ngày Chế tài thật mạnh hành vi tái phạm - Tăng cường vai trị giám sát thơng tin quan quản lý Bộ tài cần có hướng chi tiết rõ ràng vấn đề xác định giá trị thị trường để lập dự phịng đầu tư tài chính, chênh lệch tỷ giá, … từ tạo thống kế toán doanh nghiệp quan kiểm toán viên, giảm thiểu tình trạng chênh lệch lớn số liệu kế toán số liệu kiểm toán thời gian vừa qua Bên cạnh Ủy ban chứng khốn cần rà sốt lại lực cơng ty chấp thuận kiểm toán doanh nghiệp niêm yết, khơng để xảy tình trạng q tải dẫn đến chất lượng báo cáo kiểm toán Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán cần tổ chức buổi hội thảo lợi ích việc cải thiện chất lượng thông tin minh bạch thông tin doanh nghiệp Thông qua hội thảo đó, doanh nghiệp nhận thức tính trung thực khách quan thơng tin mà doanh nghiệp cơng bố thị trường có ảnh hưởng lớn đến niềm tin nhà đầu tư Thông tin xác kịp thời làm giảm thiểu tác động đến tâm lý nhà đầu tư trước tin đồn Nhà đầu tư tin tưởng vào doanh nghiệp nghĩa cảm nhận rủi ro họ doanh nghiệp thấp hơn, doanh nghiệp có nhiều hội để huy động vốn với chi phí rẻ để đáp ứng cho nhu cầu chi tiêu vốn Một doanh nghiệp hiểu lợi ích việc minh bạch thông tin, nhà quản trị dần thay đổi suy nghĩ không thiện cảm họ việc minh bạch thông tin doanh nghiệp Ủy ban chứng khoán cần thành lập phận chuyên trách để thẩm định thông tin doanh nghiệp niêm yết, thông tin tin nội cơng ty chứng khốn, thơng tin diễn đàn, qua để phát sớm thông tin sai lệch trước thông tin cơng bố rộng rãi cơng chúng Việc thẩm định giúp Ủy ban chứng khoán chủ động phát nội dung thơng tin thiếu xác để ngăn chặn từ đầu thụ động xử lý sau thông tin sai lệch cơng bố có phản hồi từ nhà đầu tư hay từ báo chí thời gian vừa qua 63 Kết luận chương Việc ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama-French địi hỏi giải pháp đồng nổ lực bên tham gia thị trường Trên sở chương cố gắng đưa số khuyến nghị, bao gồm: Xây dựng số đặc tính cổ phiếu Xây dựng liệu thị trường đầy đủ, cập nhật đa dạng Gia tăng số lượng lẫn chất lượng doanh nghiệp niêm yết Tăng tính chuyên nghiệp nhà đầu tư cá nhân Phát triển tổ chức đầu tư chuyên nghiệp Cho phép bán khống công bố thông tin Nhằm hy vọng mơ hình ba nhân tố Fama-French trở thành cơng cụ định giá nhà đầu tư lựa chọn định đầu tư, doanh nghiệp việc xem xét chi phí sử dụng vốn KẾT LUẬN Mơ hình ba nhân tố Fama French khơng phải mơ hình tồn cầu, mà xem mơ hình quốc gia, tuỳ theo điều kiện thị trường mà điều chỉnh cho hợp lý, cịn có nhiều tranh luận mơ hình đặc biệt Daniel Titman mơ hình cho thấy hợp lý so với mơ hình CAPM, cơng cụ xác định tỷ suất sinh lợi đơn giản nhiều thiếu sót Thị trường chứng khốn Việt Nam non trẻ, sụp đổ cuộ khủng hoảng tài tồn cầu làm cho cổ phiếu thị trường Việt Nam đánh giá rẽ hơn, dần chất thật nhà đầu tư định giá thấp, dường khơng cịn tin tưởng vào lên thị trường Việc xác định mơ hình đánh giá TSSL hiệu đơn giản từ mơ hình kiểm định việc làm có ý nghĩa mà giúp nhà đầu tư có nhìn hợp lý tính tốn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, giúp nhà đầu tư có cơng cụ định giá tốt mơ hình CAPM Mặc dù cần nghiên cứu mơ hình kỹ thời gian mẫu dài mơ hình nhân tố bổ sung cho thị trường chứng khoán Việt Nam để tăng khả ứng dụng vào thị trường chứng khốn Việt Nam 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, Đầu tư tài – Quản lý danh mục đầu tư, Nhà xuất Thống Kê, 2006 PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, Đầu tư tài – Phân tích đầu tư chứng khốn, Nhà xuất Tài Chính, 2008 GS.TS Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, Nhà xuất Thống Kê, 2005 TS.Trần Thị Hải Lý, Nghiên cứu rủi ro tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán Việt Nam, Thư viện sau đại học- trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, 2010 Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, Báo cáo thường niên HOSE 2010 Tiếng Anh 1.On the Robustness of the Fama and French Multifactor Model: Evidence from France, Germany, and the United Kingdom - Mirela Malin, Madhu Veeraraghavan International Journal of Business and Economics, 2004, Vol 3, No 2, 155-17 Testing the Fama and French Three-Factor Model and Its Variants for the Indian Stock Returns - Bhavna Bahl- 2006 Persistence of size and value premia and the robustness of the FamaFrench three-factor model in the Hong Kong stock market - Gilbert V Nartea (New Zealand), Christopher Gan (New Zealand), Ji Wu (New Zealand) - Investment Management and Financial Innovations, Volume 5, Issue 4, 2008 Evidence on the three factor and characteristicsmodels: Korea Kyong Shik Eom , Jong Ho Park 65 An Augmented Fama and French Three-Factor Model: New evidence From An Emerging Stock Market - Sunil K Bundoo - Department of Economics & Statistics Common risk factors in the returns on stocks and bonds Eugene F Fama and Kenneth R French -1992 Characteristics, Covariances, anh average returns: 1929 to 1997 James L Davis, Eugene F Fama, and Kenneth R French An Examination of the Fama and French Three-Factor Model Using Commercially Available Factors - Robert Faff Fama and French Factors in Australia - Michael A O'Brien 10 The capital asset pricing model and the three factor model of Fama and French revisited in the case of france-souad ajili 11 Tests of the capm and fama and french three factor model - Nima Billou Honours BA, Business Administration, 1998 12 Expected Returns and Volatility of Fama-French Factors- Fousseni CHABI-YO 2009 13 Constructing Fama-French Factors from style indexes: Japanese evidence 14 Fama, Eugene F Kenneth R French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics , 1993 15 Fama, Eugene F Kenneth R French, Size and Book-to-Market Factor in the Earnings and Returns, Journal of Finance, 1995 16 Fama, Eugene F Kenneth R French, Multifactor Explanation of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance, 1996 17 Fama, Eugene F Kenneth R French, Value versus growth the international evidence, Journal of Finance, 1998 66 18 Trang cổ phiếu www.hastc.vn 19 Trang cổ phiếu www.hsx.vn 20 Trang cổ phiếu www.bcs.com.vn