Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức: bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tp Hồ Chí Minh – Năm 2020 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận án Tiến sĩ “Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận sách cổ tức: Bằng chứng Việt Nam” cơng trình nghiên cứu cá nhân tơi hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tôi bảo đảm nội dung luận án độc lập, khơng chép từ cơng trình khác Ngoài ra, liệu sử dụng để phân tích luận án trung thực đáng tin cậy Nghiên cứu sinh Bùi Kim Phương LỜI CẢM ƠN Tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang lời khuyên bổ ích hướng dẫn tận tình Cơ suốt q trình thực luận án Ngồi ra, xin cảm ơn tất Thầy Cơ khoa Tài nói riêng trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh nói chung tận tâm giảng dạy truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho thời gian theo học trường Nghiên cứu sinh Bùi Kim Phương MỤC LỤC Danh mục chữ viết tắt i Danh mục bảng ii Danh mục hình iv Danh mục phụ lục v Tóm tắt .vii Abstract viii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Khoảng trống nghiên cứu .5 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu 1.5 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu .6 1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 1.6 Phương pháp nghiên cứu .7 1.7 Tính đóng góp nghiên cứu 1.7.1 Tính nghiên cứu .8 1.7.2 Đóng góp mặt học thuật 1.7.3 Đóng góp mặt thực tiễn 10 1.8 Cấu trúc luận án 10 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11 2.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 11 2.2 CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 19 2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư .19 2.2.2 Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức .20 2.2.2.1 Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức (A catering theory of dividends) 20 2.2.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước .22 2.3 CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 28 2.3.1 Chất lượng lợi nhuận 28 2.3.2 Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức .32 2.3.2.1 Các lý thuyết giải thích cho mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức 32 2.3.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước 35 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41 3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 41 3.2 CÁC BIẾN ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MƠ HÌNH 42 3.2.1 Biến phụ thuộc .42 3.2.2 Biến độc lập 42 3.2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư 42 3.2.2.2 Chất lượng lợi nhuận 45 3.2.3 Các biến kiểm soát .52 3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 61 3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 63 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 67 4.1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .67 4.1.1 Thống kê mô tả 67 4.1.2 Kết hồi quy mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức 80 4.1.3 Các kiểm định tính vững 90 4.1.3.1 Kết hồi quy với hai cách đo khác phần bù cổ tức 91 4.1.3.2 Kết hồi quy với biến phụ thuộc tỉ lệ chi trả cổ tức 93 4.1.3.3 Kết hồi quy đưa thêm biến giả cổ tức cổ phiếu vào mô hình 95 4.1.3.4 Kết hồi quy với liệu bảng cân 97 4.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 101 4.2.1 Thống kê mô tả 101 4.2.2 Kết hồi quy mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức .106 4.2.3 Các kiểm định tính vững mơ hình .110 4.2.3.1 Kết hồi quy với hai thước đo khác chất lượng lợi nhuận .111 4.2.3.2 Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức .113 4.3 KẾT LUẬN 116 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 117 5.1 KẾT LUẬN 117 5.2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 120 5.2.1 Đối với nhà quản lý công ty .120 5.2.2 Đối với nhà đầu tư 121 5.3 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 122 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ 123 TÀI LIỆU THAM KHẢO 124 PHỤ LỤC .142 i DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Ý nghĩa GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội GMM Generalized Method of Moments - Phương pháp moment tổng quát HNX Ha Noi Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX Ho Chi Minh Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh IPO Initial Public Offering – Phát hành công khai lần đầu NPV Net Present Value – Giá trị ròng OECD Organization for Economic Co-operation and Development - Tổ chức Hợp tác Phát triển Kinh tế OLS Ordinary Least Square – Bình phương bé thơng thường VIF Variance Inflation Factor – Nhân tử phóng đại phương sai VN-Index Chỉ số chứng khoán Việt Nam ii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 – Tóm tắt nghiên cứu trước 26 Bảng 3.1 – Định nghĩa biến sử dụng hai mơ hình (3.1) (3.2) 59 Bảng 3.2 – Kết kiểm định Wooldridge kiểm định Breusch-Pagan/CookWeisberg hai mơ hình (3.1) (3.2) 66 Bảng 4.1 – Thống kê mơ tả biến sử dụng mơ hình (3.1) 67 Bảng 4.2 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức không trả cổ tức tổng số công ty theo năm giai đoạn 2010 – 2016 68 Bảng 4.3 – Số lượng công ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 70 Bảng 4.4 – Tỉ lệ cơng ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 70 Bảng 4.5 – Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách phần bù cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 73 Bảng 4.6 – So sánh khác biệt đặc tính cơng ty cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức 75 Bảng 4.7 – Ma trận tương quan biến mô hình (3.1) 78 Bảng 4.8 – Nhân tử phóng đại phương sai (VIF) biến độc lập có mơ hình (3.1) 79 Bảng 4.9 – Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức 81 Bảng 4.10 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước khơng có sở hữu nhà nước 85 16 Section 4.1 presents the research results on the relationship between investor sentiment and dividend policy Specifically, the two proxies for the dividend policy are dividend yield and dividend payout ratio (DY and DIVE) are regressed on three measures of dividend premium (DPW, DPBV and DPMV) In addition, the model controls other factors that may affect dividend policy as well as the relationship between investor sentiment and dividend policy including the previous year's dividend policy (L1.DY, L1.DIVE), profitability (ROA), investment opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (AGE and RETA), cash holdings (CASHA), stock liquidity (TOR), free cash flow (FCFTA), financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and idiosyncratic risk (IDIO) Besides, the thesis also investigates the decision to pay stock dividend and state ownership However, the results of the studies presented in Tables 4.4, 4.5, 4.6, 4.7 and 4.8 have not found evidence to support the catering theory of dividends proposed by Baker and Wurgler (2004a) because the dividend premium (DPW, DPBV and DPMV) is negative, contrary to the expectations of this theory In summary, the achieved results have not found a positive relationship between investor sentiment and dividend policy of the firm This means that the manager does not cater to investors' preference when making decisions on dividend policy So, why the proportion of firms that pay dividends always higher than that of firms that not pay dividends when catering incentive is not present? According to Koo et al (2017), firms with high earnings quality pay higher dividends Thus, firms can signal to investors about the quality of their earnings through dividend policy Is this the reason why most listed firms in Vietnam still pay dividends to shareholders? To answer this question, in section 4.2, the thesis will investigate the relationship between earnings quality and dividend policy of firms 4.6 THE RELATIONSHIP BETWEEN EARNINGS QUALITY AND DIVIDEND POLICY 4.6.1 Descriptive statistics Table 4.9 – Descriptive statistics Variable Mean Median SD Min Max EQDDM 0.069 0.050 0.063 0.001 0.330 EQJ 0.099 0.069 0.100 0.001 0.562 EQMJ 0.101 0.070 0.102 0.001 0.579 No of firms 460 No of obs 2,653 According to Table 4.9, all three measures of earnings quality are always positive during the 2010-2016 study period This means that all firms in the sample manage their earnings with different level When compared with Chinese firms in the research of Deng et al (2017), Vietnamese firms have higher earnings quality However, if compared with firms in the US in the research of Tong and Miao (2011), the earnings quality of firms in Vietnam is lower Research results of Nguyen Thi Phuong Hong (2017) also show that compared to some other countries in the world, firms in Vietnam have average earnings quality In addition, the earnings quality of firms operating in different industries may vary due to industry specificity To clarify this, the mean value of the three earnings quality measures (EQDDM, EQJ and EQMJ) per six industries are presented in Table 4.10 below 17 Table 4.10 – Mean of three measures of earnings quality per six industries Industry EQDDM EQJ EQMJ No of obs Percentage of obs Technology 0.063 0.098 0.098 125 5% Industrials 0.095 0.094 0.094 1.286 49% Consumer services 0.049 0.086 0.086 268 10% Health care 0.043 0.074 0.074 106 4% Consumer goods 0.073 0.114 0.114 459 17% Basic materials 0.073 0.114 0.114 409 15% 2,653 100% Total Table 4.10 shows that in all three measures, the health care industry has the highest earnings quality In addition, consumer services are also industries with relatively high earnings quality In contrast, the remaining four industries of basic materials, technology, industrials and consumer goods are of lower earnings quality In addition, Table 4.10 also shows that the number of firms in industrials accounts for the highest proportion among the six industries, about 49% of the observations while the health care and technology industries account for the lowest, only about 4% to 5% Besides, is there a difference in earnings quality between firms that pay dividends and firms that not pay dividends? To clarify this, the mean and median values of the three earnings quality measures are calculated for each group of firms Table 4.11 compares firms that pay dividends to firms that not pay dividends through univariate tests of the differences between the two groups of firms The variables tested include three measures of earnings quality (EQDDM, EQJ and EQMJ) Table 4.11 – Dividend payers and dividend nonpayers comparisions on earnings quality Dividend payers Variable NObs Mean Median Dividend nonpayers NObs Mean Median Tests for differences Mean Median EQDDM 1,877 0.069 0.049 776 0.077 0.057 -0.008*** -0.008** EQJ 1,877 0.067 0.048 776 0.073 0.053 -0.006** -0.005** EQMJ 1,877 0.100 0.067 776 0.103 0.071 -0.003** -0.004** *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Univariate analysis presented in table 4.11 shows that both firms that pay dividends and firms that not pay dividends manage their earnings, however, firms that pay dividends manage earnings less than firms that not pay dividends This univariate evidence is also found in the research of Tong and Miao (2011) and He et al (2017) Table 4.12 shows the correlation coefficient of the variables used in the model Accordingly, the measure of earnings quality (EQDDM) is negatively correlated with the dividend yield (DY) This analysis further suggests evidence that high earnings quality firms pay higher dividends than low earnings quality firms In addition, the correlation among all variables in the model is relatively low, so there is no evidence that the research results are affected by the multicollinearity problem 18 Table 4.12 – Correlation matrix DY EQDDM ROA DAA MB LNTA RETA LTDA TOR CASHA FCFTA AGE EQDDM -0.058*** ROA 0.337*** -0.009 DAA -0.065*** 0.135*** 0.287*** MB -0.102*** 0.025 0.414*** 0.150*** LNTA -0.071*** -0.031 -0.053*** 0.187*** 0.126*** RETA 0.269*** -0.065*** 0.719*** 0.204*** 0.289*** 0.029 LTDA 0.067*** -0.042** -0.224*** 0.110*** 0.003 0.366*** -0.174*** TOR -0.104*** 0.121*** -0.076*** 0.127*** -0.063*** 0.066*** -0.101*** 0.006 CASHA -0.168*** -0.043** 0.399*** 0.061*** 0.187*** -0.108*** 0.353*** -0.233*** -0.099*** FCFTA 0.137*** -0.041** 0.367*** -0.204*** 0.185*** -0.065*** 0.233*** -0.031 -0.090*** 0.220*** AGE 0.127*** -0.064*** -0.042** -0.076*** 0.009 0.122*** -0.028 -0.057*** -0.148*** 0.038** -0.018 SYS -0.176*** 0.058*** -0.206*** -0.126*** -0.059*** -0.225*** -0.209*** -0.048** -0.060*** -0.061*** -0.062*** 0.178*** IDIO -0.119*** 0.111*** -0.182*** -0.043** -0.079*** -0.348*** -0.239*** -0.014 0.161*** -0.123*** -0.049** -0.137*** *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively SYS 0.704*** 19 4.6.2 Regression result on the relationship between earnings quality and dividend policy Research results on the relationship between earnings quality and dividend policy are presented in Table 4.13 In which, the dependent variable is the dividend yield (DY) The explanatory variable is the first measure of earnings quality (EQDDM), this is the absolute value of the regression residual estimated from Dechow and Dichev (2002) as modified by McNichols (2002) In addition, the regression model also controls other variables, including previous year's dividend policy (L1.DY), profitability (ROA), investment opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (RETA and AGE), cash holdings (CASHA), stock liquidity (TOR), free cash flow (FCFTA), financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and idiosyncratic risk (IDIO) In table 4.13, the M1 model analyzes the relationship between earnings quality and the firm's dividend policy, while controlling other factors including previous year's dividend policy (L1.DY), profitability (ROA), investment opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (RETA and AGE), cash holdings (CASHA), stock liquidity ( TOR) and free cash flow (FCFTA) The M2, M3 and M4 models extend the M1 model, including financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and idiosyncratic risk (IDIO) In the financial statements, the investors pay much attention to the firms’ earnings However, this number may be distorted and may not reflect true performance of the firm Earnings quality can be assessed by analyzing many factors such as business activity, accounting regime, the amount and quality of information disclosed, the effectiveness and reputation of managers, as well as the opportunities and incentives to intervene in earnings When management intervenes in the financial reporting process, the earnings quality is low The quality of earnings is an indicator of the quality of financial reporting and an indicator of the firm's future performance as well as a useful tool for determining firm value Therefore, the earnings quality of a firm has a significant effect on the decisions of its stakeholders, such as shareholders, bondholders, banks, policymakers, suppliers, and competitors The firm has a high earnings quality if the information in the financial statements accurately describes the performance of its business 20 Table 4.13 – The relationship between earnings quality and dividend policy L1.DY EQDDM ROA DAA MB LNTA RETA AGE CASHA TOR FCFTA M1 M2 M3 M4 0.604*** 0.585*** 0.606*** 0.619*** (0.038) (0.040 (0.041) (0.038) -0.123** -0.126** -0.137*** -0.156*** (0.052) (0.052) (0.051) (0.054) 1.098*** 1.122*** 1.214*** 1.284*** (0.191) (0.201) (0.198) (0.201) 0.047 0.044 0.049 0.060 (0.043) (0.045) (0.044) (0.046) -0.039 -0.038 -0.048* -0.067*** (0.024) (0.024) (0.025) (0.024) -0.001 0.003 -0.001 -0.014 (0.010) (0.011) (0.010) (0.009) 0.400*** 0.401*** 0.357*** 0.288** (0.137) (0.142) (0.137) (0.138) 0.005** 0.005** 0.006*** 0.006** (0.002) (0.003) (0.003) (0.003) 0.056 0.058 0.057 0.049 (0.074) (0.082) (0.084) (0.089) -0.007 -0.007 -0.005 -0.001 (0.007) (0.007) (0.007) (0.007) 0.015 0.032 0.029 0.029 (0.059) (0.060) (0.059) (0.066) -0.044 0.007 0.074 (0.125) (0.112) (0.110) -0.032 0.067 (0.043) (0.070) LTDA SYS IDIO -4.918* (2.756) Constant 0.202 0.167 0.207* 0.400*** (0.126) (0.133) (0.123) (0.121) No of instrument (No of group) 285 (460) 319 (460) 353 (460) 387 (460) F-test (p-value) 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(1) test (p-value) 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) test (p-value) 0.215 0.224 0.209 0.192 Hansen J test (p-value) 0.137 0.143 0.207 0.338 *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Values in brackets are standard errors 21 Table 4.13 shows that the coefficient of earnings quality variable (EQDDM) is negative and statistically significant in all four models As such, firms with higher earnings quality will pay higher dividends, consistent with Koo et al (2017) Dividend payers often have a more stable cash flow, resulting in higher reported earnings quality than dividend nonpayers In addition, when the information environment is less transparent, insiders have the opportunities to retain more cash for their private benefits without being detected On the contrary, when the information environment is more transparent, retaining cash instead of paying dividends to shareholders will adversely affect the reputation of the firm and reduce the probability in accessing the external capital The results also support the outcome view of the free cash flow problem of Jensen (1986) and La Porta et al (2000) In summary, when controlling for factors that may affect dividend policy, this study shows that firms with high earnings quality pay higher dividends than firms with low earnings quality When the firm pays dividends, the private control benefits for insiders are limited and they have fewer opportunities to consume these benefits Conversely, when the firm does not pay dividends, managers will have more private control benefits, and they can also conceal these benefits through earnings management behavior Thus, firms can signal to investors about the quality of their earnings through dividend payment decisions 4.6.3 Robustness tests This section presents robustness tests to ensure that the research results presented in Table 4.13 on the relationship between earnings quality and dividend policy are reliable First, regress dividend yield (DY) on the remaining two measures of earnings quality (EQJ and EQMJ) Table 4.14 shows that the coefficients of EQJ and EQMJ are both negative and statistically significant, similar to the results achieved with the first measure of earnings quality (EQDDM) Thus, with the other two measures of earnings quality, the research results remain unchanged Next, the dividend payout ratio (DIVE) is used as a dependent variable instead of the dividend yield (DY) and regressed with all three measures of earnings quality (EQDDM, EQJ and EQMJ) Table 4.15 presents the results of regression with dividend payout ratio (DIVE) as a dependent variable In addition, the model also includes other control variables similar to the M4 model in Table 4.13 Table 4.15 shows that the coefficients of all three measures of earnings quality (EQDDM, EQJ and EQMJ) are negative Thus, the research results still show a positive relationship between earnings quality and dividend policy in case the dividend payout ratio is used as the dependent variable Robusness tests are performed by replicating the M4 baseline model in Table 4.13 with the same regression techniques Factors include previous year's dividend policy (L1.DY), profitability (ROA), investment opportunities (DAA and MB), firm size (LNTA), firm life cycle (RETA and AGE), cash holdings (CASHA), stock liquidity (TOR), free cash flow (FCFTA), financial leverage (LTDA), systematic risk (SYS) and idiosyncratic risk (IDIO) are also controlled 22 Table 4.14 – Regression result with other two measures of earnings quality EQJ EQMJ 0.613*** 0.630*** (0.041) (0.040) -0.154* -0.118* (0.087) (0.067) 1.296*** 1.332*** (0.190) (0.187) 0.046 0.033 (0.046) (0.045) -0.059** -0.063*** (0.023) (0.022) -0.014 -0.013* (0.009) (0.008) 0.273** 0.254* (0.137) (0.132) 0.006** 0.006** (0.003) (0.003) 0.055 0.052 (0.081) (0.084) -0.001 -0.001 (0.007) (0.007) 0.023 0.019 (0.060) (0.062) 0.079 0.124 (0.122) (0.116) 0.062 0.059 (0.073) (0.071) -4.975* -4.296 (2.650) (2.696) 0.392*** 0.376*** (0.119) (0.115) No of instrument (No of group) 387 (460) 387 (460) F-test (p-value) 0.000 0.000 AR(1) test (p-value) 0.000 0.000 AR(2) test (p-value) 0.201 0.186 Hansen J test (p-value) 0.409 0.406 L1.DY EQ ROA DAA MB LNTA RETA AGE CASHA TOR FCFTA LTDA SYS IDIO Constant *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Values in brackets are standard errors 23 Table 4.15 – Regression result with dividend payout ratio L1.DIVE EQ ROA DAA MB LNTA RETA CASHA TOR FCFTA AGE LTDA SYS IDIO Constant EQJ EQMJ EQDDM 0.433*** 0.430*** 0.449*** (0.053) (0.050) (0.050) -0.173* -0.091* -0.144* (0.097) (0.049) (0.085) -0.311 -0.255 -0.283 (0.221) (0.155) (0.209) -0.047 -0.038 -0.045 (0.055) (0.054) (0.056) -0.024** -0.025** -0.026** (0.010) (0.011) (0.010) -0.027** -0.029*** -0.030*** (0.011) (0.011) (0.011) 0.700*** 0.753*** 0.705*** (0.138) (0.131) (0.130) 0.145 0.150 0.151 (0.095) (0.097) (0.097) -0.007 -0.008 -0.006 (0.008) (0.008) (0.008) -0.097 -0.096 -0.098 (0.077) (0.079) (0.080) 0.001 0.001 0.001 (0.004) (0.004) (0.003) -0.091 -0.051 -0.010 (0.133) (0.126) (0.126) 0.018 0.011 -0.011 (0.074) (0.076) (0.073) -7.321** -6.969** -6.409** (2.903) (2.848) (2.789) 0.624*** 0.625*** 0.643*** (0.150) (0.146) (0.152) No of instrument (No of group) 376 (460) 376 (460) 376 (460) F-test (p-value) 0.000 0.000 0.000 AR(1) test (p-value) 0.000 0.000 0.000 AR(2) test (p-value) 0.214 0.207 0.194 Hansen test (p-value) 0.124 0.114 0.170 *, **, *** denote statistical significance at the 10%, 5% and 1% level, respectively Values in brackets are standard errors 24 CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND IMPLICATIONS 5.5 CONCLUSION Research results show that the percentage of firms that pay dividends is always higher than that of firms that not pay dividends However, the incentive for most firms to pay dividends is not to cater to investors’ preference, as the coefficient of dividend premium is negative, which is contrary to the arguments of Baker and Wurgler (2004a) Thus, the research results have not found evidence supporting the catering theory of dividends proposed by Baker and Wurgler (2004a) Besides, from the aspect of earnings quality, the thesis finds a positive relationship between earnings quality and dividend payment policy of the firm This means that high earnings quality firms pay higher dividends The results of this study contribute to explain why the majority of firms still pay dividends to shareholders even though the catering incentive is not present 5.6 IMPLICATIONS For firm managers, through paying dividends to shareholders, managers can establish or enhance the firm's reputation Therefore, a stable cash dividend payment policy will help the firm strengthen investors’ confidence and create more favorable conditions for the firm to raise equity in the future In addition, when the firm is performing well, managers can consider to begin to pay, continue to pay or increase dividends for shareholders For investors, although the manager does not cater to their preference for dividends when making decision to pay dividends, the dividend policy is still a good source of information for investors Specifically, firms that pay dividends are expected to have a higher earnings quality than firms that not pay dividends In addition, firms with a history of steadily paying dividends or more mature in the life cycle with high profitability and decreasingly investment opportunities, the dividend policy is forecasted to be more stable and is a more reliable signal 5.7 LIMITATION AND FUTURE RESEARCH Many measures have been proposed to measure investor sentiment and earings quality of the firm In the thesis, investor sentiment is proxied by dividend premium while earings quality is measured by accruals quality and abnormal accruals Due to insufficient data, the thesis does not use other measures for investor sentiment as well as for earings quality and this is also a limitation of the research In addition to cash dividends, firms can also buy back shares to distribute earnings to shareholders Therefore, future research may investigate this form of distribution to clarify whether in Vietnam, firms make decision to buy back shares to cater to investors Besides, in the coming years, Vietnam's stock market may be upgraded to emerging market Therefore, in the future, the research can be expanded to compare the effect of investor sentiment on the firm's dividend payment incentive before and after the market is upgraded 25 LIST OF AUTHOR’S PUBLICATIONS Nguyen Thi Ngoc Trang, & Bui Kim Phuong (2017) Study on determinants of dividend policy using Fama-MacBeth regression technique: Empirical evidence in Vietnam Journal of Economic Development, 28(9), 04–24 Bui Kim Phuong (2018) The effect of firm life cycle on dividend policy of Vietnamese listed firms Journal of Banking Technology, 150, 54–61 Nguyen Thi Ngoc Trang, & Bui Kim Phuong (2018) Determinants of earnings quality of Vietnamese listed firms Journal of Asian Business and Economic Studies, 29(7), 05–20 Nguyen Thi Ngoc Trang, & Bui Kim Phuong (2019) The relationship between investor sentiment and dividend policy: Empirical evidence in Vietnam Journal of Asian Business and Economic Studies, 30(1), 05–25 Bui Kim Phuong (2019) Stock liquidity and dividend policy Journal of Economics and Development, 267, 42–49 Nguyen, T & Bui, P (2019) Dividend policy and earnings quality in Vietnam Journal of Asian Business and Economic Studies, 26(2), 301-312 26 CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập - Tự - Hạnh phúc TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng năm 2020 TRANG THƠNG TIN VỀ NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI VỀ MẶT HỌC THUẬT, LÝ LUẬN CỦA LUẬN ÁN Tên luận án: “Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận sách cổ tức: Bằng chứng Việt Nam.” Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 Nghiên cứu sinh: Bùi Kim Phương Khóa: 2014 Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Người hướng dẫn luận án: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Nội dung ngắn gọn đóng góp mặt học thuật, lý luận, luận điểm rút từ kết nghiên cứu, khảo sát luận án: Đóng góp mặt học thuật lý luận Chính sách chi trả cổ tức vấn đề cốt lõi tài doanh nghiệp Do đó, nhà đầu tư lẫn nhà quản lý quan tâm đến sách cổ tức cơng ty Bên cạnh cách tiếp cận truyền thống, số nghiên cứu xem xét vấn đề từ góc độ tài hành vi theo lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) đề xuất Theo lý thuyết này, sách cổ tức bị ảnh hưởng cảm tính nhà đầu tư Cụ thể, nhà quản lý nuông chiều nhà đầu tư cách trả cổ tức nhà đầu tư thích cơng ty có trả cổ tức ngược lại Các nghiên cứu hầu hết thực thị trường phát triển số nghiên cứu thực thị trường Tuy nhiên, chứng đạt cịn hạn chế nhìn chung chưa đồng thuận Nhằm bổ sung vào tài liệu học 27 thuật sách cổ tức, luận án tiếp tục hướng nghiên cứu bối cảnh thể chế khác Việt Nam, thị trường cận biên Mặc dù chưa tìm chứng cho thấy nhà quản lý nng chiều ưa thích nhà đầu tư định sách chi trả cổ tức, nhiên, luận án đề xuất lời giải thích cho định nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Cụ thể, luận án tìm thấy cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao so với cơng ty có chất lượng lợi nhuận thấp Như vậy, cơng ty phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận thông qua định chi trả cổ tức Qua đó, luận án góp phần giải thích lý công ty trả cổ tức cho cổ đơng chưa tìm thấy chứng diện động nuông chiều Những luận điểm rút từ kết nghiên cứu luận án Luận án tiếp cận vấn đề sách chi trả cổ tức cơng ty từ góc độ tài hành vi Đây cách tiếp cận bên cạnh cách tiếp cận truyền thống Ngồi ra, xét từ khía cạnh sở hữu nhà nước, luận án thấy yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng định đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Cụ thể, nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước, tác động tích lũy phần bù cổ tức đến tỷ suất cổ tức lớn so với nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà nước Đây phát so với nghiên cứu trước đặc thù Việt Nam, phần lớn cơng ty niêm yết hình thành từ q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước cao so với cơng ty khơng có sở hữu nhà nước Kết nghiên cứu luận án giúp xác định yếu tố có ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức cơng ty Điều có ý nghĩa quan trọng nhà quản lý lẫn nhà đầu tư Cụ thể, thông qua định chi trả cổ tức, nhà quản lý phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận cơng ty Về phía nhà đầu tư, sách cổ tức nguồn thơng tin đáng tham khảo họ cơng ty có trả cổ tức kỳ vọng có chất lượng lợi nhuận cao so với 28 công ty không trả cổ tức Như vậy, hiểu rõ sách cổ tức cơng ty giúp nhà đầu tư định xác Nghiên cứu sinh ký tên Bùi Kim Phương 29 SOCIAL REPUBLIC OF VIETNAM Independence - Freedom - Happiness Ho Chi Minh City, March 30th 2020 ACADEMIC AND PRACTICAL CONTRIBUTION OF THE THESIS Thesis title: “Investor sentiment, earnings quality and dividend policy: Evidence from Vietnam” Major: Finance – Banking Code: 9340201 PhD Student: Bui Kim Phuong Course: 2014 Training institute: University of Economics Ho Chi Minh City Supervisor: Assoc Prof Dr Nguyen Thi Ngoc Trang Academic and theoretical contributions: Dividend payment policy is one of the core issues of corporate finance Therefore, both investors and managers are interested in the firm's dividend policy In addition to the traditional approach, a number of studies have examined this issue from a behavioral finance perspective According to the catering theory of dividends proposed by Baker and Wurgler (2004a), dividend policy is affected by investor sentiment Specifically, managers cater to investors by paying dividends when investors prefer firms that pay dividends and vice versa These studies are mostly conducted in developed markets and a few are conducted in emerging markets However, these studies have not reached a consensus on results in general To generalize the result, the thesis investigates the relationship between investor sentiment and dividend policy in Vietnam, which is a frontier market Although no evidence has been found that managers cater to investor preference when making decisions about dividend payment policy, the thesis proposes an 30 explanation for this decision when studying the relationship between earnings quality and dividend policy Specifically, the thesis finds that firms with high earnings quality pay higher dividends than firms with low earnings quality Thus, firms can signal to investors about the quality of earnings through dividend payment decisions Thereby, the thesis contributes to explain the reason why firms still pay dividends to shareholders although the catering incentive is not present The new contribution of the thesis The thesis approaches the dividend policy of the firm from a behavioral finance perspective This is a new approach besides the traditional approach In addition, from the perspective of state ownership, the thesis finds that state ownership has a certain effect on the relationship between investor sentiment and dividend policy Specifically, for the group of state-owned firms, the cumulative effect of dividend premium on dividend yield is greater than the group of firms without state ownership This is a new finding compared to previous studies due to its unique characteristics in Vietnam, the majority of listed firms are formed from the equitization process of state-owned enterprises and the proportion of state-owned firms currently still higher than firms without state ownership The findings of the thesis help identify the factors that affect the firm's dividend payment policy This has important implications for both managers and investors Specifically, through a decision to pay dividends, managers can signal to investors about the quality of the firm's earnings Therefore, dividend policy is a good source of information for the investors because firms that pay dividends are expected to have higher quality of earnings than firms that not pay dividends As such, understanding the firm's dividend policy can help investors make better decisions PhD Student Bùi Kim Phương