Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua lại cổ phần của các doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ TRỊNH THỊ MINH HOA PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ TRỊNH THỊ MINH HOA PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – DOANH NGHIỆP MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn: “Phản ứng giá cổ phiếu thông báo mua lại cổ phần Doanh nghiệp: Bằng chứng Việt Nam” cơng trình nghiên cứu hướng dẫn TS Trần Thị Hải Lý – Giảng viên Trường Đại học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, đánh giá luận văn thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Ngồi ra, luận văn cịn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu nghiên cứu tác giả khác, quan tổ chức khác có thích nguồn gốc sau trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng Tơi xin cam đoan Luận văn không chép từ cơng trình nghiên cứu khoa học trước Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2015 Tác giả Trịnh Thị Minh Hoa MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1 Giả thuyết định giá thấp 2.1.2 Giả thuyết tín hiệu 2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.2.1 Các nghiên cứu trước phản ứng giá cổ phần thông báo mua lại cổ phần 2.2.1.1 Tại nước Mỹ 2.2.1.2 Tại Canada 13 2.2.1.3 Tại nước Châu Âu 14 2.2.1.4 Các nước Châu Phi Châu Á 17 2.2.2 Các nghiên cứu trước kiểm tra giả thuyết làm động việc mua lại cổ phần 22 2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp 22 2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu 23 2.2.2.3 Giả thuyết dòng tiền tự 23 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24 3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27 3.2.1 Phản ứng thị trường ngắn hạn thông báo mua lại cổ phần…………………………………………………………….…………………28 3.2.2 Thành giá dài hạn công ty mua lại 30 3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường năm mua nắm giữ cổ phần 30 3.2.2.2 Kiểm trả giả thuyết làm động việc mua lại cổ phần 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38 4.1 PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN 38 4.2 THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI 47 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AC: Chi phí đại diện AR: Tỷ suất sinh lợi bất thường CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) BHAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy mua nắm giữ năm BM: Hệ số Giá trị sổ sách giá trị thị trường (book to market) CAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy Div: Mức chi trả cổ tức tiền (Dividend) EPS: Thu nhập cổ phần (Earning per share) FCF: Mức độ dòng tiền tự (Free cash-flow) HSX: Sàn Giao dịch Chứng khoán TP HCM (Ho Chi Minh Stock Exchange) HNX: Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Ha Noi Stock Exchange) Idiol: Rủi ro riêng hay rủi ro đặc trưng ln(size): logarit nepe giá trị thị trường ROA: Tỷ suất sinh lợi tài sản (Return on Asset) Sys: Rủi ro hệ thống Vol: Tổng rủi ro DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Số liệu thống kê mơ tả thị trường chứng khốn Việt Nam mua lại cổ phần Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 … ……………………… ……Trang 26 Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 mơ hình số thị trường mơ hình CAPM…… Trang 39 Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thơng báo mua lại 441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng năm 2014……Trang 43 Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng năm 2014 theo mô hình số thị trường….Trang 45 Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thơng báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng năm 2014 theo mơ hình CAPM……… … Trang 46 Bảng 6: Thành giá dài hạn 194 thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến năm 2014 theo mơ hình số thị trường mơ hình CAPM… Trang 47 Bảng 7: Thống kê mơ tả biến sử dụng phân tích hồi quy……… Trang 51 Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm (BHAR năm)…………………………………………………………………………Trang 54 Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn công ty tăng giảm mức chi trả cổ tức họ sau thông báo mua lại……………………………… Trang 57 Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm cho công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức…………………………… Trang 58 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 mơ hình số thị trường……………….…… Trang 40 Hình 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 mô hình CAPM……… …………… Trang 41 Hình 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 theo mơ hình số thị trường so với mơ hình CAPM ……………………………… ……………………………….Trang 42 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Sự cần thiết đề tài Mua lại cổ phần xem chiến lược tài quan trọng Công ty nước phát triển Mỹ, Châu Âu (Barclay and Smith, 1988, Grullon and Michaely, 2002) Theo số liệu từ Compustat, năm 1984 2000 công ty Mỹ dành khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm họ vào việc mua lại, 90% số tiến hành chương trình mua lại thị trường mở Tại Châu Âu, công bố mua lại cổ phần lên tới 47,2 tỷ Euro năm 1997 so với 14,2 tỷ Euro năm 1996 (Lasfer, 2011) Và theo thống kê nghiên cứu trước đây, có khoảng 1159 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1989 – 1997 thị trường Canada (Ikenberry, Lakonishok, 2000), 264 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1985 – 1998 Anh (Mermaelen and Rau, 2002), 452 chương trình mua lại cổ phần từ năm 1995 đến năm 1998 Nhật Bản (Hatakeda and Isagawa, 2003), 336 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1994 – 2000 Hàn Quốc (Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 Hong Kong (Zhang, 2005) Thị trường chứng khốn phản ứng tích cực với việc mua lại cổ phần thông báo mua lại tạo tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến 5% xung quanh ngày thơng báo (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al., 1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002) Hơn cịn có gia tăng đáng kể giá cổ phiếu mua lại năm sau, ngụ ý thị trường phản ứng chậm với thông tin mua lại cổ phần ngắn hạn Nhưng công ty mua lại cổ phần mình? Lý thuyết tài chứng thực nghiệm thị trường chứng khoán giới đưa giả thuyết làm động việc mua lại cổ phần thị trường mở Thứ nhất, công ty mua lại cổ phần giá cổ phiếu thị trường bị định giá thấp (giả thuyết định giá thấp) Thứ hai, giả thuyết tín hiệu khẳng định định mua lại đưa thông tin quan trọng viễn cảnh tương lai tốt (thu nhập, khả sinh lợi, hiệu hoạt động) Thứ ba, công ty mua lại cổ phần để giảm chi phí đại diện, chi phí đại diện cao ngụ ý dòng tiền tự cao hội đầu tư thấp (giả thuyết dòng tiền tự do) Mặc dù việc mua lại cổ phần phổ biến giới phổ biến Việt Nam vài năm trở lại đây, đặc biệt từ xảy khủng hoảng tài tồn cầu 2008 đến Chương trình IPO thành cơng trước năm 2008 giúp cơng ty tích lũy lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần lợi nhuận giữ lại Chính điều tạo thêm điều kiện thuận lợi cho công ty Việt nam đẩy mạnh việc tiến hành mua lại cổ phần Quy định pháp lý Mỹ Châu Âu bắt buộc công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch hàng quý; nước Thụy Điển, Canada, Hong Kong, Singapore buộc công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch mua lại hàng ngày; Việt Nam, công ty phải công bố kết mua lại cổ phần vòng 10 ngày sau kể từ ngày kết thúc chương trình mua lại cổ phần thực tế Ngồi ra, quy trình tiến hành chương trình mua lại cổ phần thị trường chứng khoán có khác biệt lớn Ở Mỹ, chương trình mua lại cổ phần Hội đồng quản trị công ty định thực mà không cần phải thông qua Đại hội đồng cổ đông nước Châu Âu, hay xin Tòa án kinh tế Thụy Điển Tại công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị quyền định mua lại cổ phần không 10% cổ phần phổ thông 12 tháng mà không cần Đại hội đồng cổ đông phê duyệt Sự khác biệt lớn khiến cho phản ứng nhà đầu tư thông báo mua lại cổ phần khác nhau, kỳ vọng vào hội đầu tư khác nhau, ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần phản ứng lại với thông báo mua lại thị trường Do đó, khác biệt thể chế, quy mơ trưởng thành thị trường chứng khoán đặc biệt quy định pháp lý mua lại cổ phần, quy định công bố thông tin nên kết nghiên cứu trước áp dụng so sánh cách cứng nhắc với thị trường phát triển nói chung Việt Nam nói riêng 50 Tôi tiếp tục tiến hành nghiên cứu nhân tố tác động đến thành giá dài hạn (tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ dài hạn) theo giả thuyết: giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu giả thuyết dòng tiền tự Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn năm mua nắm giữ cổ phần (BHAR) đo lường dựa hai cách: số thị trường (BHARM) mơ hình thị trường (BHARMKT) hồi quy biến độc lập khác với 194 quan sát, số đó, 160 quan sát không tái phát hành lại cổ phần mua lại họ có 34 quan sát tái phát hành cổ phần mua lại họ Quy mô doanh nghiệp (ln(size)) tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường (BM) sử dụng để kiểm tra giả thuyết định giá thấp Sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản công ty (ΔROA) đại diện hiệu suất hoạt động doanh nghiệp Dòng tiền tự (FCF) sử dụng để kiểm tra cho giả thuyết tín hiệu Biến giả (Tobin’s Q thấp) giá trị Tobin’s Q nhỏ 1, ngược lại Sự thay đổi mức chi trả cổ tức tiền (ΔDiv) rủi ro biến động tỷ suất sinh lợi (Vol) biến kiểm soát Các yếu tố tổng rủi ro rủi ro hệ thống (sys) rủi ro riêng (Idio) Sự thay đổi chi phí đại diện (ΔAC) kiểm tra vấn đề chi phí đại diện thay đổi EPS (ΔEPS) kiểm soát tác động vấn đề thu nhập cổ phần cải thiện sau mua lại cổ phần Các biến giả năm (YrDum) sử dụng để kiểm soát hiệu thời gian Kiểm định White (1980) sử dụng để sửa chữa lỗi phương sai thay đổi để có độ lệch chuẩn hệ số Thống kê mô tả biến báo cáo Bảng 51 Bảng 7: Thống kê mô tả biến sử dụng phân tích hồi quy LN_SIZE Tồn mẫu Trung bình 12.4234 Trung vị 12.1925 Lớn 16.4043 Nhỏ 8.8589 Độ lệch chuẩn 1.5036 P_value 0.0130 Số quan sát 194 Công ty tái phát hành Trung bình 12.1000 Trung vị 11.8668 Lớn 15.6006 Nhỏ 8.9726 Độ lệch chuẩn 1.3785 Số quan sát 34 Công ty khơng tái phát hành Trung bình 12.4922 Trung vị 12.3650 Lớn 16.4043 Nhỏ 8.8589 Độ lệch chuẩn 1.5240 Số quan sát 160 Khác biệt 0.3922 P_value 0.1678 BM DELTA_ROA DELTA_EPS FCF DELTA_DIV DELTA_AC VOL SYS IDIO 1.1620 1.0861 3.0893 0.2046 0.5356 0.0000 194 -0.0002 -0.0003 0.1438 -0.1200 0.0254 0.0000 194 816.6991 352.0000 46873.0000 -17667.0000 4698.2350 0.0000 194 -0.0542 -0.0101 2.7567 -3.4502 0.5586 0.0000 194 -0.0008 0.0000 0.8050 -0.3500 0.1201 0.0000 194 0.0299 0.0200 0.6523 -0.3244 0.1025 0.0000 194 0.0016 0.0009 -0.0390 0.0001 0.0038 0.0000 194 -0.0285 -0.0128 -0.0021 -0.8659 0.0846 0.0000 194 0.0301 0.0135 0.9049 0.0028 0.0884 0.0000 194 1.1796 1.1065 2.0397 0.2132 0.4931 34 0.0010 0.0005 0.0311 -0.0272 0.0133 34 500.5508 632.5000 7079.0000 -8226.0000 3126.6770 34 0.0688 0.0971 2.7567 -3.4502 0.8517 34 0.0260 0.0000 0.8050 -0.0002 0.1689 34 0.0168 0.0262 0.2582 -0.2298 0.0881 34 0.0026 0.0009 0.0390 0.0003 0.0069 34 -0.0479 -0.0118 -0.0031 -0.8659 0.1537 34 0.0505 0.0128 0.9049 0.0035 0.1606 34 1.1583 1.0848 3.0893 0.2046 0.5456 160 -0.0213 0.8342 -0.0004 -0.0006 0.1438 -0.1200 0.0273 160 -0.0015 0.7602 883.8806 316.0000 46873.0000 -17667.0000 4973.7910 160 383.3298 0.6669 -0.0804 -0.0200 0.9895 -2.7822 0.4736 160 -0.1491 0.1580 -0.0064 0.0000 0.3050 -0.3500 0.1068 160 0.0324 0.1533 0.0327 0.0192 0.6523 -0.3244 0.1054 160 0.0159 0.4139 0.0013 0.0009 0.0294 0.0001 0.0027 160 -0.0013 0.0836 -0.0244 -0.0131 -0.0021 -0.6464 0.0607 160 0.0235 0.1417 0.0258 0.0139 0.6759 0.0028 0.0635 160 -0.0248 0.1386 ln(size) đại điện cho quy mô doanh nghiệp; BM tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường; ΔROA ΔEPS thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản thay đổi thu nhập cổ phần; FCF thay đổi dòng tiền tự thặng dư; ΔDiv ΔAC thay đổi mức chi trả cổ tức tiền chi phí đại diện; Vol, sys Idiol tổng rủi ro, rủi ro hệ thống rủi ro riêng 52 Trung bình quy mơ công ty thực mua lại cổ phần khoảng 12,42 tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường trung bình 1,162 Tuy nhiên khác biệt công ty tái phát hành công ty không tái phát hành cổ phần mua lại khơng lớn khơng có ý nghĩa thống kê tất biến độc lập mà nghiên cứu Do đó, khác kết hồi quy liệu phân loại công ty ý nghĩa thống kê Tơi tập trung vào nghiên cứu giải thích kết tồn mẫu nghiên cứu tách theo phân loại công ty Hiệu suất hoạt động công ty sau thực chương trình mua lại cổ phần thống kê giảm sau thông báo mua lại Sự thay đổi lợi nhuận tổng tài sản thay đổi không đáng kể thu nhập cổ phần giảm đáng kể từ sau thông báo mua lại cổ phần có ý nghĩa thống kê Ngồi ra, giá trị trung bình dịng tiền tự công ty mua lại giá trị âm, công thực mua lại cổ phần khơng có đủ dịng tiền tự để tài trợ cho việc mua lại cổ phần họ Kết thống kê cho thấy giả thuyết dịng tiền tự khơng có giá trị Kết khơng phù hợp với dự đốn giả thuyết tín hiệu giả thuyết dịng tiền tự đem lại chứng hỗ trợ cho phát nghiên cứu Grullon Michaely (2004) Mỹ Wang, Lin, Fung, Chen (2013) Đài Loan chương trình mua lại cổ phần thị trường mở không thực gia tăng hiệu suất hoạt động Phản ứng thị trường với thông báo mua lại cổ phần mạnh mẽ cơng ty có nhiều khả đầu tư q mức Trung bình thay đổi mức chi trả cổ tức tiền mặt (ΔDiv) giảm không đáng kể Kết có nghĩa cơng ty không cắt giảm bớt cổ tức sau thực chương trình mua lại cổ phần Kết phù hợp với phát Brav, Graham, Harvey, Michaely (2005) Mỹ Wang, Lin, Fung, Chen (2013) Đài Loan, công ty mua lại trì mức cổ tức sau thơng báo mua lại cổ phần 53 Trung bình thay đổi chi phí đại diện (ΔAC) 0,0299 cho cơng ty mua lại cổ phần Theo giả thuyết dòng tiền tự do, mua lại cổ phần giảm bớt vấn đề đại diện, cơng ty có chi phí đại diện cao trước thơng báo có phản ứng thị trường thuận lợi sau công bố mua lại, ngụ ý công ty với chi phí đại diện thấp có cải tiến hiệu suất giá sau thông báo mua lại cổ phần Trung bình tổng rủi ro Vol 0,0016 cho tất công ty mẫu Trung bình rủi ro hệ thống (Var (R)-Var (ε)) -0,029; trung bình rủi ro riêng, Var (ε) 0,03 tức công ty mua lại thống kê có xu hướng giảm thiểu rủi ro hệ thống gia tăng rủi ro riêng Điều phù hợp với phân tích Grullon and Michaely (2004) lập luận công ty mua lại có tỷ lệ giá trị số sách giá thị trường cao, tài sản đóng vai trị lớn việc xác định giá trị cơng ty việc mua lại cổ phần góp phần làm giảm rủi ro hệ thống công ty Tôi tiến hành nghiên cứu theo hai hướng tính tốn rủi ro hai thước đo: tổng rủi ro (Vol) rủi ro hệ thống (sys) kết hợp với rủi ro đặc trưng (Idio) mơ hình Tơi sử dụng biến giả năm mơ hình để kiểm sốt hiệu tác động thời gian Để khắc phục tượng phương sai thay đổi, thủ tục White áp dụng để có độ lệch chuẩn hệ số mơ hình Bảng báo cáo kết phân tích hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ cổ phần năm theo số thị trường mơ hình thị trường CAPM, p value cho biến hiển thị dấu ngoặc đơn Trong phân tích có 194 mẫu tương ứng với 194 chương trình mua lại cổ phần, biến tương tự bảng thống kê mô tả nêu 54 Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm (BHAR năm) BIẾN Hệ số góc ln(size) BM ΔROA ΔEPS FCF FCF x low TQ ΔDiv ΔAC YearDum Vol Chỉ số thị trường (1a) (2a) 0.47 (0.37) -0.01 (0.85) 0.03 (0.76) 2.99 (0.13) 0.00 (0.24) 0.10 (0.29) 0.14 (0.22) 1.47*** (0.00) -0.82 (0.10) Yes 9.57 (0.37) Sys Idio Adj R2 0.19 0.37 (0.49) 0.00 (0.98) 0.05 (0.63) 3.03 (0.13) 0.00 (0.32) 0.10 (0.29) 0.14 (0.21) 1.44*** (0.00) -0.82 (0.10) Yes -143.94 (0.25) -137.35 (0.25) 0.19 Mơ hình thị trường (1b) (2b) -0.97 0.00 0.04*** (0.00) 0.09 (0.18) -1.05** (0.04) 0.00 (0.90) -0.03 (0.35) 0.02 (0.62) -0.37*** (0.01) 0.30 (0.07) Yes -27.84* (0.06) 0.29 -1.06 0.00 0.05*** (0.00) 0.11 (0.08) -1.01*** (0.04) 0.00 (0.75) -0.03 (0.35) 0.02 (0.58) -0.39*** (0.00) 0.30 (0.08) Yes -172.91* (0.07) -166.68* (0.07) 0.31 ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% ln(size) đại điện cho quy mô doanh nghiệp; BM tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường; ΔROA ΔEPS thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản thay đổi thu nhập cổ phần; FCF thay đổi dòng tiền tự thặng dư; ΔDiv ΔAC thay đổi mức chi trả cổ tức tiền chi phí đại diện; Vol, Sys Idiol tổng rủi ro, rủi ro hệ thống rủi ro riêng Thủ tục White sử dụng để để hiệu chỉnh phương sai thay đổi 55 Chúng ta thấy biến quy mơ cơng ty (ln(size) có ý nghĩa thống kê mơ hình thị trường CAPM khơng có ý nghĩa với mơ hình số thị trường Trong mơ hình thị trường CAPM, quy mơ cơng ty (ln(size)) có tác động chiều với thành giá dài hạn Kết không phù hợp với giả thuyết bất đối xứng thông tin - rằng, hiệu suất giá dài hạn tốt cơng ty có quy mơ nhỏ tương đồng với kết Wang, Lin, Fung and Chen (2013) Sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản ΔROA có ý nghĩa thống kê 5% mơ hình CAPM khơng có ý nghĩa mơ hình số thị trường Ngoài ra, thay đổi thu nhập cổ phần ΔEPS chi phí đại diện ΔAC khơng có ý nghĩa thống kê Hệ số FCF – Tobin’Q thấp thay đổi chi phí đại diện đại diện cho cơng ty với dịng tiền tự cao hội đầu tư kém, kết không ổn định khơng có ý nghĩa mơ hình Rõ ràng giả thuyết dòng tiền tự giả thuyết tín hiệu khơng thể giải thích thành giá dài hạn thị trường chứng khoán Việt Nam Đo lường loại rủi ro (tổng rủi ro Vol, rủi ro hệ thống Sys rủi ro riêng Idio) phân tích hồi quy cho thấy kết hệ số rủi ro có ý nghĩa thống kê khơng ổn định (mức ý nghĩa mơ hình CAPM 10% khơng có ý nghĩa mơ hình số thị trường) Như vậy, biến rủi ro khơng có tác dụng đồng ổn định cho tất cơng ty mua lại cổ phần Tơi tìm thấy mối quan hệ âm thành giá dài hạn rủi ro hệ thống Kết tương đồng với phát Grullon Michaely (2004) trái ngược với kết nghiên cứu Wang, Lin, Fung and Chen (2013), Wang, Lin, Fung and Chen cho việc giảm dòng tiền tự rủi ro hệ thống yếu tố quan trọng thị trường phản ứng tích cực Sự thay đổi mức chi trả cổ tức tiền (ΔDiv) có ý nghĩa thống kê cho tất cơng ty mua lại mơ hình số thị trường mơ hình CAPM tác động ngược chiều với thành giá dài hạn sau thông báo mua lại Kết đưa chứng ủng hộ giả thuyết thay cổ tức tiền mặt mua 56 lại cổ phiếu, nghĩa việc mua lại cổ phần tài trợ nguồn chi trả cổ tức tiền công ty, thấy suy giảm việc chi trả cổ tức tiền sau công bố mua lại (theo Grullon & Michaely (2002)) Tuy nhiên, kết mơ hình số thị trường ngược lại với giả thuyết thay nhiều nghiên cứu trước Asquith & Mullins (1983) đưa chứng giá cổ phần tiếp tục tăng công ty không cắt giảm cổ tức họ năm cơng bố chương trình mua lại cổ phần Tóm lại, thay đổi mức chi trả cổ tức (ΔDiv) đóng vai trị biến giải thích có ý nghĩa thống kê tất mơ hình nêu Thành giá cổ phần dài hạn sau thông báo mua lại thị trường chứng khoán Việt Nam lệch khỏi giả thuyết định giá thấp, giả thuyết dòng tiền tự do, giả thuyết tín hiệu lại hỗ trợ cho giả thuyết thay cổ tức tiền mặt chương trình mua lại cổ phần Nghĩa chênh lệch mức chi trả cổ tức (ΔDiv) lớn, tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn giai đoạn sau mua lại thấp Tức việc mua lại cổ phần liên quan trái chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền công ty, thấy suy giảm việc chi trả cổ tức tiền sau công bố mua lại Tuy nhiên, thực tế, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền cho tất công ty mua lại cổ phần không giảm đáng kể năm thông báo chương trình mua lại cổ phần, khơng phù hợp với lập luận giả thuyết thay nêu Như vậy, lý kinh tế dẫn đến thành giá cổ phần dài hạn cho tất công ty mua lại cổ phần chưa rõ ràng Tôi tiếp tục điều tra vai trò thay đổi mức chi trả cổ tức tiền mua lại cổ phần ảnh hưởng đến thành giá cổ phần dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần để hiểu rõ lý dẫn đến thành giá dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần phần Tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm (BHAR năm) công ty gia tăng công ty cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền sau thông báo mua lại cổ phần Sự khác biệt tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình mua nắm giữ năm (BHAR năm) công ty tăng 57 giảm mức chi trả cổ tức báo cáo với giá trị p-value ngoặc đơn (Bảng 9) Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn công ty tăng giảm mức chi trả cổ tức họ sau thông báo mua lại BAHR (năm) DIV giảm DIV tăng Trung bình p-value Số quan sát Trung bình p-value Số quan sát Khác biệt p-value Chỉ số thị trường Mơ hình CAPM -0.03 (0.5978) 107 0.24*** (0.0006) 87 0.27*** (0.0018) -0.18*** (0.0000) 107 -0.25*** (0.0000) 87 -0.07*** (0.0000) ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% BHAR: tỷ suất sinh lợi mua nắm giữ năm công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức sụt giảm gia tăng tính tốn theo số thị trường mơ hình CAPM Khi tơi phân loại công ty mua lại cổ phần thành công ty có mức chi trả cổ tức tiền gia tăng cơng ty có mức chi trả cổ tức tiền cắt giảm, có 107 cơng ty cắt giảm mức chi trả cổ tức sau thông báo mua lại 87 công ty gia tăng không đổi mức chi trả cổ tức sau thông báo mua lại Các cơng ty có mức chi trả cổ tức tăng (cổ tức giảm) xác định trường hợp mức chi trả cổ tức giai đoạn sau mua lại lớn (nhỏ hơn) so với mức cổ tức thời kỳ tiền mua lại cổ phần Đối với mơ hình số thị trường, cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng so với mức chi trả cổ tức trước thông báo mua lại có phản ứng thuận lợi từ thị trường, công ty cắt giảm cổ tức sau thông báo mua lại, thị trường phản ứng không thuận lợi giá cổ phần thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn 58 Kết thay đổi tích cực mức độ chi trả cổ tức cải thiện thành giá dài hạn cho công ty mua lại Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm cho công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức Tỷ suất sinh lợi mua nắm giữ năm (BHAR) Hệ số chặn ln(size) BM ΔROA ΔEPS FCF FCF x low TQ ΔDiv ΔAC YearDum Vol Adj R2 Chỉ số thị trường Mơ hình CAPM Mức chi trả cổ tức Mức chi trả cổ tức Giảm -0.02 0.98 -0.01 0.88 0.09 0.50 1.45 0.59 0.00 0.68 0.12 0.29 0.12 0.33 1.46*** 0.05 -0.15 0.83 Yes 27.02** 0.06 0.12 Tăng 1.18 0.18 0.00 0.94 -0.11 0.50 3.37 0.30 0.00 0.28 0.03 0.89 0.09 0.81 2.18*** 0.00 -2.93*** 0.02 Yes -8.76 0.22 0.19 Giảm -0.78 0.02 0.03*** 0.04 -0.01 0.82 -0.59 0.41 0.00 0.21 -0.05 0.15 0.00 0.98 -0.43** 0.06 0.15 0.49 Yes -3.44 0.51 0.18 Tăng -1.31 0.03 0.06*** 0.05 0.19 0.13 -1.93*** 0.02 0.00 0.63 0.13 0.26 0.00 0.99 -0.44 0.25 0.85*** 0.05 Yes -41.35*** 0.00 0.43 ***, **, * tương ứng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Phân loại theo cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng sau thông báo mua lại (87 cơng ty) cơng ty có mức chi trả cổ tức giảm (107 công ty) Sử dụng kiểm định White để để hiệu chỉnh phương sai thay đổi 59 Mơ hình CAPM đem lại kết ngược lại, thị trường phản ứng không thuận lợi với công ty gia tăng hay cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền, nhiên cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng lại có thành giá dài hạn khơng thuận lợi cơng ty có mức chi trả cổ tức giảm Kết hoàn toàn phù hợp với giả thuyết thay cổ tức chi trả tiền mặt chương trình mua lại cổ phần nêu Đối với công ty gia tăng mức chi trả cổ tức tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí đại diện rủi ro có tác động có ý nghĩa mơ hình Các cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng, quy mô doanh nghiệp lớn, hiệu suất hoạt động cải thiện theo chiều hướng tốt, giảm thiểu rủi ro chi phí đại diện cơng ty dẫn đến thành giá cổ phần dài hạn thuận lợi Tuy nhiên, kết khơng ổn định khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình cịn lại nên đưa lập luận chắn cho thị trường nghiên cứu phân loại theo gia tăng cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền sau thơng báo mua lại Tóm lại, phân tích sâu tác động mức chi trả cổ tức thành giá cổ phần dài hạn, thấy rằng, lâu dài thị trường phản ứng không thuận lợi cho công ty gia tăng công ty cắt giảm mức chi trả cổ tức sau thông báo mua lại Điều ngụ ý thành giá sau thông báo mua lại không bị tác động việc gia tăng hay cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền 60 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN Dựa tập liệu chương trình mua lại cổ phần thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, xem xét phản ứng thị trường ngắn hạn thành giá dài hạn công ty mua lại để điều tra tác động việc mua lại cổ phần đến giá cổ phiếu thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn dài hạn Tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày dương có ý nghĩa khoảng thời gian xung quanh thông báo mua lại cung cấp chứng thực nghiệm cho thấy tác động tích cực thơng báo mua lại cổ phần đến giá cổ phần doanh nghiệp ngắn hạn Ngoài ra, lợi nhuận bất thường khoảng 20 ngày trước ngày thông báo mua lãi cổ phần âm đến ngày thứ trước ngày thông báo đảo chiều tăng lên Kết tương đồng với kết nghiên cứu trước thị trường chứng khoán Mỹ, Canada, Châu Âu nước Châu Á Tuy nhiên, tiến hành nghiên cứu sâu thành giá dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần, tỷ suất sinh lợi bất thường năm mua nắm giữ tính tốn theo mơ hình thị trường CAPM số thị trường, kết cho thấy, thành giá dài hạn âm Kết không hỗ trợ giả thuyết thị trường phản ứng chậm thông báo mua lại cổ phần ngắn hạn – rằng, thị trường phản ứng với thông tin mua lại cổ phần điều chỉnh giá cổ phần xung quanh ngày thông báo mua lại Hơn nữa, thị trường xuống, chương trình mua lại cổ phần khơng có hiệu cải thiện giá cổ phần dài hạn, tồn thị trường lại suy giảm nhanh chóng thiếu niềm tin chung thị trường Do khẳng định quy định nghiêm ngặt việc mua lại cổ phần thị trường chứng khốn Việt Nam giải hồn tồn thơng tin không chắn việc mua lại cổ phiếu ngăn chặn phản ứng chậm thị trường 61 Khi sử dụng phân tích hồi quy chéo để điều tra yếu tố liên quan đến thành giá dài hạn sau thông báo mua lại, thấy giả thuyết định giá thấp, giả thuyết chi phí đại diện, giả thuyết dịng tiền tự giả thuyết bất đối xứng thông tin, tất khơng xuất để giải thích tốt thành giá dài hạn công ty mua lại Những thay đổi mức chi trả cổ tức tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với thành quả giá cổ phần dài hạn chứng hỗ trợ cho giả thuyết thay cổ tức chi trả tiền mua lại cổ phần Nhưng điều thú vị là, tơi tìm thấy thị trường phản ứng với thay đổi mức chi trả cổ tức Có nghĩa là, thị trường phản ứng không thuận lợi công ty tăng mức chi trả cổ tức mua lại tương đương với công ty cắt giảm mức chi trả cổ tức giai đoạn sau thông báo mua lại Do đó, việc tăng hay giảm mức chi trả cổ tức không tác động nhiều đến thành giá dài hạn Thành giá dài hạn chịu tác động nhiều yếu tố khác tâm lý kỳ vọng nhà đầu tư cổ phần với thị trường, mục đích việc mua lại cổ phần, số lượng tỷ lệ mua lại cổ phần dự kiến tỷ lệ hồn thành chương trình mua lại cổ phần, nguồn tài trợ cho chương trình mua lại cổ phần… Bài nghiên cứu dừng lại việc nghiên cứu tác động ba giả thuyết làm động việc mua lại cổ phần mà chưa nghiên cứu sâu yếu tố nêu Điều gợi mở hướng nghiên cứu cho tác giả khác nghiên cứu tác động chương trình mua lại cổ phần Việt Nam 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nước: Hạ Tấn Minh, 2013 Luận văn Thạc sĩ Tác động việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu – Bằng chứng Việt Nam Trần Ngọc Thơ, 2007 Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại Nhà Xuất Thống kê Phạm Trí Cao Vũ Minh Châu, 2010 Kinh tế lượng ứng dụng Nhà xuất Thống kê Tài liệu nước ngoài: Aagaard (2007) Short-term returns following open-market share repurchase announcements -An empirical study on the Danish market Akyol Foo (2013) Share Repurchase Reasons and the Market Reaction to Actual Share Repurchases: Evidence from Australia International Review of Finance, Volume 13, Issue 1, 1–37 Ang, J S., Cole, R A., & Lin, J W (2000) Agency costs and ownership structure Journal of Finance, 55, 81–106 Asquith, P., & Mullins, D., Jr (1983) The impact of initiation dividend payments on shareholder's wealth Journal of Business, 56, 77–96 Bali, T G., Cakici, N., Yan, X., & Zhang, X (2005) Does idiosyncratic risk really matter? Journal of Finance, 60, 905–929 Chan, K., Ikenberry, D., & Lee, I (2004) Economic sources of gain in stock repurchases Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39, 461–479 10 Comment, R., Jarrell, G.A., 1991 The relative signaling power of Dutchauction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases, Journal of Finance 46, 1243-1271 11 Dann, L.Y., 1981 Common stock repurchases: an analysis of returns on bondholders and stockholders, Journal of Financial Economics 9, 113-138 63 12 Dittmar, A K (2000) Why firms repurchase stock? Journal of Business, 73, 331–355 13 Fama, E F., & French, K R (1993) Common risk factors in the returns and bonds Journal of Financial Economics, 33, 3–56 14 Gong, Louis, H., & Sun (2008) Earnings management and firm performance following open-market repurchases Journal of Finance, 63, 947–986 15 Grullon, G., & Michaely, R (2002) Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis Journal of Finance, 57, 1649–1684 16 Grullon, G., & Michaely, R (2004) The information content of share repurchase programs Journal of Finance, 59, 651–680 17 Hatakeda, T., Isagawa, N., 2004 Stock price behavior surrounding stock repurchase announcements: evidence from Japan, Pacific-Basin Finance Journal 12, 271-290 18 Hua Zhang (2002) Share price performance following actual share repurchases Journal of Banking & Finance Volume 29, Issue 7, July 2005, 1887–1901 19 Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T (1995) Market underreaction to open market share repurchases Journal of Financial Economics, 39, 181– 208 20 Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T (2000) Stock repurchases in Canada: Performance and strategic trading Journal of Finance, 45, 2373– 2397 21 Isa, Ghani & Lee (2011) Market Reaction to Actual Share in Malaysia Asian Journal of Bussines and Accounting, 27 – 46 22 Lasfer, M.A., 2002 The market valuation of share repurchases in Europe, Working paper, City University Business School 23 Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000) Financial fexibility and the choice between dividends and stock repurchases Journal of Financial Economics, 57, 355 – 384 24 Jonas Rasbrant (2013) The Price Impacts of Open Market Repurchases 2013 64 25 Jun, S., Jung, M., & Walkling, R A (2009) Share repurchase, executive options and wealth changes to stockholders and bondholders 26 Lie (2005) Operating performance following open market share repurchase announcements Journal of Accounting and Economics, 39, 411–436 27 Lo, K., Wang, K., & Yeh, C (2008) Stock repurchase and agency problems: New evidence in Taiwan's stock market Emerging Market Finance and Trade, 44, 84–94 28 Miralles-Marcelo, J L., Miralles-Quirόs, M M., & Miralles-Quirόs, J L (2012) Asset pricing with idiosyncratic risk: The Spanish case International Review of Economic and Finance, 21, 261 – 271 29 Peyer, U., & Vermaelen, T (2009) The nature and persistence of buyback anomalies The Review of Financial Studies, 11, 1693–1745 30 Shockly, R L (1995) Bank loan commitment and corporate leverage Journal of Financial Intermediation, 4, 272–301 31 Rau, P R., & Vermaelen, T (2002) Regulations, taxes, and share repurchases in the United Kingdom Journal of Business, 75, 245–282 32 Wang, Lin, Fung, Chen (2013) An analysis of stock repurchase in Taiwan International Review of Economic and Finance, 27, 497 – 513 33 Wiyada Nittayagasetwat (2013) Common stock repurchases:Case of stock exchange of Thailand International Journal of Business and Social Science, Vol No 34 Wu, C., & Kwok (2007) Long-term performance of global versus domestic initial public offerings Journal of Banking and Finance, 31, 609–627 Các trang mạng tham khảo thu thập liệu: 35 http://scholar.google.com/ 36 http://www.sciencedirect.google.com/ 37 http://ssrn.google.com/ 38 http://www.hsx.vn/ 39 http://www.hnx.vn/