Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng. Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động của hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số. Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009). Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM và IMF. Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65%. Và hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu. Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường tăng lên 20.66%. Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu. Thứ ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị. Điều này có nghĩa là kỳ hạn đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị càng cao. 1.1. Tính cấp thiết của đề tài 1.1.1. Bối cảnh thực tiễn Đầu tư giá trị là hình thức đầu tư vào các cổ phiếu chất lượng tốt, đang bị định giá thấp và giữ dài hạn. Lý thuyết đầu tư giá trị được đề cập lần đầu tiên trong tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) vào năm 1938 của John B. Williams. Được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi Benjamin Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) năm 1949. Khác với Williams (1938) chỉ đưa ra phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đã đề xuất phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao, bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue). Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị được đánh giá là một trong những phương pháp mang lại hiệu quả cao cho các nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới, có rất nhiều các nhà đầu tư thành công trên thế giới đang sử dụng lý thuyết này để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss .... (Vanhaverbeke, 2014). Trong đó, Joe Greenblatt là nhà đầu giá trị có TSSL vượt trội so với chỉ số S&P 500 cao nhất trong vòng 20 năm với mức 27%, Warrent Buffett là nhà đầu tư giá trị có TSSL vượt trội chỉ số S&P 500 lâu nhất thế giới với thời gian là 57 năm. Còn trên TTCK Việt Nam thì sao? Các nhà đầu tư có áp dụng hình thức đầu tư giá trị không? và TSSL mang lại như thế nào? TTCK Việt Nam đã trải qua 18 năm hoạt động và phát triển (từ 2000 đến 2018), chỉ số VN-Index tăng khoảng 9 lần từ mức 100 điểm của năm 2000 lên đến mức hơn 900 điểm tính tại thời điểm cuối tháng 31/12/2018 (HOSE, 2019) 1 với tốc độ tăng trưởng kép của toàn thị trường bình quân là 12.98%. Đây là mức tăng khá cao nếu so sánh với tốc độ tăng của GDP và lãi suất tiết kiệm. Theo thông tin công bố từ UBCKNN (2019) , số lượng các loại hàng hóa niêm yết và đăng ký giao dịch cũng tăng mạnh từ mức chỉ có 2 cổ phiếu niêm yết và giao dịch vào năm 2000, đến 2018, TTCK Việt Nam đã có hơn 2,110 hàng hóa các loại niêm yết và giao dịch, bao gồm cả cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ. Giá trị vốn hóa của toàn TTCK Việt Nam ngày càng lớn, nếu năm 2016 giá trị vốn hóa của toàn thị trường là 2,880,268 tỷ đồng tương đương 68.7% GDP của Việt Nam, thì tới thời điểm 31/12/2018, con số này đã lên đến 5,082,674 tỷ đồng, tăng 76.5% so với năm 2016 và tương đương 101.5% GDP. Số lượng các nhà đầu tư tham gia trên TTCK Việt Nam cũng tăng mạnh qua các năm, đến thời điểm 31/12/2018, có 2,182,327 tài khoản được mở ra trên toàn hệ thống các công ty chứng khoán, tương đương khoảng hơn 2% dân số Việt Nam. Đi kèm theo sự gia tăng về số lượng, giá trị giao dịch trung bình của các nhà đầu tư cũng tăng mạnh theo thời gian, giá trị giao dịch của cổ phiếu tăng từ mức trung bình 3,039 tỷ đồng/phiên giao dịch (gồm cả HOSE và HNX) năm 2016, đến 31/12/2018 đã lên mức 6,589 tỷ đồng/phiên, tăng gần 117%. Cùng với sự phát triển của TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cũng đang rất phổ biến tại Việt Nam. Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị là lý thuyết được ứng dụng nhiều nhất trên TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết này chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư được khảo sát. Tuy nhiên, tại Việt Nam, TSSL của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật sự nổi bật so với ứng dụng các lý thuyết đầu tư khác. Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy có 92% các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị có TSSL dương, mức này cũng tương đương với 90% Lý thuyết lâu đài trong gió, 94% của lý thuyết danh mục đầu tư, 95% của lý thuyết thị trường hiệu quả và 95% của lý thuyết tài chính hành vi. 2
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP HCM - 12/2019 MỤC LỤC TÓM TẮT LUẬN ÁN CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.1.1 Bối cảnh mặt thực tiễn 1.1.2 Bối cảnh mặt lý thuyết 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.5 Đóng góp đề tài nghiên cứu 1.6 Phương pháp liệu nghiên cứu 1.7 Tính luận án 1.8 Cấu trúc luận án 10 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ 12 2.1 Các lý thuyết đầu tư 12 2.1.1 Lý thuyết lâu đài cát 12 2.1.2 Lý thuyết danh mục đầu tư đại 13 2.1.3 Mơ hình định giá tài sản vốn 13 2.1.4 Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá 14 2.1.5 Lý thuyết thị trường hiệu 14 2.1.6 Lý thuyết tài hành vi 15 2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị 16 2.2.1 Khảo lược phát triển lý thuyết đầu tư giá trị 16 2.2.2 Nội dung lý thuyết đầu tư giá trị 20 2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp 21 2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 24 2.2.2.3 Kỳ hạn đầu tư giá trị 26 2.3 Tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK 33 2.3.1 Khái niệm tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị thị trường chứng khoán 33 2.3.2 Các tiêu đo lường tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị thị trường chứng khoán 33 2.3.3 Tác động nhân tố đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 35 2.3.3.1 Tác động nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 35 2.3.3.2 Tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 38 2.3.3.3 Tác động nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 40 2.4 Khảo lược nghiên cứu khoảng trống nghiên cứu 42 2.4.1 Khảo lược nghiên cứu trước 42 2.4.1.1 Các nghiên cứu tác động nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 42 2.4.1.2 Các nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 46 2.4.1.3 Nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 53 2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu 55 2.4.3 Hướng giải khoảng trống nghiên cứu 56 Tóm tắt chương 58 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 60 3.1 Giả thuyết nghiên cứu 60 3.2 Phương pháp nghiên cứu 61 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 62 3.2.1.1 Cơ sở xây dựng mơ hình 62 3.2.1.2 Mơ hình nghiên cứu đề xuất 64 3.2.1.3 Giải thích biến mơ hình đề xuất 64 3.2.1.4 Kỳ vọng dấu biến mơ hình 68 3.2.1.5 Quy trình nghiên cứu 70 3.2.1.6 Các mơ hình hồi quy ước lượng tham số 72 3.2.1.7 Kiểm định khuyết tật mơ hình hồi quy 74 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 75 3.2.2.1 Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu 76 3.2.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất 76 3.2.2.3 Các bước thực nghiên cứu 78 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 84 Tóm tắt chương 88 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 89 4.1 Tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 89 4.1.1 Kết thống kê mô tả liệu 89 4.1.2 Kết kiểm định tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 90 4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG TTCK Việt Nam 90 4.1.2.2 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị tích hợp nhân tố chất lượng F_Score TTCK Việt Nam 93 4.1.3 Kết xác định chiều hướng mức độ tác động nhân tố giá trị (PEG) nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 97 4.1.3.1 Kết lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số 97 4.1.3.2 Kết kiểm định biến mơ hình hồi quy 99 4.1.4 Kết chạy mơ hình hồi quy thảo luận 102 4.1.4.1 Kết 102 4.1.4.2 Thảo luận 104 4.2 Kết nghiên cứu chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị thị trướng chứng khoán Việt Nam 107 4.2.1 Kết thống kê mô tả 107 4.2.2 Kỳ hạn đầu tư tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị 108 4.2.3 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị so với TSSL danh mục thị trường 110 4.2.4 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro 112 4.2.5 Kỳ hạn đầu tư hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị 115 Tóm tắt chương 117 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 118 5.1 Kết luận 118 5.2 Gợi ý số giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 120 5.2.1 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 120 5.2.2 Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp 121 5.2.3 Duy trì kỳ hạn đầu tư dài nhà đầu tư giá trị 125 5.3 Khuyến nghị 126 5.3.1 Khuyến nghị nhà đầu tư 126 5.3.2 Khuyến nghị quan quản lý Nhà nước 128 5.3.2.1 Cần có sách biện pháp cần thiết để trang bị kiến thức lý thuyết đầu tư giá trị cho nhà đầu tư TTCK Việt Nam 128 5.3.2.2 Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ doanh nghiệp niêm yết 129 5.3.2.3 Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu TTCK 131 5.3.2.4 Tạo môi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư trì đầu tư với kỳ hạn dài 133 5.4 Hạn chế luận án 137 Tóm tắt chương 138 KẾT LUẬN 139 DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Mối tương quan giá (Stock Price) giá trị cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value) 17 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 70 Hình 4.1: TSSL từ việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 92 Hình 4.2: So sánh TSSL nhóm cổ phiếu ngồi tài ngân hàng, nhóm tài ngân hàng thị trường 105 Hình 4.3: TSSL danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 109 Hình 4.4: Diễn biến VN-Index từ 2008 đến 2016 111 Hình 4.5: TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục thị trường lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 113 Hình 4.6: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 115 Hình 5.1: Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn công bố thông tin 2012-2017 131 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm tiêu tài điểm số F_Score 26 Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động biến mơ hình hồi quy 69 Bảng 3.2: Thời gian tính thơng số theo năm tài (1) 86 Bảng 3.3: Thời gian tính thơng số theo năm tài (2) 87 Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến mơ hình hồi quy 89 Bảng 4.2: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TSSL thị trường 90 Bảng 4.3: T_test TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có < PEG < 1) so với TSSL danh mục thị trường 91 Bảng 4.4: Mức độ ứng dụng tiêu tài nhà đầu tư 93 Bảng 4.5: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao thị trường 94 Bảng 4.6: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp thị trường 95 Bảng 4.7: T_test danh mục có < PEG < F_Score cao 96 Bảng 4.8: T_test danh mục có < PEG < F_Score thấp 96 Bảng 4.9: Kết hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM 97 Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test 98 Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange 98 Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF nhân tố 99 Bảng 4.13: Kết kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi 99 Bảng 4.14: Kết kiểm định Wooldridge test cho tượng tự tương quan 100 Bảng 4.15: Kết tương quan phần dư mơ hình biến độc lập 100 Bảng 4.16: Kết tương quan biến phụ thuộc biến trễ kỳ biến phụ thuộc 101 Bảng 4.17: Kết hồi quy phần dư mơ hình biến trễ kỳ biến phụ thuộc 102 Bảng 4.18: Ước lượng mơ hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ ước lượng systemGMM sử dụng biến trễ biến nội sinh làm biến công cụ dùng biến ngoại sinh để kiểm soát tác động sai số chuẩn 103 Bảng 4.19: Tổng hợp kết nghiên cứu chiều hướng tác động biến mơ hình hồi quy 104 Bảng 4.20: Tỷ trọng giá trị vốn hóa nhóm cổ phiếu tài ngân hàng 105 Bảng 4.21: Chênh lệch TSSL cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhỏ 106 Bảng 4.22: Kết thống kê TSSL cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 108 Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm kỳ hạn danh mục cổ phiếu giá trị 108 Bảng 4.24: TSSL trung bình nhân theo năm kỳ hạn danh mục thị trường 110 Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL danh mục thị trường kỳ hạn đầu tư 111 Bảng 4.26: Lãi suất phi rủi ro trung bình nhân theo năm kỳ hạn 113 Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi ro trung bình kỳ hạn đầu tư 114 Bảng 4.28: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 115 Bảng 5.1: Một số hành vi làm giá cổ phiếu bị xử phạt 132 Bảng 5.2: Số lượng quỹ đầu tư TTCK 135 Bảng 5.3: Giá trị giao dịch bình quân TTCK Việt Nam 136 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích BCTC BM Lãi tích tụ Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá, Arbitrage Pricing Theory Báo cáo tài Book Value/Price, nghịch đảo hệ số P/B CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn, Capital Asset Pricing Model CFO Tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh tài sản DM Danh mục DMĐT Danh mục đầu tư DN Doanh nghiệp DNNY Doanh nghiệp niêm yết EPS Earnings per share, thu nhập cổ phiếu ACCRUAL APT EQ_OFFER Phát hành cổ phiếu FCFE FCFF FEM GARP Quỹ hoán đổi danh mục, Exchange Traded Funds Earnings Yield, Earnings/Enterprise value - lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị doanh nghiệp Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức, Dividend Discout Model Điểm số đánh giá lực tài cơng ty, sáng tạo J.D Piotroski Dịng tiền tự cổ đông, Free Cash Flow Equity Dòng tiền tự doanh nghiệp, Free Cash Flow Firm Mơ hình tác động cố định, Fixed Effect Model Growth At Reasonable Price – tăng trưởng mức giá hợp lý GDP Gross Domestic Productivity HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM IMF LEVER Quỹ tiền tệ quốc tế LIQUID Tỷ lệ toán hành MARGIN Tỷ suất lợi nhuận gộp M&A Mua bán sáp nhập, Merger & Acquisition MSCI Morgan Stanley Capital International ETFs EY DDM F_Score Đòn cân nợ dài hạn MPT Modern Pofolio Theory, lý thuyết danh mục đầu tư đại MSCI Morgan Stanley Capital International NCS Nghiên cứu sinh OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất, Ordinary Least Square P/B Price/Book Value, giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/C Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền công ty P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức công ty P/E Price/Earnings per share, giá thị trường chia cho thu nhập cổ phiếu PEG (P/E)/Growth, hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng công ty REM Mô hình tác động ngẫu nhiên, Random Effect Model ROA Tỷ suất sinh lời tài sản ROE Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, Return On Equity ROIC Return on invested capital - tỷ suất sinh lời vốn đầu tư TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán TURN Vịng quay tổng tài sản UBCKNN Ủy ban chứng khốn Nhà nước Upcom Sàn giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết 179 DHA DIC GMC HAG HAP HT1 KMR LGC PAC REE RIC SFC SGT SJS SVI TPC TS4 VNS 6 6 6 6 6 6 6 6 6 0.10866 0.06773 0.07926 0.03466 0.00641 0.23370 0.04359 0.11485 0.12472 0.04967 0.15217 0.03307 0.90427 0.01869 0.14924 0.01493 0.04127 0.07136 (0.56818) (0.55906) (0.36698) (0.24769) (0.59651) (0.53378) (0.59740) (0.22503) (0.24262) (0.42698) (0.53720) (0.43461) (0.69852) (0.50700) (0.19089) (0.36182) (0.66719) (0.49646) (0.37081) 2011 SYB DQC DVP LGC SBT TCR VTO ANV LAF PIT PJT TRC TYA VIP VPK DPM DPR FMC GTA HRC F_SCORE (t) 9 9 9 8 8 8 8 7 7 PEG (t) 0.27603 0.26306 0.21698 0.36947 0.02540 0.09098 0.03171 0.01534 0.22934 0.32668 0.07654 0.13896 0.18918 0.52264 0.25223 0.09034 0.10349 0.61694 0.20603 return (Ri) (t+1) 0.66657 0.15759 (0.47368) 1.06622 0.04639 0.16163 0.27290 (0.16292) (0.06425) 0.43866 0.01647 (0.02128) 0.02564 0.91549 0.05281 0.01234 0.24224 0.13462 (0.26915) 180 IMP KHP KSH MCP RDP SRF SZL TCM AGF BHS BMC HAG HMC KBC NSC PHR PTC PVD SFC TAC TNA TRA VHG VNM VNS VSC 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 6 0.50956 0.05499 0.06378 0.35381 0.29598 0.30296 0.32677 0.09047 0.04326 0.17142 0.90613 0.03392 0.30708 0.06740 0.89145 0.11945 0.14689 0.42022 0.21108 0.15393 0.08356 0.82520 0.04721 0.43369 0.06031 0.29472 0.07968 0.07222 (0.51773) 0.58688 0.14807 0.26134 0.06010 (0.16419) 0.46606 0.28428 3.10717 (0.23426) 0.02334 (0.31064) 0.56859 0.14063 0.24060 (0.21731) (0.08177) 0.48980 0.04822 0.38345 (0.27745) 0.30406 0.36927 0.31569 0.20810 2012 SYB F_SCORE (t) BMC PJT SJD TBC TMP ABT ACL BTP CCI DPM DPR PEG (t) 0.02183 0.78618 0.45319 0.72083 0.52188 0.84096 0.01689 0.18436 0.63389 0.06255 0.04373 return (Ri) (t+1) (0.05241) 0.02044 0.34569 0.21807 0.28049 0.15209 (0.38085) 1.29240 0.03382 0.32278 0.10359 181 HVG HVX MHC RAL VPK CLC DSN GIL NSC PET PHR PTL TDW TNC TRC TYA VHC AGF CMV FPT GDT GMC HLG HMC MCP REE SBT SHP TCR TDC TIC TSC VSC VSI 8 8 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 0.02183 0.42707 0.01810 0.66831 0.04336 0.50809 0.23792 0.18000 0.46866 0.08168 0.08713 0.05291 0.82968 0.11064 0.03543 0.37345 0.15565 0.06233 0.27249 0.31806 0.67118 0.33018 0.21456 0.05019 0.13819 0.43817 0.24047 0.48039 0.08264 0.01588 0.26787 0.02334 0.64331 0.15573 0.06092 (0.01373) (0.10345) 0.26221 1.95342 0.18022 0.96057 (0.16564) 0.85114 0.28997 (0.08955) (0.54098) (0.09156) (0.03429) 0.14243 (0.08333) (0.20368) (0.18563) 0.06814 (0.19497) 0.14916 0.41601 (0.32605) (0.22069) (0.00357) 0.21267 (0.11317) 0.84417 (0.41321) (0.20927) 0.11764 (0.62319) 0.24181 (0.09936) 0.11936 2013 SYB DCL HOT HVX F_SCORE (t) 9 PEG (t) 0.04019 0.41498 0.08988 return (Ri) (t+1) 0.92517 0.05320 0.18182 182 KHP PVD TBC TMP VPK BMP LM8 NSC SRC TAC VCF VNL VNS ASP BTP DVP DXG HAS KDC KHA L10 NVT PGC PPC RDP SJD ST8 TLH TRA TYA DRC DXV FLC HTV KSA NBB PDN PJT SAM SFI 9 9 8 8 8 8 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 6 0.11285 0.07620 0.30576 0.35288 0.02806 0.50888 0.10035 0.57473 0.05760 0.25759 0.61011 0.61796 0.34950 0.02254 0.10243 0.40943 0.26769 0.17673 0.71689 0.79228 0.42441 0.33903 0.11629 0.26593 0.17251 0.13461 0.34350 0.55192 0.41445 0.74157 0.12257 0.04366 0.05139 0.09952 0.09545 0.01415 0.62373 0.37738 0.05013 0.21037 0.47770 1.41389 0.62356 0.67665 (0.27451) 0.55970 0.63698 0.21892 0.52615 0.19992 (0.36643) 0.61125 1.04820 0.61364 0.23870 0.21481 1.17793 0.34694 0.23021 1.21651 0.65687 0.60870 0.59399 0.05790 0.10043 0.61145 0.74332 0.84314 0.18405 0.68182 0.39833 0.58065 0.39676 0.31696 (0.01053) 0.91138 0.72418 0.26510 0.41547 0.62534 183 SPM TMS VIC VNM 6 6 0.43526 0.27522 0.27843 0.53136 (0.31293) 0.49294 0.02362 0.17662 0.46035 2014 SYB F_SCORE (t) BBC DCL DHC NKG TBC TCM CIG CLC EVE GAS KBC LAF LBM PPC SJS SRC TCL TRA VIP C32 CLW CMG CMT DLG DQC DRH FLC HAX HDG HPG HTL ICF ITD PEG (t) 0.89304 0.17741 0.16276 0.06552 0.69972 0.08811 0.03202 0.38899 0.52529 0.47039 0.09427 0.00935 0.90078 0.06068 0.07391 0.14546 0.99292 0.38838 0.05346 0.19759 0.40273 0.08910 0.19511 0.32221 0.14305 0.20878 0.08713 0.22463 0.26497 0.14586 0.21913 0.33079 0.12982 return (Ri) (t+1) 0.40325 0.62538 0.63515 0.29907 0.42831 0.11548 (0.38889) 0.25073 0.07996 (0.29441) 0.54286 0.45161 0.12021 0.35073 (0.05858) 0.51865 0.26463 0.04058 0.37871 0.23766 0.26442 0.69565 0.25000 0.27748 0.97151 0.58333 0.15145 0.38571 0.36500 (0.07867) 3.85783 (0.03704) 1.01538 184 KDC LIX NSC NVT PTB PTC PVD PVT SBA SVC TCO UIC VHG VIC VNE VNS BTT DIC DTT HHS KMR LGC MHC PXS SC5 ST8 SVI TIX TMS TSC TV1 VID 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 0.55358 0.57430 0.62003 0.02430 0.45468 0.01007 0.05704 0.00790 0.15559 0.98924 0.28473 0.52649 0.00508 0.06536 0.01755 0.08937 0.28532 0.14168 0.24653 0.08235 0.04959 0.62060 0.08940 0.43173 0.09175 0.61225 0.48615 0.78863 0.93942 0.00678 0.62853 0.04556 (0.05363) 0.40717 0.24028 (0.49275) 0.34793 0.85246 (0.23454) 0.02720 0.13402 0.57504 0.07942 0.27024 0.31250 0.16637 1.28581 0.03673 0.14095 0.08848 0.30769 (0.04007) (0.06770) 2.07800 0.13238 0.22272 0.04643 0.50352 0.02752 0.20473 0.54059 2.44045 0.03996 0.15909 0.37665 2015 SYB F_SCORE (t) APC CMX DHA GAS SFI PEG (t) 0.32980 0.00405 0.73677 0.65812 0.16561 return (Ri) (t+1) 0.02997 (0.12500) 0.56967 (0.11901) 0.07942 185 SVC TCR AGF CDC CMG COM DQC DRH DXV HAX HPG HT1 HTL ITC MCG NAV NT2 OPC PNC PVD SHP SJD SRC SVT TCL TMP VFG VIS VNE VOS VSH VTO BRC D2D DHC DVP GDT GMD HAI HBC 9 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 7 7 7 7 0.75853 0.02932 0.04810 0.39166 0.24955 0.59438 0.09649 0.59602 0.72294 0.21148 0.11440 0.23451 0.09382 0.03176 0.01001 0.16712 0.04626 0.73831 0.04839 0.07199 0.19527 0.28654 0.88973 0.27667 0.26674 0.33592 0.20198 0.21586 0.07123 0.01062 0.21914 0.78710 0.21811 0.36678 0.29984 0.96387 0.40017 0.14093 0.11351 0.58503 0.96989 0.61538 (0.35187) 0.16595 0.27193 0.39535 0.37642 7.38889 (0.06667) 1.39815 0.18771 0.32850 1.29587 0.11250 (0.38889) 0.43300 0.09200 0.24864 (0.14400) (0.46097) 0.02566 (0.19335) 0.38400 0.47143 0.00962 0.13289 0.77765 0.41270 (0.16528) (0.50000) 0.15662 0.10080 0.11970 0.11673 1.08314 0.47982 0.75766 0.55639 (0.39539) 0.45402 186 HLG ICF JVC KBC KHA KSA KSB LIX NKG PDR PET PTL PVT PXI PXS SFC SJS SPM ST8 STT TCM TDH TNT TYA VSI ACC BHS BTP CII DMC DTA DTT GMC KDH LCG NLG NNC PIT PJT PNJ PTB 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 0.02029 0.10380 0.01540 0.22268 0.13952 0.08889 0.75829 0.85776 0.41474 0.87462 0.27212 0.02326 0.51790 0.02614 0.10226 0.17295 0.41524 0.12272 0.39995 0.04223 0.33218 0.19126 0.01397 0.18750 0.19160 0.51633 0.33826 0.09478 0.13543 0.96277 0.12970 0.33478 0.36234 0.07457 0.02092 0.63418 0.16324 0.02802 0.30178 0.86220 0.76066 0.82353 (0.32000) (0.78392) (0.09211) 0.14779 (0.13043) 1.02067 1.26286 0.64477 0.01248 (0.16710) (0.13636) (0.03390) (0.22271) (0.23241) (0.06904) (0.01905) (0.32000) 0.24124 (0.16667) (0.09122) (0.13340) 6.74293 0.44257 0.39630 (0.01189) 1.00429 0.08795 0.33965 0.75163 (0.12069) 0.52106 0.14332 0.32362 (0.21429) 0.30795 0.40124 (0.03750) 0.47771 0.56820 1.69385 187 SSC TDW TMS TMT TS4 TV1 VHC VNL VNS VTB 6 6 6 6 6 0.94225 0.71451 0.33583 0.07695 0.28585 0.86654 0.13560 0.07800 0.10582 0.96256 (0.03525) (0.03264) 0.33979 0.37891 (0.00936) 0.15822 (0.15181) 0.16239 (0.08230) 0.16504 0.35452 2016 SYB F_SCORE (t) DHC DTT HTV MDG VSI BCI C32 CDC CLC CMG CTD DRC DVP GDT GSP HPG HT1 HTI HTL HU3 KSB LBM MCP PJT POM PTL PXT PEG (t) 0.13734 0.36113 0.19499 0.03392 0.12801 0.09635 0.15765 0.26910 0.29059 0.19138 0.26212 0.40532 0.56157 0.61499 0.23598 0.64481 0.16348 0.23562 0.05324 0.33659 0.35814 0.19696 0.56365 0.22696 0.62713 0.13032 0.00375 return (Ri) (t+1) 0.01442 0.03573 0.06995 0.67292 0.15051 0.11367 0.03050 0.57920 0.01741 0.04393 0.61389 (0.14239) 0.04318 0.42999 (0.07196) 0.49476 (0.03560) 0.31658 (0.52389) 0.17507 0.82479 0.45874 1.40512 0.20885 0.84951 0.41667 (0.33962) 188 SKG SVC TYA AGM BBC BGM CAV CCI CMX COM DPM FMC GIL HAS HSG HU1 KHA KHP L10 LHG LIX NNC NTL PAC RAL RDP SCD SII SRC SVT TNA VFG VNM VPH AMD BCE BHS BMP CIG CMV CTI 8 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 0.13381 0.30573 0.16484 0.04057 0.60533 0.03192 0.38651 0.26853 0.03117 0.16901 0.23868 0.09603 0.26994 0.01328 0.11333 0.77284 0.42963 0.22273 0.35197 0.12153 0.10241 0.41109 0.11122 0.88852 0.55016 0.07793 0.89915 0.12625 0.51651 0.24173 0.22858 0.18604 0.89977 0.03430 0.45665 0.47229 0.17990 0.30727 0.01858 0.43221 0.16813 (0.16298) 0.49290 (0.10074) (0.24480) 0.58816 (0.64167) 0.35266 0.40287 (0.28750) 0.48336 (0.11819) 0.08166 0.16244 (0.05405) 0.48109 0.14791 0.11735 0.06997 0.10006 (0.12449) (0.02528) 0.58897 (0.03021) 0.46767 0.80186 (0.32717) 0.02855 (0.10659) (0.19884) (0.01759) 0.27888 0.19890 0.29853 0.21907 0.17488 0.05402 0.14801 0.38305 0.40000 0.38678 0.35615 189 DHA EVE HDC HQC KBC LCM MHC PGC RIC SBA TCO TIX TLG TNT TRA VMD 6 6 6 6 6 6 6 6 0.16648 0.18819 0.24219 0.00921 0.21107 0.00550 0.02082 0.05783 0.03028 0.00255 0.35211 0.28387 0.87807 0.14176 0.84372 0.10393 0.40544 (0.34256) (0.09039) (0.51497) 0.08394 (0.65714) (0.38728) 0.37428 (0.02159) 0.52270 0.16097 0.60664 0.46571 (0.89456) 0.53413 0.06236 0.15459 190 Phục lục : Kết chạy mơ hình hồi quy FEM từ phần mềm stata 191 Phục lục 7: Kết chạy mơ hình hồi quy REM từ phần mềm stata 192 Phục lục : Kết chạy mơ hình hồi quy GMM từ phần mềm stata xtabond2 rirf l2.rirf rmrf pmarketcap ppeg pfscore, gmm(rirf rmrf pmarketcap, eq(diff) lag(5 5)) iv(ppeg pfscore) small noconst Favoring speed over space To switch, type or click on mata: mata set matafavor space, perm Dynamic panel-data estimation, one-step system GMM -Group variable: firm_code Number of obs Time variable : year = Number of groups = Number of instruments = 10 1142 252 Obs per group: = F(5, 1137) = 12.03 avg = 4.53 Prob > F = 0.000 max = rirf | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ rirf |L2.| -.3081595 1227942 -2.51 0.012 -.5490882 -.0672307 rmrf | -.592092 -1.98 0.048 -1.178274 -.0059098 pmarketcap | 2987597 -.9614451 5008498 -1.92 0.055 -1.944139 0212487 ppeg | 4.100485 8335022 4.92 0.000 2.465109 5.73586 pfscore | 4.925397 7637237 6.45 0.000 3.42693 6.423863 Instruments for first differences equation Standard D.(ppeg pfscore) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L5.(rirf rmrf pmarketcap) Instruments for levels equation Standard 193 ppeg pfscore -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -9.39 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.52 Pr > z = 0.127 -Sargan test of overid restrictions: chi2(5) = 3.74 Prob > chi2 = 0.588 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Difference-in-Sargan tests of exogeneity of instrument subsets: iv(ppeg pfscore) Sargan test excluding group: chi2(3) Difference (null H = exogenous): chi2(2) = 1.69 Prob > chi2 = 0.640 = 2.05 Prob > chi2 = 0.359 ... hạn đầu tư giá trị 26 2.3 Tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK 33 2.3.1 Khái niệm tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị thị trường chứng khoán 33 2.3.2 Các tiêu đo lường tỷ suất sinh. .. đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 35 2.3.3.2 Tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 38 2.3.3.3 Tác động nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh. .. định tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 90 4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG TTCK Việt Nam