Bài viết thảo luận về các tác động chính sách của sáng kiến tài trợ từ phía nhà nước và ảnh hưởng nảy sinh trong quá trình này, chẳng hạn như sự chồng chéo trong cơ cấu tài trợ trên toàn quốc, thiếu giám sát và đánh giá thông tin phản hồi, thiếu liên kết giữa các Bộ ngành và cơ quan chính phủ, cạnh tranh với khu vực tư nhân có thể gây ra tính thiếu hiệu quả do can thiệp của nhà nước.
Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình 66 NHÌN RA THẾ GIỚI TÀI CHÍNH TRONG KHỞI NGHIỆP: ĐÁNH GIÁ CHƯƠNG TRÌNH VÀ QUAN ĐIỂM CHÍNH SÁCH1 Jin Joo Ham2 Bộ phận Khoa học, Công nghệ Công nghiệp (DSTI), Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế (OECD) Tóm tắt: Tài khởi nghiệp3, ví dụ vốn mạo hiểm ban đầu nhà nước chương trình tài trợ, coi cơng cụ sách quan trọng, cầu nối tài trợ cho doanh nghiệp non trẻ đổi sáng tạo Khoảng trống chủ yếu rủi ro cao tính bất định ngày tăng nhằm thúc đẩy chiến lược hình thành vốn mạo hiểm thơng qua công tái sinh ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm Nghiên cứu kiểm chứng ý tưởng vốn đầu tư mạo hiểm công hình thành Australia, Canada Thụy Điển, cho thấy quốc gia tích cực thúc đẩy ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm thông qua việc hình thành quỹ đưa ưu đãi thuế Bài viết thảo luận tác động sách sáng kiến tài trợ từ phía nhà nước ảnh hưởng nảy sinh trình này, chẳng hạn chồng chéo cấu tài trợ tồn quốc, thiếu giám sát đánh giá thơng tin phản hồi, thiếu liên kết Bộ ngành quan phủ, cạnh tranh với khu vực tư nhân gây tính thiếu hiệu can thiệp nhà nước Những khó khăn tài xảy nhiều lý do, phần doanh nhân trẻ thiếu sẵn sàng đầu tư Điều báo hiệu thay đổi sách việc tạo nhu cầu thị trường theo định hướng từ cách tiếp cận nguồn cung đẩy truyền thống, thách thức lớn cho nhà hoạch định sách tài trợ doanh nghiệp Sự ý hướng tới tính hiệu hiệu lực sáng kiến tài trợ công vai trò sách Cần lưu ý rằng, sách nên tập trung vào việc tạo sức mạnh tổng hợp nguồn lực sẵn có chuyển sang giai đoạn mới, đầy rủi ro dự án mạo hiểm mới, đóng vai trò người hỗ trợ để đạt mục tiêu sách dự định Từ khóa: Tài khởi nghiệp; Vốn mạo hiểm nhà nước; Khoảng trống tài trợ; Sẵn sàng đầu tư, chèn lấn Tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Viện Chính sách KH&CN Hàn Quốc (STEPI) cung cấp hội cho tác giả tham gia vào dự án nghiên cứu Nhà phân tích sách, Giám đốc Bộ phận Khoa học, Cơng nghệ Công nghiệp (DSTI), Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế (OECD), Paris, jinjooham@oecd.org Tài trợ khởi nghiệp bối cảnh tham gia tài trợ kinh doanh chuyên R&D, dựa công nghệ giai đoạn phát triển công ty ban đầu, rủi ro JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 67 Giới thiệu 1.1 Nền tảng câu hỏi nghiên cứu Đây quy trình dài phức tạp nhằm chuyển hóa phát minh khoa học trở thành sản phẩm có giá trị thương mại Quy trình tạo giá trị từ nghiên cứu hướng tới thị trường cạnh tranh mang tính rủi ro bất ổn Khoảng trống tài giai đoạn đầu doanh nghiệp nhà đầu tư vấn đề cản trở hoạt động khởi nghiệp Liên quan tới khía cạnh tài mà nhiều công ty khởi nghiệp non trẻ start-up phải đối mặt, việc tiếp cận nguồn tài xem mối quan tâm chung cần thảo luận Điều kiện tiếp cận tài khó khăn sau hậu khủng hoảng kinh tế năm 2008, chứng minh số cụ thể R&D đầu tư vốn mạo hiểm suốt giai đoạn tương ứng Nghiên cứu năm 2011 (EC, 2011)4 tiếp cận nguồn tài cho doanh nghiệp nhỏ vừa (SME) khu vực Châu Âu rằng, SME xem việc tiếp cận tài vấn đề quan trọng khu vực Các hạn chế tài trợ vấn đề cố hữu đặc biệt doanh nghiệp non trẻ giai đoạn đầu tăng trưởng Lý lựa chọn Australia, Canada Thụy Điển phân tích sách tài khởi nghiệp tập trung vào vốn mạo hiểm ban đầu nhà nước hiệu đáng học hỏi từ kinh nghiệm sách họ Ba quốc gia kinh tế phát triển điều kiện kinh tế lại trì trệ năm qua hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu Để nỗ lực giải vấn đề này, quốc gia dựa vào đánh giá chuyên sâu ngành cơng nghiệp có vốn đầu tư mạo hiểm sách đổi sử dụng phương pháp khuyến khích đa dạng, kỳ vọng đóng vai trò quan trọng việc đáp ứng nhu cầu tài trợ từ doanh nghiệp sáng tạo non trẻ thúc đẩy toàn kinh tế Ba quốc gia đặc trưng nét độc đáo riêng ngành cơng nghiệp vốn mạo hiểm như: (i) Australia có sở hạ tầng vốn mạo hiểm tương đối yếu, trái ngược với điểm mạnh đầy hấp dẫn hoạt động nghiên cứu dựa vào khoa học; (ii) Canada hỗ trợ thúc đẩy ngành công nghiệp vốn đầu tư mạo hiểm nước thơng qua hình thành quỹ nhà nước ưu đãi thuế sáng kiến sách chưa chứng minh thành cơng mong đợi; (iii) Thụy Điển đưa can thiệp ngành công nghiệp vốn mạo hiểm cách cung cấp quỹ đầu tư mạo hiểm Điều tra “Tiếp cận tài trợ cho SMEs Khu vực Châu Âu” tiến hành từ 22/8 - 7/10/2011 theo yêu cầu Ngân hàng Trung ương Châu Âu Ủy ban Châu Âu Quy mô mẫu khu vực Châu Âu 8.316 doanh nghiệp, 7.690 (92%) có 250 nhân viên Giai đoạn mục tiêu từ tháng đến tháng 9/2011 68 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình nhà nước, điều dấy lên nghi ngờ tính hiệu dòng vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước Sự can thiệp nhà nước quy trình cần thiết đầy đủ để giải thách thức tài trợ đe dọa doanh nghiệp start-up non trẻ SME (Durufle, 2010), cụ thể, chí dẫn đến vấn đề “lựa chọn người chiến thắng” quy trình này5 can thiệp mặt sách Bài nghiên cứu thảo luận câu hỏi sách sau: lý việc can thiệp vào thị trường gì, sách làm chưa làm gì, hàm ý ảnh hưởng sách, vai trò phủ quy trình thực thi thách thức tương lai 1.2 Lý việc can thiệp nhà nước Thị trường tài khơng hoạt động cách trơi chảy hoàn cảnh rủi ro, phần lớn mối quan tâm đến lỗ vốn Hơn nữa, R&D tư nhân, định hướng dẫn đến khởi nghiệp, lý thuyết hướng tới việc đạt mức đầu tư tích cực cho xã hội (Schuelke-Leech, 2012), chủ yếu dựa vào tác động lan tỏa dự đoán6 (Audretsch, Leyden & Link, 2012; Griliches, 1992; Jaffe, 1998) Tri thức dạng hàng hóa cơng sử dụng khơng phải trả tiền, ý muốn nhà đầu tư ban đầu tính chất khơng loại trừ tri thức dẫn tới việc đầu tư trước ngưỡng cho hoạt động đổi sáng tạo Điều quan trọng cần ý nhà đổi trẻ thường thiếu bề dày thành tích, kinh nghiệm quản lý, kỹ kinh doanh mạng lưới kinh doanh, chí thiếu tài sản chấp để nhận bảo lãnh cho vay Các nhà khởi nghiệp dựa vào công nghệ mới, không lựa chọn khác ngồi việc huy động mối quan hệ cá nhân gia đình bạn bè sử dụng định chế tài truyền thống Giai đoạn cam go biết đến “thung lũng chết”7, tên gọi ngụ ý rủi ro mặt tài (Ủy ban Đạt chiến thắng Chính phủ coi biện pháp can thiệp từ phía phủ phổ biến kinh tế đại phần sách cơng nghiệp Theo Economist, ngày 05/8/2010, viết với nhan đề "Đạt chiến thắng, cứu lấy kẻ thất bại" thảo luận ví dụ sách phát triển can thiệp phủ giải thích bốn yếu tố hồi sinh sách cơng nghiệp như: (i) tình trạng yếu kinh tế giới; (ii) tái cân kinh tế từ tài tài sản; (iii) sử dụng khẩn cấp công cụ sách cơng nghiệp; (iv) phát động sách dường thành công kinh tế phát triển nhanh Tác giả đưa số học như: (i) lợi so sánh kinh tế quốc gia hay địa phương lớn, sách cơng nghiệp có nhiều khả thành cơng; (ii) sách dễ thất bại theo sau cố gắng dẫn dắt thị trường; (iii) sách cơng nghiệp hoạt động tốt phủ đối phó với khu vực có mối quan tâm lực Lan tỏa xảy khu vực khác hạn chế lợi ích bổ sung từ kết sáng tạo tri thức R&D đổi Một số nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa cho thấy, tác động R&D nói chung phổ biến quan trọng thúc đẩy đổi (xem Zvi Griliches, 1992) Theo Investopedia, "thung lũng chết" thuật ngữ thường sử dụng kinh doanh vốn đề cập đến khoảng thời gian từ công ty start-up nhận tài trợ ban đầu đến bắt đầu tạo doanh thu JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 69 KH&CN thuộc Hạ viện Anh, 2013) Các sáng chế có tính thuộc loại tài sản vơ hình có độ rủi ro cao mang lại lợi nhuận cao, điều khiến nhà tài gặp khó khăn định lượng giá trị tiềm Những lý khiến nhà đổi khó khăn việc tiếp cận nguồn tài q trình đổi khởi nghiệp thuở ban đầu Tóm lại, lý để có đề xuất sáng kiến tài cơng gồm: (i) Lo ngại rủi ro, điều rằng, nhà đồng đầu tư có xu hướng tránh xa dự án giai đoạn đầu, rủi ro ý đến dự án đến giai đoạn sau rủi ro hơn; (ii) ngoại ứng dương dẫn đến lợi ích cho xã hội cao lợi nhuận tư nhân việc tạo tri thức (Griliches, 1992; Lerner, 2002); (iii) thơng tin bất cân xứng, có nghĩa lượng thông tin bị lệch nhà đổi nhà đâu tư; (iv) hiệu ứng chứng hay gọi “đóng dấu xác nhận” đề xuất việc cấp giấy phép xác nhận doanh nghiệp cho nhà đầu tư bên (Lerner, 2002) Hình nhu cầu tài trợ giai đoạn khác tồn chu trình đổi mới, chia từ nghiên cứu khoa học tới đưa sản phẩm thị trường Tài trợ doanh nghiệp bị hạn chế thung lũng chết rủi ro đạt mức cao lợi nhuận lại đạt mức thấp Khoa học Thương mại hóa (Thung lũng chết) Nghiên cứu Start up Khoảng trống TC –Trước ươm mầm Tài trợ Chính phủ Ươm mầm & GĐ đầu 3Fs(Gia đình, bạn bè, người sáng lập) Vốn mạo hiểm nhà nước Thiên thần kinh doanh Tài trợ chèn lấn Công nghiệp Thị trường Khoảng trống TC Giai đoạn tăng trưởng sau Vốn mạo hiểm Nhà đầu tư tổ chức Nợ ngân hàng Tài trợ tồn cầu Hình Nhu cầu tài trợ giai đoạn khác phát triển công ty 1.3 Phương pháp luận nghiên cứu Nghiên cứu thực dựa đánh giá tài liệu tranh luận, thảo luận trái chiều mà nhà hoạch định sách, nhà lãnh đạo doanh Trong đường cong thung lũng chết, tài trợ bổ sung thường khan hiếm, mặc cho điều ảnh hưởng tới doanh nghiệp yêu cầu dòng tiền mặt 70 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình nghiệp chuyên gia lĩnh vực tài khởi nghiệp, làm rõ vai trò chính, cách thức quản lý ảnh hưởng sách vốn đầu tư mạo hiểm công khởi xướng Australia, Canada Thụy Điển Ngoài ra, nhiều vấn đề sách nảy sinh q trình thực thảo luận sâu, hướng tới việc tìm hiểu sách từ kinh nghiệm quốc gia Ở cấp vi mô, nghiên cứu tập trung vào việc hình thành, hoạt động hiệu quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước khởi xướng quốc gia lựa chọn Các ví dụ sách chương trình liên quan giới thiệu, phân tích thảo luận Ở cấp vĩ mơ, nghiên cứu ảnh hưởng sách tích cực tiêu cực, khía cạnh quản lý, tương tác nhân tố sau đưa đề xuất ý nghĩa, học thách thức sách cơng Đánh giá vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước Vốn đầu tư mạo hiểm (VC) với tư cách quỹ quản lý chuyên nghiệp xem trung tâm tài khởi nghiệp suốt vài thập kỷ gần đây, mục đích tài cho doanh nghiệp mạo hiểm sáng tạo (UN, 2007, 2009) Các doanh nghiệp thường dựa vào công nghệ thường bị thiếu vốn giai đoạn đầu chủ yếu tính bất định Vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước khởi xướng (PVC) với vai trò bổ sung cho vốn đầu tư mạo hiểm tư nhân, đóng vai trò quan trọng việc lấp đầy khoảng trống tài chính, đặc biệt doanh nghiệp mạo hiểm khởi nghiệp (Hood, 2000; IKED, 2007) Vai trò Chính phủ ngành cơng nghiệp vốn đầu tư mạo hiểm nhận ý ngày lớn từ cộng đồng khởi nghiệp, đặc biệt từ khủng hoảng kinh tế tồn cầu năm 2008 Các cơng ty đầu tư cho kinh doanh nhỏ (SBIC, 1958) Mỹ, Cơng ty tài cho phát triển Scotland (SDF, 1982)8, Quỹ Yozma (1992) Israel, Quỹ khởi nghiệp công nghệ cao (2005)9 Đức, vốn đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu dựa vào mối quan hệ đối tác hữu hạn (ESVCLP, 2007) Australia, Tập đoàn vốn đầu tư mạo hiểm Quỹ lao động tài trợ (LSVCC, Tài trợ phát triển Scoland (SDF) thành lập năm 1982 nhằm cung cấp vốn cho vay có bảo đảm cho SME, đặt tảng cho thúc đẩy giai đoạn tài trợ ban đầu cho doanh nghiệp khởi nghiệp Scotland Một số học từ SDF rút ra: (i) nhấn mạnh cân thích hợp thành tựu thương mại phát triển kinh tế; (ii) thách thức cụ thể giải quyết; (iii) thu hút nhà quản lý quỹ chun nghiệp có chun mơn; (iv) tương tác SDF khu vực tư nhân đầu tư mạo hiểm trọng tâm đánh giá liên quan khiếm khuyết sách có cải cách VCLP giới thiệu phủ năm 2002 Quỹ Startup công nghệ cao Đức thành lập nhằm tài trợ cho công ty công nghệ cao sáng tạo giai đoạn hạt giống thông qua mối quan hệ đối tác công tư Quỹ hỗ trợ hoạt động thông qua đào tạo địa phương thực hành/hỗ trợ cách chiến lược từ phía nhà quản lý đầu tư JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 71 1982) Canada Industrifonden (1997) Thụy Điển số quỹ PVC khác Chính phủ thành lập 2.1 Trường hợp Australia Đầu tư vốn mạo hiểm theo tỉ lệ tổng sản lượng quốc nội (GDP) đạt 0,06%10 năm 2009, cao mức trung bình OECD 0,03% tổng chi cho nghiên cứu phát triển (GERD) so với tỉ lệ GDP chiếm tới 2,24% năm 2008 Trong nỗ lực để tái thiết khối vốn mạo hiểm, Chính phủ Australia năm 2005 đánh giá ngành công nghiệp vốn mạo hiểm quốc gia đánh giá tình trạng, ảnh hưởng chương trình Chính phủ Kết quan trọng đánh giá (Hiệp hội vốn đầu tư mạo hiểm Australia, 2005) tiết lộ kết đáng ngạc nhiên rằng, ngành công nghiệp mạo hiểm Australia phát triển số lượng chất lượng so với hoạt động R&D quốc gia, đồng thời mức độ đầu tư thấp, thiếu số lượng hình thành quy mơ vốn, số lượng nhà quản lý đầu tư có bề dày kinh nghiệm Nói ngắn gọn, đánh giá tóm tắt lại sau: (i) thị trường đầu tư mạo hiểm Australia nói chung có quy mô khiêm tốn theo tỉ lệ GDP; (ii) mức vốn mạo hiểm so với tổng đầu tư cổ phần tư nhân xem thấp nước khác; (iii) mức độ phát triển khối vốn mạo hiểm khiêm tốn điều trái ngược với kết khoa học cao Australia Dựa kết từ đánh giá này, rõ ràng rằng, đóng góp vốn mạo hiểm chuyên nghiệp ngành công nghiệp Australia tương đối nhỏ Điều trở thành thách thức lớn phủ, dẫn đến việc thực loạt sáng kiến sách mà đánh giá đề xuất Phần lớn sáng kiến để thúc đẩy ngành công nghiệp mạo hiểm bao gồm: việc đề xuấtvốn mạo hiểm giai đoạn đầu dựa quan hệ đối tác hữu hạn (ESVCLP)” năm 200711 (theo miễn thuế cho nhà đầu tư), việc triển khai chương trình đồng đầu tư Quỹ đầu tư đổi vòng (IIF3) năm 2008 việc loại bỏ hạn chế Quỹ vốn mạo hiểm dạng hợp danh hữu hạn (VCLP)12 năm 2002 (nhằm khuyến khích nhà đầu tư nước khu vực vốn mạo hiểm vốn cổ phần tư nhân) Những phương pháp nhằm thúc đẩy ngắn dài hạn 10 Dữ liệu khoản đầu tư vốn mạo hiểm rút từ CSDL Tài trợ khởi nghiệp OECD (OECD, 2011) liệu GDP lấy từ Cơ sở liệu MSTI OECD Các thông tin khác dựa nguồn quốc gia 11 Hợp danh hữu hạn vốn mạo hiểm giai đoạn đầu thành lập năm 2007, phần phương pháp sau đánh giá mở rộng ngành công nghiệp mạo hiểm Australia năm 2006 Mục đích cung cấp giảm thuế cho công dân nhà đầu tư nước Australia đầu tư vào doanh nghiệp mạo hiểm giai đoạn đầu 12 Hợp danh hữu hạn vốn mạo hiểm thành lập năm 2002 nhằm mục đích thúc đẩy đầu tư vốn cổ phần công ty start-up phát triển Úc, 40 VCLPs đăng ký hoạt động từ tháng 6/2012 Đề án VCLP sửa đổi vào năm 2007 để đưa cách truy cập tốt cho nhà đầu tư nước start-up rủi ro cao mở rộng công ty 72 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình ngành cơng nghiệp vốn mạo hiểm hồn thiện chương trình quan trọng có Sáng kiến ESVCLP hồn thiện đáng kể chương trình trước phủ hướng vào việc hỗ trợ ngành cơng nghiệp mạo hiểm Điều cho phép tất nhà đầu tư tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm với quyền miễn thuế cổ tức lợi nhuận tạo từ quỹ Giải pháp có tiềm nâng cao đáng kể khả nhà đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu để tăng nguồn vốn có “miễn thuế” ESVCLP tất nhà đầu tư, kể nhà đầu tư nước, tổ chức hay cá nhân Với phương thức này, lợi nhuận thuế tích lũy đổ dồn nhà đầu tư thu lợi nhuận đầu tư13 Điều hạn chế ảnh hưởng sáng kiến sách bối cảnh không miễn giảm thuế việc lỗ vốn phát sinh ESVCLP Nói chung, điều cần ý nhà đầu tư rủi ro mà họ yêu cầu bồi thường tài từ thua lỗ Ảnh hưởng ưu đãi thuế “cuối vụ” ESVCLP khơng lớn ảnh hưởng ưu đãi thuế “đầu vụ”, có nghĩa miễn giảm thuế đầu tư miễn giảm thuế lợi nhuận Theo phương thức ESVCLP, nhà đầu tư ngần ngại đầu tư, dẫn tới ảnh hưởng sách so với dự định Chương trình IIF3 có mục tiêu thiết lập quỹ để đầu tư vào công ty giai đoạn đầu thành lập, nhằm thương mại hóa kết nghiên cứu Australia đầu tư với quỹ tư nhân dựa theo tỉ lệ 50:50, kỳ vọng đạt 200 triệu đô la Úc (AUD) giai đoạn sau năm nhờ việc hình thành 10 quỹ đầu tư mạo hiểm cho giai đoạn đầu thành lập IIF tái lập lần từ sáng kiến IIF ban đầu nhằm đẩy nhanh tiến độ thương mại hóa Australia IIF vòng thành lập gồm Quỹ (130 triệu AUD năm 1998) quỹ (91 triệu AUD năm 2001) IIF vòng gồm quỹ (140 triệu AUD tới năm 2011) Chính phủ Australia tài trợ Đáng ý, đánh giá Cutler14 năm 1998 đề xuất IIF tiếp tục trì mở rộng Vòng sau năm 2012 13 Thuế công cụ quan trọng thúc đẩy đáng kể hành vi đầu tư tư nhân trình đổi cơng nghệ Do đó, sách thuế phụ thuộc nhiều vào chất mục tiêu sách muốn đạt được, tức ưu đãi thuế ban đầu giúp ích nhằm tăng cường đầu tư, ưu đãi thuế cuối kỳ có khả tăng lợi nhuận đầu tư ngăn ngừa rủi ro đạo đức tiềm tàng 14 Việc rà soát lại hệ thống đổi quốc gia Úc thực Terry Cutler năm 2008 theo yêu cầu Chính phủ Australia đưa "Báo cáo đầu tư mạo hiểm Australia." Các khuyến nghị Quỹ đầu tư đổi cho rằng, nên trì với Vòng sau năm 2012 Các mục tiêu là: (i) đầu tư tăng trưởng vào cơng ty có tiềm lớn, (ii) mở rộng vốn chung nhà quản lý quỹ có chun mơn, (iii) xây dựng lòng tin nhà đầu tư việc đầu tư, (iv) xây dựng lòng tin tổ chức tài trợ vào việc hỗ trợ kinh phí giai đoạn đầu JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 73 Bảng Quỹ đầu tư đổi Tiền tệ Cam kết (triệu AUD) Lợi nhuận (triệu AUD) Nguồn tài Liên bang Tư nhân Tổng Liên bang Tư nhân Tổng Vòng 130 67 197 105 266 371 Vòng 91 66 157 47 54 101 Vòng 140 150 290 0.6 0.8 1.4 Tổng 361 283 644 153 320 473 Theo sáng kiến này, nhiều hạn chế hoạt động VCLP loại bỏ nới lỏng, bao gồm: yêu cầu phải công dân Australia người nhận đầu tư, quy mô đầu tư tối thiểu 10 triệu USD, quốc tịch nhà đầu tư, theo kiểm toán định Những thay đổi quan trọng với không quỹ VCLP tạo lợi nhuận cho ESVCLP cách hiệu Chương trình VCLP khơng hạn chế quy mơ quỹ áp dụng hoạt động cổ phần vốn đầu tư giai đoạn sau Điểm thu hút chế nhà đầu tư nước ngồi hưởng lợi từ tình trạng miễn thuế lợi nhuận đầu tư, đối tác tổng quát bị tăng vốn lãi suất thực bị đánh thuế mức thu nhập ban đầu Theo đánh giá năm 2010 (Chính phủ Australia, 2011), chương trình IIF thành lập nhằm đóng góp cho phát triển thương mại doanh nghiệp lựa chọn cho thị trường vốn mạo hiểm cho doanh nghiệp giai đoạn đầu phát triển nói chung Chương trình IIF trở nên quan trọng việc chuyển vốn cổ phần bổ sung vào doanh nghiệp giai đoạn đầu rủi ro cao chủ yếu ngành công nghệ Mơ hình IIF xem phương pháp hiệu Chính phủ để phát triển doanh nghiệp xây dựng thị trường vốn mạo hiểm nước Chương trình thu hút vốn đầu tư khối tư nhân đưa ưu đãi hấp dẫn để tài trợ cho nhà quản lý hoạt động lĩnh vực rủi ro cao, dẫn tới lợi nhuận đầu tư cao (ROI) Tuy nhiên, thách thức phía trước ngành cơng nghiệp vốn mạo hiểm Australia chưa đạt quy mơ cần thiết mặt số lượng vốn đầu tư, yếu thị trường thối vốn thiếu cam kết từ phía nhà đầu tư, định chế hay tổ chức tài quỹ hưu trí (Chính phủ Australia, 2011) Có thể thấy rằng, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nhà nước Australia tập trung vào khoảng trống đầu tư giai đoạn ươm mầm giai đoạn đầu Cách tiếp cận đầu tư với đối tác tư nhân IIF góp phần tạo sức mạnh tổng hợp, giảm thiểu hiệu ứng lấn át rủi ro đạo đức Quan trọng hơn, việc quản lý vốn mạo hiểm nhà nước cách ủy thác cho nhà quản lý quỹ chun mơn việc làm có ích trường hợp IIF 74 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình ESVCLP, họ khơng cung cấp vốn mà huấn luyện doanh nghiệp khởi nghiệp non trẻ có kinh nghiệm kỹ kinh doanh Như thấy, điều quan trọng tham gia Chính phủ ngành cơng nghiệp vốn mạo hiểm cần tập trung vào việc điều chỉnh khiếm khuyết thị trường sức mạnh thị trường hoạt động tốt thời gian dài Sau cân nhắc, biện pháp sách Chính phủ Australia đưa rõ nét để ảnh hưởng tới mức độ hoạt động vốn mạo hiểm, ảnh hưởng chúng hay nhiều trở nên rõ ràng theo thời gian Tuy nhiên, phát triển mạnh mẽ ngành công nghiệp mạo hiểm không xảy sau đêm Các sáng kiến sách cơng thường phải thời gian dài để chứng minh giá trị Ví dụ Mỹ học, phải tới 20 năm từ đời từ năm 1958, chương trình Cơng ty Đầu tư doanh nghiệp nhỏ (SBIC)15 dành cho ngành công nghiệp vốn mạo hiểm đạt quy mô cần thiết (Lerner & Watson, 2007) 2.2 Trường hợp Canada Đầu tư vốn mạo hiểm tính theo tỉ lệ GDP đạt 0,03% năm 2009, với mức trung bình OECD 0,03%, tỉ lệ GERD chiếm tới 1,74% năm 2011 Vốn mạo hiểm Canada giảm từ năm 2000 tổng số vốn huy động đầu tư Tổng số vốn huy động đầu tư Canada dao động xung quanh mức tỉ USD năm 2010, giảm dần từ đỉnh cao tỉ USD vào cuối năm 1990 Để giải việc suy giảm ngành công nghiệp mạo hiểm, Chính phủ Canada triển khai nhiều sáng kiến sách để thúc đẩy ngành cơng nghiệp vốn mạo hiểm cấp liên bang địa phương Tại cấp liên bang, Chính phủ Canada can thiệp vào hướng Một là, giao Ngân hàng phát triển kinh doanh Canada (BDC)16 nhà cấp vốn mạo hiểm Chính phủ Hai là, thành lập chương trình quỹ trừ quỹ bảo trợ lao động, Tập đoàn Vốn mạo hiểm Quỹ lao động bảo trợ 17 (LSVCC) Ngồi ra, cấp địa 15 Chương trình SBIC quỹ đầu tư Chính phủ tài trợ với hàng tỉ USD, thành lập năm 1958, để thu hẹp khoảng cách nhu cầu doanh nghiệp vốn nguồn lực tài Chương trình đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp đầu tư tư nhân 1USD SBIC tăng từ nhà đầu tư tư nhân, doanh nghiệp nhỏ (SBA) thường cung cấp 2USD vốn vay, lên tới 150 triệu USD Một tận dụng, SBICs đầu tư nợ vốn chủ sở hữu vào số doanh nghiệp nhỏ hứa hẹn Mỹ giúp họ phát triển (SBA, 2014) 16 Ngân hàng phát triển doanh nghiệp Canada ngân hàng nhỏ Canada tổ chức tài hồn tồn thuộc sở hữu Chính phủ Ngân hàng cung cấp dịch vụ tài tư vấn cho doanh nghiệp nhỏ Canada, đặc biệt công nghệ xuất 17 LSVCC tổ chức có số người cung cấp vốn mạo hiểm lớn Canada Thực tế, khoảng 40% vốn mạo hiểm từ LSCVV Nhà đầu tư Canada đạt lợi nhuận từ việc tham gia vào LSVCC không đủ điều kiện cho RRSPs kế hoạch khác họ mang lại lợi nhuận từ tín dụng thuế tỉnh liên bang tương đương 15% Nó quỹ đầu tư chuyên gia quản lý đầu tư vào cho cơng ty SMEs Canada Chính phủ liên bang Canada số quyền địa phương cung cấp khoản tín dụng thuế cho nhà đầu tư LSVCC để thúc đẩy tăng trưởng công ty JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 75 phương vừa có quỹ địa phương vận hành vừa có chương trình tương tự chương trình LSVCC Liên bang BDC trực tiếp gián tiếp đưa số lượng vốn mạo hiểm thông qua việc thực hàng loạt chương trình thiết kế để thu hẹp khoảng cách tài chu trình hình thành phát triển doanh nghiệp LSVCC cung cấp ưu đãi thuế nhằm khuyến khích đầu tư vốn mạo hiểm đổi cơng nghệ Hơn nữa, nhiều quyền cấp tỉnh Canada cung cấp khoản trợ cấp tín dụng thuế thơng qua nhiều chương trình đa dạng, điển hình Quebec, Ontario, Manitoba, New Brunswick Có thể ước tính quỹ vốn đầu tư mạo hiểm Chính phủ tài trợ bao gồm LSVCC, BDC, VCC quỹ mạo hiểm quyền địa phương điều hành đạt 50% vốn mạo hiểm đầu tư Canada (Brander, Egan & Hellman, 2008) Có thể nêu điểm để so sánh có tương phản rõ ràng so với Hoa Kỳ tỉ lệ Hoa Kỳ chiếm xấp xỉ 5% tổng vốn đầu tư Bản đánh giá Ngành công nghiệp vốn mạo hiểm (BDC, 2010)18 ngành công nghiệp vốn mạo hiểm Canada đối mặt với nhiều khoảng trống với yếu tố Những khoảng trống gồm: thiếu doanh nhân khởi nghiệp kỹ quản lý với mạng lưới toàn cầu, đầu tư mức vào giai đoạn đầu mà vốn cho giai đoạn tiếp theo, quy mơ nhỏ đối tác hợp doanh (GPs) có lực kinh nghiệm, suy giảm nhanh chóng đầu tư vốn mạo hiểm, mức độ vốn vay thấp (non-delutive capital) so với vốn mạo hiểm ban đầu, phân bổ quỹ nhà nước khơng hiệu sách cơng ưu đãi sai lệch Những điểm yếu rằng, Canada phải giải hàng loạt thách thức đặt trước dẫn dắt ngành công nghiệp vốn mạo hiểm cách đắn Để hiểu khoảng trống cần xem xét yếu tố sau đây: (i) kỹ thương mại hóa đưa ý tưởng vào kết kinh doanh thương mại hóa khía cạnh quan trọng, điều có nghĩa là, nhu cầu doanh nhân khởi nghiệp có kỹ vốn đào tạo kèm cặp; (ii) mơ hình đầu tư nhà nước tài trợ thông qua cách tiếp cận quỹ quỹ mơ hình đầy hứa hẹn chứng minh Quỹ Teralys19 18 Đánh giá McKinsey & Company tiến hành theo yêu cầu nhóm mạo hiểm thuộc Ngân hàng phát triển doanh nghiệp Canada (BDC VC) năm 2010 Mục tiêu đánh giá hiểu tình trạng ngành công nghiệp vốn mạo hiểm, để đánh giá ảnh hưởng BDC VC phát triển chiến lược cho BDC VC tăng tính hiệu nhà phân tích sách công nghiệp 19 Teralys Capital khởi xướng vào năm 2004, Quebec Canada, quỹ quỹ tập trung vào công nghệ tài trợ cho đầu tư mạo hiểm tư gồm lĩnh vực công nghệ thông tin, khoa học đời sống công ty công nghệ Quỹ có 700 triệu USD cam kết vốn từ Caisse de Depot et đặt du Québec, Quỹ liên kết QFL INVESTISSEMENT Québec Teralys Capital quản lý hai danh mục đầu tư quỹ đầu tư mạo hiểm với tài sản khác thuộc quyền quản lý với 600 triệu USD Đây quỹ lớn Canada 76 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình Quebec OVCF (Quỹ Vốn mạo hiểm Ontario); (iii) đầu tư thiên vào công ty giai đoạn đầu, chiếm khoảng 70%, buộc doanh nghiệp khởi nghiệp Canada dành nhiều thời gian vào việc huy động vốn sau phải chịu đựng tình trạng thiếu vốn vòng đầu tư tiếp theo; (iv) lựa chọn thoái vốn hấp dẫn, phân bổ hợp lý nguồn vốn sở hạ tầng đầu tư mạo hiểm mạnh yếu tố quan trọng để tạo hệ sinh thái vốn mạo hiểm lành mạnh Theo báo cáo đánh giá này, khoảng trống ngành công nghiệp mạo hiểm Canada bao gồm: thiếu hàng loạt nhà khởi nghiệp nhà quản lý có lực mạng lưới tồn cầu, quy mơ đối tác hợp doanh lực kinh nghiệm đối tác hợp doanh Mỹ thiếu Các khoản đầu tư quan trọng từ quỹ Chính phủ từ quỹ bán lẻ có mục tiêu ràng buộc (ví dụ theo ưu tiên vùng, yêu cầu tốc độ phát triển) ảnh hưởng tới lợi nhuận Việc đầu tư mức vào giai đoạn sớm mà khơng có đủ vốn tương ứng cho giai đoạn sau dẫn đến suy giảm vốn Việc vốn hóa thấp đơi việc liên kết sai chức làm cho việc đầu tư trở nên khó khăn Các đối tác hợp doanh thiếu kinh nghiệm mạng lưới để phát triển công ty tiềm đối tác hợp doanh nước ngồi nắm tỉ lệ giá trị thối vốn khơng cân xứng Việc thối vốn khơng tốt thị trường công cho phép chiết khấu công ty Canada hình thành từ vốn đầu tư mạo hiểm việc yêu cầu niêm yết TSX (Sàn giao dịch chứng khốn Toronto) tương đối thấp gây phản tác dụng Số vốn đầu tư cho doanh nghiệp đủ điều kiện đầu tư mạo hiểm Canada có tỷ lệ tương ứng cao so với Mỹ vào đầu thập niên, giảm đáng kể năm gần Hiện có khủng hoảng nguồn cung vốn đối tác hợp danh hữu hạn (LP) tổ chức quỹ bán lẻ giảm đáng kể khoản đầu tư Quỹ Chính phủ tài trợ chiếm gần nửa số vốn có LP việc phân bổ vốn đơi sách cơng ưu đãi thiên lệch đưa ¼ số quỹ lại huy động từ bên lên, chiếm tỉ lệ vốn lớn nhất, điều có nghĩa quy trình chọn lọc tự nhiên quỹ đầu tư mạo hiểm bị yếu Ngồi ra, có yếu ngành công nghiệp vốn mạo hiểm như: mức độ vốn vay từ phía Chính phủ nguồn khác thấp so với vốn mạo hiểm ban đầu, thiếu tập trung thương mại hóa từ đầu tư cho R&D, hiệu hoạt động văn phòng chuyển giao cơng nghệ (TTOs) thương mại hóa cơng nghệ thấp, thiếu kết nối với thị trường toàn cầu, hội hợp tác, phát triển kinh doanh thoát vốn giảm JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 77 Như thảo luận trên, Canada can thiệp đáng kể vào ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm, thông qua BDC LSVCCs số lượng vốn mạo hiểm Nhà nước tài trợ nhằm nỗ lực giải vấn đề quan trọng khoảng trống tài nguồn cung ngưỡng tài khởi nghiệp Các chương trình này, quản lý cách giảm thiểu hạn chế tài giai đoạn ươm mầm khởi động Theo nhiều nghiên cứu, can thiệp thiên lệch Chính phủ có nhiều khả ảnh hưởng xấu đến ngành công nghiệp sử dụng vốn mạo hiểm, dẫn đến hiệu ứng chèn ép tiềm thiếu dự án chất lượng cao lựa chọn (Mason & Harrison, 2001) Anderson Tian (2003), Brander et al (2008), Lerner (2009) rằng, doanh nghiệp hỗ trợ vốn mạo hiểm tư nhân (PVC) có hiệu chung cao lĩnh vực tạo giá trị, cạnh tranh đổi so với doanh nghiệp có vốn đầu tư vốn mạo hiểm phủ tài trợ (GVC) Nhìn chung, công ty GVC hỗ trợ cho thấy hiệu so với doanh nghiệp PVC tài trợ tỉ lệ thối vốn thành cơng, giá trị thoái vốn tồn hoạt động Điều gây nhiều tranh cãi tập trung vào việc liệu trợ cấp Chính phủ đầu tư mạo hiểm có tăng quy mơ thị trường, hay chúng có tạo hiệu ứng chèn ép20 đầu tư tư nhân hay không (Cumming & MacIntosh, 2006; Leleux & Surlemont, 2003) Nghiên cứu cho thấy, dòng vốn đầu tư mạo hiểm Chính phủ tài trợ thay chèn ép dòng vốn đầu tư mạo hiểm tư nhân, có nhiều hạn chế liệu Điều cho thấy, chương trình GVC phủ khơng bổ sung mà lại cạnh tranh trực tiếp với PVC Ngoài ra, nghiên cứu phát rằng, hiệu GVCs thấp phần lớn “hiệu ứng ứng xử” “hiệu ứng lựa chọn”21 Điều liên quan chặt chẽ đến giả định rằng, PVC tư nhân có nhiều khả lựa chọn doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng cao để thực tốt Ý nghĩa quan trọng hiệu ứng sâu sắc liên quan chặt chẽ với trình học hỏi thông qua việc huấn luyện, đào tạo, xây dựng kỹ kinh doanh kinh nghiệm quản lý Hiệu ứng ứng xử không bật việc quản lý GVCs, dẫn đến hiệu tư vấn giá trị gia tăng giảm so với PVC Như đánh giá, cấu tài trợ tổng thể rời rạc nước với hệ thống kép, với tham gia phủ liên bang cấp tỉnh Bên cạnh 20 Nhiều báo bàn khả lấn át hậu tham gia Chính phủ quỹ đầu tư mạo hiểm tài trợ Một số báo thực nghiệm cho thấy, công ty đầu tư mạo hiểm nhà nước thực tài trợ hiệu so với công ty đầu tư mạo hiểm tư nhân Xem (Brander et al, 2008 Engel & Heger, 2005) 21 Hiệu điều trị đề cập đến hiệu giá trị gia tăng kết tư vấn chuyên nghiệp, dịch vụ cố vấn chuyên môn quản lý doanh nghiệp kinh doanh lựa chọn dự án đầy hứa hẹn Ngược lại, hiệu ứng lựa chọn đề cập đến việc thực tạo từ lựa chọn dự án có tiềm tăng trưởng cao từ quan điểm quản lý Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình 78 đó, chất đầu tư mạo hiểm chế thị trường vốn có định hướng có nhiều vốn đầu tư mạo hiểm nhà nước sử dụng để tiếp thêm sinh lực ngành công nghiệp VC Kết buộc phủ phải can thiệp mức vào ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm Thách thức lớn là, tổng mức đầu tư cho mạo hiểm Canada tiếp tục suy giảm thập kỷ qua, bất chấp có mặt đáng kể quỹ đầu tư mạo hiểm Nhà nước Điều cho thấy, cần xem xét việc chuyển đổi số cấu quan trọng chế tài cơng này, đó, khơng nhắm đến thu hút đầu tư tư nhân mà cải thiện điều kiện khung cho ngành công nghiệp VC phát triển dài hạn (còn tiếp) TÀI LIỆU THAM KHẢO Audretsch, D B Leyden, D P., & Link, A N (2012) Universities as research partners in publicly-supported entrepreneurial firms Economics of Innovation and New Technology, 21(5-6), 529-545 AusIndustry (2012) Venture capital in http://www.ausindustry.gov.au/programs/venturecapital/iif/Pages/IIFVentureCapitalInAustralia.aspx Australian Government (2011) Innovation investment fund (IIF) programme progress report Retrieved from http://www innovation.gov.au/industry/VentureCapital/ Documents/InnovationInvestmentFundProgramProgressReport.pdf Australian Venture Capital Association Ltd (2005) Australian venture capital industry review: Improving the VCLP to Attract Global Capital (AVCAL) Retrieved from http://www.avcal.com.au/documents/ item/256 Brander, J A Egan, E J., & Hellmann, T F (2008) Government sponsored versus private venture capital: Canadian evidence (NBER Working Paper No 14029) Retrieved from http://www.nber.org/papers/ w14029.pdf?new_window=1 Brander, J A., Du, Q., & Hellmann, T F (2010) The effects of government-sponsored venture capital: International evidence Retrieved from http://strategy.sauder.ubc.ca/hellmann/pdfs/BranderDuHellmannJuly2012.pdf Business Development Bank of Canada (2010) Venture capital industry review (BDC) Retrieved from https://www.bdc.ca/ EN/Documents/other/VC_Industry_Review_ EN.pdf Callegati, E., Grandi, S., & Napier, G (2005) Business incubation and venture capital An international survey on synergies and challenges (Joint IPI/IKED Working Paper, January) Retrieved from http://www.insme.org/files/2203 Cumings, D J., & MacIntosh, J G (2006) Crowding out private equity: Canadian evidence Journal of Business Venturing, 21(5), 569-609 Durufle, G (2010) Government involvement in the venture capital industry international comparisons Toronto, ON: Canadian Venture Capital and Private Australia Retrieved from JSTPM Tập 5, Số 1, 2016 79 Equity Association (CVCA) Retrieved from https://www.cvca ca/files/downloads/ Government_Involvement_in_the_VC_Industry_Intl_Comparisons_May_2010.pdf 10 Engel, D., & Heger, D (2005) Differences in public venture capital companies activities: Micro-econometric evidence for Germany Retrieved from ftp://zinc.zew.de/pub/zewdocs/veranstaltungen/inno_patenting_conf/EngelHeger.pdf 11 European Central Bank (2011) SMEs’ access for finance in the Euro area - September 2010 to February 2011 (EC) Retrieved from https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/accesstofinancesmallmediumsizedenterprises 201104en.pdf??07d1dfb3352b46af93d38aee843821cd, and http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/data/enterprise-finance-index/europeansurveys/ecb-surveys/index_en.htm 12 European Private Equity and Venture Capital Association (2012) 2012 Pan-European private equity and venture capital activity: Activity data on fundraising, investments and divestments (EVCA) Retrieved from http://www.evca.eu/me-dia/12067/2012_PanEuropean_PEVC_Activity.pdf 13 Godin, K (2006) Public policy and entrepreneurship: Venture capitalism in British Columbia (Master’s thesis, Simon Fraser University) Retrieved from http://s3.amazonaws.com/zanran_storage/www.sfu.ca/ContentPages/82593789.pdf Griliches, Z (1992) The search for R&D spillover (Working Paper No 3768) Cambridge, MA: The national Bureau of economic research Retrieved from http://www.nber.org/chapters/c8349.pdf 14 Hood, N (2000) Public venture capital and economic development: The Scottish experience, venture capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2(4), 313-341 http://dx.doi.org/10.1080/13691060050177013 15 House of Commons Science and Technology Committee (2013) Bridging the valley of death: Improving the commercialisation of research (Eighth Report of Session 201213, HC 348) The United Kingdom: The House of Commons Retrieved from http://www.publications.parliament.uk/pa/ cm201213/cmselect/cmsctech/348/348.pdf 16 Hurwitz, S A (2013) Addressing Canada’s commercialization crisis and shortage of venture capital: Will the federal government’s solution work? Retrieved from http://timreview.ca/sites/default/files/article_PDF/Hurwitz_TIMReview_September201 3.pdf 17 International Finance Corporation (2011) Public private equity partnerships: Accelerating the growth of climate related private equity investment (IFC) Retrieved from http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/1df6f700499a4d62b9e9fba-8c6a8312a/ Public%2BPrivate %2BEquity%2BPartnerships.pdf?MOD=AJPERES 18 International Organisation for Knowledge Economy and Enterprise Development (2007) The role of venture capital, global trends and issues from a Nordic perspective (IKED) Retrieved from http://www.iked.org/pdf/THE%20ROLE%20OF%20 VENTURE%20CAPITAL,GLOBAL%20TRENDS%20AND%20ISSUES.pdf 19 Kelly, R (2011) The performance and prospects of European venture capital European Investment Fund (EIF) (Working Paper 2011/09) Retrieved from http://www.eif.org/news_centre/publications/ eif_wp_2011_009_EU_Venture.pdf 20 Leleux, B., & Surlemont, B (2001) Public versus private venture capital: Seeding or crowding out? A pan-European analysis Journal of Business Venturing, 18(2003), 81-104 80 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình 21 Lerner, J (2002) When bureaucrats meets entrepreneurs: The design of effective “public venture programmes” The Economic Journal, 112, 73-84 22 Lerner, J (2009) Boulevard of broken dreams, why public efforts to boost entrepreneurship and venture capital have failed and what to about it? New Jersey: Princeton University Press 23 Lerner, J., & Watson, B (2007) The public venture capital challenge: The Australian case Venture Capital, 10(1), 1-20 24 Mason, C M., & Harrison, R T (2001) Investment readiness: A critique of government proposals to increase the demand for venture capital Regional Studies, 35(7), 663-668 DOI: 10.1080/00343400120075939 25 OECD (2013) OECD review of innovation policy: Sweden 2012 Paris: OECD Publishing http://dx.doi.org/10.1787/sti/9789264184893-en 26 OECD (2012) OECD science, technology and industry outlook 2012 Paris: OECD Publishing http://dx.doi.org/10.1787/ sti_outlook-2012-en 27 Rigby, J., & Ramlogan, R (2012) Access to finance: Impacts of publicly supported venture capital and loan Guarantees (NESTA working paper No 13/02) Retrieved from http://www.nesta.org.uk/sites/ default/files/access_to_finance_impacts_of_ publicly_supported_venture_capital_and_loan_guarantees.pdf 28 Schuelke-Leech, B (2012) Innovation finance: A synthesis of public funding and private financing of innovation Retrieved from http://glennschool.osu.edu/ faculty/schuelke-leech/BASchuelke-Leech_2012_Innovation_Finance_shifting_roles_ revision_May_7_2012.pdf 29 Svensson, L (2011) Practical monetary policy: Examples from Sweden and the United States The Brookings Institution, 42(1), 289-352 30 The Economist (2010, August 5) The global revival of industrial policy, picking winners, saving losers, industrial policy is back in fashion Have Governments learned from past Failures? (Bachelor's thesis, Stockholm School of Economics) Retrieved from http://www.economist.com/node/16741043 31 The Swedish Private Equity and Venture Capital (2011) Riskkapitalaktiviteten i Sverige helåret 2011.n (SVCA) Retrieved on April 26, 2012 from http://svca.se/PageFiles/1756/Riskkapitalaktiviteten%20hel%C3%A5ret%202011.pdf 32 Uhrbom, M., & Krakowski, S (2012) Public venture capital for Swedish innovation: Theory and practice (Bachelor's thesis, Stockholm School of Economics) Retrieved from http://arc.hhs.se/download.aspx?MediumId=1594 33 United Nations (2009) Policy options and instruments for financing innovation: A practical guide to early-stage financing Retrieved from http://www.unece.org/fileadmin/DAM/ceci/publications/fid2.pdf 34 United Nations (2007) Financing innovative development: Comparative review of the experiences of UNECE countries in early-stage financing Retrieved from http://www.unece.org/fileadmin/DAM/ceci/publications/fid.pdf 35 Wallsten, S J (2000) The effects of government-industry R&D programs on private R&D: the case of the Small Business Innovation Research Program Rand Journal of Economics, 31(1), 82-100 ... định sách, nhà lãnh đạo doanh Trong đường cong thung lũng chết, tài trợ bổ sung thường khan hiếm, mặc cho điều ảnh hưởng tới doanh nghiệp yêu cầu dòng tiền mặt 70 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương. .. 2008 Trong nỗ lực để tái thiết khối vốn mạo hiểm, Chính phủ Australia năm 2005 đánh giá ngành công nghiệp vốn mạo hiểm quốc gia đánh giá tình trạng, ảnh hưởng chương trình Chính phủ Kết quan. .. cao mở rộng công ty 72 Tài khởi nghiệp: Đánh giá chương trình ngành cơng nghiệp vốn mạo hiểm hồn thiện chương trình quan trọng có Sáng kiến ESVCLP hồn thiện đáng kể chương trình trước phủ hướng