Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (tt)

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC THƯƠNG MẠI - TRẦN THỊ PHƯƠNG THẢO ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh doanh thương mại Mã số: 934.01.21 Tóm tắt luận án tiến sĩ kinh tế Hà Nội, Năm 2019 Cơng trình hoàn thành Trường Đại học Thương mại Người hướng dẫn khoa học GS TS Đinh Văn Sơn TS Vũ Xuân Dũng Phản biện 1: ………………………………… ……………………………………………… Phản biện 2: ………………………………… ……………………………………………… Phản biện 3: ………………………………… ……………………………………………… Luận án bảo vệ trước Hội đồng đánh giá luận án cấp Trường họp ……………………………………………………… Vào hồi…… ……… ngày …… tháng …… năm ……… Có thể tìm hiểu luận án tại: Thư viện Quốc gia Thư viện Trường Đại học Thương mại PHẦN MỞ ĐẦU Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu Hoạt động hội nhập kinh tế quốc tế Việt Nam chuyển sang giai đoạn triển khai sâu rộng toàn diện Tuy nhiên, diễn biến tình hình kinh tế giới năm qua cho thấy chủ nghĩa bảo hộ thương mại ngày có chiều hướng gia tăng, đe dọa nghiêm trọng tới tiến trình tự hóa thương mại hội nhập kinh tế toàn cầu Bên cạnh đó, xung đột thương mại Hoa Kỳ với số đối tác, đặc biệt Trung Quốc gây ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Để đảm bảo mục tiêu tối đa hóa hiệu kinh doanh, doanh nghiệp Việt Nam khơng ngừng hồn thiện, nghiên cứu phương thức quản trị tiên tiến, tăng cường ứng dụng công nghệ hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh Hiệu kinh doanh doanh nghiệp chịu tác động nhiều yếu tố khách quan chủ quan mơi trường trị pháp luật, sách kinh tế Nhà nước, ngành nghề kinh doanh, trình độ nhà quản trị hay điều kiện tài doanh nghiệp… Trong vốn xem nhân tố có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp Quyết định vốn thể thông qua việc lựa chọn cấu vốn, hay cấu trúc vốn doanh nghiệp Các lý thuyết tiếng giới nghiên cứu thực nghiệm thực nhiều tác giả phạm vi quốc gia khác chứng minh mối quan hệ chặt chẽ cấu vốn hiệu kinh doanh doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhiều kết trái ngược chứng tỏ mối quan hệ phụ thuộc nhiều vào bối cảnh kinh tế khác nhau, cách thức ghi nhận tiêu tài hay phương pháp nghiên cứu khác Do đó, vấn đề đặt cần phải xây dựng mơ hình nghiên cứu hai bước 2SLS với biến cơng cụ, mơ hình hồi quy phân vị nhằm giải khuyết tật mơ hình; xây dựng phương pháp xác định chi phí vốn bình qn doanh nghiệp cấu vốn thay đổi, đánh giá ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh bối cảnh kinh tế khác Nhận thức tầm quan trọng định cấu vốn, tác giả chọn vấn đề “Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài cho luận án tiến sĩ Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu luận án nhằm làm rõ thực trạng cấu vốn ảnh hưởng định cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, từ đưa kết luận khuyến nghị điều chỉnh cấu vốn nhằm nâng cao hiệu kinh doanh cho công ty cổ phần niêm yết quan Nhà nước Đối tượng phạm vi nghiên cứu luận án Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu luận án vấn đề lý thuyết thực tiễn ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu: “Về không gian: Luận án nghiên cứu định cấu vốn, ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh CTCP niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Luận án khơng nghiên cứu nhóm cơng ty cổ phần niêm yết thuộc nhóm ngành tài có khác biệt đặc thù hoạt động kinh doanh chuyên ngành đào tạo nghiên cứu sinh kinh doanh thương mại Về thời gian: Luận án đánh giá thực trạng định cấu vốn hiệu kinh doanh, nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh giai đoạn năm 2011-2017 Luận án thực so sánh phân tích chiều hướng tác động cấu vốn đến hiệu kinh doanh giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng kinh tế (năm 2011- 2017) với giai đoạn khủng hoảng kinh tế (năm 2008 - 2010) Về nội dung: Cơ cấu vốn xác định theo tiêu tỷ lệ nợ tổng tài sản Hiệu kinh doanh đánh giá thông qua tiêu tài bao gồm: tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) tỷ lệ giá thị trường giá trị sổ sách Tobin’s Q Phương pháp nghiên cứu luận án Với mục tiêu nghiên cứu đề ra, phương pháp nghiên cứu xác định gồm: Phương pháp thống kê, phân tích, so sánh tổng hợp Phương pháp định tính: Luận án thực tham khảo ý kiến chuyên gia lĩnh vực tài chính, nhà quản trị doanh nghiệp Phương pháp định lượng: Bao gồm phương pháp hồi quy cho liệu bảng, phương pháp hồi quy hai bước 2SLS, phương pháp hồi quy phân vị Phương pháp nghiên cứu tình Những đóng góp luận án Luận án có đóng góp sau đây: - Luận án áp dụng phương pháp hồi quy khác gồm phương pháp hồi quy cho liệu bảng, phương pháp hồi quy hai bước với biến công cụ, phương pháp hồi quy phân vị nhằm giải hạn chế mơ hình nghiên cứu tượng phương sai sai số thay đổi, tượng nội sinh Trên sở đó, Luận án chứng minh mối quan hệ sau: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng phi tuyến tính hình chữ U ngược khả sinh lời doanh nghiệp Cơ cấu vốn đạt mức tối ưu tỷ lệ nợ tổng tài sản dao động quanh mức 32% đến 37% Quy mơ cơng ty, khả tốn, tỷ lệ chi trả cổ tức, sở hữu Nhà nước rủi ro hoạt động chứng minh có ảnh hưởng đến cấu vốn Trên sở đó, để điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ tổng tài sản CTCP, Luận án đưa số kiến nghị liên quan chiến lược đầu tư, khả tốn, sách chi trả cổ tức, trình tái cấu trúc doanh nghiệp Mối quan hệ cấu vốn tiêu giá thị trường Tobin’s Q khác theo phân vị Tobin’s Q Cơ cấu vốn có tác dụng tích cực đến giá thị trường CTCP tiêu Tobin’s Q mức thấp Như vậy, CTCP có giá trị thị trường cao nên ưu tiên việc huy động vốn từ phát hành cổ phiếu lợi từ giá cổ phiếu cao huy động lượng vốn lớn với chi phí huy động thấp Trong giai đoạn suy thoái doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ khủng hoảng kinh tế tài chính, việc sử dụng nợ vay chứng minh nhiều tác động tích cực đến hiệu kinh doanh CTCP so với giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng kinh tế - Luận án áp dụng phương pháp xác định chi phí vốn bình qn doanh nghiệp Chi phí vốn bình qn doanh nghiệp khơng đơn chi phí bình qn lãi vay hay mức cổ tức doanh nghiệp chi trả thực tế mà xem xét đồng thời đến rủi ro mà CTCP gặp phải mức cấu vốn Trên sở Luận án đề xuất xây dựng mơ hình dự báo cấu vốn tối ưu cho CTCP - Dựa vào kết nghiên cứu định lượng phân tích cấu vốn, chi phí vốn bình qn, tác giả đưa khuyến nghị cụ thể công ty cổ phần, tập trung vào bốn nhóm khuyến nghị gồm: nâng cao khả sinh lời doanh nghiệp, nâng cao giá trị thị trường, xây dựng mơ hình dự báo cấu vốn tối ưu thơng qua xác định chi phí vốn bình qn đa dạng hóa nguồn vốn huy động; bên cạnh bốn khuyến nghị Nhà nước Kết cấu Luận án Ngoài phần Phần mở đầu, kết luận, phụ lục, Luận án kết cấu gồm chương sau: Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu phương pháp nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý luận ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp Chương 3: Thực trạng cấu vốn hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khốn Việt Nam Chương 4: Mơ hình kết nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm điều chỉnh cấu vốn để nâng cao hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài Luận án 1.1.1 Các lý thuyết ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh Các lý thuyết nghiên cứu điển hình mối quan hệ cấu vốn hiệu kinh doanh gồm lý thuyết M&M, lý thuyết chi phí quản lý đại diện, lý thuyết đánh đổi cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết định thời điểm thị trường 1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh Mặc dù có nhiều nghiên cứu mối quan hệ cấu vốn hiệu kinh doanh kết mối quan hệ chưa thống Có thể tóm tắt kết sau: Bảng 1.1: Các kết nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp Quan điểm Khơng có quan hệ với HQKD Có quan hệ chiều với HQKD Có quan hệ ngược chiều với HQKD Quan hệ phi tuyến tính hình chữ U Biến đại diện Các nghiên cứu tiêu biểu HQKD ROE, ROA, Modigliani & Miller (1958), Baker & Wurgler TobinQ, (2002), Phillips & Sipahioglu (2004), Jiraporn & Liu (2008), ROE, ROA, Modigliani Miller (1963), Chowdhury Tobin’s Q, cộng (2010), Weill (2008), Abor (2005), Shyu hiệu (2012), Bùi Đan Thanh (2016), Trần Thị Kim chi phí Oanh (2016), Võ Minh Long (2017), Lê Hoàng Vinh (2014) ROE, ROA, Myers Majluf (1984), Masulis (1983), Singh Tobin’s Q Faircloth (2005), Abor (2005), Seetanah cộng (2014), Zeitun (2015), Varun Dawar (2014), Weill (2008), Le Thi Phuong Vy, (2015), Hayam Wahba (2014) ROE, Hiệu Kraus Litzenberger (1973), Myers cộng lợi nhuận (1984), Berger Bonaccorsi (2006), Skopljal - EFF (Profit Luo (2012), Margaritis Psillaki (2010), Cheng ngược với HQKD efficiency) cộng (2010), Feng-Li Lin cộng (2011), Nguyễn Thành Cường (2015) Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu Thứ nhất, nghiên cứu Việt Nam công bố chủ yếu tập trung vào nghiên cứu ảnh hưởng nhân tố đến cấu vốn doanh nghiệp, số nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp xây dựng hai mơ hình kinh tế lượng riêng biệt để tìm hiểu mối quan hệ lẫn hai đối tượng Do vậy, nghiên cứu giải số điểm yếu mơ đa cộng tuyến, tự tương quan hay phương sai sai số thay đổi mà chưa đề cập đến vấn đề nội sinh mơ hình Vấn đề nội sinh mơ hình hồi quy giải hữu hiệu phương pháp hồi quy hai bước với biến công cụ Với Luận án này, phương pháp nghiên cứu truyền thống, tác giả xây dựng mơ hình hồi quy hai bước 2SLS với biến công cụ kỳ vọng biến đại diện cấu vốn biến nội sinh mơ hình Khơng đưa kết luận chiều ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh, luận án chứng minh chiều hướng tác động khác cấu vốn thay đổi, thay đổi phân vị hiệu kinh doanh giai đoạn phát triển kinh tế (giai đoạn khủng hoảng kinh tế giai đoạn phát triển sau khủng hoảng kinh tế) Thứ hai, nghiên cứu chi phí vốn bình qn Việt Nam chủ yếu xác định chi phí bình quân lãi vay phải trả thực tế cổ tức chi trả cho cổ đông Trong yếu tố rủi ro khác phát sinh mức cấu vốn rủi ro quốc gia, rủi ro thị trường, rủi ro ngành nghề, rủi ro khả toán lãi vay doanh nghiệp… chưa lượng hóa Với Luận án này, việc dựa vào thông số cập nhật hàng năm mức độ rủi ro quốc gia, mức độ rủi ro ngành nghề, mức độ rủi ro doanh nghiệp đánh giá theo khả toán lãi vay nhà nghiên cứu Aswath Damodaran, tác giả tiến hành xác định chi phí vốn bình qn doanh nghiệp hành điều kiện thay đổi cấu vốn 10 1.2 Phương pháp nghiên cứu 1.2.1 Quy trình nghiên cứu Bước 1: Xây dựng sở lý luận cấu vốn ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp Bước 2: Xác định phương pháp, mơ hình nghiên cứu Bước 3: Phân tích thực trạng cấu vốn phân tích hiệu kinh doanh cơng ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 – 2017 Bước 4: Trình bày kết mơ hình nghiên cứu phân tích chi phí vốn bình quân ““ Bước 5: Đề xuất số kiến nghị nhằm nâng cao hiệu kinh doanh doanh nghiệp thông qua định cấu vốn 1.2.2 Các phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu định tính dùng để phân tích thực trạng cấu vốn CTCP niêm yết TTCK Việt Nam thông qua biến động tiêu xác định chi phí vốn doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng liệu từ báo cáo tài CTCP phi tài niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2008- 2017 Dựa vào số liệu có từ tảng liệu Công ty cổ phần StoxPlus, nghiên cứu thu thập 3122 quan sát 446 CTCP phi tài niêm yết liên tục giai đoạn 2011 – 2017 600 quan sát 200 CTCP niêm yết liên tục giai đoạn 2008 - 2010 Luận án gửi 100 phiếu khảo sát đến công ty cổ phần, đơn vị quản lý Nhà nước đến chuyên gia tư vấn doanh nghiệp Kết thu hồi 48 phiếu trả lời 27 cán quản lý doanh nghiệp, cán lãnh đạo đơn vị quản lý Nhà nước chuyên gia tư vấn doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng để phân tích ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh CTCP niêm yết TTCK Việt Nam, nghiên cứu ảnh hưởng nhân tố đến cấu vốn mối quan hệ với hiệu kinh doanh 15 Trong cấu nguồn vốn từ nợ phải trả, doanh nghiệp niêm yết trì cấu nợ nghiêng nợ ngắn hạn gồm nợ tốn khơng tính lãi nợ vay ngắn hạn Các doanh nghiệp niêm yết tăng cường sử dụng nguồn nợ ngắn hạn tốn khơng phải trả lãi vay, chiếm khoảng từ 44% đến 65% tổng giá trị nợ phải trả Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình chiếm thấp tổng giá trị tài sản, tỷ lệ trung bình theo ngành từ 9% đến 33% tổng giá trị nợ phải trả Ngành dầu khí ngành tiện ích cộng đồng hai ngành có tỷ lệ nợ vay dài hạn đạt mức cao tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, tương ứng 29% 33% tổng nợ phải trả Trong kênh huy động vốn dài hạn doanh nghiệp niêm yết tỷ lệ nguồn vốn từ phát hành trái phiếu thấp không đáng kể Tỷ lệ lợi nhuận chưa phân phối tổng nguồn vốn chủ sở hữu doanh nghiệp thấp, dao động từ mức 4% đến 22% Số liệu cho thấy khả tự tài trợ công ty niêm yết không cao, doanh nghiệp chủ yếu dựa vào nguồn vốn từ bên vay nợ phát hành cổ phiếu Kết khảo sát từ chuyên gia tài nhà quản trị tron doanh nghiệp cho thấy lợi nhuận giữ lại nguồn tài trợ quan trọng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng Nguồn tài trợ doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay ngắn nợ phải trả tốn Khi hỏi lý khơng ưu tiên lựa chọn phát hành trái phiếu, kết khảo sát cho thấy phần lớn nhà quản trị chưa quan tâm, chưa có nhiều hiểu biết quy trình phát hành trái phiếu, loại trái phiếu phép phát hành chưa đánh giá rủi ro gặp phải phát hành trái phiếu nên có tâm lý e dè, chưa sẵn sàng coi kênh huy động vốn lớn Hơn nữa, để phát hành trái phiếu thành cơng, doanh nghiệp phát hành thường phải có quy mơ lớn, có lực tài vững mạnh phải chứng minh dòng tiền trả nợ, doanh nghiệp phát hành trái phiếu Việt Nam không nhiều Nguồn tài trợ từ hình thức th tài đứng cuối thứ tự ưu tiên sử dụng doanh nghiệp chưa có nhiều hiểu biết lợi ích hình thức 16 cho th tài Quá trình khảo sát cho thấy số doanh nghiệp khơng hiểu biết dịch vụ th tài chính, chí có doanh nghiệp hiểu th tài hoạt động mua tài sản trả góp, chưa thấy hiệu lợi ích mà hoạt động mang lại Các cơng ty cho th tài Việt Nam chưa nhiều chưa thực động việc tiếp cận tư vấn cho doanh nghiệp sử dụng dịch vụ Với câu hỏi nhân tố ảnh hưởng đến định cấu vốn doanh nghiệp, kết khảo sát cho thấy quy mô doanh nghiệp, quan điểm lãnh đạo doanh nghiệp tỷ lệ chi trả cổ tức nhân tố bên doanh nghiệp có ảnh hưởng lớn Khi xem xét nhân tố bên ảnh hưởng đến định cấu vốn doanh nghiệp, kết khảo sát cho thấy lãi suất cho vay phát triển thị trường vốn nhân tố quan trọng có mức điểm cao 3.2.2 Cơ cấu vốn hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết * Khái quát cấu vốn hiệu kinh doanh trung bình cơng ty cổ phần niêm yết Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ lệ nợ tổng nguồn tài trợ doanh nghiệp niêm yết có xu hướng giảm nhẹ từ mức 51,3% năm 2011 xuống quanh mức 50% vào năm từ 2015-2017 Trong đó, tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q có xu hướng tăng nhanh, đạt 1,11 năm 2017, tăng 50% so với năm 2011 Chỉ tiêu khả sinh lời doanh nghiệp sau biến động năm 20112012 dư chấn khủng hoảng tài giới có tín hiệu tăng trưởng tích cực từ mức 9% năm 2012 lên mức 10%-11% năm gần “Tóm lại, hiệu kinh doanh doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ nhiều nguyên nhân khách quan chủ quan khác khái quát qua số liệu năm cho thấy, ngoại trừ biến động lớn từ kinh tế vĩ mơ tiêu giá trị thị trường cơng ty cổ phần có xu hướng tăng, cấu nguồn tài trợ từ nợ phải trả giảm dần 17 * Cơ cấu vốn hiệu kinh doanh trung bình cơng ty cổ phần niêm yết theo ngành” Thứ nhất, ngành cơng nghiệp: Tỷ lệ nợ trung bình ngành dao động quanh mức 55% tổng giá trị tài sản Các doanh nghiệp ngành cơng nghiệp trì cấu nguồn tài trợ ổn định qua năm Hiệu kinh doanh nhóm ngành cơng nghiệp ổn định có xu hướng tăng giai đoạn nghiên cứu Thứ hai, ngành dịch vụ tiêu dung: Tỷ lệ nợ vay tổng tài sản trung bình doanh nghiệp ngành mức 35%, thấp so với doanh nghiệp lĩnh vực ngành nghề khác Hiệu hoạt động kinh doanh ngành dịch vụ tiêu dùng trì mức ổn định giai đoạn năm 2011-2016 Thứ ba, ngành dược phẩm y tế: Ngành dược phẩm y tế thể khả tăng trưởng mạnh mẽ ổn định so với ngành nghề khác thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011- 2017 Chỉ tiêu khả sinh lời vốn chủ sở hữu trì mức cao, chủ yếu 10% Chỉ tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q tăng nhanh từ 0,73 năm 2011 lên tới mức cao 1,75 năm 2017 Thứ tư, ngành hàng tiêu dung: Tỷ lệ nợ trung bình doanh nghiệp ngành 48%, nợ vay ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao, đạt 42% nợ toán chiếm 47% tổng giá trị nợ phải trả Nhóm ngành hàng tiêu dùng có đặc điểm tương đồng với ngành dịch vụ tiêu dùng tỷ lệ nợ tổng tài sản chênh lệch lớn doanh nghiệp niêm yết Thứ năm, ngành nguyên vật liệu: Tỷ lệ nợ tổng tài sản trung bình doanh nghiệp ngành có xu hướng giảm qua năm Năm 2011, tỷ lệ nợ trung bình mức 52% tổng tài sản giảm xuống quanh mức 49%-50% năm gần Chỉ tiêu giá thị trường Tobin’s Q có xu hướng tăng thấp so sánh với số ngành hàng tiêu dùng, dược phẩm y tế hay tiện ích cộng đồng Trong tiêu khả sinh lời ROE thiếu tính ổn định qua năm 18 Thứ sáu, ngành tiện ích cộng đồng: Cùng với xu hướng phát triển thị trường chứng khoán, tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q nhóm ngành tiện ích cộng động tăng nhanh từ 0,7 năm 2011 đến 1,19 năm 2017 Chỉ tiêu khả sinh lời đạt mức ổn định cao so với nhóm ngành khác TTCK Việt Nam, ln đạt mức 14% đến 15% qua năm Trong cấu vốn doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ phải trả tăng dần tỷ lệ vốn chủ sở hữu Tỷ lệ nợ phải trả tổng tài sản năm 2011 mức 50% giảm xuống 46% năm 2017 Kết luận: Trên sở phân tích thực trạng cấu vốn hiệu kinh doanh doanh nghiệp niêm yết dựa tiêu Tobin’s Q ROE trung bình theo ngành, tác giả đưa số kết luận sau: - Tỷ lệ nợ tổng tài sản phần lớn doanh nghiệp có xu hướng giảm giai đoạn năm 2011- 2017, điển doanh nghiệp niêm yết ngành dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm y tế, nguyên vật liệu tiện ích cộng đồng - Chỉ tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q có trì xu hướng tăng nhanh qua năm, điển doanh nghiệp ngành dược phẩm y tế, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng - Chỉ tiêu khả sinh lời vốn chủ sở hữu sau biến động ảnh hưởng sách kinh tế vĩ mô năm 2011- 2012 ổn định có xu hướng tăng năm lại 3.3 Phân tích cấu vốn chi phí vốn số doanh nghiệp điển hình Luận án tiến hành phân tích cấu vốn chi phí vốn hai doanh nghiệp điển hình: Cơng ty cổ phần VICEM bao bì Hải Phòng (BXH) Cơng ty cổ phần Tập đồn Kido (KDC) Khi xác định chi phí vốn bình qn doanh nghiệp, luận án khơng xem xét chi phí vốn từ nợ vay không phát sinh lãi, gồm khoản phải trả người bán, thuế khoản phải nộp Nhà nước, phải trả phải nộp khác… khơng có sở để xác 19 định chi phí khoản Luận án sử dụng liệu rủi ro quốc gia nhà nghiên cứu Damodaran cập nhật vào tháng năm 2018 3.3.1 Phân tích cấu vốn chi phí vốn bình qn cho CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng Cơng ty cổ phần VICEM Bao bì Hải Phòng trì cấu vốn ổn định qua năm với tỷ lệ nợ tổng tài sản đạt mức 50-60% năm từ 2011 đến 2017 Đây tỷ lệ nợ phổ biến doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết TTCK nói chung Chi phí vốn bình qn doanh nghiệp năm 2017:” WACC = RE (E/(D+E)) +RD (D/(D+E)) = 12,02%/năm Nhằm đánh giá định cấu vốn CTCP Vicem Bao bì Hải Phòng, Luận án tiến hành xác định chi phí vốn bình qn doanh nghiệp tỷ lệ nợ vay thay đổi Chi phí vốn bình quân trường hợp điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ cho thấy giá trị nhỏ chi phí vốn bình quân doanh nghiệp Ngược lại, tặng tỷ lệ nợ cao hơn, chi phí vốn bình qn cao chi phí vốn bình qn Kết cho thấy doanh nghiệp trì tỷ lệ nợ cao CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng việc điều chỉnh cấu vốn theo hướng giảm tỷ lệ nợ vay góp phần giảm chi phí vốn qua nâng cao hiệu kinh doanh doanh nghiệp 3.3.2 Phân tích cấu vốn chi phí vốn bình qn cho CTCP Tập đồn Kido Cơng ty trì cấu vốn ổn định giai đoạn nghiên cứu với tỷ lệ nợ tổng tài sản mức 20%-30% So với phần đông doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam, tỷ lệ nợ tổng tài sản CTCP Tập đoàn Kido mức thấp mức trung bình Luận án xác định tính chi phí nợ vay sử dụng vốn chủ sở hữu CTCP Tập đồn Kido cho năm 2017 sau: Chi phí vốn bình quân doanh nghiệp năm 2017: WACC = RE (E/(D+E)) +RD (D/(D+E)) = 8,61%/năm 20 Trong trường hợp giả định tăng tỷ lệ nợ vay Công ty cổ phần Tập đoàn Kido lên mức 50% 100% vốn chủ sở hữu cho thấy chi phí vốn bình quân tăng lên tương ứng từ 8,68%/năm lên 8,90%/năm 10,04%/năm Khi tỷ lệ nợ vay điều chỉnh giảm chi phí vốn bình qn có giảm khơng đáng kể Qua thấy định cấu vốn doanh nghiệp hợp lý CHƯƠNG 4: MƠ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 4.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu giả thuyết nghiên cứu 4.1.1 Mơ hình nghiên cứu Sau khảo sát sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu đo lường biến liên quan sau: Mơ hình hồi quy (1) kiểm định mối quan hệ tuyến tính cấu vốn hiệu kinh doanh: PERit = β0 + β1LEVit + β2Xit + εit (1) Mơ hình hồi quy (2) kiểm định mối quan hệ phi tuyến tính cấu vốn hiệu kinh doanh: PERit = β0 + β1LEVit + β2LEV2it + β3Xit + εit (2) Trong đó: PERit biến phụ thuộc đo lường theo hai thước đo tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ROE Tobin’s Q LEVit biến giải thích cấu vốn doanh nghiệp, xác định tỷ lệ tổng nợ phải trả tổng tài sản Xit biến kiểm sốt it = Biến quan sát cơng ty i thời điểm t i = 1, 2, 3, 4,… 446 t = 1, 2, 3…7 (Năm 2011 đến năm 2017) Dựa vào mơ hình nghiên cứu, tác giả sử dụng phần mềm Stata để chạy mơ hình hồi quy theo phương pháp khác gồm: - Lựa chọn mơ hình hồi quy cho liệu bảng 21 - Áp dụng mơ hình hồi quy hai giai đoạn - Áp dụng mơ hình hồi quy phân vị 4.1.2 Giả thuyết nghiên cứu H1: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Việt Nam giai đoạn năm 2011- 2017 H2: Cơ cấu vốn có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Việt Nam giai đoạn năm 20112017 H3: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng tích cực đến hiệu kinh doanh phân vị thấp hiệu kinh doanh ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu kinh doanh phân vị cao hiệu kinh doanh H4: Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp thời gian khủng hoảng kinh tế tài thời gian phục hồi sau khủng hoảng kinh tế tài khác 4.2 Kết nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam Mối quan hệ cấu vốn tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Khi nghiên cứu mối quan hệ tuyến tính, kết hồi quy theo mơ hình tác động cố định mơ hình hồi quy phân vị cho thấy mối quan hệ ngược chiều tỷ lệ nợ tổng tài sản với tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Đặc biệt, mơ hình hồi quy phân vị cho thấy tác động ngược chiều nợ vay đến hiệu kinh doanh có xu hướng tăng dần từ phân vị 0,1 đến 0,9 thể qua hệ số hồi quy giảm dần từ -0,072 đến -0,159 Kết cho thấy doanh nghiệp có khả sinh lời tốt định tài trợ nợ vay mang đến ảnh hưởng tiêu cực lớn so với doanh nghiệp lại Trong mơ hình nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính cấu vốn tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu cho thấy kết ủng hộ mối quan hệ Cụ thể, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu cải thiện doanh nghiệp sử dụng 22 nợ mức tối ưu, nhiên tỷ lệ nợ tổng tài sản vượt ngưỡng tối ưu ảnh hưởng tiêu cực đến hệ số Điểm tối ưu cấu xác định khoảng từ 32% đến 37% Xét bối cảnh doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ khủng hoảng kinh tế tài giai đoạn 2008 – 2010, nghiên cứu khơng tìm thấy đươc chứng chứng minh ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê cấu vốn đến khả sinh lời doanh nghiệp Mối quan hệ cấu vốn tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q doanh nghiệp Mơ hình hồi quy tác động cố định mơ hình hồi quy hai bước đưa kết luận có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng ngược chiều cấu vốn đến tiêu Tobin’s Q đại diện cho cho giá trị thị trường doanh nghiệp Tuy nhiên, xem xét mơ hình hồi quy phân vị, kết cho thấy ảnh hưởng cấu vốn đến tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q khác phân vị.” Khi tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q doanh nghiệp mức thấp, cấu vốn thể tác động tích cực đến giá trị thị trường doanh nghiệp Như vậy, doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách thấp doanh nghiệp khác việc sử dụng nợ vay mang đến tín hiệu tích cực đến nhà đầu tư Hệ số tương quan giảm dần từ phân vị thấp đến phân vị cao giá trị Tobin’s Q Ngược lại, tiêu giá trị thị trường Tobin’s Q cao, việc sử dụng nợ vay nợ lại có xu hướng làm giảm giá trị thị trường doanh nghiệp Khi tìm hiểu mối quan hệ phi tuyến tính cấu vốn Tobin’s Q, luận án không chứng minh mối quan hệ hai phương pháp hồi quy hồi quy tác động cố định hồi quy hai bước 2SLS Kết nghiên cứu giai đoạn khủng hoảng kinh tế cho thấy cấu vốn có ảnh hưởng tích cực đến tiêu Tobin’s Q giai đoạn kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng từ khủng hoảng kinh tế tài Trong mơ hình hồi quy phân vị, cấu vốn thể tác động tích cực đến tiêu Tobin’s Q nhiều phân vị so với giai đoạn năm 2011- 2017 23 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn Ngoài ra, thực mơ hình hồi quy hai bước, kết nghiên cứu cho thấy nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn doanh nghiệp gồm: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, khả toán ngắn hạn, rủi ro hoạt động CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ĐIỀU CHỈNH CƠ CẤU VỐN NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 5.1 Cơ sở đề xuất khuyến nghị 5.1.1 Các kết luận rút qua nghiên cứu thực trạng * Kết luận thực trạng cấu vốn công ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam Phần lớn công ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam trì tỷ lệ nợ tổng tài sản cao, dao động quanh mức tỷ lệ 50% Các doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ phổ biến vay nợ ngân hàng phát hành cổ phiếu Các nhân tố ảnh hưởng chiều đến cấu vốn doanh nghiệp gồm: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ sở hữu Nhà nước; nhân tố gồm khả toán ngắn hạn, rủi ro hoạt động có ảnh hưởng ngược chiều Ngành cơng nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay cao ngành khác * Kết luận ảnh hưởng cấu vốn đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu CTCP niêm yết TTCK Việt Nam Theo kết nghiên cứu thực nghiệm, tỷ suất sinh lời doanh nghiệp niêm yết tối đa hóa doanh nghiệp trì tỷ lệ nợ tổng tài sản dao động quanh mức tối ưu 32%-37% So sánh với tỷ lệ nợ trung bình tồn thị trường 50,7% tỷ lệ nợ theo số trung vị 53,6%”cho thấy phần lớn doanh nghiệp trì tỷ lệ nợ vượt ngưỡng tối ưu 5.1.1.3 Kết luận ảnh hưởng cấu vốn đến giá trị thị trường công ty cổ phần niêm yết 24 Các doanh nghiệp có hệ số giá thị trường Tobin’s Q cao lợi ích từ việc huy động nợ vay giảm 5.1.2 Bối cảnh thị trường tài Việt Nam định hướng phát triển năm tới 5.1.2.1 Bối cảnh thị trường tài Việt Nam Thị trường tiền tệ Việt Nam ngày phát triển vào ổn định, vốn cung ứng từ tổ chức tín dụng lan tỏa tới thành phần kinh tế, hỗ trợ hiệu cho tăng trưởng kinh tế 5.1.2.2 Định hướng phát triển thị trường tài thời gian tới Một là, phát triển thị trường tiền tệ đại, nâng cao lực tài ngân hàng thương mại Hai là, phát triển thị trường vốn trở thành kênh cung ứng vốn trung dài hạn hiệu 5.1.3 Bối cảnh hoạt động kinh doanh thương mại Việt Nam năm tới Hoạt động ngành thương mại phải đối mặt với sức ép cạnh tranh gay gắt hơn, nhiều đối thủ hơn, bình diện sâu rộng Quá trình hội nhập quốc tế thúc đẩy quy mơ thị trường dịch vụ tài ngày mở rộng 5.2 Khuyến nghị công ty cổ phần niêm yết 5.2.1 Khuyến nghị chung công ty cổ phần niêm yết - Việc hoạch định cấu vốn phải dựa phân tích đầy đủ nhân tố ảnh hưởng bên bên doanh nghiệp - Hoạch định cấu vốn cần cân đối lợi ích cổ đơng ban điều hành chủ nợ - Hoạch định cấu vốn cần cân đối lợi nhuận rủi ro - Hoạch định cấu vốn cần dựa sở phân tích số liệu 25 5.2.2 Khuyến nghị nhằm nâng cao khả sinh lời công ty cổ phần niêm yết 5.2.2.1 Đề xuất tập trung lĩnh vực hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Về thứ tự ưu tiên, doanh nghiệp cần ưu tiên nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh chính, sau chuyển sang hoạt động đầu tư khác Đối với hoạt động đầu tư hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp cần tăng cường biện pháp kiểm soát nhằm giảm thiểu rủi ro tối đa hóa lợi ích gia tăng 5.2.2.2 Đề xuất tăng cường khả toán doanh nghiệp Thứ nhất, doanh nghiệp rút ngắn thời gian thu tiền bán hàng cách nâng cao chất lượng sản phẩm, phù hợp với thị hiếu người tiêu dùng Thứ hai, doanh nghiệp rút ngắn thời gian luân chuyển hàng tồn kho cách đổi công nghệ, rút ngắn thời gian sản xuất sản phẩm, đẩy nhanh trình tiêu thụ sản phẩm sau hoàn tất Thứ ba, để nâng cao khả tốn, doanh nghiệp khơng nên kéo dài thời gian trả tiền mua hàng Thứ tư, sử dụng công cụ phái sinh tài Đối với cơng ty cổ phần niêm yết TTCK, việc thực phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái cần thiết 5.2.2.3 Đề xuất xây dựng sách cổ tức Vì phần lớn doanh nghiệp cần trì tỷ lệ vay nợ cao ngưỡng tối ưu nên doanh nghiệp điểu chỉnh giảm tỷ lệ vay nợ thông qua giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Ngồi hình thức chi trả cổ tức truyền thống tiền, doanh nghiệp chi trả cổ tức cổ phiếu cổ tức tài sản 5.2.2.4 Đề xuất tái cấu trúc doanh nghiệp Nhà nước Việc thực thoái vốn Nhà nước doanh nghiệp cần thực theo lộ trình, tiến hành bước để tránh gây ảnh hưởng đến hoạt động doanh nghiệp Nhà nước nắm tỷ lệ sở hữu chi phối nhiều doanh nghiệp Nhà nước không thuộc ngành nhạy cảm hàng tiêu dùng, công 26 nghiệp… Do vậy, giảm bớt sở hữu Nhà nước xuống 50%, sau giảm tiếp tiến tới rút hẳn khỏi ngành 5.2.3 Khuyến nghị nhằm nâng cao giá trị thị trường công ty cổ phần niêm yết Tác giả đề xuất số khuyến nghị cho doanh nghiệp niêm yết bảng 5.1:” Bảng 5.1: Tóm tắt khuyến nghị dành cho công ty niêm yết Tỷ lệ nợ tổng tài sản thấp Tỷ lệ nợ tổng tài sản cao Giá trị thị ngưỡng cấu vốn tối ưu - Sử dụng nợ vay để tài trợ cho ngưỡng cấu vốn tối ưu - Thực biện pháp trường vốn lưu động khoản đầu giảm nợ (Tobin’s Q) tư quy mô nhỏ - Ưu tiên phát hành cổ phiếu cao - Phát hành cổ phiếu tài trợ cho Chỉ tiêu khoản đầu tư lớn Có thể sử Giá trị thị dụng cổ phiếu ưu đãi - Ưu tiên phát hành nợ vay - Thực biện pháp trường giảm nợ (Tobin’s Q) - Có thể phát hành trái phiếu thấp chuyển đổi Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 5.2.4 Khuyến nghị xây dựng mơ hình dự báo cấu vốn tối ưu thơng qua xác định chi phí vốn bình qn Bên cạnh việc xây dựng mơ hình nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định cấu vốn tối ưu, doanh nghiệp xác định chi phí vốn bình qn chi phí vốn giả định cho cấu vốn khác nhằm lựa chọn phương án phù hợp 5.2.5 Khuyến nghị nhằm đa dạng hóa nguồn vốn huy động Bên cạnh hình thức vay ngân hàng, cơng ty cổ phần huy động vốn cách phát hành trái phiếu “Ngoài trái phiếu thơng thường, doanh nghiệp lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu chuyển đổi, loại trái phiếu có khả chuyển đổi thành cổ phiếu 27 phổ thông công ty theo tỷ lệ công bố trước vào khoảng thời gian xác định trước 5.3 Khuyến nghị Nhà nước Một là, hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường tài Hai là, tiếp tục hoàn thiện phát triển cấu trúc thị trường chứng khoán Ba là, tiếp tục áp dụng thông lệ quốc tế công bố thông tin, chuẩn mực kế toán quốc tế lập trình bày báo cáo tài Bốn là, thu hút đầu tư nước ngồi thị trường tài Việt Nam KẾT LUẬN Luận án “Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam” đưa số kết sau: Làm rõ sở lý luận cấu vốn hiệu kinh doanh doanh nghiệp khái niệm, vai trò nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn, tiêu đánh giá hiệu kinh doanh Áp dụng mơ hình xác định chi phí vốn bình qn doanh nghiệp để phân tích, kiểm chứng kết nghiên cứu đề xuất mơ hình dự báo cấu vốn tối ưu Kết phân tích hồi quy ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh CTCP niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 -2017 cho thấy cấu vốn có ảnh hưởng phi tuyến tính hình chữ U ngược khả sinh lời doanh nghiệp Khi sử dụng tiêu Tobin’s Q để đại diện cho hiệu kinh doanh, nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng cấu vốn đến tiêu giá thị trường Tobin’s Q khác theo phân vị Tobin’s Q Luận án chứng minh ảnh hưởng khác biệt cấu vốn đến hiệu kinh doanh giai đoạn khủng hoảng kinh tế giai đoạn phục hồi phát triển sau khủng hoảng kinh tế Trên sở phân tích thực trạng cấu vốn doanh nghiệp kết phân tích hồi quy, Luận án đề xuất số kiến nghị cụ thể doanh nghiệp niêm yết số kiến nghị Nhà nước 28 Luận án tồn số hạn chế số lượng mẫu điều tra khảo sát nhà quản lý doanh nghiệp ít, chưa nghiên cứu mơ hình hồi quy theo phân vị biến cấu vốn hay nghiên cứu ảnh hưởng cấu vốn cho ngành nghề kinh doanh khác Bên cạnh đó, hạn chế thơng tin số liệu nên việc đo lường hiệu kinh doanh dừng lại tiêu đánh giá khả“năng sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) tiêu giá trị thị trường (Tobin’s Q) việc xây dựng mơ hình hồi quy dừng lại phương pháp hồi quy cho liệu bảng, hồi quy phân vị hồi quy hai bước với biến công cụ Những hạn chế vừa nêu gợi ý cho hướng nghiên cứu 29 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CƠNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI LUẬN ÁN Trần Thị Phương Thảo, 2019, Đo lường dự báo chi phí sử dụng vốn bình qn doanh nghiệp, Tạp chí Kinh tế dự báo số 24, trang 89-94 Trần Thị Phương Thảo, 2019, The impact of capital structure on firm value of Vietnamese listed companies – a quantile regression approach, Tạp chí Journal of International Economics and Management, số 124 Nguyễn Thúy Anh, Trần Thị Phương Thảo, 2019, The impact of capital structure on firm performance of Vietnamese non-financial listed companies basing on agency cost theory, VNU Journal of Science: Economics and Business, Số 35 (2); Tham gia Hội thảo quốc tế “Vietnam International Conference in Finance (VICIF2018) Hội thảo quốc tế “International Conference of the Business and Applied Sciences Academy of North America (BAASANA - 2018) Đinh Văn Sơn, Trần Thị Phương Thảo, 2018, Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, Tạp chí Khoa học Thương mại số 114, trang 94-103 Trần Thị Kim Anh, Trần Thị Phương Thảo, 2016, Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết lĩnh vực vận tải- kho bãi, Tạp chí Kinh tế đối ngoại số 85, trang 2-14 ... hiệu kinh doanh doanh nghiệp 14 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 3.1 Tổng quan cơng ty cổ phần niêm yết. .. thị trường tài Việt Nam KẾT LUẬN Luận án Ảnh hưởng cấu vốn đến hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam đưa số kết sau: Làm rõ sở lý luận cấu vốn hiệu kinh doanh. .. hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm điều chỉnh cấu vốn để nâng cao hiệu kinh doanh công ty cổ phần niêm yết Thị trường chứng