PHÂN TÍCH TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG NGÀNH GẠCH VCBS

BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Ngày 15 tháng 12 năm 2016 TỔNG QUAN NGÀNH GẠCH Nội dung  Ngành gạch tăng trƣởng mạnh mẽ năm gần nhờ vào phục hồi thị trƣờng BĐS, số lƣợng cơng trình vào giai đoạn hồn thiện tăng gần Tuy nhiên, doanh nghiệp sàn có vốn hóa cơng suất nhỏ, phân khúc bình dân trung cấp, chƣa đủ sức đại diện cho tồn ngành  Có phân hóa doanh nghiệp gạch, dựa vị trí địa lý, sản phẩm, chiến lƣợc bán hàng Trong đó, doanh nghiệp miền bắc, sản phẩm gạch granite, cotto đƣợc ƣu tiên đầu tƣ theo quy hoạch nă m tới Bộ Xây dựng TỔNG QUAN NGÀNH TRIỂN VỌNG NGÀNH DOANH NGHIỆP ĐỀ XUẤT ĐÁNH GIÁ SƠ BỘ 11 TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH 2017  Ngành gạch dư địa tăng trưởng nhờ số lƣợng dự án dân dụng văn phòng tăng trƣởng mạnh khu vực Hà Nội TP.HCM Đặc biệt, lƣợng lớn cơng trình Shophouse vào hồn thiện năm tới hội cho doanh nghiệp gạch ốp lát mở rộng doanh số  Ngành gạch bảo hộ Hiện gạch nhập bị áp thuế từ 15% - 35%, theo tỉ trọng gạch nhập chiếm 35% thị trƣờng  Giá bán gạch kì vọng giảm tồn ngành tăng cơng suất mạnh mẽ  Tiềm tăng trưởng đến từ việc mở rộng công suất Chúng dự báo với việc giá bán gạch giảm giá nguyên liệu vận hành nhà máy nhƣ than khí CNG có dấu hiệu tăng trở lại khiến biên lợi nhuận thu hẹp Trong bối cảnh nhà máy vận hành gần tối đa công suất, khả tăng trƣởng đến từ việc đầu tƣ tăng công suất phát triển sản phẩm có giá trị cao  Xu hướng chuyển sang sử dụng khí CNG doanh nghiệp gạch phía bắc Chi phí sản xuất khí CNG ƣớc tính cao 10% so với than hóa khí Tuy nhiên, sử dụng khí CNG giúp tăng chất lƣợng gạch, nâng tỷ lệ A1 lên (gạch hạng A1 cao 15% so với gạch A2)  Giá than nhiệt kì vọng tiếp tục tăng năm tới (Tham khảo báo cáo Than) Việc giá than đƣợc kì vọng tăng năm tới khiến chi phí sản xuất doanh nghiệp chƣa chuyển đổi sang khí CNG chịu ảnh hƣởng tiêu cực CHUYÊN VIÊN PHÂN TÍCH Lê Đức Quang ldquang@vcbs.com.vn +84-3 936 6420 (Ext: 104) Với diễn biến khả quan KQKD tháng đầu năm tiềm tăng trƣởng tốt năm 2017, khuyến nghị VHL, VIT, CVT cổ phiếu hấp dẫn để đầu tƣ Hệ thống báo cáo phân tích VCBS www.vcbs.com.vn/vn/Services/AnalysisResearch VCBS Bloomberg Page: Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT TỔNG QUAN NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Việt Nam nằm số nhà sản xuất gạch ốp lát hàng đầu giới, quy hoạch chuyển đổi cấu sản phẩm Theo tổng hội xây dựng Việt Nam, tới năm 2016, tổng công suất ngành gạch ốp lát đạt 500 triệu m2/năm Trong đó, 84% cơng suất mặt hàng ceramic (420 triệu m2/năm), 12% granite (60 triệu m2/năm) lại loại gạch khác nhƣ cotto, porcelain Hiện nay, lãnh đạo doanh nghiệp ngành gạch nhận định gạch ceramic bắt đầu tiến vào giai đoạn bão hòa có chủ trƣơng chuyển đổi sang sản xuất gạch granite cotto Cùng với đó, Bộ Xây dựng quy hoạch không tăng cƣờng đầu tƣ cho ceramic ƣu tiên tăng cƣờng phát triển dòng sản phẩm granite, nâng tổng cơng suất tồn nhóm granite từ 60 triệu m2/năm (ƣớc tính cho năm 2016) lên tới 140 triệu m2/năm năm 2020 Những nước sản xuất gạch ốp lát hàng đầu giới năm 2014 Mexico 1,9% Khác 17,2% Thổ Nhĩ Kỳ 2,5% Việt Nam 2,9% Italy 3,1% Iran 3,3% Trung Quốc 48,4% Indonesia 3,4% Tây Ban Nha 3,4% Ấn Độ 6,6% Brazil 7,3% Nguồn: Phòng khảo sát phân tích ACIMAC Những doanh nghiệp thị phần cao ngành phần lớn doanh nghiệp FDI tƣ nhân khép kín nhƣ Prime (FDI-Thái Lan), Vitto, Tasa, Ý Mỹ,…, có cơng suất thị phần cao vƣợt trội, phần lớn không niêm yết sàn chứng khoán Ngƣợc lại, doanh nghiệp vốn hóa nhỏ với cơng suất thấp có yếu tố sở hữu nhà nƣớc đƣợc quy hoạch cổ phần hóa niêm yết sàn chứng khoán nhƣ “họ” cổ phiếu Viglacera (VGC, VIT, TLT, VHL,…), doanh nghiệp nhỏ nhƣ Gạch CMC (HNX:CVT), Gạch Thanh Thanh (HNX:TTC), Gốm Mỹ Xuân (HNX:GMX) Các doanh nghiệp nội địa tập trung phân khúc trung cấp bình dân Nhƣ chúng tơi phân tích trên, doanh nghiệp lớn ngành phần lớn doanh nghiệp FDI đƣợc nhà đầu tƣ nƣớc mua lại Những doanh nghiệp đứng đầu quy mô vốn, công suất sản xuất, công nghệ sản xuất, với hàng nhập chiếm đƣợc phần lớn phân khúc cao cấp, xuất với giá trị cao, điển hình Prime hay Taicera Trong đó, doanh nghiệp nội địa chủ yếu tập trung phân khúc bình dân với gạch ceramic khổ nhỏ, gần bắt đầu phát triển mẫu mã nhờ đầu tƣ máy in kĩ thuật số, bắt đầu mở rộng sang phân khúc trung cấp Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Trong báo cáo này, tập trung vào triển vọng mã dựa vào tiêu chí (1) tăng trƣởng vƣợt bậc kết kinh doanh so với doanh nghiệp niêm yết khác, (2) tiềm ẩn điểm nhấn đầu tƣ 1-2 năm tới Nhƣ đánh giá trên, ngành gạch ốp lát thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chiếm vốn hóa nhỏ, song số lƣợng doanh nghiệp nhiều Thêm vào ngành gạch có phân hóa lớn Theo chúng tơi thống kê, phân hóa ngành gạch đến từ (1) vị trí địa lý, (2) sản phẩm gạch ốp lát, (3) chiến lƣợc bán hàng Sau chúng tơi phân tích làm rõ điểm nhấn làm nên khác biệt KQKD doanh nghiệp gạch niêm yết Phân hóa theo vị trí địa lý, tập trung miền Bắc với lợi gần vùng nguyên liệu Phần lớn nhà máy gạch đƣợc đặt khu vực miền Bắc ví dụ nhƣ nhà máy Viglacera, CMC,… Có thể lý giải phần khu vực khai thác nguyên liệu chủ yếu nằm khu vực Đông Bắc Bộ với mỏ sét, trƣờng thạch cao lanh trữ lƣợng lớn, chất lƣợng tốt Bên cạnh đó, theo quy hoạch Bộ Xây dựng, khu vực Đồng Sông Hồng khu vực sản xuất gạch lớn nƣớc Hơn nữa, ngƣời tiêu dùng phía bắc có xu hƣớng sử dụng gạch nhiều phía nam tính chất thời tiết, nhu cầu xây dựng nhà cửa kiên cố khang trang theo tập quán lâu đời Theo đó, giá bán sản phẩm biên lợi nhuận doanh nghiệp ngành gạch khu vực phía bắc thường có xu hướng cao so với phía nam Thống kê biên LNR doanh nghiệp gạch 145.000 14,0% 65.000 12,0% 10,0% 160.000 Miền nam 140.000 120.000 95.000 74.000 100.000 8,0% 60.000 80.000 6,0% 60.000 4,0% 40.000 2,0% 20.000 0,0% VHL VIT 2014 TLT 2015 CVT 9T2016 TTC GMX giá bán VND/m2 Nguồn: BCTC doanh nghiệp, VCBS tổng hợp (*)Trong bảng thống kê biên LNR, thống kê doanh nghiệp niêm yết miền bắc doanh nghiệp niêm yết khu vực miền nam Có thể thấy rõ thời gian gần đây, doanh nghiệp phía bắc gần bứt phá mạnh mẽ so với doanh nghiệp phía nam GMX sản phẩm chủ yếu ngói lợp, khơng chia thành giá theo đơn vị m2, chúng tơi khơng thống kê Phân hóa theo sản phẩm gạch ốp lát chuyển dịch theo hƣớng phát triển granite cotto Nhƣ phân tích trên, định hƣớng tồn ngành chuyển hƣớng rời khỏi ceramic hƣớng tới gạch khác nhƣ granite, cotto hay chí porcelain, có kích cỡ lớn khổ từ 600x600 cm trở lên Công nghệ in kĩ thuật số nên men mài trƣớc đƣợc áp dụng ceramic đƣợc ứng dụng gạch granite giúp cho mẫu mã đƣợc đa dạng so với trƣớc công nghệ sản xuất gạch granite trộn bột màu vào cốt liệu khiến cho mẫu mã bị hạn chế Do chúng tơi đánh giá triển vọng doanh nghiệp sản xuất granite cotto cao Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Quy hoạch vùng nguyên liệu Phân bổ công suất sản xuất theo vùng miền Ceramic Granite Tỉnh Cotto 160 Công suất khai thác Cao lanh Fenspat Phú Thọ 200-300 100-200 Quảng Ninh 300-500 triệu m2/năm 106 77 52 28 24 10 Trung du ĐB Sông miền núi Hồng Bắc Bộ 20 12 0 0 200-300 Quảng Nam 37 BTB Tây Nguyên Đông Nam ĐB Sông duyên hải Bộ Cửu Long NTB Lâm Đồng 200-300 Bình Dƣơng 200-500 Đơn vị: ngàn tấn/năm Nguồn: Bộ xây dựng Phân hóa chiến lƣợc bán hàng Trong số doanh nghiệp niêm yết, nhóm Viglacera thực sách chun mơn hóa nghiệp vụ, công ty lớn bao gồm VIT, TLT, VHL góp vốn thành lập cơng ty thƣơng mại để làm nhiệm vụ bán hàng (công ty hoạt động phi lợi nhuận TCT Viglacera quản lý phát triển hệ thống phân phối) Theo đó, thay trích chi phí bán hàng cho đại lý, cơng ty chiết khấu giá bán cho công ty thƣơng mại để thực bao tiêu phân phối tồn đầu Các doanh nghiệp lại nhƣ CVT, TTC,… tự bán hàng thông qua hệ thống đại lý cạnh tranh Nhƣ vậy, phƣơng án bán hàng nhóm Viglacera an tồn, đánh đổi phần doanh thu cố định để bao tiêu sản phẩm, đó, doanh nghiệp khác tự mở rộng doanh số với chi phí bán hàng đƣợc điều chỉnh theo thị trƣờng Tỉ lệ chi phí bán hàng/doanh thu 16,0% 14,0% Miền nam 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% VHL VIT 2012 TLT 2013 2014 CVT 2015 TTC GMX 9T2016 Nguồn: VCBS tổng hợp (*)Kể từ năm 2013 trở đi, tổng công ty Viglacera (Upcom:VGC) thành lập công ty thương mại để bao tiêu sản phẩm công ty bao gồm VHL, VIT, VHL Vì vậy, tỉ lệ CPBH/DTT cơng ty giảm nhanh Riêng VHL phải hỗ trợ Viglacera Đơng Triền cơng tác bán hàng Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT phí bán hàng chưa thể giảm nhanh VIT TLT CVT có quan hệ truyền thống với đại lý, chi phí bán hàng ln mức thấp TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Ngành gạch ốp lát dƣ địa tăng trƣởng Với đặc điểm mặt hàng vật liệu xây dựng hồn thiện, nhóm gạch ốp lát đƣợc kì vọng tiếp tục trì tăng trƣởng năm tới dự án xây dựng năm 2015-2016 vào hoàn thiện năm tới Trong năm tới, nguồn cung BĐS Hà Nội đƣợc Savills dự báo tiếp tục trì tăng trƣởng ổn định phân khúc văn phòng (9%), hộ (4%), biệt thự (10%), đặc biệt Shophouse đƣợc xây dựng, tạo động lực tiêu thụ thời gian tới sản phẩm gạch ốp lát khu vực phía Bắc Ngành gạch tiếp tục đƣợc nhà nƣớc bảo hộ Hiện nay, mức thuế nhập sản phẩm gốm sứ xây dựng chịu mức thuế suất nhập cao dẫn tới giảm tính cạnh tranh với hàng nƣớc, mức thuế cao lên tới 35% Theo đó, tỉ lệ gạch nhập thị trƣờng nội địa giảm mạnh từ mức 80% (2010 ) 35% năm 2015 (theo Hiệp hội gốm sứ Việt Nam) Việc áp thuế cao giúp cho doanh nghiệp nội địa giúp cho giá bán đƣợc trì mức cao, doanh nghiệp nội địa có khả cạnh tranh với hàng nhập giá rẻ từ Trung Quốc Biểu thuế nhập gạch theo xuất xứ Phân loại xuất xứ Thuế suất Áp dụng từ Thuế NK ƣu đãi 35% 1/1/2014 ASEAN (ATIGA) 5% 1/1/2015 ASEAN – Trung Quốc (ACFTA) 20% 1/1/2015 ASEAN – Hàn Quốc (AKFTA) 10% 1/1/2015 ASEAN – Nhật Bản (AJCEP) 20% 1/4/2015 22,5% 1/4/2015 10% 1/1/2015 22,5% 1/1/2015 Việt Nam – Nhật Bản (VJEPA) ASEAN – Úc – New Zealand (AANZFTA) ASEAN - Ấn Độ Nguồn: Tổng cục Hải Quan Quy hoạch từ Bộ Xây dựng, khuyến khích phát triển gạch granite Theo định hƣớng Bộ, tới năm 2020, công suất gạch granite phải tăng từ 60 triệu m2/năm (2016) đạt tới 140 triệu m2/năm, (tƣơng đƣơng với mức tăng trƣởng kép đạt 23,5%/năm) Tuy nhiên, Bộ tạo rào cản gia nhập ngành với yêu cầu công suất tối thiểu để đƣợc cấp phép xây dựng triệu m2/năm với công nghệ lò Tuynel Theo chi phí tối thiểu để đầu tƣ ban đầu lên đến khoảng 500-600 tỉ đồng Theo đó, chúng tơi cho rằng, hội tốt để doanh nghiệp gạch ốp lát granite sàn đầu tƣ mở rộng thêm từ công suất ban đầu Tăng trƣởng năm tới phụ thuộc nhiều vào công suất Trong năm 2015 9T2016, phần lớn doanh nghiệp gạch chạy hết công suất chạy vƣợt công suất để kịp tiêu thụ Theo thống kê Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT sơ chúng tôi, công suất tiêu thụ gạch ốp lát doanh nghiệp gạch sơ nhƣ sau: Công suất Doanh nghiệp Tiêu thụ 9T2016 thiết kế (m2/năm) Kế hoạch Sản phẩm tăng công suất gạch ốp lát VIT 4,55 triệu m2 6,5 triệu 2017-2018: + triệu m2/năm Granite CVT 9,2 triệu m2 15 triệu 2017: nhà máy granite thấm muối tan triệu m2/năm Ceramic, porcelain TLT* 4,44 triệu m2 8,5 triệu 2018: nhà máy Phú Hà công suất triệu m2/năm Ceramic 7,5 triệu Đã hồn thành tăng cơng suất từ nhà máy gạch clinker, công suất triệu m2/năm Cotto, clinker 5,5 triệu Hiện hoãn kế hoạch xây nhà máy Ceramic, granite VHL TTC Nguồn: VCBS tổng hợp (*)TLT với sản lượng tiêu thụ ước đạt 50-60% công suất thiết kế thay đổi kích thước sản phẩm lớn, với cỡ khuôn to không phù hợp với dây chuyền sản xuất ban đầu, dẫn tới việc phải chạy công suất thiết kế (từ 8,5 triệu m2/năm giảm 6,5 triệu m2/năm) Trường hợp diễn với CVT năm 2013-2014 cải tạo dây chuyền để sản xuất gạch ceramic khổ lớn porcelain, cải tạo trở lại để cải thiện cơng suất kể từ 2015 Theo đó, chúng tơi đánh giá động lực tăng trƣởng 2017 doanh nghiệp gạch phụ thuộc vào (1) công suất tăng thêm từ nhà máy mới, (2) hiệu suất cải thiện nhà máy, (3) tiết giảm chi phí sản xuất Tồn ngành tăng cơng suất, giá gạch có xu hƣớng giảm Trong năm 2015-2016, tổng sản lƣợng sản xuất toàn ngành, đạt khoảng 500 triệu m2, tăng mạnh so với năm 2014 (chỉ đạt 300 triệu m2/năm) Trong đó, doanh nghiệp lớn đầu ngành (không niêm yết) thực tăng cơng suất nhanh chóng để chiếm thị phần, dẫn tới giá bán gạch chung có xu hƣớng giảm, chí sản phẩm xu hƣớng tiêu dùng nhƣ cotto, granite ngói bắt đầu giảm nhẹ khoảng 3%-4%, gạch ceramic giảm gần 10% Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Công suất doanh nghiệp lớn ngành gạch Công suất 2014 Công suất 2015 90 70 35 10 15 CVT 13,5 13,5 Đồng Tâm 14 Taicera 21 21 Catalan 16 35 15 Hoàn Mỹ Toko Prime Nguồn: VCBS tổng hợp, đơn vị: triệu m2/năm Xu hƣớng chuyển sang vận hành khí CNG Hiện nay, doanh nghiệp phía nam chuyển sang sử dụng khí CNG, phần lớn doanh nghiệp miền bắc sử dụng than (1) giá dầu biến động thất thƣờng, cải tạo dẫn tới phải ngƣng sản xuất, (2) giá than từ đầu năm 2016 rẻ, khơng có nhiều khác biệt sử dụng than khí CNG, (3) miền bắc khu vực khai thác than lớn nƣớc Tuy nhiên, gần đây, doanh nghiệp bắt đầu dần chuyển sang sử dụng khí CNG lợi ích nhƣ nhiệt lƣợng tỏa hơn, tránh đƣợc bụi than lẫn vào men gạch gây giảm chất lƣợng, bảo vệ mơi trƣờng, máy móc Chúng tơi thực so sánh tính tốn sơ chi phí than khí CNG đƣa tới kết nhƣ sau: Chi phí tiền Than Khí CNG Nhiên liệu/kg 18.051 VND 21.565 VND Chi phí bảo dƣỡng/kg (*) 1.538 VND Tổng 19.589 VND 21.565 VND (*)Chúng ước tính chi phí bảo dưỡng đạt 10 tỷ đồng/năm, với doanh nghiệp sản xuất có cơng suất 6,5 triệu m2/năm Nguồn: VCBS tổng hợp ước tính Sử dụng than làm giảm chi phí sản xuất, đó, sử dụng khí CNG làm tăng giá trị gạch Nhƣ chúng tơi phân tích trên, khí CNG với khả tỏa nhiệt không gây bụi than bám lên bề mặt gạch, nhờ giúp tăng tỷ lệ hàng A1 lên cao Với việc chênh lệch giá A1 A2 vào khoảng 15% 20%, việc nâng tỉ lệ A1 bù đắp cho mức chênh lệch 10% chi phí sử dụng than khí CNG Trong thời gian gần đây, giá than chạy nhà máy doanh nghiệp gạch bắt đầu có xu hướng tăng TKV điều chỉnh giá than tăng thêm 6% (Tham khảo báo cáo Than) Vì vậy, quý 3, biên lợi nhuận doanh nghiệp gạch vận hành than nhƣ CVT, VHL (than chiếm khoảng 20-30% giá vốn sản xuất gạch) bị ảnh hƣởng phần Trong đó, TTC, VHL VIT chuyển đổi sang sử dụng khí CNG thay cho than khơng bị ảnh hƣởng Theo tính tốn, giá than tăng 6%, khoảng cách chi phí sản xuất than khí CNG khoảng 5% điều kiện giá khí CNG khơng đổi Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT DOANH NGHIỆP ĐỀ XUẤT Cập nhật kết kinh doanh tình tài số doanh nghiệp ngành gạch: DTT 9T2016 (tỷ) %yoy LNST 9T2016 (tỷ) %yoy ROA TTM ROE TTM VCSH/TTS EPS TTM P/E VHL 1.320 18,0% 85,7 13,6% 8,9% 21,6% 41% 7.422 7,4 VIT 660 33,6% 37,6 43,4% 6,3% 23,6% 27% 3.250 8,8 CVT 757 47,8% 88,6 99,5% 11,4% 33,0% 34% 5.562 7,7 TLT 338 3,7% 28,5 -3,1% 14,4% 284% 5% 4.850 3,3 TTC 268 -8,1% 18,1 11,0% 12,3% 22,5% 55% 3.950 5,2 GMX 150 19,0% 14,4 28,3% 17,8% 24,8% 72% 3.811 6,5 TCR 1.158 -27% -1,3 n/a 3,6% 7,4% 48% 1.055 3,9 HLY 40 -0,1% 3,2 172x 11,9% 18,1% 66% 4.100 4,9 Doanh nghiệp Nguồn: VCBS tổng hợp Dựa triển vọng phân tích trên, chúng tơi đề xuất hội từ doanh nghiệp gạch năm 2017, bao gồm: VIT – CTCP Viglacera Tiên Sơn (HNX) : KHẢ QUAN Cập nhật 9T2016, VIT tiêu thụ đƣợc khoảng 4,6 triệu m2 gạch, với mức DTT lũy kế 9T đạt khoảng 660 tỷ đồng (+33,6% yoy, 64,4% KH), LNTT 9T đạt 47 tỷ đồng (+39,8%yoy, 67% KH) Trong đó, kết kinh doanh quý đóng góp nửa kết quý Kết tăng trƣởng mạnh mẽ theo hƣớng dự báo cập nhật từ quý 1/2016 VIT tiếp tục cổ phiếu ƣa thích chúng tơi ngành gạch, với triển vọng tích cực nhƣ sau: Thị trƣờng hƣớng tới dòng sản phẩm gạch granite mà VIT sản xuất nhƣ phân tích Bên cạnh đó, với sách bán hàng qua công ty thƣơng mại, 90% đầu VIT đƣợc TCT Viglacera (Upcom:VGC) bao tiêu phân phối Vận hành nhà máy khí CNG Theo ƣớc tính chúng tơi, với việc cải tạo hoàn toàn nhà máy Tiên Sơn sang vận hành, VIT tiêu thụ khoảng 650.000 m3 khí CNG năm 2017 Theo đó, VIT coi khách hàng lớn với mức độ tiêu thụ ổn định nhà cung cấp Chúng đánh giá cao khả VIT nhận đƣợc ƣu giá mua khí CNG vận hành theo sách bán hàng doanh nghiệp phân phối khí, kể điều kiện giá dầu phục hồi Dự kiến nâng công suất 2018 Theo kế hoạch từ tổng công ty Viglacera (Upcom: VGC), VIT đầu tƣ giai đoạn nhà máy Thái Bình giai đoạn 2017-2018, nâng công suất lên 10,5 triệu m2/năm, tạo động lực tăng trƣởng (nhà máy Thái Bình giai đoạn bắt đầu chạy tối đa công suất năm nay) Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Nhà máy Thái Bình giai đoạn vào hoạt động với tối đa công suất đƣợc kỳ vọng hoạt động hiệu năm tới Trong năm 2016, nhà máy khánh thành, VIT tháng đầu năm để vận hành thử nghiệm, tỉ lệ hao hụt lớn lên tới gần 10% khiến cho hiệu sản xuất chung bị suy giảm Trong năm 2017, chúng tơi kì vọng vào việc cải thiện hiệu sản xuất từ giai đoạn nhà máy tác động tích cực lên biên lợi nhuận gộp VIT năm tới Theo ƣớc tính, nhà máy Tiên Sơn hết khấu hao năm 2017, theo đó, VIT tiết kiệm đƣợc khoảng 10 tỷ đồng/năm chi phí khấu hao năm tới Nhìn chung, VIT cổ phiếu hội tụ đủ triển vọng ngành gạch theo đánh giá năm tới theo tiêu chí (i) định hƣớng sản phẩm, (ii) lợi đầu vào, (iii) kế hoạch mở rộng cơng suất Dự phóng KQKD năm 2016, chúng tơi trì đánh giá cao khả gần hoàn thành kế hoạch năm VIT với dự báo DTT đạt 942,2 tỷ đồng (+38% yoy, 92%KH) LNTT đạt 71,3 tỷ đồng (+48,6% yoy, 100% KH), EPS ƣớc đạt 3.806 đồng/cp Năm 2017 đƣợc nhìn nhận điểm chững lại VIT giai đoạn nhà máy Thái Bình theo kế hoạch chƣa đƣợc khởi cơng Trong đó, giá bán gạch có xu hƣớng giảm (theo ƣớc tính chúng tơi giá bán đạt 140,000 đồng/m2 giảm ~4% so với đầu năm 2016) Đồng thời, nhà máy Thái Bình giai đoạn chạy hết công suất năm Bởi vậy, chúng tơi kì vọng VIT khơng có nhiều đột biến vào năm tới Chúng tơi dự báo năm 2017, VIT đạt mức DTT 1002,7 tỷ đồng LNTT 76,1 tỷ đồng, với EPS ƣớc đạt 4.059 đồng/cổ phiếu Bên cạnh đó, ĐHCĐ năm 2016, VIT cơng bố cố gắng trì sách cổ tức tiền mặt từ 10% 15% năm tới, hấp dẫn nhà đầu tƣ nắm giữ dài hạn Chúng đánh giá KHẢ QUAN cổ phiếu VIT vào năm tới, nhà đầu tƣ cân nhắc mở vị MUA vào cuối năm 2017 kế hoạch mở rộng cơng suất VIT năm 2018 đƣợc thức cơng bố Chúng tơi kì vọng giá mục tiêu VIT đạt 32.772 đồng/cp, VHL – CTCP Viglacera Hạ Long (HNX) : MUA Lũy kế 9T2016, VHL đạt đƣợc 1.320,5 tỷ đồng DTT (+18% yoy, 81% KH), 107,1 tỷ đồng LNTT (+10,9% yoy, 77,5% KH) Trong đó, biên lợi nhuận gộp quý năm bất ngờ giảm mạnh so với quý (từ 23,86% 17,66%) tác động giá than nguyên liệu gần tăng nhẹ Theo đánh giá chung, VHL có lợi doanh nghiệp đầu ngành dòng sản phẩm gạch ngói gạch cotto, sản phẩm dƣ địa tăng trƣởng Trong năm tới, dây chuyền nhà máy gạch clinker giai đoạn vào hoạt động hết công suất tạo động lực tăng trƣởng doanh thu Tuy nhiên, VHL vận hành nhà máy than (cho sản phẩm gạch cotto gạch xây), ảnh hƣởng giá than ảnh hƣởng trực tiếp lên kết kinh doanh quý 3/2016 Bởi vậy, biên lợi nhuận công ty đƣợc dự báo giảm nhẹ năm tới Tuy nhiên, đánh giá tích cực triển vọng VHL dựa luận điểm sau: (1) VHL doanh nghiệp đầu ngành sản phẩm ngói-đất sét nung nƣớc, với ƣu nguồn nguyên liệu đất sét chất lƣợng tốt nƣớc khu vực Hạ Long (Quảng Ninh), ƣu lớn doanh nghiệp sản xuất gạch cạnh tranh Sản phẩm gạch ngói VHL đƣợc thị trƣờng đánh giá cao, tiêu thụ tốt, nhà máy chạy vƣợt công suất năm qua (2) VHL hoàn tất dây chuyền gạch clinker giai đoạn (công suất triệu m2/năm, sản xuất sản phẩm gạch cotto gạch clinker) vào cuối quý năm Chúng kỳ vọng dây chuyền chạy tối đa công suất vào năm 2017 tạo động lực tăng trƣởng doanh thu cho VHL bối cảnh nhà máy Tiêu Giao Hoành Bồ chạy vƣợt công suất năm nay, nhà máy cotto Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Giếng Đáy đạt 96% công suất năm 2015 (3) Chuyển đổi cấu sản phẩm, tăng tỉ trọng sản phẩm có biên lợi nhuận cao Hiện nay, VHL định hƣớng tăng cƣờng sản xuất gạch ngói (có biên lợi nhuận gộp cao, đạt ~20%), giảm tỉ trọng gạch xây (biên lợi nhuận gộp ~10%) 30% cơng suất thiết kế Cụ thể nhất, VHL hoàn thành chuyển đổi GĐ1 nhà máy gạch Hồnh Bồ sang sản xuất gạch ngói, nâng cơng suất gạch ngói từ 35 triệu viên QTC/năm lên tới 60 triệu viên QTC/năm, giảm công suất gạch xây nhà máy xuống nửa, 30 triệu viên QTC/năm Cho tới năm 2018, dự kiến VHL tiếp tục chuyển đổi hoàn toàn nhà máy gạch Hoành Bồ sang sản xuất gạch ngói thuần, nâng tổng cơng suất gạch ngói từ 120 triệu viên/năm lên 170 triệu viên/năm, giảm cơng suất gạch xây 120 triệu viên/năm tồn cơng ty Việc chuyển đổi giúp VHL giảm tỉ trọng sử dụng than sản xuất công ty sử dụng dầu DO để vận hành nhà máy ngói (4) Dòng sản phẩm gạch clinker chƣa đƣợc sản xuất nhiều sản phẩm mới, chƣa đƣợc thị trƣờng biết đến Tuy nhiên, đánh giá triển vọng sản phẩm gạch clinker cao nhờ đặc tính lý bền vững chịu đƣợc tác động thời tiết khắc nghiệt, phù hợp với cơng trình ven biển, phù hợp với tỉnh duyên hải ven biển ĐBSCL chịu ảnh hƣởng nƣớc mặn xâm thực Hiện tại, dây chuyền nhà máy gạch clinker sản xuất 90% gạch cotto, 10% clinker Chúng kì vọng, tỉ lệ gạch clinker tăng dần năm tới giúp nâng cao biên lợi nhuận doanh thu (Kì vọng gạch clinker có giá bán cao gạch cotto khoảng 2,5-3 lần) Dự phóng cho năm 2016, VHL đạt đƣợc 1.730 tỷ đồng DTT (+11% yoy, 102,8% KH) 138,1 tỷ đồng LNTT (+7% yoy, 100% KH), EPS dự phóng ƣớc đạt 6.903 đồng/cp (P/E đạt mức 7,9 lần) Chúng thận trọng việc dự phóng KQKD VHL năm 2017 với giả định bao gồm (i) giá than nƣớc có xu hƣớng tăng năm tới, (ii) khả tiêu thụ gạch clinker chƣa đƣợc cao, dây chuyền nhà máy sản xuất gạch cotto (lát 300 lát 400), (iii) dây chuyền chạy 90% công suất ngang với nhà máy cotto Giếng Đáy Theo đó, chúng tơi ƣớc tính VHL đạt đƣợc 1.909 tỷ đồng DTT 159 tỷ đồng LNTT, EPS ƣớc đạt 7,951 đồng Chúng khuyến nghị MUA cổ phiếu VHL với giá mục tiêu năm tới ƣớc đạt 65.956 đồng/cp TLT – CTCP Viglacera Thăng Long (UPCOM) : THEO DÕI 9T2016, TLT tiêu thụ đƣợc 4,44 triệu m2 gạch (riêng quý 3, công ty tiêu thụ đƣợc 1,8 triệu m2 gạch), với DTT đạt 338,4 tỷ đồng (+3,7% yoy, 71,2% KH), LNTT đạt 30 tỷ đồng (+2,1% yoy, 70%KH) KQKD khơng có nhiều đột biến mà tăng nhẹ giá bán gạch từ đầu năm giảm khoảng 3.500 đồng/m2, tƣơng đƣơng với mức 4,5% ytd Do sản lƣợng tăng khoảng 7,3% so với kỳ, DTT LNTT gần nhƣ khơng có biến động đáng kể Chúng tơi đánh giá triển vọng TLT năm 2017 không đƣợc cao lý sau: Sản phẩm gạch ceramic tiến vào giai đoạn bão hòa, giá bán ceramic tiếp tục giảm theo nhƣ dự báo từ đầu năm Nhƣ phân tích trên, sản phẩm ceramic giai đoạn cạnh tranh nhất, khơng đƣợc khuyến khích đầu tƣ Nhà máy Phú Hà giai đoạn dự kiến chƣa khởi cơng năm 2017, đó, dây chuyền TLT chạy hết công suất Mặc dù tình hình tƣơng tự nhƣ VIT, nhiên, TLT khơng có dƣ địa cải thiện biên lợi nhuận năm 2017 tất dây chuyền máy móc cũ TLT tình trạng lỗ lũy kế, đó, LNTT thu chủ yếu dùng để bù đắp lại khoản lợi nhuận giữ lại, không đƣợc chia cổ tức Theo ƣớc tính, sau sử dụng thặng dƣ vốn cổ phần để bù đắp lỗ lũy kế, kết kinh doanh tiếp tục trì ổn định nhƣ năm 2016, lỗ lũy kế Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT đƣợc xóa hồn tồn năm 2017 Sang năm 2018, lỗ lũy kế chấm dứt, TLT bắt đầu phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp 20% Chúng điều chỉnh lại dự báo kết kinh doanh năm 2016 TLT (1) giá bán giảm nhanh so với giả định ban đầu, (2) TLT bắt đầu triển khai sử dụng khí CNG quý 2/2016 với chi phí cao so với than năm trƣớc (không đƣợc ghi nhận kế hoạch ban đầu) Theo đó, TLT hồn thành vừa đủ kế hoạch năm 2016 với DTT đạt 437,7 tỷ đồng (+7% yoy, 99,6% KH) LNTT đạt 43,4 tỷ đồng (+25% yoy, 101% KH) Năm 2017, với hạn chế công suất nhà máy Phú Hà chƣa khởi công, với xu hƣớng giảm giá bán gạch ceramic, cho KQKD TLT không khởi sắc so với năm 2016, với dự báo DTT đạt 477,4 tỷ đồng LNTT đạt 45,3 tỷ đồng Trong năm 2017, TLT phải chịu thuế thu nhập doanh nhiệp 20% EPS ƣớc đạt 2,415 đồng/cp Chúng tơi ƣớc tính giá trị hợp lý TLT đạt 18.590 đồng/cp năm tới TLT thực bứt phá vào năm 2018 dự án nhà máy Phú Hà vào hoạt động nhƣ kế hoạch, tạo động lực tăng trƣởng CVT – CTCP CMC (HNX) : MUA Lũy kế 9T2016, CVT bán đƣợc khoảng 9,2 triệu m2 gạch (bao gồm ceramic granite), đó, riêng quý 3, CVT tiêu thụ đƣợc triệu m2 DTT tháng tăng trƣởng tích cực, đạt 756,8 tỷ đồng (+47,8% yoy, 63%KH), LNTT đạt 110,7 tỷ đồng (+94,5% yoy, 92,5% KH) Sự tăng trƣởng mạnh mẽ CVT đƣợc đóng góp từ (1) tăng trƣởng sản lƣợng nhà máy CMC2-2 vận hành đạt tối đa công suất tỉ lệ A1 đạt cao hơn, giúp tăng sản lƣợng tiêu thụ giá bán, (2) nhà máy CMC2-2 vào khấu hao muộn, dẫn tới nửa đầu năm chi phí khấu hao chƣa đƣợc ghi nhận phần lãi vay từ khoản vay tài trợ nhà máy đƣợc vốn hóa tài sản dở dang Dự kiến, quý 4/2016, CVT tiêu thụ đƣợc khoảng triệu m2 gạch (tổng sản lƣợng tiêu thụ năm ƣớc đạt 13,2 triệu m2), biên lợi nhuận quý dự báo thu hẹp so với quý giá than tiếp tục tăng khoảng 6,5% Dự phóng cho năm 2016, DTT ƣớc đạt 1063 tỷ đồng (+56% yoy, 88,6% KH), LNTT ƣớc đạt 141.7 tỷ đồng (+76%yoy, 118% KH), EPS ƣớc đạt 5.903 đồng/cp (đã đƣợc điều chỉnh sau phát hành ESOP) Triển vọng từ dự án mở rộng Dự án mở rộng nhà máy CMC2-2 đƣợc khởi công tháng 1/2017, dự kiến hoàn thiện cuối quý năm 2017 Sản phẩm dây chuyền gạch granite thấm muối tan với công suất triệu m2/năm với giá bán từ 200.000 đồng/m2 tới 250.000 đồng/m2 (cao 60% so với sản phẩm truyền thống) Theo lãnh đạo doanh nghiệp chia sẻ, sản phẩm có Taicera sản xuất để xuất sang Đài Loan, thị trường miền bắc chưa có doanh nghiệp sản xuất sản phẩm này, sản phẩm nhập phải chịu thuế từ 15%-35% Chúng cho rằng, hội để CMC mở rộng doanh thu năm tới Đặc biệt, với đặc điểm máy móc linh hoạt, trƣờng hợp sản phẩm khơng đƣợc thị trƣờng đón nhận, doanh nghiệp cải tạo để chuyển sang sản xuất gạch granite truyền thống Chúng dự báo, CVT đƣa thị trƣờng khoảng 500.000 m2 gạch granite năm 2017 (tƣơng đƣơng 70% công suất tối đa), mang lại khoảng 105 tỷ đồng doanh thu Ƣu máy móc hệ thống đại lý CVT trì đƣợc khả bán hàng tốt vƣợt trội so với doanh nghiệp nhờ mối quan hệ với đại lý lâu đời, thấy thơng qua tỉ trọng CPBH/DTT CVT thấp (tham khảo bảng so sánh mục trên), nhỏ hẳn so với nhóm Viglacera đƣợc cơng ty mẹ bao tiêu Đồng thời, hệ thống máy móc linh hoạt dễ dàng chuyển đổi sản xuất dòng sản phẩm tạo danh mục đa dạng, yếu tố trội CVT so với doanh nghiệp gạch khác Đồng thời, hiệu suất sản xuất nhà máy đƣợc cải thiện hẳn so với năm trƣớc sau đợt cải tạo đầu năm nay, giúp cho công ty sản xuất đạt tối đa công suất chất lƣợng gạch A1 tăng lên gần 90% (trƣớc đạt 65%70%), giúp bù đắp phần cho việc giá than tăng Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 10 BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Biên lợi nhuận đƣợc dự báo thu hẹp Giá bán gạch ceramic có xu hƣớng giảm, đó, giá than vận hành nhà máy tăng mạnh Theo ƣớc tính chúng tơi, với mức giá than tăng khoảng 6% khiến cho biên lợi nhuận CVT giảm khoảng 19,5% năm tới cơng ty khơng có biện pháp quản trị tồn kho hiệu (đã bao gồm việc điều chỉnh tăng tỷ lệ gạch A1) Chính sách trích khấu hao nhanh Hiện nay, cơng ty thực trích khấu hao nhanh nhà máy CMC2-2 Trong vòng 9T2016, khấu hao máy móc tồn cơng ty lên tới 80 tỷ đồng, cao gấp gần đôi so với kỳ Ƣớc tính cho năm 2016, khấu hao lên tới 110 tỷ đồng Tốc độ trích khấu hao nhanh khiến biên lợi nhuận cơng ty thu hẹp Theo ước tính chúng tơi, nhà máy CMC22 hết khấu hao vào cuối 2019 Dự báo cho năm 2017, CVT tiêu thụ 14,4 triệu m2 gạch, đạt 1.274,2 tỷ đồng DTT 165,3 tỷ đồng LNTT, EPS ƣớc đạt 6.560 đồng/cp Động lực tăng trƣởng đến từ dây chuyền vận hành vào cuối quý 3/2017 Theo đó, giá mục tiêu cho CVT năm tới ƣớc đạt 47.640 đồng/cp Chúng khuyến nghị MUA cổ phiếu CVT Trong kịch xấu nhất, sản phẩm tiêu thụ không khả quan, CVT buộc phải chuyển sang sản xuất granite truyền thống, chúng tơi ước tính CVT đạt 150 tỷ đồng LNTT, giá mục tiêu đạt 44.143 đồng/cp Nhà đầu tƣ cần lƣu ý, lãnh đạo CVT chia sẻ không phát hành cổ phiếu cho cổ đông hữu nhƣ thông báo từ năm, thay vào dự kiến trả cổ tức cổ phiếu tỉ lệ 40% để tăng vốn tài trợ cho nhà máy mới, 10% cổ tức tiền mặt Kế hoạch chia thƣởng đƣợc thực vào tháng đƣợc ĐHCĐ thông qua ĐÁNH GIÁ SƠ BỘ Nhìn chung, chúng tơi tiếp tục đánh giá tích cực ngành gạch năm tới bởi: (1) Thị trƣờng xây dựng bƣớc vào giai đoạn hoàn thiện, khả hấp thụ nguồn cung gạch tốt (2) Ngành gạch đƣợc bảo hộ mức cao, tỉ trọng gạch nhập giảm dần, mức độ cạnh tranh ngoại nhập không nhiều (3) Các doanh nghiệp gạch độc lập với biến động thị trƣờng hàng hóa giới nguyên liệu đất sét nƣớc có giá ổn định, giá than nƣớc không biến động nhiều nhƣ giới (4) Dƣ địa tăng trƣởng từ hoạt động mở rộng công suất đƣợc kỳ vọng tiếp tục kéo dài năm 2017 Các cổ phiếu ngành gạch tăng mạnh năm 2016 Tuy nhiên, chúng tơi tiếp tục nhìn nhận hội đầu tƣ năm 2017-2018 với doanh nghiệp sau: Doanh nghiệp Điểm nhấn Khuyến nghị Sản phẩm gạch ngói cotto tăng trƣởng tốt VHL Tăng công suất từ nhà máy gạch clinker MUA Chuyển đổi cấu sản phẩm sang gạch ngói có biên lợi nhuận cao Giá mục tiêu 65.956 đồng/cp Sản phẩm đƣợc bao tiêu Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 11 BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Sản phẩm gạch granite vào xu hƣớng tiêu dùng VIT Nhà máy Thái Bình GĐ2 kỳ vọng hoạt động hiệu năm 2017, mở rộng biên lợi nhuận Vận hành khí, tiết kiệm chi phí so với than KHẢ QUAN Giá mục tiêu 32.772 đồng/cp Nhà máy Tiên Sơn hết khấu hao Sản phẩm đƣợc bao tiêu Triển vọng không khả quan hạn chế công suất năm tới TLT Kỳ vọng bùng nổ năm 2018 dự án nhà máy Phú Hà hoàn thiện THEO DÕI Giá mục tiêu 18.590 đồng/cp Mở rộng nhà máy CMC2-2 với sản phẩm gạch granite thấm muối tan, công suất triệu m2/năm Dƣ địa từ tăng công suất CVT Ƣu vƣợt trội máy móc linh hoạt khả bán hàng tốt MUA Giá mục tiêu 47.640 đồng/cp Biên lợi nhuận thu hẹp giá bán gạch dự báo giảm, giá than nguyên liệu tăng trích khấu hao nhanh -Hết - Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 12 BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH GẠCH ỐP LÁT ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG Báo cáo và/hoặc nhận định, thông tin báo cáo lời chào mua hay bán sản phẩm tài chính, chứng khốn đƣợc phân tích báo cáo khơng sản phẩm tƣ vấn đầu tƣ hay ý kiến tƣ vấn đầu tƣ VCBS hay đơn vị/thành viên liên quan đến VCBS Do đó, nhà đầu tƣ nên coi báo cáo nguồn tham khảo VCBS không chịu trách nhiệm trƣớc kết ý muốn quý khách sử dụng thơng tin để kinh doanh chứng khốn Tất thông tin nêu báo cáo phân tích đƣợc thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa Tuy nhiên, nguyên nhân chủ quan khách quan từ nguồn thơng tin cơng bố, VCBS khơng đảm bảo tính xác thực thông tin đƣợc đề cập báo cáo phân tích nhƣ khơng có nghĩa vụ phải cập nhật thông tin báo cáo sau thời điểm báo cáo đƣợc phát hành Báo cáo thuộc quyền VCBS Mọi hành động chép phần toàn nội dung báo cáo và/hoặc xuất mà khơng có cho phép văn VCBS bị nghiêm cấm THÔNG TIN LIÊN HỆ Mọi thông tin liên quan đến báo cáo trên, xin quý khách vui lòng liên hệ: Lê Đức Quang Chun viên phân tích ldquang@vcbs.com.vn Lý Hồng Anh Thi Phụ trách phòng Phân tích Nghiên cứu lhathi@vcbs.com.vn CƠNG TY CHỨNG KHỐN VIETCOMBANK http://www.vcbs.com.vn Trụ sở Hà Nội Tầng 12 & 17, Toà nhà Vietcombank, số 198 Trần Quang Khải, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội ĐT: (84-4) -393675- Số máy lẻ: 18/19/20 Chi nhánh Hồ Chí Minh Lầu 1& 7, Tòa nhà Green Star, số 70 Phạm Ngọc Thạch, Phƣờng 6, Quận 3, TP Hồ Chí Minh ĐT: (84-8)-38200799 - Số máy lẻ: 104/106 Chi nhánh Đà Nẵng Tầng 12, số 135 Nguyễn Văn Linh, Phƣờng Vĩnh Trung, Quận Thanh Khê, Đà Nẵng ĐT: (84-511) -33888991 - Số máy lẻ: 12/13 Chi nhánh Cần Thơ Tầng 1, Tòa nhà Vietcombank Cần Thơ, số Hòa Bình, Quận Ninh Kiều, Cần Thơ ĐT: (84-710) -3750888 Phòng Giao dịch Phú Mỹ Hƣng Toà nhà Lawrence Sting, số 801 Nguyễn Lƣơng Bằng, KĐT Phú Mỹ Hƣng, Q 7, TP Hồ Chí Minh ĐT: (84-8)-54136573 Phòng Giao dịch Giảng Võ Tầng 1, Tòa nhà C4 Giảng Võ, Phƣờng Giảng Võ, Quận Ba Đình, Hà Nội ĐT: (+84-4) 3726 5551 Văn phòng Đại diện An Giang Tầng 6, Toà nhà Nguyễn Huệ, số 9/9 Trần Hƣng Đạo, Phƣờng Mỹ Xuyên, Long Xuyên, An Giang ĐT: (84-76) -3949841 Văn phòng Đại diện Đồng Nai F240-F241 Đƣờng Võ Thị Sáu, Khu phố 7, Phƣờng Thống Nhất, TP Biên Hồ, Đồng Nai ĐT: (84-61)-3918812 Văn phòng Đại diện Bình Dƣơng 314 Đại Lộ Bình Dƣơng - Phƣờng Phú Hòa - Thành phố Thủ Dầu Một - Bình Dƣơng ĐT: (+84-650) 385 5771 Văn phòng đại diện Vũng Tàu Tầng trệt, số 27 Đƣờng Lê Lợi, TP Vũng Tàu, Bà Rịa - Vũng Tàu ĐT: (84-64)-3513974/75/76/77/78 Văn phòng đại diện Hải Phòng Tầng 2, số 11 Hồng Diệu, Phƣờng Minh Khai, Quận Hồng Bàng, Hải Phòng Tel: (+84-31) 382 1630 Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 13