THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNG PNJ

BÁO CÁO CẬP NHẬT 31/10/2018 PNJ (HOSE)1.CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE: PNJ) – Vượt trội thị trường ngách TRUNG LẬP Đánh giá Trang sức vàng/bạc Thuận lợi: Giá thị trường (VND) 97,000 - PNJ công ty sản xuất/bán lẻ trang sức vàng số Việt Nam với xấp xỉ 6% thị phần, sở Giá mục tiêu (VND) 97,700 hữu chuỗi 243 cửa hàng trang sức vàng rộng khắp Việt Nam đội ngũ 1,000 thợ kim hoàn nghệ nhân thiết kế hàng đầu Việt Nam Tỷ lệ tăng giá bình quân năm 0.7% Suất sinh lợi cổ tức 2.1% - Tỷ trọng tiêu thụ vàng trang sức ngày lấn át vàng miếng kể từ Nghị định 24 năm 2012 80% thị phần cửa hàng vàng nhỏ lẻ ngày thu hẹp nhờ quy định Suất sinh lợi bình quân năm 2.8% Thông tư 22/2013 PNJ dự định mở đến 320 cửa hàng vàng vào cuối 2021 Biểu đồ giao dịch 1,000 đồng 1,000 cp 150 2500 - 2000 100 1500 1000 50 10/17 - 01/18 04/18 500 Rủi ro: - 07/18 Diễn biến giá cổ phiếu (%) Tuyệt đối Tương đối YTD 1T 3T 12T 7% 13% -8% 2% 2% 5% 38% 26% - Nguồn: Bloomberg, so với VNI - Thống kê 31/10/2018 - Thấp/Cao 52 tuần (VND) SL lưu hành (triệu cp) Vốn hóa (tỷ đồng) Vốn hóa (triệu USD) % khối ngoại sở hữu SL cp tự (triệu cp) KLGD TB tháng (cp) VND/USD Index: VNIndex / HNX 67,800-135,700 Cơ cấu sở hữu 162 674 49% 104 529,308 23,344 915/105 Nguồn: Bloomberg 31/10/2018 15.8% 9.0% 8.9% 8.3% 58.0% Nguồn: Stoxplus, KISVN Nguyễn Hoàng Hà (+84 28) 3914 8585 - Ext: 1463 ha.nh@kisvn.vn www.kisvn.vn Ngành tiêu dùng xa xỉ phụ thuộc lớn vào chu kỳ kinh tế Mối đe dọa dài hạn đến từ thay đổi hành vi tất yếu hệ Millennials Các hãng trang sức hàng đầu giới Tiffany, Richemont, Chow Tai Fook có doanh thu ngang sụt giảm nhiều năm qua bất chấp nỗ lực chuyển hóa sang kênh digital Mảng bán lẻ đồng hồ PNJ chậm tiến độ, tập trung vào khách hàng nữ giới thói quen tiêu dùng nhóm chưa thể thay đổi nhanh chóng Room sở hữu nước ngồi full mức 49%, khó có khả nới room Hiệu ứng lo ngại tâm lý giới đầu tư người có liên quan đến ban lãnh đạo PNJ bị truy tố Đại án Ngân hàng Đông Á P/E trailing 12 tháng 19 lần, cao so với trung bình hãng trang sức Châu Á (15x), VNIndex (16x) Định giá: 15,727 - Mrs Dung Cao & GĐ Dragon Capital Group Vinacapital Group Ban quản trị & cơng đồn Khác Đội ngũ lãnh đạo có lực quản trị xuất chúng, tầm nhìn xa liên tục đổi Hiệu vượt trội với ROE cao 30% đặn, SSSG 20%, nợ vay thấp, vòng quay hàng tồn kho xấp xỉ lần/năm 3Q2018: Doanh thu tăng 35.5% YoY, lợi nhuận sau thuế tăng 37.8% YoY, SSSG đạt 23%, biên LN gộp hợp cải thiện từ 17.5% lên 18.6% EPS trailing đạt 5,090đ Chúng dự phóng cẩn trọng doanh thu lợi nhuận 2019 PNJ đạt 16,103 tỷ 1,205 tỷ, tăng trưởng 17.9% 21.2% YoY EPS forward 2019 đạt 6,500đ/cp Sử dụng mức trung bình P/E lịch sử năm PNJ điều chỉnh EPS forward 2019, chúng tơi ước tính mức giá mục tiêu cuối 2019 PNJ 97,700đ/cp Tổng mức sinh lời 2.8%, bao gồm 2,000đ cổ tức tiền mặt dự kiến Khuyến nghị TRUNG LẬP Tỷ đồng 2016 2017 2018E 2019E 2020E DT Thuần (tỷ đồng) Tăng trưởng (%) LN hoạt động (tỷ đồng) Biên lợi nhuận (%) 8,565 11.1% 724 8.5% 10,977 28.2% 949 8.6% 13,663 24.5% 1,277 9.3% 16,103 17.9% 1,543 9.6% 18,063 12.2% 1,752 9.7% LNST (tỷ đổng) Biên lợi nhuận (%) SLCP lưu hành (triệu cp) EPS (hiệu chỉnh, VND) Tăng trưởng (%) ROE (%) Nợ ròng/VCSH (%) PE (x) PB (x) EV/EBITDA (x) Cổ tức (VND) Suất sinh lợi cổ tức (%) 451 5.3% 98 2,503 496.3% 32.0% 90% 36.0 5.9 17.5 2,500 2.8% 725 6.6% 108 4,027 60.9% 32.6% 19% 22.4 3.3 14.2 1,700 1.9% 995 7.3% 162 5,525 37.2% 30.7% 20% 16.3 4.1 10.3 2,000 2.2% 1,205 7.5% 167 6,500 17.6% 30.9% 7% 13.9 3.4 8.8 2,000 2.2% 1,376 7.6% 172 7,206 10.9% 29.2% -7% 12.5 2.8 8.2 2,000 2.2% Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM Kết kinh doanh 3Q2018 tình hình tài PNJ Đơn vị: tỷ đồng Doanh thu Trang sức vàng Trang sức bạc Vàng miếng & mảng khác Lợi nhuận gộp Trang sức vàng % Biên LN gộp Trang sức bạc % Biên LN gộp Vàng miếng & mảng khác % Biên LN gộp Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp % Chi phí hoạt động/doanh thu EBIT Lợi nhuận tài Lợi nhuận khác Lợi nhuận trước thuế Thuế suất Lợi nhuận sau thuế % hoàn thành KH LNST 2018 EPS trailing 12 tháng hiệu chỉnh 3Q-2017 7,755 6,025 154 1,576 1,347 1,166 19.4% 107 69.5% 74 4.7% 552 129 8.8% 666 (41) 631 (127) 504 3Q2018 10,508 8,365 202 1,940 1,953 1,791 21.4% 127 62.8% 35 1.8% 819 227 10.0% 907 (39) 869 (175) 694 79% 5,090 yoy +35% +39% +31% +23% +45% +54% +18% -53% +48% +76% +36% +38% +38% Nguồn: PNJ AM, KISVN research Cơ cấu doanh thu PNJ 3Q2018 Vàng trang sức 2% 20% Bạc trang sức 78% Vàng miếng & khác Cơ cấu lợi nhuận gộp PNJ 3Q2018 2% Vàng trang sức 6% Bạc trang sức 92% Vàng miếng & khác 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN  Cập nhật kết kinh doanh PNJ 3Q2018: 3Q2018, doanh thu lợi nhuận sau thuế PNJ tăng kỷ lục +35% +38% so với kỳ, đạt 10,500 tỷ đồngvà 700 tỷ đồng Trong đó, động lực tăng trưởng lớn PNJ đã, mảng vàng trang sức chủ đạo - chiếm tỷ trọng 92% tổng lợi nhuận gộp gần 100% tăng trưởng lợi nhuận PNJ Theo ban lãnh đạo, mức doanh số lợi nhuận tăng vọt PNJ tháng đầu năm 2018 giải thích nguyên nhân: (1) Tăng trưởng doanh thu cửa hàng trang sức vàng hữu – “SSSG – same store sales growth” – tiếp tục trì mức cao +23% YoY Sự kết hợp việc: giá đơn hàng tăng 15% YoY, đạt mức 17 triệu đồng/đơn hàng trung bình; tốc độ tăng khách hàng đạt +50% YoY; lượng quay lại khách hàng cũ mức độ trung thành tăng +58% YoY tạo nên mức tăng trưởng doanh số tốt cho cửa hàng vàng hữu (2) Tiếp tục mở thêm 41 cửa hàng bán lẻ, đạt 243 cửa hàng PNJ Gold Một nửa số nằm trung tâm thương mại (TTTM), đón đầu xu hướng giới trẻ gia đình đại Ban lãnh đạo chia sẻ tiếp tục mở thêm cửa hàng vị trí tốt, dàn trải đô thị lớn truyền thống TPHCM, Đồng Nai, Bình Dương, thành phố cấp khu vực phía Bắc khó khăn trước (3) Ra mắt nhiều sưu tập trang sức đá quý vật phẩm phong thủy cao cấp với thiết kế đẹp mắt, cải thiện biên lợi nhuận gộp mảng vàng trang sức lên 21.4%, cao năm qua Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM Xét mảng lại, mảng trang sức bạc sau giai đoạn thu hồi sản phẩm tái định vị nửa đầu 2018, đem lợi nhuận gộp 127 tỷ đồng, tăng +18% YoY, tiếp tục đóng góp khoảng 6%-7% tổng lợi nhuận gộp công ty Ban lãnh đạo PNJ chủ trương không mở thêm cửa hàng PNJ Silver (hiện đạt 63 cửa hàng) kể từ đầu năm doanh số trung bình/cửa hàng bạc tương đối thấp Mảng bán buôn vàng miếng tiếp tục thu hẹp thị trường chung thu hẹp định hướng tập trung sang mảng vàng trang sức ban lãnh đạo Dịch vụ kiểm định thương mại đồng hồ chiếm tỷ trọng nhỏ chưa ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận gộp 5-7 năm sau quan điểm 3Q2018, tổng chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp (SG&A) PNJ tăng mạnh +54% YoY, đạt 1,000 tỷ đồng hoạt động mở cửa hàng khấu hao hệ thống ERP/Digital trị giá 8.3 triệu USD triển khai nửa đầu năm Đây không mức chi phí hồn hảo, song kiểm sốt tương đối sát với doanh số lợi nhuận Tỷ lệ SG&A/doanh thu đạt 10%, tăng 1.2 điểm phần trăm so với mức 8.8% kỳ Như vậy, PNJ hoàn thành gần 80% kế hoạch lợi nhuận sau thuế năm 2018, EPS trailing đạt 5,090đ 4Q2018 tin cơng ty dễ dàng vượt kế hoạch năm 2018 nhờ yếu tố mùa vụ (mùa cưới) đóng góp lợi nhuận cửa hàng mở từ đầu năm  Phân tích tình hình tài PNJ 3Q2018: Cơ cấu tài sản PNJ 3Q2018 2% 3% 7% Tiền mặt Phải thu 13% Tồn kho 75% TS cố định TS khác Theo báo cáo tài 3Q2018 PNJ, cấu tài sản PNJ đặc thù với lượng tiền mặt ỏi, đạt 120 tỷ đồng- chiếm 2% tổng tài sản Thay vào đó, đến 75% tài sản công ty trị giá 4,100 tỷ đồng nằm khoản mục hàng tồn kho (phần lớn trang sức hàng hóa nguyên vật liệu vàng) Còn lại, 20% tài sản PNJ nằm nhà xưởng quyền sử dụng đất trị giá 700 tỷ đồng, khoản phải thu trả trước dài hạn Thoạt nhìn, mức độ tập trung tài sản vào hàng tồn kho, dẫn đến lượng tiền mặt dự trữ thấp so với nợ vay, rủi ro Song, so sánh với công ty ngành giới, cho mức tồn kho khơng q rủi ro, (1) 90% tồn kho trang sức PNJ có khoản cao, giá trị ổn định đem nấu lại để chế tác thành sản phẩm – không bị hao hụt giá trị nhiều (2) Vòng quay hàng tồn kho PNJ mức 2.5-3 lần/năm, cao nhiều so với hãng trang sức ngành hàng đầu giới Tiffany, Chow Tai Fook, Luk Fook (0.5-2.0 lần/năm) Cơ cấu nguồn vốn PNJ 3Q2018 0% 24% 4% 10% So sánh hiệu quản trị tồn kho PNJ vs hãng trang sức giới FY2017 100% Phải trả người bán Phải trả khác Vốn chủ sở hữu 62% 2.9 Vay ngắn hạn Vay dài hạn Tồn kho/Tổng TS 3.0 Vòng quay tồn kho 76% 2.5 75% 61% 50% 65% 55% 1.5 41% 1.0 19% 25% 2.0 0.5 0% PNJ Richemont SA Tiffany & Co C.T.Fook Luk Fook C.Sang Sang Nguồn: Bloomberg, KISVN 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM Về cấu nguồn vốn, PNJ gia tăng vay nợ ngắn hạn đáng kể từ đầu 2018 để tài trợ cho vốn lưu động, từ mức xấp xỉ 850 tỷ đồng lên gần 1,300 tỷ đồng 3Q2018 Tuy nhiên, dư nợ vay ngắn hạn PNJ 40% vốn chủ, lãi suất vay ngắn hạn PNJ thấp mức xấp xỉ 5%, 70% dư nợ đảm bảo hàng tồn kho, nên cho mức vay nợ ngắn hạn gần không rủi ro Vốn chủ sở hữu PNJ đạt gần 3,400 tỷ đồng, tương ứng giá trị sổ sách/cp đạt 21,000 đồng/cổ phiếu ROE đạt mức vượt trội 30% cách đặn Triển vọng mảng kinh doanh dự phóng KIS 2.1 Trang sức vàng: Thị trường ngách nhiều tiềm dù rủi ro dài hạn hữu Kể từ Nghị định 24-NĐCP năm 2012 việc siết chặt quản lý vàng miếng, cộng với việc thu nhập giới trung lưu Việt Nam tăng trưởng phi mã sau giai đoạn khủng hoảng 2008-2012, nhu cầu tiêu thụ vàng trang sức Việt Nam tăng trưởng đặn 9.5% CAGR lên 16.5 tính đến cuối 2017 – chiếm 30% tổng lượng tiêu thụ thị trường vàng so với tỷ trọng nhỏ bé 12% năm trước Hơn nữa, với văn hóa tặng quà cưới, nhu cầu gìn giữ trang sức giá trị chống lạm phát xu hướng thích thể thân người châu Á, cho Việt Nam sớm lấp đầy khoảng cách tiêu thụ vàng trang sức/đầu người so với nước phát triển có truyền thống tiêu thụ vàng trang sức lâu đời Trung Quốc, Đài Loan, Malaysia, Singapore, v.v Sản lượng tiêu thụ vàng trang sức vàng miếng Việt Nam 2012-2017 (tấn) So sánh tiêu thụ vàng trang sức/đầu người Việt Nam với nước châu Á - năm 2017 120.0 40.0 Vàng trang sức 100.0 80.0 11.8 10.5 12.5 73.8 Tỷ trọng vàng trang sức/thị trường (%) 56% 24.0 60.0 40.0 32.0 Vàng miếng 15.6 87.9 54.2 20.0 15.4 16.5 47.8 42.9 37.4 2015 2016 2017 16.0 8.0 100% Tiêu thụ vàng trang sức/đầu người (USD/năm) 68% 52% 18.9 31% 6.7 9.2 2012 2013 2014 60% 40% 10.8 20% 0.0 - 80% 0% Việt Nam Malaysia Đài Loan Trung Quốc Nguồn: Hội đồng Vàng Thế giới - WGC Với bối cảnh triển vọng vậy, nội thị trường vàng trang sức, hội cho PNJ lớn có đến 80% thị phần bị chiếm lĩnh 12,000 cửa hàng trang sức nhỏ lẻ địa phương Xét đến việc Thông tư 22/2013 siết chặt quản lý hàm lượng vàng trang sức cửa hàng nhỏ lẻ việc khách hàng ngày trọng thương hiệu uy tín PNJ, cho việc PNJ mở rộng địa bàn chiếm lĩnh thị phần nhóm vấn đề thời gian – xét đến lợi cạnh tranh đội ngũ thiết kế sáng tạo hàng đầu, 1,000 thợ chế tác kim hoàn cao cấp hệ thống gần 300 cửa hàng rộng khắp PNJ 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM Tuy nhiên, chối cãi rủi ro dài hạn ngành trang sức Việt Nam nói chung PNJ nói riêng xu hướng tiêu thụ giới ngược lại Theo nghiên cứu Deloitte năm 2017 xu hướng tiêu dùng hàng xa xỉ (luxury) hệ Millenials toàn cầu, hệ Y có thay đổi hành vi chóng mặt: mặt hàng xa xỉ, họ khơng quan tâm đến thương hiệu tầm ảnh hưởng đoạn quảng cáo người tiếng trước Chất lượng sản phẩm, độc đáo thiết kể giá hợp lý yếu tố ưu tiên nhiều Các hãng trang sức hàng xa xỉ truyền thống lâu đời Richemont, Tiffany Chow Tai Fook dù nỗ lực chuyển sang digital, song với giá cao yếu tố thương hiệu mẫu thiết kế đổi liên tục, độc đáo, dẫn đến việc doanh số lợi nhuận hoạt động hãng ngang sụt giảm năm vừa qua: KQKD Tiffany & Co FY14-18E (triệu USD) 4,500 4,031 Lợi nhuận ròng Doanh thu 4,250 4,105 ROE 4,170 4,002 KQKD Chow Tai Fook FY14-18E (triệu USD) 12,000 9,978 30.0% 3,600 9,000 7,295 18.9% 20.0% 2,700 17.0% 15.8% 11.4% 900 6.6% 484 181 464 446 10.0% 0.0% 2015 2016 2017 ROE 7,575 6,605 13.5% 10.0% 9.4% 8.2% 937 704 379 394 524 2014 2015 2016 2017 2018E 2018E 20.0% 12.1% 3,000 370 2014 6,000 14.7% 1,800 Lợi nhuận ròng Doanh thu 8,290 30.0% 0.0% Nguồn: Bloomberg, KISVN Trao đổi với ban lãnh đạo PNJ xu hướng sụt giảm giới đe dọa đến PNJ sao, họ tin tiềm cho mức tăng trưởng chữ số PNJ đảm bảo năm tới Ban lãnh đạo PNJ giải thích yếu tố địa trị Trung Quốc sụt giảm giá dầu giới (ảnh hưởng đến nhóm khách hàng Trung Đông) làm giảm nhu cầu tiêu thụ trang sức chung toàn cầu ngắn hạn Tuy nhiên, ban lãnh đạo đồng tình sau thời gian, xu hướng giảm tiêu dùng xa xỉ thể hệ Millenials tất yếu - việc trì tăng trưởng phụ thuộc vào khả làm sản phẩm liên tục mở rộng sang cách ngành hàng khác PNJ Hành động PNJ: Phân bổ cửa hàng PNJ theo vùng miền 2Q2018 - Mở rộng chuỗi cửa hàng: Trước bối cảnh thuận lợi ngắn hạn, ban lãnh đạo PNJ tiếp tục định hướng mở rộng chuỗi bán lẻ với 41 cửa hàng kể từ đầu năm 2018 Chúng tin tưởng vào chiến lược mở cửa hàng đắn ban lãnh đạo PNJ: (1) Tiếp tục mở rộng Miền Nam (trừ TP.HCM) vào trung tâm thương mại đô thị lớn để đón đầu khách hàng giới trẻ Miền Bắc (trừ Hà gia đình đại (2) Tiếp tục mở rộng thị trường phía Bắc (tăng trưởng cao gấp Nội) rưỡi so với miền Nam) tỉnh thành cấp bỏ ngỏ TP.HCM 22 17 28 124 37 Miền Trung 70 Tây Nguyên Hà Nội 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN Cuối 2Q2018, đến gần 200 cửa hàng PNJ đặt TPHCM (120 cửa hàng) tỉnh Đông Nam Bộ lân cận – chiếm 70% tổng lượng cửa hàng, bỏ ngỏ dư địa lớn phía Bắc tỉnh cấp lại Ban lãnh đạo đặt mục tiêu mở rộng thêm, đạt 400 cửa hàng bán lẻ vàng & bạc trang sức cuối 2021 Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM - Tiếp tục tăng SSSG: CEO PNJ tự hào vào dự án ERP/Digital Transformation, giúp nghiên cứu khách hàng tốt tập liệu lớn thông qua camera theo dõi hành vi cửa hàng dự đốn hành vi mua hàng Ngồi ra, cơng ty tiếp tục đẩy mạnh đầu tư vào đội ngũ thiết kế - kim hoàn sáng tạo sưu tập dòng sản phẩm – thứ giúp PNJ khác biệt 20 năm vừa qua Chúng tơi đánh giá cao tầm nhìn xa khả dự trù ban lãnh đạo PNJ với giải pháp định hướng đắn, thiết thực Với luận điểm trên, ngắn hạn trước bối cảnh trị - kinh tế vĩ mơ bất ổn, chúng tơi dự phóng doanh thu/cửa hàng trung bình & biên lợi nhuận gộp nhóm cửa hàng vàng trang sức PNJ ngang năm tới cửa hàng mở khó hoạt động tốt giai đoạn kinh tế thịnh vượng 2017-2018 SSSG tăng trưởng chậm lại Lượng cửa hàng PNJ Gold đạt 320 cửa hàng cuối 2021 kế hoạch – song tốc độ mở có xu hướng giảm dần cạnh tranh mặt gay gắt: Doanh thu vàng trang sức Tăng trưởng (%) Số cửa hàng đầu kỳ Cửa hàng Số cửa hàng cuối kỳ Doanh thu/cửa hàng/tháng trung bình (tỷ VND) Tăng trưởng (%) Lợi nhuận gộp mảng vàng trang sức Biên lợi nhuận (%) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 6,571 9.7% 8,233 25.3% 154 48 202 3.85 8.4% 1,702 20.7% 11,289 37.1% 202 50 252 4.14 7.5% 2,417 21.4% 13,527 19.8% 252 40 292 4.14 0.0% 2,896 21.4% 15,267 12.9% 292 30 322 4.14 0.0% 3,269 21.4% 154 3.56 1,115 17.0% 2.2 Trang sức bạc, vàng miếng & đồng hồ: Duy trì ổn định Mảng bạc trang sức: Vì đặc thù giá bán thấp tập khách hàng thiếu niên trẻ tuổi chưa có thu nhập (thế hệ Z), doanh thu/cửa hàng chuỗi cửa hàng tương đối thấp so với cửa hàng vàng, đạt tầm 300-350 triệu/tháng (bằng 1/10 cửa hàng PNJ Gold) Dù vậy, biên lợi nhuận gộp mảng cao – đạt 70% đặn Sau giai đoạn thu hồi sản phẩm tái cấu lại sưu tập bạc nửa đầu 2018 dẫn đến kết kinh doanh kém, sau tháng 2018, lợi nhuận gộp mảng PNJ Silver hồi phục đóng góp gần 7% tổng lợi nhuận gộp PNJ Ban lãnh đạo chủ đích giữ số lượng cửa hàng bạc ổn định mức 60-70 mà không mở thêm nhằm giữ tiếp cận với tập khách hàng hệ Z Chúng tơi dự phóng doanh số mảng bạc trang sức tăng trưởng 14% CAGR năm tới, doanh thu trung bình cửa hàng tăng nhẹ 6.4% biên lợi nhuận gộp giữ vững vùng 73%-74% Mảng vàng miếng: Như phân tích chúng tơi phía trên, kể từ Nghị định 24 năm 2012, chúng tơi cho thị trường vàng miếng nói chung mảng bán bn vàng miếng nói riêng PNJ tiếp tục thu hẹp – chiếm 3% lượng hàng tồn kho 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM Do bất ổn trị - kinh tế vĩ mơ, nhu cầu tích trữ vàng miếng khách hàng tới tăng, song mức lợi nhuận gộp chúng tơi cho không đáng kể (chỉ xấp xỉ 1%-2% tổng lợi nhuận gộp PNJ) Chúng tơi dự phóng doanh số mảng tăng nhẹ 7%, biên lợi nhuận gộp giữ vững mức 2.1% Mảng bán lẻ đồng hồ: Theo chia sẻ ban lãnh đạo PNJ, dự án mở cửa hàng flagship cho mảng đồng hồ chậm tiến độ khó tìm mặt phù hợp Hiện cơng ty th lại địa điểm góc đường Điện Biên Phủ, Hai Bà Trưng, Q.1, TPHCM triển khai cửa hàng 4Q2018 Theo danh mục sản phẩm công ty công bố website, chúng tơi nhận thấy có khoảng 560 sản phẩm đồng hồ nữ, khoảng 360 sản phẩm đồng hồ nam, tương ứng tỷ lệ 60:40 – chủ yếu tập trung vào tập khách hàng nữ giới trung thành với PNJ Trong đó, theo thống kê Euromonitor thị trường tiêu thụ đồng hồ xa xỉ giới năm 2015, thị trường đồng hồ nữ đạt 10.5 tỷ USD đồng hồ nam đạt 17.5 tỷ USD, tương ứng tỷ lệ ngược lại 38:62 Ở Việt Nam, cách chủ quan, nhận thấy tỷ lệ nữ giới nội địa sử dụng đồng hồ trang sức châu Âu, châu Mỹ chí thấp số Hầu hết người tiêu dùng mảng đồng hồ Việt Nam nam giới, danh mục sản phẩm PNJ cho nhóm chưa thực khác biệt với chuỗi bán lẻ đồng hồ khác Do đó, chúng tơi cho mảng bán lẻ PNJ cần thêm thời gian để thử nghiệm chứng minh hiệu tác động lớn vào tổng lợi nhuận gộp PNJ trước chúng tơi phân tích dự phóng sâu 2.3 Dự phóng cấu lợi nhuận gộp PNJ 2018 - 2020 Chúng tin mảng vàng trang sức đóng góp lợi nhuận yếu đầu tàu tăng trưởng chủ đạo cho PNJ vòng năm tới Các mảng trang sức bạc bán bn vàng miếng trì ổn định Mảng bán lẻ đồng hồ 4,000 Dự phóng cấu lợi nhuận gộp PNJ 2018 - 2020 (đơn vị: tỷ đồng) Vàng trang sức 53 3,500 3,000 2,500 Bạc trang sức Vàng miếng & mảng khác 1,000 500 45 175 169 127 228 200 57 153 2,000 1,500 49 2,896 3,269 2,417 1,702 1,115 2016 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN 2017 2018E 2019E 2020E Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHỐN KIS VIỆT NAM q trình thử nghiệm có phần chậm tiến độ nên chúng tơi khơng đề cập phần dự phóng Đến 2020, chúng tơi dự phóng mảng vàng trang sức chiếm chủ đạo 92% lợi nhuận gộp, 6% thuộc mảng bạc trang sức, 2% lại thuộc mảng bán buôn vàng miếng cộng với mảng khác Định giá Sau điều chỉnh trích lập dự phòng lợi nhuận cho khoản đầu tư vào NH Đơng Á năm 2015 & 2016, chúng tơi tính tốn mức trung bình P/E lịch sử năm PNJ 15.0 lần, mức tương đối hợp lý sát với định giá P/E trung bình nhóm hãng trang sức hàng đầu châu Á 15.1 lần bảng đây: 35.0 Trung bình lịch sử P/E năm PNJ (đã điều chỉnh trích lập dự phòng NH Đơng Á) 30.0 25.0 20.0 15.0 Trung bình: 15.0x 10.0 5.0 1/1/2014 Mã cổ phiếu 1929 HK Equity 600612 CH Equity 590 HK Equity 116 HK Equity 002574 CH Equity PCJL IN Equity 3606 JP Equity Quốc gia HONG KONG CHINA HONG KONG HONG KONG CHINA INDIA JAPAN 1/1/2015 1/1/2016 1/1/2017 Tên công ty Vốn hóa thị trường (triệu USD) Chow Tai Fook Jewellery Group Ltd 8,695 Lao Feng Xiang Co Ltd 2,300 Luk Fook Holdings International Ltd 1,920 Chow Sang Sang Holdings International Ltd 1,095 Zhejiang Ming Jewelry Co Ltd 363 PC Jeweller Ltd 273 Renown Inc 101 Bình quân gia quyền theo vốn hóa 1/1/2018 Tỷ lệ P/E 16.7 15.8 11.0 7.9 27.4 3.7 12.2 15.1 Tỷ suất ROE 12.6 20.2 14.5 11.0 2.8 14.4 4.0 Nguồn: Bloomberg, KISVN Vì lí đó, chúng tơi định sử dụng mức P/E trung bình lịch sử năm PNJ 15.0 lần EPS forward 2019 6,500 đồng, dẫn đến mức giá mục tiêu cuối 2019 PNJ 97,700đ/cp Tổng mức sinh lời 2.8% so với mức giá đóng cửa 97,000đ cuối phiên 31/10/2018, bao gồm 2,000đ cổ tức tiền mặt Mặc dù PNJ doanh nghiệp tuyệt vời thị trường trang sức ngách với lợi cạnh tranh bền vững đội ngũ quản trị có lực cao, song mức định giá 19x P/E trailing 12 tháng phản ánh nhiều kỳ vọng giới đầu tư cho kế hoạch tăng trưởng công ty 2-3 năm tới, rủi ro bất ngờ xảy chưa tính đến Chúng tơi cập nhật lại dự phóng PNJ tiếp tục tăng trưởng vượt bậc quý tới Khuyến nghị TRUNG LẬP 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN Trang Bloomberg: KISVN BÁO CÁO CẬP NHẬT - PNJ CTCP CHỨNG KHOÁN KIS VIỆT NAM Vốn hóa: 15,700 tỷ đồng MƠ HÌNH TÀI CHÍNH PNJ Đvị: Tỷ đồng 2016 2017 2018E 2019E Doanh thu 8,565 10,977 13,663 16,103 Tăng trưởng (%) 11.1% 28.2% 24.5% 17.9% 7,153 9,065 11,025 12,958 16.5% 17.4% 19.3% 19.5% Chi phí BH & QLDN 687 963 1,360 1,603 EBITDA 759 988 1,348 1,620 GVHB Biên LN gộp (%) Biên lợi nhuận (%) Khấu hao Lợi nhuận từ HĐKD Biên LN HĐKD (%) Chi phí lãi vay ròng % so với nợ ròng 8.9% 9.0% 9.9% 10.1% 34 39 71 77 724 949 1,277 1,543 8.5% 8.6% 9.3% 9.6% 68 46 37 39 5.3% 4.8% 5.9% 7.7% 11 21 35 40 CĐKT VÀ DÒNG TIỀN (Tỷ đồng) 2016 2017 2018E 2019E 550 580 500 400 87 115 314 100 Dòng tiền khác -269 63 63 63 Dòng tiền tự 117 188 720 975 0 Thay đổi vốn lưu động Capex Phát hành cp Cổ tức 246 185 324 334 Thay đổi nợ ròng 129 -795 136 -386 1,353 557 693 308 13,244 14,039 13,903 14,289 1,500 2,950 3,521 4,271 0 0 1,500 2,950 3,521 4,271 Nợ ròng cuối năm Giá trị doanh nghiệp (EV) Tổng VCSH Lợi ích cổ đơng thiểu số VCSH Giá trị sổ sách/cp (VND) 15,267 27,285 21,732 25,599 Nợ ròng / VCSH (%) 90% 19% 20% 7% Nợ ròng / EBITDA (x) 1.8 0.6 0.5 0.2 4,492 5,163 5,648 2016 2017 2018E 2019E ROE (%) (khơng gồm lợi ích CĐ thiểu số) 32% 33% 31% 31% ROA (%) 13% 16% 19% 21% ROIC (%) 19% 24% 27% 28% WACC (%) 10% 13% 13% 14% EBITDA = DT thuần – (GVHB – Khấu hao) – Chi phí BH & QLDN PER (x) 36.0 22.4 16.3 13.9 EBIT = EBITDA – Khấu hao PBR (x) 5.9 3.3 4.1 3.4 Chi phí lãi vay ròng = Chi phí lãi vay – lãi tiền gửi PSR (x) 1.7 1.3 1.1 0.9 Lãi/lỗ khác gồm lãi/lỗ hoạt động tài chính, lãi lỗ từ LDLK và lãi/lỗ khác EV/EBITDA (x) 17.5 14.2 10.3 8.8 Khả trả lãi vay(x) Lãi/lỗ khác -66 5 Thuế Thuế suất hiệu dụng (%) 140 183 250 303 23.7% 20.1% 20.1% 20.1% 451 725 995 1,205 5.3% 6.6% 7.3% 7.5% LN cho công ty mẹ 451 725 995 1,205 Số lượng CP (triệu) 98 108 162 167 2,503 4,027 5,525 6,500 Lợi nhuận ròng Biên lợi nhuận (%) EPS hiệu chỉnh (VND) Tăng EPS (%) Cổ tức (VND) 496.3% 60.9% 37.2% 17.6% 2,500 1,700 2,000 2,000 Tỷ lệ trả cổ tức = Cổ tức trả / LN ròng cho cơng ty mẹ 31/10/2018 Phòng phân tích KIS VN Tổng tài sản 3,588 Nợ ròng = Nợ – Tiền & tương đương tiền CHỈ SỐ KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ ĐỊNH GIÁ Trang Bloomberg: KISVN CTCP Chứng khốn KIS Việt Nam Liên hệ Trụ sở HCM Chi nhánh Hà Nội Tầng 3, Maritime Bank Tower 180-192 Nguyễn Công Trứ, Q1, TP.HCM Tel: (+84 28) 3914 8585 Fax: (+84 28) 3821 6898 Tầng 6, CTM Tower 299 Cầu Giấy, Q Cầu Giấy, Hà Nội Tel: (+84 4) 3974 4448 Fax: (+84 4) 3974 4501 Phòng Khách hàng Định chế Lâm Hạnh Uyên Trưởng phòng Quản lý Khách hàng Tổ chức (+84 28) 3914 8585 (x1444) uyen.lh@kisvn.vn CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Nguyên tắc khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG: giá mục tiêu cao 15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường TRUNG LẬP: giá mục tiêu cao/thấp -5 đến15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường GIẢM TỶ TRỌNG: tổng tỷ suất sinh lợi 12 tháng (bao gồm cổ tức) thấp -5% Khuyến cáo Bản báo cáo Cơng ty Cổ phần Chứng khốn KIS Việt Nam (KIS) phát hành với đóng góp chuyên gia KIS nêu báo cáo Báo cáo viết nhằm mục đích cung cấp thơng tin cho khách hàng tổ chức đầu tư, chuyên gia khách hàng cá nhân KIS Việt Nam Bản báo cáo không nên không diễn giải đề nghị mua bán khuyến khích mua bán khoản đầu tư Khi xây dựng báo cáo này, chúng tơi hồn tồn khơng cân nhắc mục tiêu đầu tư, tình hình tài nhu cầu cụ thể nhà đầu tư Cho nên đưa định đầu tư cho riêng nhà đầu tư nên dựa vào ý kiến tư vấn chuyên gia tư vấn tài độc lập tùy theo tình hình tài cá nhân, mục tiêu đầu tư quan điểm thích hợp khác hồn cảnh Khi viết báo cáo này, dựa vào nguồn thông tin công khai nguồn thông tin đáng tin cậy khác, giả định thông tin đầy đủ xác, không tiến hành xác minh độc lập thông tin KIS không đưa ra, cách ẩn ý hay rõ ràng, đảm bảo, cam kết hay khai trình khơng chịu trách nhiệm tính xác đẩy đủ thông tin đề cập đến báo cáo Các nhận định, đánh giá dự đoán báo cáo đưa dựa quan điểm chủ quan vào thời điểm đưa báo cáo thay đổi lúc mà không cần báo trước KIS đã, tiếp tục thực dịch vụ tư vấn đầu tư tiến hành công việc kinh doanh khác cho công ty đề cập đến báo cáo Ngoài ra, KIS nhân cấp cao, giám đốc nhân viên KIS có liên quan đến việc viết hay phát hành báo cáo đã, mua bán có kỳ hạn chứng khoán chứng khoán phái sinh (bao gồm quyền chọn) công ty đề cập báo cáo này, chứng khoán hay chứng khoán phái sinh cơng ty có liên quan theo cách phù hợp không phù hợp với báo cáo ý kiến nêu báo cáo Vì thế, nhà đầu tư nên ý thức KIS nhân cấp cao, giám đốc nhân viên KIS có xung đội lợi ích mà điều ảnh hưởng đến nhận định Báo cáo không chụp, nhân xuất (toàn phần) tiết lộ cho người khác mà không chấp thuận văn KIS  ... năm  Phân tích tình hình tài PNJ 3Q2018: Cơ cấu tài sản PNJ 3Q2018 2% 3% 7% Tiền mặt Phải thu 13% Tồn kho 75% TS cố định TS khác Theo báo cáo tài 3Q2018 PNJ, cấu tài sản PNJ đặc thù với lượng tiền... chiếm 2% tổng tài sản Thay vào đó, đến 75% tài sản công ty trị giá 4,100 tỷ đồng nằm khoản mục hàng tồn kho (phần lớn trang sức hàng hóa nguyên vật liệu vàng) Còn lại, 20% tài sản PNJ nằm nhà xưởng... trung vào tập khách hàng nữ giới trung thành với PNJ Trong đó, theo thống kê Euromonitor thị trường tiêu thụ đồng hồ xa xỉ giới năm 2015, thị trường đồng hồ nữ đạt 10.5 tỷ USD đồng hồ nam đạt