Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright

Lý thuyết MM trong định giá thương hiệu Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ MỆNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT M&M Lý thuyết M&M cấu vốn công ty Modigliani Miller đưa từ năm 1958 Đến gần nửa kỹ trôi qua nhiều hệ sinh viên bở ngỡ tỏ khó hiểu bàn lý thuyết M&M Vì lẽ đó, phần tóm tắt giả định mệnh đề quan trọng lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng tiếp cận với lý thuyết M&M, trước sâu vào chi tiết Lý thuyết M&M dựa giả định quan trọng sau đây: - Giả định thuế Giả định chi phí giao dịch Giả định chi phí khốn khó tài Giả định thị trường hoàn hảo Về nội dung, lý thuyết M&M phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đế thứ (I) nói giá trị cơng ty Mệnh đề thứ hai (II) nói chi phí sử dụng vốn Các mệnh đền xem xét hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế khơng có thuế LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ Đây trường hợp đơn giản xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp tất giả định M&M tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ lý thuyết M&M bao gồm: - Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân Khơng có chi phí giao dịch Khơng có chi phí phá sản chi phí khó khăn tài Cá nhân cơng ty vay tiền mức lãi suất Thị trường vốn thị trường hoàn hảo Với giả định trên, nội dung lý thuyết M&M phát biểu thành hai mệnh đề trình bày 2.1 Mệnh đề I – Giá trị công ty Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) giá trị công ty vay nợ (VU), nghĩa VU = VL Mệnh đề phát biểu theo cách khác điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ khơng vay nợ nhau, đó, cấu nợ/vốn (D/E) khơng có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty Vì vậy, khơng có cấu vốn tối ưu công ty tăng giá trị cách thay đổi cấu vốn Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Để minh họa cho mệnh đề I xem xét ví dụ sau1: Giả sử giá trị thị trường công ty JSC 1.000$ Cơng ty khơng có vay nợ giá cổ phần công ty mức 10$ Giả sử JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho cổ phần Sau vay nợ cơng ty trở thành cơng ty có vay nợ (levered) so với trước khơng có vay nợ (unlevered) Có vơ số khả xảy giá trị cơng ty, nhìn chung tóm tắt thành ba khả xảy sau vay nợ: (1) Giá trị công ty lớn giá trị ban đầu, (2) Giá trị công ty giá trị ban đầu, (3) Giá trị công ty nhỏ giá trị ban đầu Giả sử sau liên hệ ngân hàng đầu tư, nhà tư vấn uy tín khẳng định chênh lệch giá trị sau vay nợ tối đa 250$ Bảng 9.1 trình bày giá trị cơng ty theo ba tình Bảng 9.1: Giá trị cơng ty có khơng vay nợ Giá trị cơng ty Giá trị công ty sau vay nợ trả cổ tức khơng có nợ I II III Nợ 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 750 500 250 Giá trị công ty $1.000 $1.250 $1.000 $1.000 Chúng ta biết lợi ích nhà đầu tư hay cổ đông mua cổ phiếu công ty hưởng cổ tức lợi vốn Sau tái cấu trúc cơng ty JSC, giám đốc tài khơng biết tình xảy ra, nói chung có ba tính ứng với ba tình thay đổi giá trị công ty xét bảng 9.1 Lợi ích cổ đơng thể tùy theo tình sau (Bảng 9.2): Bảng 9.2: Lợi ích cổ đông sau tái cấu trúc công ty Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) Cổ tức Lợi/lỗ ròng - I - 250 500 $250 Tình II - 500 500 $0 III - 750 500 - $250 Nếu ban giám đốc tin tình I xảy nên tái cấu trúc cơng ty có lợi cho cổ đơng Nếu ban giám đốc tin tình III xảy khơng nên tái cấu trúc cơng ty tái cấu trúc tổn hại cho cổ đơng Nếu tình II xảy tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, khơng mang lại lợi ích khơng làm thiệt hại cho cổ đơng Từ ví dụ minh họa cho hai nhận xét: (1) Thay đổi cấu vốn có lợi cho cổ đơng giá trị công ty tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cấu vốn cho giá trị cơng ty cao nhất, cấu vốn có lợi cho cổ đơng Tuy nhiên, ví dụ chưa cho biết cấu vốn có lợi cho cổ đơng, chưa thể nói tình ba tình phân tích xảy Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Để trả lời câu hỏi phải xem xét tác động địn bẩy tài chính, thơng qua ví dụ thứ hai sau: Giả sử cơng ty Trans Am cơng ty khơng có vay nợ Công ty xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu công ty nhằm thay đổi cấu vốn Tình hình tài sản nợ công ty ứng với cấu vốn cấu vốn đề nghị trình bày bảng 9.3 Bảng 9.3: Cơ cấu tài cơng ty Trans Am Tài sản Nợ Vốn Lãi suất Giá thị trường cổ phần Số cổ phần lưu hành Hiện $8000 8000 10% $20 400 Đề nghị $8000 4000 4000 10% $20 200 Kết hoạt động cơng ty tùy thuộc vào tình hình kinh tế, ứng với ba tình xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, tăng trưởng Nếu sử dụng cấu vốn kết hoạt động cơng ty ứng với ba tình trình bày bảng 9.4 Bảng 9.4: Kết hoạt động công ty ứng với cấu vốn Suy thoái Kỳ vọng Lợi nhuận tài sản (ROA) 5% 15% Lợi nhuận $400 $1200 Lợi nhuận vốn cổ phần (ROE) = 5% 15% Lợi nhuận/Vốn Lợi nhuận cổ phần (EPS) $1,00 $3,00 Tăng trưởng 25% $2000 25% $5,00 Nếu thay đổi cấu vốn đề nghị kết hoạt động cơng ty ứng với ba tình trình bày bảng 9.5 Bảng 9.5: Kết hoạt động công ty ứng với cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Lợi nhuận tài sản (ROA) 5% 15% Lợi nhuận $400 $1200 Lãi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 Lợi nhuận sau trả lãi 800 Lợi nhuận vốn cổ phần (ROE) = 20% Lợi nhuận sau lãi/Vốn Lợi nhuận cổ phần (EPS) $0 $4,00 Tăng trưởng 25% $2000 - 400 1600 40% $8,00 So sánh bảng 9.4 9.5 thấy ảnh hưởng địn bẩy tài phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi Nếu lợi nhuận trước lãi 1200$ lợi nhuận vốn (ROE) ứng với cấu vốn đề nghị cao ngược lại lợi nhuận trước lãi có 400$ lợi nhuận vốn (ROE) ứng với cấu vốn cao Vấn đề tác động đòn bẩy tài xem xét kỹ Nếu chọn tình kỳ vọng để xem xét so sánh EPS ứng với cấu vốn EPS ứng với cấu vốn đề nghị, dễ nhận thấy sử dụng đòn Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 bẩy có lợi cho cổ đơng EPS = 4$ cơng ty có vay nợ, khơng vay nợ EPS = Tuy nhiên, địn bẩy tài tạo rủi ro, thể chỗ tình hình kinh tế suy thối cơng ty khơng vay nợ có EPS = 1$, cơng ty vay nợ EPS = Như vậy, liệu thay đổi cấu vốn có tốt cho cổ đông hay không? Modigliani Miller tranh luận thuyết phục công ty thay đổi giá trị cơng ty cách thay đổi cấu trúc vốn Nói khác đi, giá trị công ty dù cấu trúc vốn khác Nói cách khác nũa, cổ đơng, khơng có cấu trúc vốn tốt cấu trúc vốn Đây nội chung mệnh đề M&M số I Để chứng minh cho mệnh đề xem xét so sánh hai chiến lược đầu tư sau: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần cơng ty có vay nợ Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng với 2000$ riêng có (cho đủ 4000$ cơng ty vay) để mua 200 cổ phần công ty khơng có vay nợ mức giá 20$ Lưu ý chiến lược A, bạn mua cổ phần cơng ty có vay nợ, nghĩa mua cổ phần cơng ty có sử dụng địn bẩy Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty khơng có vay nợ, việc bạn vay nợ xem sử dụng đòn bẩy đòn bẩy tự tạo (homemade leverage) Kết đầu tư hai chiến lược trình bày bảng 9.6 Bảng 9.6: Lợi ích chi phí cổ đơng theo hai cấu vốn hai chiến lược Tình Chiến lược A: Mua 100 cổ phần công ty Suy thối Kỳ vọng Tăng trưởng có vay nợ EPS cơng ty có vay nợ (Bảng 9.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần $0 $400 $800 Chi phí = 100@$20 = 2000$ Chiến lược B: Địn bẩy tự tạo EPS cơng ty khơng vay nợ (Bảng 9.4) Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần Trừ lãi vay (vay 2000 với lãi suất 10%) Lợi nhuận rịng Chi phí = 200@$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$ $1 200 - 200 $0 $3 600 - 200 $400 $5 1000 - 200 $800 Kết tính tốn bảng 9.6 cho thấy hai chiến lược có chi phí (2000$) đem lại lợi nhuận rịng cho cổ đơng nhau: 0; 400 800$ ứng với tình Từ kết luận việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi khơng lạm hại cho cổ đơng Nói khác đi, nhà đầu tư không nhận thứ từ địn bẩy tài cơng ty chẳng nhận theo cách riêng họ Trở lại bảng 9.2 thấy rằng, giá trị công ty khơng có vay nợ VU = Vốn + Nợ = 8000 + = 8000$, giá trị cơng ty có vay nợ VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$ Nếu lý làm cho VL > VU, đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư chiến lược B Nhà đầu tư phát điều thích chiến lược B, tức tự vay tiền đầu tư vào cơng ty khơng có vay nợ, đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ chi phí hơn, mức lợi Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 nhuận đầu tư vào cơng ty có vay nợ Sớm muộn nhà đầu tư khác nhận chênh lệch giá thị trường vốn hồn hảo nhà đầu tư bình đẳng thơng tin Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua cơng ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty khơng vay nợ tăng lên Q trình tiếp diễn giá trị công ty không vay nợ tăng lên giá trị cơng ty có vay nợ, nghĩa VU = VL 2.2 Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn Như phân tích phần trước, địn bẩy tài có tác dụng khuếch đại EPS đồng thời làm cho phạm vi biến động EPS lớn Điều cho thấy địn bẩy tài làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro Như lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần phải tăng lên Chẳng hạn lợi nhuận thị trường 15% lợi nhuận yêu cầu cổ đông phải lên đến 20% Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II biểu diễn cơng thức: rE = r U +(rU − rD ) D , đó: E rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ rU = chi phí sử dụng vốn cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị nợ hay trái phiếu công ty phát hành E = giá trị vốn cổ phần công ty Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) xác định công thức2: rWACC = D E rD + rE D+E D+E Vận dụng công thức này, tính chi phí sử dụng vốn trung bình cơng ty hai trường hợp: cơng ty có vay nợ cơng ty khơng có vay nợ Đối với cơng ty khơng vay nợ, xét tình kỳ vọng bảng 9.4, có lợi nhuận sau lãi 1200 vốn cổ phần 8000, đó, tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần rE = 1200/8000 = 15% Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung 8000 bình, ta có: rWACC = x 10% + 15% = 15% + 8000 + 8000 Đối với cơng ty có vay nợ, xét tình kỳ vọng bảng 9.5, có lợi nhuận sau lãi 800 vốn cổ phần 4000, đó, tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần rE = 800/4000 = 20% Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: 4000 4000 rWACC = x 10% + 20% = 15% 4000 + 4000 4000 + 4000 Ở giả định thuế thu nhập cơng ty nên T = 0, đó, bỏ qua (1 – T) cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Từ kết cho kết luận rằng, điều kiện khơng có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi bất chấp cấu vốn thay đổi Bây xét chi phí sử dụng vốn cơng ty có 100% vốn cổ phần (r0) Đối với công ty Trans Am, r0 xác định sau: rU = Lợi nhuận kỳ vọng công ty không vay nợ 1200 = = 15% Vốn cổ phần công ty không vay nợ 8000 Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi nên thiết lập cân bằng: rWACC = rU Thay biểu thức rWACC vào phương trình có: rWACC = D E rE = rU rD + D+E D+E Nhân hai vế phương trình với (D+E)/E, ta có: D D+E D rD + rE = rU = rU + rU E E E Đặt D/E làm thừa số chung xếp lại cơng thức trên, ta có: rE = D D (rU − rD ) + rU = rU + (rU − rD ) E E Đây công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II Dễ thấy công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc y = a + bx, ẩn số x tỷ số nợ D/E Đồ thị biểu diễn hàm số có dạng hình 9.1 Bây thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn cổ đơng công ty Trans Am Sau tái cấu trúc cơng ty có nợ vay 4000$ với lãi suất 10% vốn chủ sở hữu 4000$ Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước tái cấu 15% Sau tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: rE = rU + (rU − rD ) D 4000 = 15% + (15 − 10%) = 20% E 4000 Hình 9.1: Mệnh đề M&M số II khơng có thuế Chi phi sử dụng vốn RE rWACC rU rD D/E Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CĨ THUẾ Từ đầu mơn học rải rác thường xuyên đề cập nhấn mạnh lãi vay yếu tố khấu trừ giúp công ty tiết kiệm thuế Bây xem xét xem tiết kiệm thuế có lợi cho cơng ty nói chung cho cổ đơng nói riêng Điều giải thích chi tiết lý thuyết M&M trường hợp có thuế Ở phần 2, xem xét lý thuyết M&M với giả định khơng có thuế thu nhập cơng ty Điều số trường hợp chẳng hạn công ty thành lập hay Việt Nam công ty cổ phần hóa miễn thuế năm đầu Đại đa số trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập Do đó, khơng thực tế giả định cơng ty hoạt động mơi trường khơng có thuế 3.1 Mệnh đề số I – Giá trị công ty trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty thay đổi thay đổi tỷ số nợ vốn (D/E) hay gọi tỷ số đòn bẩy Để thấy thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trường hợp không vay nợ hay tài trợ 100% vốn chủ sở hữu (VU) giá trị công ty có vay nợ (VL) Ngồi ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất TC Nếu có vay nợ (D) cách phát hành trái phiếu công ty phải trả lãi suất vay rD Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty 100% vốn chủ sở hữu (E) chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu r0 Mệnh đề M&M số I phát biểu sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trường hợp có thuế diễn tả cơng thức: VL = VU + TCD Để chứng minh cho mệnh đề vừa xem xét ví dụ minh họa3 vừa sử dụng số lý luận biến đổi đại số Ví dụ cơng ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty 35% lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) hàng năm triệu $ Toàn lợi nhuận sau thuế sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông Công ty xem xét hai phương án cấu vốn Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ cấu vốn Theo phương án 2, cơng ty vay triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, 10% Giám đốc tài tính tốn dịng tiền dành cho cổ đông chủ nợ sau: Bảng 9.7: Dịng tiền dành cho cổ đơng trái chủ Lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) Lãi vay (rBB = triệu x 10%) Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rBD) Thuế (TC = 35%) Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rBD)(1 – TC) Dòng tiền dành cho cổ đông trái chủ (EBIT - rDD)(1 – TC) + rDD= EBIT(1 – TC) + TCrDD Phương án $1.000.000 1.000.000 - 350.000 650.000 650.000 Phương án $1.000.000 - 400.000 600.000 - 210.000 390.000 790.000 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Bảng 9.7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông trái chủ EBIT(1 – TC) + TCrDD Cần lưu ý dòng tiền dòng tiền mãi Chúng ta biết giá trị cơng ty giá dịng tiền với suất chiết khấu thích hợp Với phương án khơng vay nợ, lãi suất rD = dịng tiền dành cho cổ đơng lợi nhuận sau thuế Chúng ta chiết khấu dòng tiền suất chiết khấu r0 để có giá trị cơng ty trường khơng có vay nợ: VU = PV [ EBIT (1 − TC )] = EBIT (1 − TC ) rU Với phương án có vay nợ, dịng tiền cơng ty gồm có hai phần Phần thứ dịng tiền cơng ty khơng có vay nợ, (EBIT(1 – TC) phần thứ hai TCrDD Bộ phận thứ hai gọi chắn thuế Do đó, giá trị cơng ty giá phận dòng tiền thứ chiết khấu suất chiết khấu rU giá phận dòng tiền thứ hai chiết khấu suất chiết khấu rD4 VL = PV [ EBIT (1 − TC ) + TC rD D] = PV [ EBIT (1 − TC ) + PV (TC rD D ) = = EBIT (1 − TC ) TC rD D + rU rD EBIT(1 - TC ) + TC D = VU + TC D rU Công thức cho kết luận, trường hợp có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế (TCD) Đây nội dung mệnh đề M&M số I 3.2 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế Trong phần 2, làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốn trường hợp khơng có thuế Nếu khơng có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài hay tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế ? Mệnh đề M&M số II giúp trả lời câu hỏi Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài hay tỷ số nợ mối quan hệ diễn tả công thức : D E Công thức suy từ mệnh đề M&M số I Trong trường hợp có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế Do đó, cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản cơng ty có vay nợ sau : rE =r U + (rU − rD )(1 − TC ) VU = Giá trị công ty không vay nợ TCD = Hiện giá chắn thuế D = Nợ E = Vốn cổ phần Chúng ta xem chắn thuế có mức rủi ro nợ Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Ngoài ra, biết quan hệ giá trị cơng ty dịng tiền thể qua công thức chung : Giá trị công ty = PV(dịng tiền) = Dịng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì dịng tiền mãi) Từ suy dịng tiền kỳ vọng bên trái bảng cân đối kế toán : VUrU + TCDrD Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải bảng cân đối kế toán DrD + ErE Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản tổng nguồn vốn dịng tiền xem xét dòng tiền mãi tồn dịng tiền tạo trả cổ tức nên dịng tiền bên tài sản cơng ty thuộc cổ đơng, đó, thiết lập cân : DrD + ErE = VUrU + TCDrD Chia hai vế phương trình cho E, sau chuyển vế, ta được: rE = VU rU TC DrD DrD VU Dr + − = rE − (1 − TC ) D E E E E E Theo mệnh đề M&M số I, có giá trị công ty : VL = VU + TCD = D + E Từ suy VU = E + (1 – TC)D Thay giá trị VU vào biểu thức tính rE, ta : rE = VU E + (1 − TC ) E (1 − TC ) D Dr D D rU − (1 − TC ) D = rU − (1 − TC ) rD = rU + rU − (1 − TC ) rD E E E E E E Đặt (1 – TC)D/E làm thừa số chung, có : rE = rU + (1 − TC ) D D (rU − rD ) = rU + (rU − rD )(1 − TC ) E E Đây cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh 3.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M Phần 3.1 3.2 xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I số II trường hợp có thuế thu nhập cơng ty Bây để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động thực tiễn, xem ví dụ minh họa sau : Cơng ty DA cơng ty khơng có vay nơ Công ty kỳ vọng kiếm lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi Thuế suất thuế thu nhập công ty 28% toàn lợi nhuận sau thuế dùng để trả lãi Công ty xem xét tái cấu trúc vốn, theo cơng ty vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay 10% Cơng ty khơng có vay nợ ngành với cơng ty DA có chi phí sử dụng vốn cổ phần 20% Giá trị công ty DA sau tái cấu trúc ? Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Theo mệnh đề M&M số I, giá trị công ty DA sau tái cấu trúc : EBIT(1 - TC ) 138,89(1 − 0,28) + TC D = + 0,28(200) = 500 + 56 = 556 tỷ đồng Giá rU 0,20 trị lớn giá trị công ty khơng vay nợ 56 tỷ đồng Bời giá trị cơng ty nguồn vốn nên ta có VL = D + E = 556 Suy giá trị vốn E = 556 – 200 = 356 tỷ đồng VL = Theo mệnh đề M&M số II, ta có chi phí sử dụng vốn cổ phần sau công ty vay nợ rE = rU + (rU − rD )(1 − TC ) D 200 = 20 + (20 − 10)(1 − 0,28) = 24,04% D 356 Chúng ta biết dịng tiền dành cho cổ đơng lợi nhuận sau thuế lãi có cơng thức tính (EBIT – rDD)(1 – TC) Sử dụng suất chiết khấu rE vừa xác định tìm lại giá trị vốn cổ phần sau : ( EBIT − rD D)(1 − TC ) [138,89 − 200(10%)](1 − 0,28) = = 356 tỷ đồng Kết 0,2404 rE phú hợp với kết vừa tính tốn E= Chúng ta biết cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trường hợp cơng ty có vay nợ có thuế thu nhập : rWACC = D E 200 356 (1 − TC )rD + rE = (1 − 0,28)10 + 24,04 = 17,98% VL VL 556 556 Ngoài biết giá trị cơng ty có vay nợ giá dòng tiền ròng sau thuế với suất chiết khấu chi phí sử dụng vốn trung bình Sử dụng rWACC vừa tính tốn làm suất chiết khấu có giá trị cơng ty có vay nợ : EBIT (1 − TC ) 138,89(1 − 0,28) = = 556 tỷ đồng Kết phù hợp với kết rWACC 0,1798 vừa tính tốn áp dụng mệnh đề M&M số I Hơn nữa, kết cịn lý giải tính NPV dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầu tư phải sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu tính NPV, theo quan điểm chủ đầu tư phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu suất chiết khấu Vấn đề tạm chấp nhận để chờ đến học xong lý thuyết M&M giải thích Ví dụ minh họa cho thấy tác động địn bẩy tài lên chi phí dụng vốn Nói chung vay nợ giúp cơng ty tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm Mặt khác địn bẩy tài làm gia tăng rủi ro vốn cổ phần phí sử dụng vốn cổ phần (rE) tăng lên công ty gia tăng tỷ số nợ VL = Nguyễn Minh Kiều 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHĨ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ TRỊ CƠNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Như trình bày phần 3, Modigliani Miller cho rằng, trường hợp có thuế, giá trị cơng ty tăng lên chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống cơng ty gia tăng tỷ số nợ Điều ngụ ý công ty nên sử dụng nợ nhiều tốt Lý thuyết M&M khơng tính đến động thái cơng ty thực tế Một số tác giả khác phản bác lại thực tế giá trị công ty tăng tỷ số nợ giá tăng, tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh loại chi phí, gọi chi phí khốn khó tài (financial distress costs), làm giảm gia tăng giá trị cơng ty có vay nợ Đến điểm tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài vượt qua lợi ích chắn thuế, giá trị cơng ty có vay nợ bắt đầu giảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình cơng ty bắt đầu tăng lên Điều minh họa hình 13.3 Hình 13.3 cho thấy gia tăng lượng nợ sử dụng, cơng ty có lợi ích giá chắn thuế Chính lợi ích làm cho giá trị cơng ty có vay nợ tăng lên Mặt khác, với gia tăng lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài tăng theo Chính chi phí làm giảm lợi ích chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, giá chi phí khốn khó tài giá chắn thuế Điểm B* gọi điểm tối ưu, giá trị cơng ty đạt mức tối đa chi phí sử dụng vốn trung bình cơng ty đạt mức tối thiểu Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ giá chi phi khốn khó tài vượt qua giá chắn thuế Khi giá trị công ty bắt đầu giảm H ì nh 13.3: Tá c độ n g đồ n g t hờ i củ a t huếvàchi phí k hố n k hót i Gi át r ị củ a cô ng t y t heo M M cót huế vànợ Gi át r ị cô n g t y ( V) H i eä n gi ácủ a l áchắ n t huế VL = VU + TCB H i ệ n gi ácủ a chi phí khố n k ho t i Gi át r ị cao nhấ t V = Gi át r ị t hực củ a cô ng t y VU = Gi át r ị côn g t y khôn g cónợ B* N ợ(B) L ượn g nợt ố i ưu Nguyễn Minh Kiều 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Vấn đề đặt chi phí khốn khó tài chi phí làm để xác định? Thật khái niệm chi phí khốn khó tài khái niệm lý thuyết Trên thực tế khó quan sát xác định loại chi phí Tuy nhiên, người ta liệt kê phân loại chi phí khốn khó tài thành chi chi phí khốn khó tài trực tiếp gián tiếp Chi phí trực tiếp xác định quan sát chi phí trả cho luật sư giải phá sản, chi phí trả cho kế tốn nhân viên quản trị cơng ty q trình chờ phá sản Cịn chi phí khốn khó tài gián tiếp chi phí khách hàng nhà cung cấp, nhân viên giỏi, hay chi phí ban quản lý bận tâm vào khó khăn tài cơng ty, … khó quan sát xác định cụ thể Tóm tắt Lý thuyết M&M cấu vốn xem lý thuyết đại lý giải quan hệ giá trị cơng ty, chi phí sử dụng vốn mức độ sử dụng nợ công ty Modigliani Miller đưa hai mệnh đề xem xét hai trường hợp có thuế khơng có thuế Trong trường hợp khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ Do đó, giá trị công ty không thay đổi cấu vốn cơng ty thay đổi Hay nói khác đi, việc thay đổi cấu vốn khơng mang lại lợi ích cho cổ đơng Đây nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên công ty gia tăng tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ cộng với giá chắn thuế sử dụng nợ Nhu vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài làm gia tăng giá trị cơng ty Đây nội dung mệnh đề M&M số I trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số II trường hợp có thuế cho chi phí sử dụng vốn trung bình giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên công ty gia tăng tỷ số nợ Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động số chi phí khác khiến cho lợi ích chắn thuế bị giảm dần đến triệt tiêu công ty gia tăng tỷ số nợ Đó tác động chi phí khốn khó tài Khi cơng ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro công ty tăng theo Điều làm phát sinh chi phí khốn khó tài tác động đồng thời với lợi ích chắn thuế Đến điểm chi phí khốn khó tài vượt qua lợi ích chắn thuế Ở điểm đó, gọi điểm cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi cơng ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty vượt qua điểm tối ưu, giá trị cơng ty bắt đầu giảm chi phí sử dụng vốn trung bình cơng ty bắt đầu tăng Lợi ích chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí khốn khó tài Tiếc khái niệm chi phí khốn khó tài khái niệm có giá trị lý thuyết Trên thực tiễn khó quan sát xác định tất loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài Chỉ có loại chi phí khốn khó tài trực tiếp chi phí luật sư, kế tốn theo dõi giải phá sản quan sát xác định được, loại chi phí khốn khó tài gián tiếp khác chi phí khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên giỏi, thời gian công sức ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài khó quan sát xác định cụ thể Nguyễn Minh Kiều 12 ... Kiều 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHĨ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ TRỊ CƠNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Như trình bày... Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 Để trả lời câu hỏi phải xem xét... với cấu vốn EPS ứng với cấu vốn đề nghị, dễ nhận thấy sử dụng đòn Nguyễn Minh Kiều Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-08 Phân tích Tài Bài 13 bẩy có lợi cho cổ đơng EPS = 4$